張可云 黃明慧

摘? ?要：作為撬動創(chuàng)新的重要杠桿，風(fēng)險投資催生出獨具特色的創(chuàng)新業(yè)態(tài)，呈現(xiàn)出行業(yè)多樣化發(fā)展的趨勢，并受到地方政府的重視。本文利用2014—2020年中國地級市及以上城市各國民經(jīng)濟(jì)門類的投資數(shù)據(jù)，運用計量模型探究風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化能夠通過推動產(chǎn)業(yè)和新增企業(yè)的多樣化促進(jìn)城市創(chuàng)新，且城市規(guī)模的擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高、政府對創(chuàng)新的支持和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均能增強這一促進(jìn)作用。但該促進(jìn)作用僅存在于東部地區(qū)和三大城市群，且只有相關(guān)多樣化有正向影響。本文的發(fā)現(xiàn)可從產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)和項目篩選兩方面為風(fēng)險投資決策提供參考，規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才基礎(chǔ)較好的城市可以推動風(fēng)險投資進(jìn)入更多行業(yè)，形成具有相關(guān)多樣化特點的基金組合；規(guī)模較小、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才基礎(chǔ)較為薄弱的城市要引導(dǎo)風(fēng)險投資優(yōu)先進(jìn)入具有優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。

關(guān)? 鍵? 詞：風(fēng)險投資；行業(yè)多樣化；城市創(chuàng)新；政府引導(dǎo)基金

中圖分類號：F832.48；F299.2? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2023）04-0003-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.001

收稿日期：2023-05-05

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目“開發(fā)區(qū)重點產(chǎn)業(yè)政策對資源配置效率的影響：微觀機制與政策優(yōu)化”（72003190）

作者簡介：張可云，男，湖南臨湘人，博士，教授、博士生導(dǎo)師，研究方向為區(qū)域經(jīng)濟(jì)政策、區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作與沖突、區(qū)域發(fā)展與規(guī)劃、區(qū)域經(jīng)濟(jì)理論等；黃明慧，女，福建福州人，研究方向為區(qū)域創(chuàng)新、風(fēng)險投資。

一、引言

黨的二十大報告指出，必須堅持科技是第一生產(chǎn)力、人才是第一資源、創(chuàng)新是第一動力，深入實施科教興國戰(zhàn)略、人才強國戰(zhàn)略、創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，開辟發(fā)展新領(lǐng)域新賽道，不斷塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢。風(fēng)險投資能夠為兼具高風(fēng)險和高成長潛力的初創(chuàng)企業(yè)提供資金和資源支持，是撬動創(chuàng)新的重要杠桿。十余年來中國風(fēng)險投資發(fā)展勢頭迅猛①，不但催生出移動支付等獨具特色的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新業(yè)態(tài)，而且逐步進(jìn)入高端制造、傳統(tǒng)零售等領(lǐng)域，呈現(xiàn)出行業(yè)多樣化發(fā)展的態(tài)勢。

作為一種特殊的投資工具，風(fēng)險投資“小球撬動大球”的作用吸引了地方政府的注意。其通過設(shè)立政府引導(dǎo)基金，要么直接充當(dāng)風(fēng)險投資人，要么成為風(fēng)險投資機構(gòu)背后的出資人②，期望實現(xiàn)“以基金撬動資本，以資本引入產(chǎn)業(yè)”。2015年《政府投資基金暫行管理辦法》（財預(yù)〔2015〕210號）頒布后，政府引導(dǎo)基金遍地開花，基金數(shù)量和規(guī)模均出現(xiàn)爆發(fā)式增長①，基金層級也從國家級和省市級逐步向區(qū)縣級下沉。除此之外，各地相繼成立的“元宇宙基金”“碳中和基金”和“預(yù)制菜基金”也標(biāo)志著政府引導(dǎo)基金的行業(yè)分布從傳統(tǒng)集中走向新興多元。然而，隨著各類基金的涌現(xiàn)和早期基金的退出，投向重復(fù)、與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不匹配等問題逐漸暴露。在此背景下，本文利用中國地級以上城市各國民經(jīng)濟(jì)門類的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)，探究風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響，以期為政府引導(dǎo)基金的行業(yè)選擇提供決策參考。

隨著風(fēng)險投資不斷發(fā)展壯大，相關(guān)研究也取得了一定進(jìn)展。在風(fēng)險投資對創(chuàng)新的影響方面，已有研究不但檢驗了風(fēng)險投資對企業(yè)創(chuàng)新的影響[1-3]，還驗證了風(fēng)險投資對區(qū)域創(chuàng)新的促進(jìn)作用及存在的區(qū)域異質(zhì)性[4-6]，并采取工具變量等方法解決可能存在的內(nèi)生性問題[7-8]；此外，有關(guān)風(fēng)險投資集聚的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資不但在空間上存在區(qū)域集聚的現(xiàn)象[9-11]，在行業(yè)上也呈現(xiàn)出向部分行業(yè)集中的特點[12-13]。然而，由于風(fēng)險投資存在時間較短、變化速度較快、數(shù)據(jù)保密性較高，相關(guān)研究的廣度有待拓展，數(shù)據(jù)顆粒度有待細(xì)化。因此，本文以風(fēng)險投資為研究對象，建立分城市分行業(yè)的數(shù)據(jù)集，用產(chǎn)業(yè)集聚的度量方法探究其近年來出現(xiàn)的行業(yè)多樣化趨勢，既可從理論上豐富風(fēng)險投資的研究并深化產(chǎn)業(yè)集聚的研究，又可通過多維度的異質(zhì)性分析為地方政府根據(jù)實際情況制定政策提供參考。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論分析及研究假說，第三部分介紹本文設(shè)定的模型和選取的變量， 第四部分對實證結(jié)果進(jìn)行分析，最后進(jìn)行總結(jié)并提出政策啟示。

二、理論分析及研究假說

結(jié)合與本文相關(guān)的已有研究，本部分首先從理論上分析風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響方向、影響機制和異質(zhì)性，并在此基礎(chǔ)上提出待檢驗的研究假說。

（一）風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響方向及作用機制

風(fēng)險投資以快速發(fā)展的同時蘊涵巨大潛力和失敗風(fēng)險的未上市企業(yè)為投資對象，能夠通過投前篩選和投后增值的方式，助力企業(yè)發(fā)展壯大。除了對被投企業(yè)產(chǎn)生影響外，Samila等（2011）認(rèn)為風(fēng)險投資的介入能夠產(chǎn)生示范效應(yīng)，即在給予被投對象信心的同時，鼓勵更多人參與創(chuàng)業(yè)活動[14]。因此，本文認(rèn)為，一方面，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化能夠給予更多領(lǐng)域的企業(yè)成長機會， 并推動其所在行業(yè)升級擴(kuò)容，帶來產(chǎn)業(yè)的多樣化。例如，近幾年風(fēng)險投資走出IT行業(yè)，利用資金和資源推動人工智能、新能源、新材料等新興領(lǐng)域的初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展壯大， 進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。另一方面，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化能夠?qū)Ω嘈袠I(yè)的從業(yè)者產(chǎn)生示范效應(yīng)，激勵其投身創(chuàng)業(yè)活動，帶來新增企業(yè)的多樣化。以化妝品品牌完美日記為例，在風(fēng)險投資的支持下其實現(xiàn)創(chuàng)立三年成功上市， 從而催生了一批躍躍欲試的創(chuàng)業(yè)者，掀起了一波新消費創(chuàng)業(yè)熱潮。除此之外，在風(fēng)險投資的盡職調(diào)查、 投資決策及投后管理等階段，需要會計師與律師提供財務(wù)和法律支持，以實現(xiàn)最小化投資風(fēng)險、最大化投資回報[15]。參考傅十和等（2008）對多樣化集聚外部性的闡述[16]，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化會增加對金融、 法律等服務(wù)的多樣化需求， 帶來相關(guān)行業(yè)的多樣化。進(jìn)一步，產(chǎn)業(yè)的多樣化能夠為城市創(chuàng)造良好的創(chuàng)新環(huán)境，促進(jìn)知識溢出、技術(shù)交流和產(chǎn)業(yè)融合；新增企業(yè)的多樣化能夠提升城市的創(chuàng)新活力， 進(jìn)一步吸引創(chuàng)新人才和創(chuàng)新資源?；诖?，本文提出如下假說：

假說1：風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化會帶動城市創(chuàng)新。

假說2：風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化通過促進(jìn)產(chǎn)業(yè)多樣化和新增企業(yè)多樣化帶動城市創(chuàng)新。

（二）風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新影響的異質(zhì)性

除了為單個企業(yè)提供資金和資源支持，風(fēng)險投資還能夠發(fā)揮其在投資領(lǐng)域的專業(yè)經(jīng)驗和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，為被投企業(yè)“牽線搭橋”，建立創(chuàng)新生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。具體而言，風(fēng)投機構(gòu)既會組織論壇、交流會等行業(yè)活動，邀請被投企業(yè)參加，為其交流互動、建立合作提供平臺； 又會挖掘不同領(lǐng)域被投企業(yè)的合作機會，協(xié)助其開展聯(lián)合項目，實現(xiàn)業(yè)務(wù)互補；還會助力被投企業(yè)進(jìn)行技術(shù)、客戶、渠道等資源的共享，實現(xiàn)多方共贏。與非相關(guān)企業(yè)相比，相關(guān)企業(yè)更容易開展技術(shù)交流[17]，達(dá)成業(yè)務(wù)開拓、資源共享等方面的合作。因此，與非相關(guān)多樣化投資相比，相關(guān)多樣化投資更容易在被投企業(yè)之間建立創(chuàng)新生態(tài)網(wǎng)絡(luò)，推動不同行業(yè)的協(xié)同發(fā)展， 從而推動城市層面的創(chuàng)新?；诖?，本文提出如下假說：

假說3：風(fēng)險投資的行業(yè)相關(guān)多樣化對城市創(chuàng)新的帶動作用大于非相關(guān)多樣化。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，風(fēng)險投資逐漸成為推動創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的重要力量。然而，由于中國地域遼闊，各地區(qū)發(fā)展水平存在差異，風(fēng)險投資行業(yè)多樣化的作用存在區(qū)域異質(zhì)性。分四大板塊看，與中部、西部和東北地區(qū)相比，東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，人才基礎(chǔ)較好，創(chuàng)新能力較強，政府財政實力較雄厚， 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也更為成熟，在這樣的環(huán)境下，風(fēng)險投資的效果相對更好；分五大城市群看，京津冀、長三角和珠三角三大城市群是創(chuàng)新企業(yè)和人才最為集聚的地區(qū)，也是最早且最為積極地開展風(fēng)險投資實踐的地區(qū)。這些地區(qū)不但在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方面具有顯著優(yōu)勢，而且風(fēng)險投資市場相對成熟，風(fēng)險投資生態(tài)系統(tǒng)也更為完善。基于此，本文提出如下假說：

假說4：在東部地區(qū)和京津冀、長三角、珠三角三大城市群，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新有顯著促進(jìn)作用。

目前風(fēng)險投資在不同國家和地區(qū)的實踐方式存在一定差異， 美國以Y Combinator為代表的創(chuàng)業(yè)孵化器推動風(fēng)險投資由創(chuàng)新項目的發(fā)現(xiàn)者向發(fā)明者轉(zhuǎn)變，相比之下中國的風(fēng)險投資仍然以“投前篩選—投資—投后管理”為主要模式。因此，風(fēng)險投資作用的充分發(fā)揮離不開一定的土壤和環(huán)境支持，而城市規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府支持力度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等是影響風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新促進(jìn)作用的重要因素。首先，城市規(guī)模越大，擁有的優(yōu)質(zhì)人才越多，人才的多樣化程度也越高，既能在投前豐富風(fēng)險投資的項目供給，提高項目的數(shù)量和多樣性，又便于投后進(jìn)行人才賦能，提升項目的價值。城市規(guī)模的擴(kuò)大能夠帶來更多的社交資源和資本， 為初創(chuàng)企業(yè)提供良好的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。其次，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高，產(chǎn)業(yè)越多元化，風(fēng)險投資面臨越多潛在投資領(lǐng)域和投資機會，這有利于降低投資風(fēng)險，提高項目的成功率。再者，政府對科技創(chuàng)新的支持力度越大， 越能通過設(shè)立引導(dǎo)基金的方式為風(fēng)險投資項目提供資金、 資源和政策支持， 同時釋放積極市場信號， 為初創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造穩(wěn)定持續(xù)的環(huán)境， 繼而提高創(chuàng)新產(chǎn)出的概率。IT等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的占比越高，創(chuàng)新的活躍度越高，且創(chuàng)新的成本也相應(yīng)降低，實現(xiàn)創(chuàng)新的可能性越大?；诖?，本文提出如下假說：

假說5：風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的促進(jìn)作用會受到城市規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府創(chuàng)新支持和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響。具體而言，城市規(guī)模越大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、政府對科技創(chuàng)新的支持力度越大、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的促進(jìn)作用越顯著。

三、模型設(shè)定及變量說明

本部分首先設(shè)定風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸模型，接著說明本文的研究區(qū)間和回歸分析涉及的變量，表明其處理方式及數(shù)據(jù)來源，最后對主要變量進(jìn)行整體和分區(qū)域的描述性統(tǒng)計。

（一）模型設(shè)定

為檢驗風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響方向，設(shè)定如下計量模型用于基準(zhǔn)回歸：

模型（1）中，下標(biāo)i、t分別表示城市和年份，被解釋變量Patit為專利數(shù)量，用來表征城市的創(chuàng)新水平， 核心解釋變量Divit為風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化指數(shù)，Controls為一系列控制變量，ui、λt分別用于捕捉個體和時間固定效應(yīng)，εit表示誤差項。

（二）變量說明

本文以2014—2020年為研究區(qū)間， 以中國地級以上城市為研究對象建立面板數(shù)據(jù)。研究區(qū)間始于2014年是因為此前中國風(fēng)險投資規(guī)模較小，許多城市和行業(yè)沒有風(fēng)險投資進(jìn)入， 而2014年開始風(fēng)險投資市場步入發(fā)展快車道。由于《中國城市統(tǒng)計年鑒》的最新數(shù)據(jù)為2020年，受控制變量數(shù)據(jù)可得性限制，研究區(qū)間終于2020年。本文主要變量的處理方式和數(shù)據(jù)來源如下：

1.被解釋變量。由于專利具有統(tǒng)計口徑全、標(biāo)準(zhǔn)化程度高和易獲得等優(yōu)點，且相較研發(fā)投入更能代表創(chuàng)新的產(chǎn)出，因此本文借鑒區(qū)域創(chuàng)新研究的常用做法[18]，用專利數(shù)量表征城市的創(chuàng)新水平。綜合考慮各類型專利從申請到授予的時間及專利的質(zhì)量，本文將發(fā)明專利和實用新型專利的申請量之和作為被解釋變量，并利用所有類型的專利申請量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。專利數(shù)據(jù)來自國家知識產(chǎn)權(quán)局專利數(shù)據(jù)庫，本文對其進(jìn)行對數(shù)化處理。

2.核心解釋變量。本文基于19個國民經(jīng)濟(jì)門類的風(fēng)險投資事件， 采用改進(jìn)的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)衡量風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化程度，將其作為本文的核心解釋變量。本文使用的數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)來自公開報道整理，由于許多風(fēng)險投資不披露金額，在統(tǒng)計投資金額時其被排除在外， 因此與投資金額相比，投資事件數(shù)更能反映行業(yè)全貌，本文將在穩(wěn)健性檢驗中用投資金額數(shù)據(jù)對結(jié)果進(jìn)行檢驗。投資事件和投資金額數(shù)據(jù)均來自清科研究旗下的“PEDATA MAX”，該數(shù)據(jù)庫是目前我國較大的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)庫之一。

3.控制變量。參考風(fēng)險投資與區(qū)域創(chuàng)新的已有研究，本文選取以下控制變量：一是表征風(fēng)險投資規(guī)模的投資事件數(shù)，風(fēng)險投資規(guī)模對區(qū)域創(chuàng)新的影響已得到廣泛證實，而投資規(guī)模的增加能夠擴(kuò)大行業(yè)選擇面，從而影響行業(yè)的多樣化程度，該數(shù)據(jù)同樣來自“PEDATA MAX”。二是反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的人均GDP和反映城市規(guī)模的常住人口數(shù)，本文均進(jìn)行了對數(shù)化處理。與戶籍人口相比，常住人口更能代表城市的實際規(guī)模。人均GDP來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》，常住人口數(shù)來自《中國城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒》。 三是表征政府對創(chuàng)新支持力度的科技財政支出占比。四是反映高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況的信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)從業(yè)人員占比（以下簡稱“IT從業(yè)人員占比”）。由于缺少2020年各行業(yè)從業(yè)人員數(shù)量， 為保留樣本量本文將其滯后一期，并用當(dāng)期數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。五是反映信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)水平的互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)（以下簡稱“互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)”），本文對其進(jìn)行對數(shù)化處理。科技支出占比、IT從業(yè)人員占比和互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)均來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》。常住人口的對數(shù)、人均GDP的對數(shù)、 科技支出占比和IT從業(yè)人員占比既是控制變量，也是本文的調(diào)節(jié)變量。最后，本文還控制了城市固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，并將所有變量的標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到省份層面。

4.工具變量。風(fēng)險投資與創(chuàng)新的相關(guān)研究一直受到反向因果問題的干擾，本文借鑒華岳等（2019）[19]以政府引導(dǎo)基金作為工具變量的方法，用產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的目標(biāo)規(guī)模作為風(fēng)險投資行業(yè)多樣化指數(shù)的工具變量。在數(shù)據(jù)處理上，考慮到每年新設(shè)立產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的城市數(shù)量有限，本文將所有可識別地區(qū)的新設(shè)基金目標(biāo)規(guī)模加總到省份層面。該數(shù)據(jù)來自清科研究旗下的私募通數(shù)據(jù)庫，本文對其進(jìn)行了對數(shù)化處理。

5.中介變量?；诟餍袠I(yè)從業(yè)人員和新增企業(yè)數(shù)量， 本文利用改進(jìn)的赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)衡量產(chǎn)業(yè)多樣化程度和新增企業(yè)多樣化程度，將其作為中介變量檢驗風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響機制。從業(yè)人員數(shù)量來自《中國城市統(tǒng)計年鑒》，新增企業(yè)數(shù)據(jù)來自“愛企查”。

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下。表1顯示，各城市專利申請量存在較大差異。從變化情況看，2014—2020年，多數(shù)東部城市的專利申請量呈增長態(tài)勢，而專利申請量減少的城市多位于西部地區(qū)；從分布現(xiàn)狀看，2020年北京、上海和深圳的專利申請量均超過80 000件， 而部分西部城市不足500件。此外，表1還表明風(fēng)險投資的規(guī)模和行業(yè)多樣化程度也存在地區(qū)差異。在風(fēng)險投資的規(guī)模方面，東北和西部地區(qū)的部分城市沒有風(fēng)險投資進(jìn)入，而在此期間北京市的風(fēng)險投資事件總數(shù)接近20 000件，其中2015年就有4203件；在風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化方面，盡管多數(shù)城市的行業(yè)多樣化程度有所提高，但北京、上海和深圳等城市的多樣化程度依舊顯著高于其他城市。在風(fēng)險投資事件不為0的1775個樣本中， 有582個樣本多樣化指數(shù)為0，即風(fēng)險投資只發(fā)生在一個行業(yè)，而這582個樣本中投資事件最多的也只有7件。與之相反，多樣化指數(shù)最高的樣本是2015年的北京市， 這也是所有樣本中投資事件最多的，該結(jié)果表明風(fēng)險投資行業(yè)多樣化程度與風(fēng)險投資規(guī)?；虼嬖谙嚓P(guān)關(guān)系。

為了更加直觀地對比不同區(qū)域?qū)＠暾埱闆r和風(fēng)險投資發(fā)展情況及二者的相關(guān)性，本文分四大板塊①和五大城市群②進(jìn)行描述性統(tǒng)計。表2顯示，在四大板塊中，東部地區(qū)的專利申請和風(fēng)險投資發(fā)展情況均領(lǐng)先于其他地區(qū)，特別是風(fēng)險投資事件數(shù)遠(yuǎn)超其他三個地區(qū)；中部地區(qū)雖位列第二，但專利申請和風(fēng)險投資發(fā)展情況都與東部地區(qū)有較大差距； 西部地區(qū)的投資事件數(shù)雖略高于東北地區(qū)，但專利申請量和多樣化指數(shù)均位列最后。

從五大城市群看，表3顯示，京津冀的投資事件數(shù)雖最多，但專利申請量和多樣化指數(shù)均低于長三角和珠三角地區(qū)， 這說明與風(fēng)險投資規(guī)模相比，城市創(chuàng)新與風(fēng)險投資行業(yè)多樣化程度或存在更強的相關(guān)性。 考慮到長三角城市群內(nèi)部的發(fā)展差異，本文分江浙滬城市和合肥都市圈進(jìn)行統(tǒng)計，表4顯示，雖然安徽省風(fēng)險投資發(fā)展勢頭強勁，但與江浙滬城市相比仍存在一定差距，與之相似的是成渝城市群內(nèi)部的發(fā)展差異。

四、實證結(jié)果分析

本文利用基準(zhǔn)回歸檢驗風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響方向和大小，并采取工具變量法處理內(nèi)生性問題，采用多種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，在此基礎(chǔ)上，本文就風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化影響城市創(chuàng)新的機制和影響的異質(zhì)性展開進(jìn)一步分析。

（一）基準(zhǔn)回歸、內(nèi)生性處理及穩(wěn)健性檢驗

1.基準(zhǔn)回歸

本文首先利用基準(zhǔn)回歸探究風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響方向。表5的第（1）列表明，在不加入任何控制變量和固定效應(yīng)的情況下，風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響系數(shù)在1%的水平上顯著為正。盡管第（2）（3）列的結(jié)果顯示，隨著控制變量和固定效應(yīng)的加入影響系數(shù)逐步減小，但依然在1%的水平上顯著為正， 這表明在排除其他可能影響城市創(chuàng)新的因素后，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新仍有顯著促進(jìn)作用， 假說1由此得證?？刂谱兞糠矫?，科技支出占比和IT從業(yè)人員占比的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 這表明政府對創(chuàng)新的支持和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展皆有利于促進(jìn)創(chuàng)新。第（3）列加入固定效應(yīng)后，人均GDP、常住人口及互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)的系數(shù)均不顯著，本文認(rèn)為這是因為在較短的研究區(qū)間內(nèi)， 上述變量的變化較小，其影響被固定效應(yīng)吸收。除此之外，風(fēng)險投資事件數(shù)的系數(shù)不顯著或是因為其影響被多樣化指數(shù)吸收，即風(fēng)險投資事件數(shù)需通過影響行業(yè)分布作用于城市創(chuàng)新。

2.內(nèi)生性處理

考慮到“先有風(fēng)投還是先有創(chuàng)新”的反向因果問題對結(jié)果的干擾，本文用工具變量法對內(nèi)生性進(jìn)行處理。參考已有研究，在第一階段以省級層面新設(shè)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的目標(biāo)規(guī)模為工具變量，對多樣化指數(shù)進(jìn)行回歸；第二階段用擬合的多樣化指數(shù)對專利申請量進(jìn)行回歸，以檢驗風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化與城市創(chuàng)新的關(guān)系。在工具變量的選擇上，一方面產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金具有較強的行業(yè)指向性，能夠通過引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的選擇影響風(fēng)險投資的行業(yè)分布，從而滿足相關(guān)性條件； 另一方面本文的解釋變量為城市層面， 而工具變量為省份層面， 且產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金具有政策屬性，從而一定程度滿足外生性條件。值得注意的是，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金并非嚴(yán)格外生，城市創(chuàng)新能力越強，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的目標(biāo)規(guī)?？赡茉酱?。表6第（1）列為第一階段的回歸結(jié)果，其表明產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的規(guī)模對風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化指數(shù)有顯著正向影響， 本文認(rèn)為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的規(guī)模越大，在進(jìn)行風(fēng)險投資時行業(yè)選擇面越廣，使得行業(yè)多樣化程度越高。第二階段的結(jié)果如第（2）列所示，在處理了內(nèi)生性問題后，風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響依然顯著為正。

3.穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用多種方式進(jìn)行檢驗。第一，參考王俊松（2015）[20]的相關(guān)多樣化和非相關(guān)多樣化研究， 本文將19個國民經(jīng)濟(jì)門類重新劃分為第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)、生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、生活性服務(wù)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)5個產(chǎn)業(yè)大類，用熵指標(biāo)法計算風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化指數(shù)①；第二，將被解釋變量替換成所有類型的專利申請量的對數(shù)； 第三，將控制變量中滯后一期的IT從業(yè)人員占比替換為當(dāng)期數(shù)據(jù)；第四，將核心解釋變量多樣化指數(shù)和所有控制變量均滯后一期；第五，為避免極端值的影響，對多樣化指數(shù)進(jìn)行5%的單側(cè)縮尾；第六，將投資事件數(shù)據(jù)更換為投資金額數(shù)據(jù)，重新計算多樣化指數(shù)進(jìn)行估計。表7顯示，多種穩(wěn)健性檢驗下，行業(yè)多樣化指數(shù)的系數(shù)均顯著為正，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新存在顯著正向影響的結(jié)論得到進(jìn)一步驗證。

（二）機制檢驗

在檢驗風(fēng)險投資行業(yè)多樣化影響城市創(chuàng)新的機制之前，本文借鑒相關(guān)多樣化和非相關(guān)多樣化的研究[21]，以三次產(chǎn)業(yè)為依據(jù)，針對分類較細(xì)的第三產(chǎn)業(yè)，將其進(jìn)一步劃分為生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、生活性服務(wù)業(yè)和公共服務(wù)業(yè)3個大類②。 本文重點對服務(wù)業(yè)進(jìn)行分析，一是因為服務(wù)業(yè)包含的國民經(jīng)濟(jì)門類較多，分類較細(xì)；二是近年來第二產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險投資多樣化主要發(fā)生在制造業(yè)內(nèi)部，而風(fēng)險投資、從業(yè)人員和新增企業(yè)的數(shù)據(jù)均為制造業(yè)層級，缺乏細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)；三是風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對服務(wù)業(yè)的影響更為顯著。

本文參考張可云等（2021）[22]的做法，構(gòu)造兩階段模型進(jìn)行逐步回歸。在第一階段，基于各國民經(jīng)濟(jì)門類從業(yè)人員和新增企業(yè)數(shù)量，分別計算5個產(chǎn)業(yè)大類的產(chǎn)業(yè)多樣化指數(shù)和新增企業(yè)多樣化指數(shù)，依次將其作為被解釋變量Mit， 并以風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化指數(shù)Divit為解釋變量， 檢驗風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對產(chǎn)業(yè)多樣化和新增企業(yè)多樣化的影響。在第二階段，以專利申請量Patit為被解釋變量，以產(chǎn)業(yè)多樣化指數(shù)和新增企業(yè)多樣化指數(shù)為解釋變量Mit， 依次檢驗產(chǎn)業(yè)多樣化和新增企業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響。具體模型構(gòu)建如下：

表8的回歸結(jié)果顯示，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化能夠促進(jìn)產(chǎn)業(yè)多樣化和新增企業(yè)多樣化，該影響主要體現(xiàn)在生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)。 一方面，風(fēng)險投資對服務(wù)業(yè)的直接投資帶動了相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)業(yè)和發(fā)展， 例如近幾年風(fēng)險投資從IT行業(yè)走進(jìn)零售、餐飲等傳統(tǒng)行業(yè)，掀起了一波“互聯(lián)網(wǎng)人下場創(chuàng)業(yè)”的熱潮；另一方面，風(fēng)險投資對其他產(chǎn)業(yè)大類的多樣化投資會催生對金融、文化娛樂等服務(wù)業(yè)中間投入品的多樣化需求。

進(jìn)一步，由表9可知，服務(wù)業(yè)的產(chǎn)業(yè)多樣化和新增企業(yè)多樣化能夠顯著促進(jìn)城市創(chuàng)新，假說2由此得證。具體而言，產(chǎn)業(yè)多樣化能夠促進(jìn)知識溢出、技術(shù)交流和產(chǎn)業(yè)融合， 為城市創(chuàng)造良好創(chuàng)新環(huán)境；新增企業(yè)多樣化則能提升城市的創(chuàng)新活力和對新事物的接納程度，吸引更多創(chuàng)新人才進(jìn)入，繼而推動城市創(chuàng)新。

（三）異質(zhì)性分析

1.相關(guān)多樣化與非相關(guān)多樣化

在進(jìn)行相關(guān)多樣化和非相關(guān)多樣化分解時，本文的分類方式與前文相同，僅保留5個產(chǎn)業(yè)大類均有投資事件的樣本，具體分解過程如下。

熵指標(biāo)法下的t年城市i多樣化指數(shù)為：

其中，pijt為t年國民經(jīng)濟(jì)門類j的風(fēng)險投資事件數(shù)占城市i風(fēng)險投資事件總數(shù)的比重，假設(shè)國民經(jīng)濟(jì)門類j屬于產(chǎn)業(yè)大類g，其中g(shù)=1，2，…，5，則t年各產(chǎn)業(yè)大類風(fēng)險投資事件數(shù)占城市i風(fēng)險投資事件總數(shù)的比重為Pigt，且：

相關(guān)多樣化指數(shù)可表示為所有產(chǎn)業(yè)大類下國民經(jīng)濟(jì)門類的熵指數(shù)：

非相關(guān)多樣化指數(shù)可表示為所有產(chǎn)業(yè)大類水平上的熵指數(shù)：

表10的結(jié)果顯示， 風(fēng)險投資的行業(yè)相關(guān)多樣化對城市創(chuàng)新有顯著正向影響，而非相關(guān)多樣化對城市創(chuàng)新沒有顯著影響，假說3得到印證。由此可知，在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)時，地方政府需注重不同引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性及引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)與已有產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)性， 有效發(fā)揮風(fēng)險投資行業(yè)多樣化的促進(jìn)作用，避免造成資金和資源的浪費。除此之外，地方政府可通過舉辦創(chuàng)業(yè)論壇、建設(shè)創(chuàng)業(yè)園或創(chuàng)業(yè)孵化器等方式， 積極為相關(guān)行業(yè)的企業(yè)提供交流機會，促進(jìn)知識、技術(shù)和資源的流動，發(fā)揮雅各布斯外部性對城市創(chuàng)新的促進(jìn)作用。

2.四大板塊

本文首先從四大板塊入手，檢驗風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對創(chuàng)新影響的區(qū)域異質(zhì)性。由表11可知，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化僅對東部地區(qū)的城市創(chuàng)新有促進(jìn)作用，對中部地區(qū)、西部地區(qū)和東北地區(qū)均無顯著影響，假說4部分得證?；诖?，本文認(rèn)為對于東部地區(qū)而言， 要持續(xù)推動風(fēng)險投資進(jìn)入更多行業(yè)，在布局新興產(chǎn)業(yè)的同時，也要通過政策引導(dǎo)等方式鼓勵風(fēng)險投資進(jìn)入傳統(tǒng)行業(yè)，從而最大程度地發(fā)揮風(fēng)險投資對創(chuàng)新的促進(jìn)作用； 對于中部地區(qū)、西部地區(qū)和東北地區(qū)而言， 在利用風(fēng)險投資時，要注意同自身產(chǎn)業(yè)和人才特點相結(jié)合，引導(dǎo)風(fēng)險投資進(jìn)入符合當(dāng)?shù)匕l(fā)展情況和發(fā)展需要的領(lǐng)域， 切忌“追風(fēng)口追熱點”，造成資金和資源的浪費。

3.五大城市群

為深化區(qū)域異質(zhì)性研究，本文檢驗風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對創(chuàng)新影響在五大城市群間的異質(zhì)性。由表12的回歸結(jié)果可知， 風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對不同城市群的創(chuàng)新影響存在差異。第（1）（2）（4）列顯示，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對京津冀和珠三角城市群的創(chuàng)新有顯著促進(jìn)作用，但對長三角城市群卻沒有顯著影響，這可能與長三角地區(qū)內(nèi)部的發(fā)展差距有關(guān)。為了進(jìn)一步探究，本文排除合肥都市圈的影響， 對長三角地區(qū)的江浙滬城市進(jìn)行單獨回歸，第（3）列結(jié)果顯示風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對長三角地區(qū)的江浙滬城市創(chuàng)新存在顯著促進(jìn)作用。因此成渝等其他城市群可能存在類似情況，但由于樣本量過少，暫且無法對其進(jìn)行檢驗?；诖?，本文認(rèn)為對于城市群內(nèi)部產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才基礎(chǔ)較好的中心城市而言，要利用風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化布局盡可能發(fā)揮產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和人才優(yōu)勢， 推動建設(shè)創(chuàng)新型城市；對于城市群的其他城市而言，要利用風(fēng)險投資大力發(fā)展特色產(chǎn)業(yè)，并且通過制定產(chǎn)業(yè)政策和人才政策促進(jìn)“外溢效應(yīng)”，避免“虹吸效應(yīng)”，為風(fēng)險投資行業(yè)多樣化發(fā)揮作用奠定基礎(chǔ)。

4.城市特征

為了驗證城市規(guī)模、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府支持力度和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等城市特征對風(fēng)險投資行業(yè)多樣化影響城市創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用，在（1）式的基礎(chǔ)上引入風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化指數(shù)與調(diào)節(jié)變量的交乘項，模型設(shè)定如下：

其中，被解釋變量Patit仍為專利申請量，解釋變量為經(jīng)過均值中心化處理的Divit和Divit與Dit的交乘項，Dit為待檢驗的調(diào)節(jié)變量，包括常住人口的對數(shù)、人均GDP的對數(shù)、科技支出占比和IT從業(yè)人員占比。

表13的回歸結(jié)果表明，風(fēng)險投資行業(yè)多樣化指數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且其與各調(diào)節(jié)變量的交互項也顯著為正，這表明城市規(guī)模的擴(kuò)大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高、政府對創(chuàng)新支持力度的加大和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均會顯著增強風(fēng)險投資行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的促進(jìn)作用， 假說5由此得證。因此，政府可通過制定人才政策、加大科技財政支出投入、推進(jìn)建設(shè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)孵化器等方式，既在投前階段提升風(fēng)險投資項目的質(zhì)量和多樣化程度，又在投后階段為項目提供資金、 資源和政策支持，為風(fēng)險投資作用的發(fā)揮提供良好土壤，從而提高創(chuàng)新產(chǎn)出的概率。

五、結(jié)論與政策啟示

作為撬動創(chuàng)新的重要杠桿，風(fēng)險投資已成為地方政府的重要投資工具，政府引導(dǎo)基金規(guī)模顯著增長、層級持續(xù)下沉、行業(yè)布局愈發(fā)多元，但基金投向重復(fù)、 與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)不匹配等問題逐漸暴露。在此背景下， 本文利用2014—2020年中國地級以上城市各國民經(jīng)濟(jì)門類的投資事件數(shù)據(jù)，探究風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的影響。

通過回歸分析，本文得出以下結(jié)論：第一，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化能夠顯著促進(jìn)城市創(chuàng)新，且政府對創(chuàng)新支持力度的加大和IT等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展也有利于城市創(chuàng)新。第二，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化通過促進(jìn)產(chǎn)業(yè)和新增企業(yè)的多樣化影響城市創(chuàng)新，該影響主要體現(xiàn)在生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)。第三，將國民經(jīng)濟(jì)門類進(jìn)一步歸類后發(fā)現(xiàn)，只有風(fēng)險投資的行業(yè)相關(guān)多樣化能顯著促進(jìn)城市創(chuàng)新，非相關(guān)多樣化沒有影響。第四，分四大板塊看，風(fēng)險投資的行業(yè)多樣化對城市創(chuàng)新的促進(jìn)作用僅存在于東部地區(qū)；分城市群看，該促進(jìn)作用僅存在于京津冀城市群、珠三角城市群和長三角地區(qū)的江浙滬城市；分城市特征看，城市規(guī)模越大、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高、政府對創(chuàng)新的支持力度越大、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)，該促進(jìn)作用越顯著。

基于以上研究結(jié)論， 本文提出如下政策啟示：對于以北京、上海和深圳為代表的規(guī)模較大、經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)、 產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才基礎(chǔ)較好的城市而言，可通過縮小基金體量、增加基金數(shù)量的方式，推動風(fēng)險投資進(jìn)入更多行業(yè)， 尤其是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)和生活性服務(wù)業(yè)。與此同時，可在母基金之下設(shè)立若干以相關(guān)行業(yè)為投資對象的子基金， 形成具有相關(guān)多樣化特點的基金組合。對于規(guī)模較小、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人才基礎(chǔ)較為薄弱的城市而言， 在利用風(fēng)險投資時要注意與自身特點相結(jié)合， 引導(dǎo)其進(jìn)入具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)，切勿盲目追熱點；可適當(dāng)放寬返投標(biāo)準(zhǔn)，保證基金的財務(wù)回報；可通過制定人才政策和產(chǎn)業(yè)政策為風(fēng)險投資作用的發(fā)揮打下良好基礎(chǔ)。

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Research on the Impact of Industrial Diversification in

Venture Capital on Urban Innovation

Zhang Keyun1， Huang Minghui2

（1. School of Applied Economics， Renmin University of China， Beijing 100872， China;

2. China-Africa Development Fund， China Development Bank， Beijing 100031， China）

Abstract： As an important lever for driving innovation，venture capital has given rise to distinctive innovative business models， showing a trend of industrial diversification and attracted attention from local governments in recent years. Based on the investment data of various categories of national economy in Chinese cities at prefecture level and above from 2014 to 2020， this paper uses econometric model to explore the impact of venture capital industrial diversification on urban innovation. It is found that industrial diversification in venture capital significantly promotes urban innovation by influencing the diversification of industries and the emergence of new enterprises. Furthermore， the promotion effect is strengthened by the expansion of city， the development of economy， the governments support for innovation and the booming high-tech industries. However， the positive impact of industrial diversification on innovation only exists in eastern part of China and the three major city clusters. Moreover， only related diversification can promote urban innovation.The findings can provide reference for venture capital decision-making from two aspects： industrial guidance and project screening. Cities with larger scale， more developed economy and better industrial foundation and talent base can promote venture capital into more industries and form a fund portfolio with related diversified characteristics. Cities with small scale， underdeveloped economy and weak industrial base and talent base should guide venture capital into industries with advantages.

Key words： venture capital; industrial diversification; urban innovation; government-guided funds

（責(zé)任編輯：李丹；校對：盧艷茹）