范從來 謝麗娟

摘要本文以中國2005年匯率改革以來人民幣在岸即期匯率和離岸無本金交割遠期外匯（NDF）匯率為樣本，使用事件研究法和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，探究美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對人民幣匯率的影響。研究結(jié)果表明：（1）正向的貨幣政策沖擊，即美聯(lián)儲貨幣政策超預期的緊縮或低于預期的寬松，會導致人民幣在岸即期匯率和離岸NDF匯率貶值，而負向沖擊則相反；沖擊的程度越大，匯率的波動性越強。（2）2015年在岸市場匯率改革后，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對在岸市場和離岸市場匯率及其波動性的影響都顯著增強。隨著人民幣匯率制度改革的推進，人民幣匯率彈性增加，美國貨幣政策沖擊對人民幣匯率的影響增強。（3）在同一沖擊下，在岸和離岸兩個市場、兩個匯率在2015年匯率改革后的表現(xiàn)逐漸趨近，且離岸市場對沖擊的響應(yīng)程度顯著大于在岸市場，而人民幣外匯兩個市場、兩個匯率仍存在差異。本文對外部沖擊下的人民幣匯率波動性管理和風險防范具有一定的啟示意義。

關(guān)鍵詞美聯(lián)儲貨幣政策沖擊人民幣匯率在岸市場離岸市場

一、引言

美元不僅是全球最主要的國際結(jié)算貨幣，還是世界各國央行儲備資產(chǎn)的主要計價貨幣。?美元以其在全球金融體系中的絕對主導地位影響國際金融的方方面面，而美國的貨幣政策則對世界經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的溢出效應(yīng)（吳立元等，2021；譚小芬和李興申，2021），因而成為國際金融市場和各國政策制定者高度關(guān)注的對象。2022年3月，美國聯(lián)邦儲備委員會（簡稱美聯(lián)儲）開啟四十年來最激進的加息政策，由此引發(fā)國際金融市場動蕩，其他主要發(fā)達國家貨幣政策隨之調(diào)整。鑒于美元在全球經(jīng)濟中的特殊地位以及美國貨幣政策對世界經(jīng)濟廣泛的溢出效應(yīng)，美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的影響是當前高水平對外開放背景下防范化解外部風險需要深刻理解的重要問題。

美國貨幣政策沖擊引發(fā)了以全球金融周期為特征的國際金融變量的共同變化，對實行浮動匯率制度的國家產(chǎn)生了金融溢出影響（MirandaAgrippino?&?Ray，2020）。美國貨幣政策沖擊是指未被預期的美聯(lián)儲貨幣政策變動（Nakamura?&?Steinsson，2018）。根據(jù)有效市場理論，市場預期將被提前反映在市場價格中，而未被預期的貨幣政策變動則作為一種沖擊影響市場價格。自2005年7月21日的匯率改革起，中國開始實行有管理的浮動匯率制度。中國人民銀行發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報告（2021年第二季度）》顯示，在有管理的浮動匯率制度框架下，人民幣匯率形成機制歷經(jīng)多次改革，人民幣匯率彈性不斷增強，雙向波動成為常態(tài)。人民幣匯率的波動既可以發(fā)揮其調(diào)節(jié)國際收支和宏觀經(jīng)濟自動穩(wěn)定器的積極作用，也可能成為外部沖擊影響中國經(jīng)濟的一個溢出渠道（金春雨和張龍，2017）。如何防止人民幣匯率成為外部沖擊的來源、更好地發(fā)揮其自動穩(wěn)定器作用，是中國推進高水平對外開放、加快構(gòu)建新發(fā)展格局的必然要求。那么，首先需要解決的問題是，外部沖擊究竟如何影響人民幣匯率波動？為此，本文擬聚焦于美聯(lián)儲貨幣政策沖擊這一重要外部沖擊對人民幣匯率的影響效應(yīng)，以期為中國持續(xù)深化人民幣匯率改革、擴大高水平對外開放提供積極啟示。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)為：第一，從美聯(lián)儲貨幣政策沖擊視角研究其對人民幣匯率的影響效應(yīng)，有效補充了相關(guān)文獻，為更加全面地理解與防范中國可能面臨的匯率風險提供參考。第二，同時關(guān)注人民幣在岸和離岸兩個市場、兩個匯率的特征，以及人民幣匯率改革的階段性特征。本文通過對比分析中國人民幣在岸市場匯率和離岸市場匯率在2015年“8·11”匯改前后面臨同一個外生沖擊的表現(xiàn)，為進一步深化在岸市場匯率市場化改革、加快人民幣離岸市場發(fā)展提供啟示。第三，通過事件研究法和廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型識別美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對人民幣匯率的影響效應(yīng)，不僅有助于提高研究結(jié)果的可靠性，而且對美國貨幣政策沖擊下的人民幣匯率收益率及其波動性管理具有積極意義。

本文余下內(nèi)容安排為：第二部分為文獻綜述；第三部分為基于事件研究法的分析；第四部分為基于GARCH模型的分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗；第六部分為研究結(jié)論與政策建議。

二、文獻綜述

與本文密切相關(guān)的研究主要是兩類文獻。一類文獻是關(guān)于美聯(lián)儲貨幣政策沖擊的測度。在早期的代表性研究中，測度美國貨幣政策沖擊的方法主要包括三種：一是在遞歸向量自回歸（VAR）模型中使用正交的聯(lián)邦基金利率作為新息測算沖擊指標（Christiano?et?al.，1994），二是基于美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議報告構(gòu)建敘述性指標（Romer?&?Romer，2004），三是使用FOMC會議發(fā)布前后窗口期內(nèi)聯(lián)邦基金期貨市場的高頻數(shù)據(jù)來分離美聯(lián)儲政策利率變化中的預期部分和未預期部分（Kuttner，2001）。第三種方法很好地排除了其他噪聲因素的干擾，并且不受常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策操作差異的影響，近年已被廣泛使用（Bu?et?al.，2021；Jarociński?&?Karadi，2020；Nakamura?&?Steinsson，2018）。此外，Jarociński?&?Karadi（2020）通過分析利率和股票價格的同步性，識別出美聯(lián)儲貨幣政策中包含的純貨幣政策沖擊（代表央行貨幣政策立場）和信息沖擊（代表央行對經(jīng)濟的展望）兩個反向沖擊指標；亦有大量研究圍繞該指標展開（Bauer?&?Swanson，2023；PlagborgMller?&?Wolf，2021）。

另一類文獻討論了美國貨幣政策以及美國貨幣政策沖擊對中美匯率的影響。貨幣主義匯率理論（如超調(diào)模型和資產(chǎn)組合理論）認為，貨幣政策的調(diào)整意味著國家間利率的相對變化，如利率相對上升國的貨幣需求上升，從而引發(fā)該國貨幣升值（Branson?et?al.，?1977；Dornbusch，1976）。根據(jù)以上理論，一個正向的美國貨幣政策沖擊（超預期的緊縮或低于預期的寬松）將導致美元升值，反之貶值。然而，相關(guān)的實證研究對此結(jié)論仍存在爭議。例如，盡管Swanson（2021）和Roevekamp（2021）均發(fā)現(xiàn)正向美聯(lián)儲貨幣政策沖擊的確引發(fā)了美元升值，但Gürkaynak?et?al.（2021）卻指出超預期的美聯(lián)儲利率政策緊縮經(jīng)常伴隨著美元的貶值。從有關(guān)人民幣匯率的文獻來看，現(xiàn)有研究大多關(guān)注美國貨幣政策本身對人民幣匯率的影響，忽視了美國貨幣政策沖擊這個概念。Long?et?al.（2022）發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策緊縮帶來的中美利差擴大導致人民幣升值，這符合貨幣主義匯率理論。而殷紅等（2020）則發(fā)現(xiàn)美國貨幣政策緊縮既可能導致人民幣升值也可能引起貶值，其作用方向取決于政策類型和經(jīng)濟周期。此外，大量研究將人民幣匯率作為一個溢出渠道，關(guān)注美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，如通貨膨脹和產(chǎn)出水平（展凱等，2021）、跨境資本流動（譚小芬和李興申，2021）、資產(chǎn)價格（吳立元等，2021）等。

梳理相關(guān)文獻可知，已有研究針對不同類型的美聯(lián)儲貨幣政策與人民幣匯率變動的關(guān)系進行了諸多討論；另有部分研究將重點放在美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)上，人民幣匯率此時是一個溢出渠道。而美聯(lián)儲貨幣政策沖擊作為一個未被預期的外生沖擊是更合適的貨幣政策因素。盡管這個因素對于人民幣匯率造成的影響不容忽視，已有研究卻較少涉及。本文將以美聯(lián)儲貨幣政策沖擊作為切入點，探究沖擊之下匯率收益率及其波動性在不同市場、不同匯率改革階段的變化情況，以期為人民幣匯率影響因素相關(guān)研究作出補充，并為政策制定者和市場參與者如何應(yīng)對美聯(lián)儲貨幣政策沖擊下的人民幣匯率風險提供參考和依據(jù)。

三、基于事件研究法的分析

（一）變量及數(shù)據(jù)說明

本文使用事件研究法考察美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對于人民幣匯率收益率的影響，包括人民幣在岸市場即期匯率（USDCNY）和離岸市場一年期無本金交割遠期匯率（CNYNDF1Y）的收益率。匯率采用直接標價法，通過對匯率水平值進行對數(shù)差分得到匯率收益率序列，收益率為正表示人民幣貶值。本文使用Bu?et?al.（2021）構(gòu)建的指標來衡量美聯(lián)儲貨幣政策沖擊（brwt）。正向沖擊意味著貨幣政策超預期的緊縮或低于預期的寬松，反之亦然。相對于其他測度方法（Jarociński?&?Karadi，2020；Nakamura?&?Steinsson，2018；Gertler?&?Karadi，2015），該指標具有三個方面的優(yōu)勢：（1）測算方法反映了聯(lián)邦基金利率變化、前瞻性指引、大規(guī)模資產(chǎn)購買等各種政策操作方式的平均影響，平滑了美國常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策時期沖擊的差異；（2）不包含中央銀行信息效應(yīng)，代表了一個更加干凈、獨立的貨幣政策外部沖擊；（3）樣本時期更長，可以獲取更多的樣本量和觀測值。因此，本文使用該指標作為美聯(lián)儲貨幣政策沖擊的代理變量?？紤]到人民幣匯率制度改革，樣本區(qū)間設(shè)定為2005年7月21日（2005年匯率改革起始日）至2020年12月16日（貨幣政策沖擊數(shù)據(jù)截止日貨幣政策沖擊數(shù)據(jù)根據(jù)Bu?et?al.（2021）的研究測算。）。由于2008年7月21日至2010年6月18日，人民幣即期匯率盯住美元，本文在人民幣在岸即期匯率樣本中將該時期剔除。為了識別不同方向的美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對人民幣匯率收益率的影響，本文將全部123次沖擊按在岸市場和離岸市場分別計算正向沖擊事件和負向沖擊事件。需要說明的是，離岸人民幣（CNH）即期匯率在2010年后開始交易，為了獲得更多樣本，本文使用與CNH即期走勢高度一致的無本金交割遠期外匯（NDF）匯率代表離岸市場匯率。表1展示了兩個市場樣本期內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策沖擊事件的情況。

（二）事件研究法

作為一種金融研究中廣泛使用的方法，事件研究法主要用于研究特定事件的發(fā)生對于資產(chǎn)異常收益率的影響。事件研究法通常使用高頻率的日度數(shù)據(jù)進行分析，這不僅可以較好地剔除長期數(shù)據(jù)中包含的無關(guān)因素的干擾，也避免了由反向因果導致的內(nèi)生性問題（Brown?&?Warner，1985）。

首先，構(gòu)建異常收益率的均值模型。根據(jù)事件研究法的模型設(shè)定，人民幣匯率的異常收益率（AR）計算公式為：

ARet=ret－E（ret）（1）

其中，ret是人民幣在岸或離岸匯率在沖擊發(fā)生后的收益率。由于美聯(lián)儲FOMC會議時間主要發(fā)生于北京時間的凌晨兩點或三點，并不在人民幣在岸即期和離岸NDF市場的交易時間內(nèi)，主要影響當日而非前一日的人民幣匯率水平，因此本文基于沖擊事件發(fā)生日t來計算ret。E（ret）為沖擊后的預期收益率，對于每一次沖擊事件，為了消除其他因素的影響，選取沖擊發(fā)生前5至25個交易日作為估計窗口，計算一個常數(shù)均值模型下的預期收益率E（ret）=120∑t－5i=t－25ret。

其次，計算在沖擊事件發(fā)生前后t∈［T1，T2］窗口期的人民幣匯率累計異常收益率（CAR），計算公式如下：

CARe［T1，T2］=∑T2t=T1ARet（2）

由于樣本期內(nèi)美聯(lián)儲貨幣政策沖擊既有正向沖擊也有負向沖擊，本文分別計算兩類沖擊下人民幣匯率的平均累計異常收益率（ACAR），窗口期t∈［T1，T2］內(nèi)的計算公式為：

ACARe［T1，T2］=1N∑T2t=T1CARe［T1，T2］（3）

其中，N是樣本期內(nèi)發(fā)生的正向沖擊事件（或負向沖擊事件）的次數(shù)。

最后，為進一步探究美國貨幣政策沖擊與人民幣外匯累計異常收益率的相關(guān)性及其影響程度，本文將沖擊發(fā)生后一天內(nèi)、三天內(nèi)、五天內(nèi)和七天內(nèi)的人民幣匯率累計異常收益率CARe［T1，T2］分別對美國貨幣政策沖擊數(shù)據(jù)做單變量回歸?；貧w方程如下：

CARen，［T1，T2］=αen，［T1，T2］+βen，［T1，T2］brwn+εn，［T1，T2］（4）

其中，n表示樣本期內(nèi)第n次沖擊事件，brwn是Bu?et?al.（2021）測算的貨幣政策沖擊水平，βen，［T1，T2］反映出一單位貨幣政策沖擊的變化對于［T1，T2］窗口期內(nèi)人民幣匯率累計異常收益率（CARen，［T1，T2］）變化的影響程度。本文預期一個正向沖擊（美國貨幣政策超預期緊縮或低于預期寬松）會導致人民幣匯率貶值，累計異常收益率增加，即βen，［T1，T2］顯著為正。

（三）事件研究法結(jié)果

圖1呈現(xiàn)了美國貨幣政策正向和負向沖擊發(fā)生前后［－1，10］窗口期內(nèi)人民幣匯率平均累計異常收益率（ACAR）的變動情況，t=0為事件發(fā)生當日；實線代表正向沖擊事件，虛線代表負向沖擊事件?？偟膩砜矗l(fā)生美國貨幣政策正向沖擊（緊縮性沖擊），ACAR為正并且隨著窗口期的延長有累積上升的趨勢；在負向沖擊的影響下ACAR為負，但是伴隨窗口期延長的下降趨勢不明顯。這意味著美國貨幣政策的緊縮沖擊導致人民幣匯率貶值，反之則相反，符合理論預期。另外，這種影響表現(xiàn)出非對稱性，正向沖擊帶來的人民幣貶值更具有持續(xù)性。對比兩個市場，在岸市場2010年匯率改革前后在沖擊影響下的表現(xiàn)差異較大；而改革后，在岸市場與離岸市場的響應(yīng)明顯趨同。從匯率變動程度來看，受到美聯(lián)儲貨幣政策沖擊影響，在岸市場即期匯率在改革后的變動幅度明顯大于改革之前，離岸市場NDF的匯率收益率變動遠大于在岸市場CNY。這可能與離岸市場外匯交易更加靈活、市場參與者以國際投資者為主、對美聯(lián)儲貨幣政策更敏感有關(guān)，側(cè)面反映出匯率改革提高了在岸人民幣的市場化程度。

表2顯示了基于方程（4）的單變量回歸結(jié)果。其中，2005—2008年在岸即期匯率的回歸系數(shù)不顯著。匯率改革后的在岸市場CNY與離岸市場NDF的累計一天、三天、五天、七天異常收益率的回歸系數(shù)均顯著為正，并隨著窗口期天數(shù)的增加，回歸系數(shù)進一步增大。這說明美國的貨幣政策沖擊發(fā)生后，人民幣匯率產(chǎn)生了顯著且較為持續(xù)的變化。此外，在岸市場改革前的回歸系數(shù)不顯著，這與圖1反映的情況相符；離岸市場的回歸系數(shù)大于相同窗口期下在岸市場系數(shù)且顯著性更強，意味著貨幣政策沖擊對離岸匯率累計收益率的影響程度大于在岸匯率，這與上文平均累計收益率的表現(xiàn)一致。

四、基于GARCH模型的分析

事件研究法反映了人民幣匯率累計異常收益率在美國貨幣政策沖擊下的變化，但這種方法沒有控制影響匯率收益率的其他變量，并且無法反映貨幣政策沖擊對匯率波動性的影響。GARCH模型（Bollerslev，1986；Engle，1982）能夠較好地擬合高頻數(shù)據(jù)所表現(xiàn)出的條件方差的時變特性，即波動性特征。已有研究表明，人民幣匯率的時間序列具有方差時變性，具體表現(xiàn)為波動率聚集、高峰厚尾、持續(xù)記憶等特征（隋建利等，2013）。本文使用GARCH模型，通過在均值方程和方差方程中引入貨幣政策沖擊變量，進一步探究美國貨幣政策沖擊對人民幣匯率收益率和條件波動性的影響。

（一）GARCH模型設(shè)置

考慮到貨幣政策沖擊指標為非連續(xù)性指標，在非貨幣政策公告日并沒有數(shù)據(jù)，為了利用非貨幣政策公告日的信息，保持回歸樣本的連續(xù)性，本文參照Bu?et?al.（2021）以及?Jarociński?&?Karadi（2020）的做法，對公告發(fā)布時期之外的貨幣政策沖擊賦值為零。本文在GARCH模型的均值方程中引入Bu?et?al.（2021）測算的美聯(lián)儲貨幣政策沖擊指標值brwt，以反映沖擊本身對匯率收益率的影響；在方差方程中引入沖擊的絕對值brwt，以反映沖擊的程度對匯率波動性的影響。具體的模型設(shè)置如下：

均值方程：ret=μ+φret－1+θbrwt+λXt+εt（5）

方差方程：ht=ω+αε2t－1+βht－1+γbrwt（6）

其中，ret為兩類人民幣匯率（USDCNY、CNYNDF1Y）的收益率，ret－1為匯率收益率的滯后項，反映主要由市場微觀結(jié)構(gòu)性因素或非交易日等因素導致的匯率時間序列的自相關(guān)性（Funke?et?al.，2015）。本文預期θ>0，即一個正向的美國貨幣政策沖擊（緊縮性沖擊）會導致人民幣匯率收益率上升（人民幣貶值）；ht是εt的條件方差，α反映的ARCH效應(yīng)代表沖擊產(chǎn)生的短期持續(xù)性，β反映出GARCH效應(yīng)，α+β代表沖擊產(chǎn)生的長期持續(xù)性，GARCH（1，1）模型要求α+β<1。brwt是美國貨幣政策沖擊指標的絕對值，當γ>0時，貨幣政策沖擊強度越大，其對于人民幣匯率的波動性影響越大。Xt是選取的控制變量，參考Jia?et?al.（2021）的做法，Xt具體包括：

（1）人民幣匯率預期變化的滯后項（expchanget－1）。匯率預期理論表明，人民幣匯率預期的變化影響人民幣匯率波動。由于預期影響可能存在滯后性，并且為了克服內(nèi)生性問題，本文使用匯率預期變化的滯后項作為控制變量，從而控制預期變化導致的匯率變動。借鑒Ding?et?al.（2014）的做法，本文構(gòu)建該變量為expchanget=Δln（NDFt/spott），即expchanget上升意味著外匯市場上人民幣貶值預期強化（或升值預期減弱）?？紤]到匯率預期本身是由NDF和即期匯率所構(gòu)建，在NDF匯率回歸中不包括該變量。

（2）中間價與即期匯率偏離程度（differt）。Cheung?et?al.（2018）指出中間價制度是人民幣匯率形成機制中特殊的制度安排，每個交易日開盤前中國人民銀行利用中間價的設(shè)置對外匯市場進行引導，當日的人民幣匯率在波動區(qū)間2007年5月21日，日波動區(qū)間幅度由±03%擴大為±05%；2012年4月16日，波動區(qū)間幅度擴大為±1%；2014年3月17日，日波動區(qū)間幅度進一步擴大為±2%。?內(nèi)圍繞中間價波動。因此，本交易日的中間價相對上個交易日匯率的偏離可以反映中國人民銀行對人民幣匯率的引導?？紤]到該偏離產(chǎn)生的影響，本文參照Funke?et?al.（2015）和Jia?et?al.（2021）構(gòu)建中間價與即期匯率偏離相對指數(shù)作為控制變量。具體公式為differt=ln（pcentralparity，t/spott－1）/bandt。其中，pcentralparity，t是t日的中間價匯率，spott-1?為t-1日的人民幣在岸即期匯率，bandt是t日即期匯率相對于中間價的波動區(qū)間幅度。

（3）中美利差的變化（bgchanget）。根據(jù)利率平價理論，兩國之間的利率差導致資金從低利率國家流向高利率國家，即高利率國家貨幣即期匯率升值，低利率國家貨幣匯率貶值（Fisher?&?Huh，2016；Dornbusch，1976）。本文使用中美十年期國債利率計算利差變化來控制由于中美利差變化可能產(chǎn)生的影響，計算公式為：bgchanget=（rust－rcnt）－（rust－1－rcnt－1），其中rust和rcnt分別為t日美國和中國十年期國債市場收益率。

（4）美元指數(shù)收益率（rusdxt）。美元被認為是一種避險資產(chǎn)，當市場恐慌情緒上升時通常表現(xiàn)為美元升值、美元指數(shù)上升（Fratzscher，2009）。Cheung?et?al.（2018）發(fā)現(xiàn)即使在國際金融市場較為平穩(wěn)的時期，美元指數(shù)的上升往往帶來人民幣兌美元貶值。為了控制美元指數(shù)造成的影響，本文使用美元指數(shù)的對數(shù)差分形式作為美元指數(shù)收益率控制變量，計算公式為：rusdxt=ln（usdxt/usdxt－1）。

（二）GARCH模型基準回歸結(jié)果

和事件研究法一致，本文將人民幣即期匯率劃分為2005年7月21日至2008年7月19日（階段1）和2010年6月19日至?2020年12月16日（階段2）兩個階段。表3的列（1）、列（2）顯示了在岸市場即期匯率CNY的GARCH模型基準回歸結(jié)果。其中，均值方程中brwt的系數(shù)均顯著為正，說明一個正向美國貨幣政策沖擊在兩階段均會帶來人民幣匯率收益率的上升，即美聯(lián)儲超預期的貨幣緊縮導致人民幣兌美元貶值。不過，階段1的系數(shù)僅在10%的置信水平上顯著，并且系數(shù)值遠小于階段2，說明階段1的市場參與者對美聯(lián)儲的貨幣政策沖擊并不敏感。這可能與此時人民幣兌美元呈現(xiàn)出小幅單邊升值態(tài)勢、匯率波動區(qū)間狹窄等原因有關(guān)。從方差方程的結(jié)果來看，brwt的系數(shù)顯著為正，意味著貨幣政策沖擊的程度越大，即期匯率的波動性越強?？梢?，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊不僅導致人民幣即期匯率收益率變化，也加劇了即期匯率波動性。列（4）顯示了離岸市場NDF的基準回歸結(jié)果。與在岸即期匯率CNY的結(jié)果類似，正向貨幣政策沖擊導致離岸市場人民幣匯率貶值，且沖擊強度越大，匯率波動性越高。尤其是在2010年匯改后，兩個市場的表現(xiàn)非常接近，這可能與在岸市場匯率市場化改革的推進和兩個市場間的信息和資金交流強化有關(guān)。

從控制變量回歸結(jié)果來看，表3列（1）、列（2）中expchanget－1系數(shù)顯著為正，即人民幣貶值預期的強化會帶來人民幣即期匯率貶值，說明在岸即期匯率變動受到匯率預期的影響，這和Jia?et?al.（2021）的結(jié)果是一致的。differt和rusdxt的系數(shù)均顯著為正，說明中間價與上一交易日即期匯率的正偏離和美元指數(shù)上升導致兩個市場人民幣匯率的貶值，這符合預期。不過，bgchanget系數(shù)不顯著，說明兩國間長期利差的變化并未對匯率變動產(chǎn)生影響，這可能是由于貨幣政策沖擊包含了部分利差變化，如貨幣政策沖擊帶來了美國債券包括長期國債收益率的變化（Swanson，2021；Nakamura?&?Steinsson，2018）。ARCH和GARCH系數(shù)均顯著，并且兩個系數(shù)和小于1，說明使用GARCH模型是有效的。

（三）“8·11”匯改后貨幣政策沖擊的影響

2015年8月11日，中國人民銀行對人民幣匯率制度進行進一步改革，主要內(nèi)容是完善和透明化人民幣兌美元匯率中間價報價機制，并增加人民幣匯率的市場化程度和雙向波動性。這意味著“8·11”匯改后市場力量在人民幣匯率變動中的作用進一步增強，參與者對包括美聯(lián)儲貨幣政策在內(nèi)的外部沖擊的反應(yīng)可能更加敏感。為了檢驗匯率改革前后影響的差異，本文在GARCH模型中引入“8·11”匯改啞變量，設(shè)置2015年8月15日以后Dt=1，否則為零。同時，構(gòu)建匯改啞變量與沖擊的兩個交乘項brwt×Dt和brwt×Dt，并將兩個交乘項分別納入均值方程（5）和方差方程（6），通過判斷交乘項的系數(shù)可以識別“8·11”匯改后美國貨幣政策沖擊對人民幣在岸和離岸匯率收益率以及條件波動性的影響。具體的回歸結(jié)果見表3的列（3）和列（5）。

可以看到，在岸即期匯率和離岸NDF匯率的兩個交乘項系數(shù)均顯著為正，說明“8·11”匯改后美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對兩個市場人民幣匯率收益率和波動性的影響均明顯增強。值得注意的是，在列（5）中引入brwt×Dt項之后，brwt的系數(shù)變得不再顯著，說明美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對NDF匯率收益率的影響同樣具有明顯的階段性特征。雖然同在岸市場相比，離岸市場上參與者以國際投資者為主，市場化程度更高，但由于離岸市場上匯率也受到在岸市場信息特別是人民幣匯率制度改革的影響，“8·11”匯改后兩個市場、兩個匯率更加趨近。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）使用其他測度指標

除brw指標以外，學者們還使用不同方法構(gòu)建其他貨幣政策沖擊測度指標。為了檢驗本文結(jié)果的穩(wěn)定性，本文使用Nakamura?&?Steinsson（2018）構(gòu)建的政策新聞沖擊指標（nst）以及Gürkaynak?et?al.（2021）構(gòu)建的目標意外指標（Gshock_Tt）和路徑意外指標（Gshock_Pt），代替GARCH模型基準方程（5）和方程（6）中的brwt進行回歸。不同于Bu?et?al.（2021）的研究，Nakamura?&?Steinsson（2018）使用美聯(lián)儲FOMC會議發(fā)布30分鐘窗口期內(nèi)聯(lián)邦基金利率期貨和市場通脹預期的高頻數(shù)據(jù)，通過事件回歸法來測算美國貨幣政策沖擊，其指標中包含了信息效應(yīng)。Gürkaynak?et?al.（2021）也使用高頻數(shù)據(jù)和事件研究法構(gòu)建了相應(yīng)指標。nst、Gshock_Tt或Gshock_Pt為正，意味著超預期的緊縮或低于預期的寬松。

如表4所示，nst的回歸結(jié)果與brwt的回歸結(jié)果基本類似。Gshock_Tt和Gshock_Pt的回歸結(jié)果表明，在2010年匯改后，正向Gshock_Tt和Gshock_Pt導致在岸人民幣即期和離岸NDF匯率貶值。Gshock_Pt的系數(shù)顯著性水平明顯高于Gshock_Tt，可見市場參與者不僅關(guān)注美聯(lián)儲目標利率的意外成分，更關(guān)注美聯(lián)儲貨幣政策未來路徑的意外成分。方差方程中Gshock_Tt和Gshock_Pt的系數(shù)均顯著，說明兩種貨幣政策意外成分的強度越大，人民幣匯率的波動性越大，這和表3的方程結(jié)果一致。因此，使用不同貨幣政策沖擊測度指標再次證明前文的基本結(jié)論是穩(wěn)健的。

（二）考慮變量間的內(nèi)生性問題

雖然美聯(lián)儲貨幣政策沖擊是一個外生變量，與本文的被解釋變量和其他控制變量間不存在內(nèi)生性問題，但控制變量間可能存在關(guān)聯(lián)，如人民幣中間價設(shè)定以及differt可能受到美元指數(shù)變化的影響（Cheung?et?al.，2018）。因此，為了避免控制變量間的相關(guān)性帶來的內(nèi)生性問題，并反映沖擊下匯率的動態(tài)特征，本文使用結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型進行穩(wěn)健性檢驗。

SVAR模型的識別條件設(shè)定需要依賴相關(guān)理論和實證研究。結(jié)合現(xiàn)有文獻，本文設(shè)定的識別條件如下：（1）匯率收益率受其他所有變量的影響，離岸NDF匯率收益率不受匯率預期影響；（2）美國貨幣政策沖擊影響其他所有變量，但不受其他變量的影響；（3）匯率預期變化受中間價偏離、中美利差變化和美元指數(shù)收益率的影響；（4）中間價與即期匯率偏離受中美利差變化和美元指數(shù)收益率的影響；（5）美元指數(shù)收益率受中美利差變化的影響。最終，SVAR模型擾動項與結(jié)構(gòu)沖擊項的關(guān)系可表示為：

100000a211a23a24a25a26a3101a34a35a36a41001a45a46a5100010a61000a651μbrwtμcnytμexpchanget－1μdiffertμbgchangetμusdxt=b11000000b22000000b33000000b44000000b55000000b66εbrwtεcnytεexpchanget－1εdiffertεbgchangetεusdxt（7）

10000a211a23a24a25a3101a34a35a410010a5100a541μbrwtμndftμdiffertμbgchangetμusdxt=b1100000b2200000b3300000b4400000b55εbrwtεndftεdiffertεbgchangetεusdxt（8）

其中，擾動項的上標cny、ndf代表人民幣USDCNY匯率和CNYNDF1Y匯率，brw、expchange、differ、bgchange、usdx分別代表美國貨幣政策沖擊、匯率預期變化、中間價相對偏離、中美利差變化和美元指數(shù)收益率。圖2反映了一單位標準差的美國貨幣政策沖擊對兩類人民幣匯率收益率的脈沖響應(yīng)情況。

圖2美國貨幣政策沖擊對人民幣在岸和離岸匯率收益率的脈沖響應(yīng)結(jié)果

如圖2（a）所示，2010年匯率改革之后，一個正向美國貨幣政策沖擊帶來在岸和離岸人民幣匯率收益率的上升，即人民幣匯率貶值。2005年匯改至2008年的脈沖響應(yīng)為負，這可能與該時期人民幣兌美元呈現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定升值態(tài)勢有關(guān)。從圖2（b）離岸市場結(jié)果來看，2015年“8·11”匯改前，NDF匯率對一個貨幣政策沖擊的當期響應(yīng)程度為正，并高于“8·11”匯改后，但滯后兩期的脈沖響應(yīng)變?yōu)樨撝?，說明NDF匯率在貨幣政策沖擊發(fā)生后出現(xiàn)了一定的過度反應(yīng)或超調(diào)現(xiàn)象；“8·11”匯改后，NDF的脈沖結(jié)果更加平穩(wěn)?？傮w上，SVAR模型結(jié)果與上文分析一致，說明在控制變量間的內(nèi)生性和相關(guān)性后，實證結(jié)果也是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論與政策建議

人民幣匯率是連接國內(nèi)國外兩個市場的重要橋梁。鑒于美元在全球經(jīng)濟中的特殊地位，理解美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對人民幣匯率的影響效應(yīng)，不僅是深化匯率改革必須面對的重要問題，也是推進高水平對外開放、構(gòu)建新發(fā)展格局的具體環(huán)節(jié)。本文采用高頻數(shù)據(jù)測算的美聯(lián)儲貨幣政策沖擊指標，通過事件研究法和GARCH模型，檢驗美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對人民幣在岸市場和離岸市場匯率的影響。研究結(jié)果表明，一個正向貨幣政策沖擊（超預期的緊縮或低于預期的寬松）導致人民幣匯率貶值，反之則升值。美國貨幣政策沖擊的程度與人民幣匯率波動性正相關(guān)，即沖擊的程度越大，人民幣匯率波動越大。沖擊造成的影響跟隨人民幣匯率改革進程顯示出階段性特征。2015年“8·11”匯改前沖擊對在岸市場的影響不顯著，此后在岸市場影響變得顯著，并且與離岸市場的表現(xiàn)趨近?？梢钥闯?，“8·11”匯改顯著增強了在岸市場匯率的市場化程度。從離岸市場來看，匯改前后美國貨幣政策沖擊產(chǎn)生的影響均顯著。值得注意的是，“8·11”匯改后離岸市場受到?jīng)_擊的效果得到強化。對比兩個市場，離岸市場受影響的程度始終大于在岸市場。本文為中國提高開放條件下經(jīng)濟金融管理能力、防范和化解匯率不合理變動帶來的風險提供了參考和依據(jù)。

結(jié)合研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，強化美聯(lián)儲貨幣政策預期管理，防范化解匯率不合理波動帶來的風險。隨著人民幣匯率改革不斷推進，美聯(lián)儲貨幣政策沖擊對人民幣匯率影響變得更加顯著，而沖擊的程度越強人民幣匯率波動性越大。2022年3月，美聯(lián)儲啟動四十年來最激進的加息，在超預期緊縮下人民幣匯率震蕩調(diào)整，于當年10月底跌至730附近，創(chuàng)2007年年底以來新低。在美歐主要國家通脹高企、全球經(jīng)濟復蘇乏力的背景下，深刻理解美聯(lián)儲貨幣政策走向，加強市場預期管理，有助于提前消化和應(yīng)對由貨幣政策沖擊帶來的市場波動，在防范人民幣匯率成為外部沖擊影響中國經(jīng)濟的來源、化解匯率不合理波動造成的風險方面發(fā)揮積極作用。

第二，堅持深化人民幣在岸匯率市場化改革，更好地發(fā)揮匯率自動穩(wěn)定器作用。自2005年匯率改革確定有管理的浮動匯率制度以來，中國人民銀行在深刻研判國內(nèi)外經(jīng)濟形勢的基礎(chǔ)上對人民幣匯率實施多次改革，大大提升了在岸市場人民幣匯率市場化程度。匯率市場化程度的提升有助于提高匯率政策的靈活性，增強中國對外部門的經(jīng)濟韌性。面對外部不確定性可能造成的沖擊，只有堅持深化匯率市場化改革，才能更好地發(fā)揮匯率對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控作用，進而更好地維護國家經(jīng)濟安全。

第三，加快發(fā)展人民幣離岸市場，切實推進更高水平對外開放。離岸市場因其自由化程度更高、國際化程度更強，在一國金融體系中與在岸市場形成互補關(guān)系，發(fā)揮著重要作用。本文的研究結(jié)果表明，離岸市場匯率對美聯(lián)儲貨幣政策沖擊的響應(yīng)更加顯著、程度更加強烈，這正反映出離岸市場具有的低監(jiān)管特征。目前，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體均建成了具有一定規(guī)模的離岸金融市場。離岸市場的發(fā)展，有助于推動本國金融發(fā)展，有利于提升本國的國際影響力。當前，人民幣離岸市場仍面臨資產(chǎn)種類不足、流動性不高等發(fā)展約束。大力發(fā)展人民幣離岸市場不僅是提升大國實力的客觀需要，更是中國進一步推進高水平對外開放的必然要求。參考文獻：

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（責任編輯：蔣妍）