邊江澤 余湄

“生產要素跨國界流動”是國際資本流動的重要內涵，因此資本市場的對外開放是吸引全球優(yōu)質生產要素進入國內的重要途徑，幫助實現(xiàn)“外循環(huán)促進內循環(huán)”。資本市場的開放可以吸引外資進入，促進國內資源分配效率提升、提升相關行業(yè)發(fā)展水平，并在更深層次上提高國內產業(yè)分工協(xié)作、提升國內大循環(huán)的效率。資本市場制度型開放也可以依托“本地市場效應”、支撐我國境內企業(yè)走出去，構建中國標準，成為“內循環(huán)促進外循環(huán)”的途徑。雖然資本市場開放這一提法由來已久，但是尚未有學者就資本市場制度型開放的內涵與其推動我國構建新發(fā)展格局的路徑進行深入分析，本文將圍繞這一問題，厘清我國資本市場制度型開放與傳統(tǒng)商品和要素流動型開放的區(qū)別，探究資本市場制度型開放如何推動我國經(jīng)濟向高質量發(fā)展。

一、引言

自1978年以來，改革和開放一直是我國社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展不變的主題，我國開放領域長期以來由經(jīng)貿主導，商品和要素流動型開放是傳統(tǒng)貿易開放的主要形式，在這個過程中，F(xiàn)DI（跨境直接投資）對我國經(jīng)濟發(fā)展起到了重要的調節(jié)作用。資本市場的開放經(jīng)歷了和經(jīng)貿開放類似的過程，從QFII向陸港通，由單向到雙向的開放過程。這一過程伴隨著政策的兩個重要轉變，一是開放模式的轉變，即由要素流動型開放向制度型開放的轉變，二是開放目標的轉變，即由單純滿足企業(yè)要素流動需求向制度建設目標的轉變。傳統(tǒng)的資本市場開放與經(jīng)貿市場開放類似，都是利用比較優(yōu)勢，而資本市場制度型開放在這個基礎上有新的要求，就是要提升資本市場本身的制度，更加看重建制度，通過制度提升資本市場服務實體經(jīng)濟的能力，而并不是單純的活躍市場，而是通過開放提升自身，這本身就是一個典型的金融供給側改革。

當前，全球經(jīng)濟環(huán)境復雜，隨著逆全球化趨勢的興起，我們的傳統(tǒng)開放領域受到了很多限制。圖1給出了2014年以來，傳統(tǒng)的FDI和通過資本市場開放流入的資金的比例，可見，通過資本市場開放流入的資金已經(jīng)超過傳統(tǒng)FDI，資本市場的制度型開放將會是對現(xiàn)有經(jīng)貿開放的有益補充。因此研究資本市場的制度型開放具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、制度型開放的提出

“制度型開放”主要指一國規(guī)則等制度與他國相應制度之間開放透明，并在競爭中調適或變革，實現(xiàn)制度的國際化融入，通過改革來促使本國制度升級，融入國際通行的經(jīng)貿規(guī)則并做出應有的貢獻。對外開放的歷程就是一個不斷有選擇性地利用外部先進制度沖擊我國相對落后制度、淘汰落后制度的過程。從宏觀的角度來看，開放曾為我國帶來了市場機制、促進了我國產權制度改革、形成了更加科學的宏觀經(jīng)濟管理制度；從微觀的角度來說，企業(yè)用工制度、現(xiàn)代企業(yè)制度、企業(yè)經(jīng)營機制、負面清單制度等都與對外開放有著密不可分的關系。

十四五期間，中央的經(jīng)濟發(fā)展目標從“穩(wěn)增長”轉向“經(jīng)濟高質量增長”。這一政策調整影響了經(jīng)濟運行的各個方面。最早提出制度型開放概念的是2018年底中央經(jīng)濟工作會議。此次會議提出“推動全方位對外開放。要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉變”。

2019年政府工作報告提出“繼續(xù)推動商品和要素流動型開放，更加注重規(guī)則等制度型開放，以高水平開放帶動改革全面深化”。這一方針明確了我國的開放要從要素型的市場開放向制度型開放轉變，這一轉變與供給側改革一致。和過去的要素型開放不同，制度型開放非常強調制度的改革，利用自貿區(qū)作為重要實驗區(qū)，參與全球治理，提升中國話語權。

2019年11月5日，黨的十九屆四中全會通過的《中共中央關于堅持和完善中國特色社會主義制度推進國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化若干重大問題的決定》在建設更高水平開放型經(jīng)濟體制部分提出“健全外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放”。

在2020年5月11日發(fā)布的《中共中央國務院關于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》（以下簡稱《意見》中再次強調了“推動商品和要素流動型開放向規(guī)則等制度型開放轉變，吸收借鑒國際成熟市場經(jīng)濟制度經(jīng)驗和人類文明有益成果，加快國內制度規(guī)則與國際接軌，以高水平開放促進深層次市場化改革”，并再次提出“健全外商投資準入前國民待遇加負面清單管理制度，推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放”。

黨的二十大報告也強調“穩(wěn)步擴大規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放”，既是中華民族偉大復興戰(zhàn)略的重大舉措，也是構建人類命運共同體的重要體現(xiàn)。同時黨的二十大報告提出了中國式現(xiàn)代化，而實現(xiàn)這一目標離不開高質量發(fā)展和新發(fā)展格局的構建。黨的二十大報告將制度型開放和新發(fā)展格局聯(lián)系在了一起，為它提供了一個路徑，即通過建立高水平社會主義市場經(jīng)濟體制和現(xiàn)代化產業(yè)體系，提升內循環(huán)質量，通過推進高水平開放，提高國際循環(huán)質量。

在2022年底中央經(jīng)濟工作會議對吸收利用外資作出系列部署，強調要“更大力度吸引和利用外資”之后，2023年兩會的政府工作報告也將“更大力度吸引和利用外資”列為今年政府工作八項重點建議之一。制度型開放已經(jīng)成為我國經(jīng)濟開放領域的一項重要國策。

三、資本市場制度型開放的必要性

我國一直是一個外貿驅動型國家。貿易額占世界總額30%。外貿為我國經(jīng)濟發(fā)展提供了重要的發(fā)展資金和路徑。中國是制造大國，但不是制造強國。如果僅看高科技出口額，中國居于全球領先。根據(jù)聯(lián)合國商品貿易統(tǒng)計（Comtrade）數(shù)據(jù)庫，我國的高科技出口值從2010年的4745億美元增長到2021年的9423億美元，位列世界之首，與2010年相比翻了一倍（圖2）。但需要注意的是，中國高科技出口額大幅領先是由于在“全球化”經(jīng)濟模式下，中國承擔了大量勞動密集型產業(yè)和部分資本密集型產業(yè)分工，在中低端制造行業(yè)具有一定優(yōu)勢，如電子產品、電氣機械設備等。但是從全球產業(yè)價值鏈來看，中國產業(yè)鏈并不完善，在芯片、半導體、軟件服務等高附加值產品方面存在較大的技術壁壘。中國制造業(yè)仍位于價值鏈的中低端地位，附加值率較低，且抗風險能力有待提高，產業(yè)結構調整、創(chuàng)新性提升成為中國經(jīng)濟發(fā)展的驅動力。

2016年1月提出供給側改革。2017年10月中央首次提出高質量發(fā)展。這些政策為我國的經(jīng)濟發(fā)展指明了新的方向。在實現(xiàn)經(jīng)濟由高速向高質量發(fā)展的過程中，如何發(fā)揮高水平的制度型開放來推動產業(yè)升級改造，促進國內大循環(huán)更為順暢，發(fā)展科技創(chuàng)新經(jīng)濟是當前開放的重要課題。然而隨著歐美發(fā)達國家的逆全球化的趨勢愈演愈烈，我國外貿形式日益復雜，2023年3月份外貿出口同比下跌47%。這一變化不是偶然，美國及歐盟已經(jīng)將采購重點從中國轉向東南亞國家，如果還只是寄希望于外貿帶來的高增長已經(jīng)無法實現(xiàn)。依靠對外貿易構建的“外循環(huán)”來促進國內產業(yè)發(fā)展的“內循環(huán)”顯得后勁不足。我們需要跳出以貿易為主的發(fā)展模式，與此同時，另一個渠道的開放異軍突起，那就是資本市場開放中的跨境資金量的迅速增長。我國自2015年以來，F(xiàn)DI在近幾年一直處于相對穩(wěn)定的水平，然而資本市場跨境資金流入一直處于穩(wěn)步上升的狀態(tài)，其成交量已經(jīng)遠遠超出了FDI。這為我們的開放提供了一條新思路。資本市場的制度型開放可以有效彌補外貿開放的不足，把境外的優(yōu)質資源和要素拉回到國內市場，優(yōu)化國內資源配置效率，提升相關產業(yè)的升級改造，促進國內要素流動。則資本市場制度型開放能夠幫助實現(xiàn)我國經(jīng)濟發(fā)展的轉型。

資本市場制度型開放的必要性具體體現(xiàn)在實施制度型開放是我國資本市場開放發(fā)展的必然階段。

首先，我國目前已經(jīng)是世界第二大市場，市場規(guī)模將為一國在國際規(guī)制體系中爭取到更多的話語權和影響力。市場規(guī)模在國際經(jīng)濟規(guī)則博弈過程中的作用機制非常簡單，接受我的規(guī)則或者退出我的市場，市場往往是國際貿易規(guī)制談判中的重要籌碼。類似的規(guī)則也適用于我國資本市場的制度型開放。截至去年12月13日，我國股票市值A股市場總市值約92萬億元，位列全球股市第二位，僅次于美股市場，遠超港股、東證總市值，境內上市公司數(shù)目突破5000。如此大規(guī)模的資本市場是境外機構投資者進行資產配置和管理的場所，因此在資本市場的開放必然向制度型開放轉變，通過建立統(tǒng)一的規(guī)則和監(jiān)管法規(guī)制度，完善資本市場的基礎制度建設，規(guī)范境內外投資者行為，吸引更多境外投資者的參與。

第二，已有的國際經(jīng)驗表明實施趕超型的后起國家的開放政策會隨著發(fā)展階段變化而變化。比如日韓等國家在早期也曾經(jīng)制定了一些有利于商品和要素流動型開放的戰(zhàn)略，憑借出口導向戰(zhàn)略和相關體制來獲得貿易和推動本國經(jīng)濟的發(fā)展，從而改善本國資源的配置，從中來獲得貿易利益。在經(jīng)濟發(fā)展處于趕超時期，這一開放策略確實有助于促進出口，同時運用各種貿易壁壘限制進口，從而幫助調整國內的產業(yè)結構完成升級。但是當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，日韓市場的封閉性反而限制了其進一步轉型和快速融入全球經(jīng)貿體系，因此最終其放棄了原有的限制，實行了更廣泛更深入的制度型開放，融入全球國際貿易體系。因此從國際經(jīng)驗來看，趕超型的國家在發(fā)展到一定階段后，將從傳統(tǒng)的商品和要素型流動型開放轉型到更加先進的制度型開放，資本市場的開放亦是如此。

第三，我國現(xiàn)有的資本市場開放主要集中于微觀層面，局部目標導向，并未形成統(tǒng)一整體。資本市場自2014年滬港通開放以來，逐步開放了深港通、滬倫通、債券通等。但是這些政策的設計還是以局部目標導向，尚未形成統(tǒng)一整體。更重要的是這些政策與國內的產業(yè)政策體系、國有企業(yè)管理政策體系也是獨立的，彼此未形成有機整體。因此有必要構建一整套完善的系統(tǒng)的資本市場開放型制度體系，以保證我國始終堅持對外開放的大方向。

四、資本市場制度型開放的內涵

（一）資本市場開放歷程回顧

資本市場的制度型開放應該包括兩個層面的含義。一個是建制度，一個是對外開放。自90年代資本市場建立以來，我國資本市場的改革不斷深入，隨著注冊制的全面實施，我國多層次資本市場的結構日益清晰，圖3反映了我國資本市場的主要改革歷程。從這些圖可以看出，我國資本市場的制度建設在短短30余年的時間里，已經(jīng)逐步發(fā)展完善。我國已經(jīng)形成了包含主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北京證券交易所、新三板的多層次資本市場架構，同時2020年在科創(chuàng)板實施了注冊制試點改革，2023年2月份全面實施注冊制。這些制度建設已經(jīng)為我國資本市場的制度型開放做好了充分的制度準備。

在資本市場雙向開放方面，自2014年我國首次開通滬港通交易，內地與境外市場的互聯(lián)互通機制開始建立，之后不斷擴展和優(yōu)化，已經(jīng)成為資本市場雙向開放的重要內容。隨著我國提出制度型開放的政策，資本市場的制開放模式也發(fā)生了轉變，由要素流動型開放轉向制度型開放。同時開放目標也由單純滿足企業(yè)要素流動需求轉為制度建設。目前我國資本市場在股票市場與債券市場均對外開放，滬港通、深港通、滬倫通、債券通等相關制度的建立，極大地方便了境內市場與境外市場的鏈接。近年來，我國在互聯(lián)互通機制在地域、品種上得到進一步拓展。2022年2月11日，證監(jiān)會發(fā)布施行修訂后的《境內外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務監(jiān)管規(guī)定》，拓展了參與互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務境內外證券交易所的范圍。在境外方面，我國引入CDR，GDR，允許境外基礎證券發(fā)行人以新增股票為基礎證券在境內公開發(fā)行上市中國存托憑證。去年證監(jiān)會明確內地與香港股票市場交易互聯(lián)互通機制拓展至交易型開放式基金（ETF），滬深港通交易日歷優(yōu)化工作啟動，將無法交易天數(shù)減少一半。這些制度型建設為我國資本市場的制度型開放提供了更加便利的環(huán)境，生產要素的跨國界流動比以往更加頻繁。資本市場的制度建設已經(jīng)進入了一個相對完善的發(fā)展時期。資本市場制度型開放本身就是“要素型開放”的最佳實現(xiàn)路徑之一，符合“持續(xù)深化要素流動型開放”的方向。

（二）資本市場制度型開放的內涵

資本市場制度型開放與傳統(tǒng)的商品和要素流動型開放具有較大差別。我們通過圖4來反映傳統(tǒng)的產品、服務流動型開放與資本市場制度型開放的差異。

但是資本市場的制度型開放與傳統(tǒng)商品和要素流動型開放之間具有緊密的聯(lián)系，兩者是密不可分的，不能分割。兩者可以被定義為開放的兩個層面。無論是制度型開放還是商品和要素流動型開放，都是開放的重要內容。隨著40多年的開放，我國對外合作深度和廣度都被加深，構建多元化、多維度、全方位的對外合作網(wǎng)絡體系，需要從更加宏觀的角度出發(fā)，因此對外開放的理念需要從過去的商品和要素流動型開放轉變?yōu)橹贫刃烷_放。只有做好制度建設，才能更好地促進商品和要素流動型開放，反過來，商品和要素流動型開放的不斷發(fā)展和推進，一定會帶來更高層次、更多維度、更廣泛的制度型開放。另一方面，制度型開放主要在于制度建設，把相關的微觀個體都包容在制度建設這一宏觀政策范圍內，在規(guī)范、合理、高效、公平、透明的制度下，無論是境內還是境外，都在一個統(tǒng)一的標準、規(guī)制下從事相關的經(jīng)營活動。而傳統(tǒng)的商品和要素流動則是注重微觀層面的制度的建設，比如針對某類商品或者某個行業(yè)制定的規(guī)章和標準，這些規(guī)章的制定互相之間可能是獨立的，并非一個統(tǒng)一完善的制度。

資本市場制度型開放首次把改革與開放聯(lián)系到了一起。資本市場的制度型開放深化改革，改革服務制度型開放。在傳統(tǒng)的商品和要素流動型開放中，我們主要將改革放在引入跨境投資制度的規(guī)章、規(guī)制的對接，更在意如何將外資引入，而忽視了引入外資后規(guī)制、規(guī)章的建立。也即原有的資本市場雙向開放更看重邊境制度的建設，而高水平制度型開放的重點應該是邊境后的各領域法律法規(guī)、政策體系、監(jiān)管理念、監(jiān)管方式等一系列制度的建設，這就離不開對現(xiàn)有資本市場制度的改革，也即資本市場引進境外機構投資者后的相關制度法規(guī)的改革需要進一步深化。因此改革與開放必須有機地結合起來，才能真正實現(xiàn)制度型開放。資本市場制度型開放依賴于準入后法律法規(guī)、政策體系、監(jiān)管理念、監(jiān)管方式等一系列制度的市場化、法制化改革，這一系列規(guī)章就是制度型開放的重點內容。

（三）我國資本市場制度型開放的獨特性

中國開放與其他國家開放相比有獨特性。與其他東南亞國家的開放相比，我國是世界第二大經(jīng)濟體，我國的開放是一個大國的開放，我們的資本市場制度型開放具有以下兩個獨特性：

1.現(xiàn)有的東南亞國家開放都是相對較小的市場開放，其影響力與我國市場的開放無法比擬。其他國家的開放更多的是將本國市場與境外連接，更看重“引進來“，通過開放給本國市場帶來豐厚的資金與產業(yè)結構的升級與技術革新，在本國構建統(tǒng)一的國際貿易、金融、服務等規(guī)則和法規(guī)制度。我國的開放意義不僅包含”引進來“，還需要”走出去“，放大逆向輸出效應，打通國內國外兩個市場，輸出中國制度，提升國際地位和話語權。

2.我國的開放是通過香港作為“自貿區(qū)”的途徑實施，并不是像其他國家一樣直接開放。我國的開放是利用香港的獨特地位，將香港作為制度型開放的“自貿區(qū)”，把境內市場與境外市場連接。在資本市場的制度型開放中，需要特別發(fā)揮香港市場的特殊作用，重視香港在制度型開放中的獨特地位。香港在制度型開放中將協(xié)助境內市場融入全球大市場。我國目前已經(jīng)建立了多個自貿區(qū)，如粵港澳大灣區(qū)、長江經(jīng)濟帶、海南自由貿易港。這些自貿區(qū)都是在傳統(tǒng)商品和要素開放中發(fā)揮重要作用。自貿區(qū)的建立使國際貿易往來更加自由便利，并且拉動經(jīng)濟增長，促進文化交流。從國際層面來看，我國已經(jīng)和東盟等國家簽署《區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定》（RCEP），此外，我國也正式申請加入《全面與進步跨太平洋伙伴關系協(xié)定》（CPTPP）。在我國加速融入全球市場的進程中，香港本來就是中國內外循環(huán)的重要節(jié)點，其在連接境內境外市場的地位和作用更加顯著。在資本市場制度型開放過程中，香港也將起到類似商品與要素開放中的自貿區(qū)的作用。香港作為中國境內和世界交往的橋梁，之前主要是服務于外資機構進入中國境內市場，未來也要大力協(xié)助內地企業(yè)和機構進入境外市場。香港具有天然的金融專業(yè)服務優(yōu)勢，對于國際化的規(guī)則系統(tǒng)更加熟悉，可以協(xié)助內地在制度型開放過程中，統(tǒng)一國內規(guī)則和推進中國規(guī)則的國際化。另一方面，香港在貿易、投資、法律、醫(yī)療衛(wèi)生、教育等領域的規(guī)則、標準更加接近國際規(guī)則，可以通過其在內地落地構建基礎制度，幫助提升內地相關規(guī)則的國際化。此外，我國境內市場體量龐大，在與香港的對接中，不僅境外市場可以通過香港影響境內市場，同時也可以借助香港的國際地位影響全球金融市場，加深境內外市場的聯(lián)通性。

五、中國資本市場制度型開放推動新發(fā)展格局構建

黨的二十大報告重申了制度型開放對我國當前經(jīng)濟高質量發(fā)展的重要性，并為這一邏輯關系補全了整體框架的閉環(huán)。一方面，高質量發(fā)展是實現(xiàn)我國第二個百年目標的中國式現(xiàn)代化的重要路徑。另一方面，以制度型開放作為主要路徑推動高質量發(fā)展，是構建新發(fā)展格局的主要方向。通過資本市場的制度型開放，讓全球最優(yōu)質的資源與要素來到中國國內大市場，為服務中國國內市場而相互競爭，這將發(fā)揮明顯的競爭效應，也使中國國內的相關產業(yè)可以在更大范圍內找到最為優(yōu)質和合宜的資源，實現(xiàn)充分就業(yè)和潛力充分釋放，促進中國國內資產配置效率的提升。進而提升中國經(jīng)濟增長的整體效率。

建設現(xiàn)代化的產業(yè)體系，提升內循環(huán)質量。我國開放最初的FDI在調整產業(yè)結構方面曾經(jīng)起到了重要作用。如果資本市場的跨境資金流逐漸取代FDI成為開放的主體。我們可以預見資本市場的制度型開放也將在更深層次上提高國內產業(yè)分工協(xié)作水平，提升國內大循環(huán)的效率。首先跨境資金流的增加給我國資本市場帶來了豐厚的資金資源，有助于緩解企業(yè)的融資難題，促進被投資企業(yè)的技術創(chuàng)新和管理能力，對我國宏觀經(jīng)濟起到顯著的影響。一般而言，跨境資金通過直接影響和間接影響兩種路徑對企業(yè)產生作用。直接影響是通過對資金流向企業(yè)的投資，加速企業(yè)自身的發(fā)展。間接影響是北向資金與南向資金的溢出與擠入效應。由于跨境資金流一般都是海外機構投資者進行投資，其投資行為具有溢出與擠入效應，能夠有效帶動本地資金流向。同時跨境資金流具有信號效應，可以調整個人投資者的投資行為，將有限的資源配置到優(yōu)質企業(yè)中，優(yōu)化我國產業(yè)結構。另一方面，通過資本市場制度型開放，以不斷做大的增量提高資本市場上市企業(yè)質量，改善投資者結構。同時開放必然帶來競爭，競爭倒逼和促進改革，使得新的投融資體制機制成為硬約束，更好地適應國內市場競爭國際化的要求。

資本市場制度型開放推動人民幣國際化進程，發(fā)揮國際大循環(huán)的作用。近年來，我國資本市場的開放不斷加快，極大地促進了人民幣國際化發(fā)展。隨著2019年472家大中型中國A股公司被納入摩根士丹利資本國際新興市場指數(shù)，中國在該指數(shù)中的權重從2017年6月的約28%升至約34%。將中國A股納入該指數(shù)，大力提高境外機構投資者對中國國內股市的參與度。截至2019年底，境外機構和個人持有的中國境內股票市值已升至逾2.1萬億元人民幣（3044億美元）。股票市場互聯(lián)互通也為金融市場進一步融合作出貢獻。另一方面，取消合格境外投資者（QFII）以及人民幣合格境外投資者（RQFII）的投資額度限制;境外主體持有人民幣金融資產總額不斷擴大，系列新政策和舉措大大促進了人民幣在全球的使用，不斷加深人民幣國際化程度。

首先，深股通與滬股通的股票以人民幣報價和交收，意味著當香港投資者買入內地市場股票時，香港中央結算公司會將香港投資者的港幣在離岸人民幣市場兌換為人民幣；當香港投資者賣出內地市場股票時，同樣將人民幣兌換為港幣。由此疏通了在岸與離岸人民幣市場之間的資金跨境流動，一方面為在離岸市場存續(xù)的人民幣提供投資渠道，進一步推薦人民幣國際化；另一方面影響通過離岸匯率加強在岸與離岸人民幣市場間的匯率聯(lián)動效應，促進在岸市場人民幣匯率的市場化定價。

第二，滬深股通可以通過跨境資金流動影響匯率?？紤]到港幣采取聯(lián)系匯率制，盯住美元的貨幣局安排，對于境外投資者來說，投資內地市場就需要將美元兌換為港幣進入滬深股通。因而投資者在滬深股通的投資機制下，跨境資金流最終會通過外匯市場交易影響美元兌人民幣的匯率，從而影響兩地人民幣匯率的聯(lián)動關系。

第三，滬深股通可以通過信號效應影響匯率。由于信息不對稱的存在，滬深股通資金凈流入形成的“北向資金”會發(fā)出境外投資者對于內地股市看多或看空的信號。市場中其他一些投資者會據(jù)此調整自己的預期與投資行為，形成“羊群效應”進而加劇資金跨境流動，跨境資金流動進而會影響人民幣匯率。一些外匯投機交易者也會因此調整對于人民幣匯率變動的預期，通過投機套利影響人民幣匯率。

第四，人民幣匯率也會影響滬深股通資金流動。滬深股通股票以人民幣報價和交易，兩地的資金往來一般采用“封閉式循環(huán)圈”的模式。也就是說，使用港股通的大陸投資者在使用人民幣購買了以港幣報價的港股，若之后賣出所持股票后不能進行任何其他的投資，只能夠換回人民幣現(xiàn)金。而港幣優(yōu)勢盯住美元的，意味著境外投資者的投資交易同時需要考慮股票收益和匯率風險。當人民幣匯率貶值幅度大于股票的投資收益時，境外投資者仍然不能得到正的收益；而在人民幣升值時，境外投資者將獲得匯率和股票的雙重收益。因此在人民幣貶值會導致滬深股通的資金凈流入會減小，相反人民幣升值會促進滬深股通的資金凈流入。

六、結論

今天我國資本市場制度型開放被寄予厚望，由于當今逆全球化的現(xiàn)象，傳統(tǒng)經(jīng)貿開放受到極大限制。資本相對比較高的流動性可以克服地域限制。資本市場已經(jīng)超越了其通過承擔風險獲取盈利的本身。這一目標需要我們用全新的視角來研究我國資本市場開放。制度型開放在進一步擴大資本市場開放中將起到?jīng)Q定性作用。一方面資本市場的開放高度依賴制度環(huán)境的提升。另一方面制度型開放是資本市場繼續(xù)擴大開放的核心路徑。在資本市場制度型開放中，邊境后制度層面的開放是資本市場開放體制機制改革的核心。通過更高標準的開放，增強資本市場改革主動性。

我們要堅定不移擴大開放，推動由商品和要素流動型開放向規(guī)則、規(guī)制、管理、標準等制度型開放轉變，這已成為我國擴大高水平開放的重要趨勢。作為我國對外開放格局的重要組成部分，穩(wěn)步推進資本市場制度型對外開放，既是資本市場自身發(fā)展的需要，也是深化金融供給側結構性改革、實現(xiàn)經(jīng)濟高質量發(fā)展的內在要求。制度型開放意味著對外開放的重點向制度層面延伸，這也對資本市場對外開放提出了新的更高要求。對標高質量發(fā)展和高水平開放要求，必須協(xié)調推進金融業(yè)的對內改革和對外開放，完善金融體系，營造出與高水平開放相適應的制度環(huán)境，并在擴大開放中持續(xù)提升我國資本市場的國際競爭力。

參考文獻：

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基金項目：國家自然科學基金項目——基于真實賬戶數(shù)據(jù)的杠桿驅動型泡沫研究，項目負責人：邊江澤（72073027）。國家自然科學基金項目——期權定價、隱含信息與資產配置研究，項目負責人：余湄（72071046）。本文受上海長三角科創(chuàng)產業(yè)金融服務協(xié)同創(chuàng)新中心支持。

作者單位：邊江澤，對外經(jīng)濟貿易大學金融學院；余湄，對外經(jīng)濟貿易大學中國資本市場與政策研究中心。