■張宏婧 邵 坤 東北電力大學(xué)

一、引言

2020年新年伊始，新冠肺炎疫情肆虐全國并迅速蔓延，其傳染速度快，傳播范圍廣，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊。隨后，中國政府迅速做出應(yīng)對(duì)策略，將疫情的嚴(yán)峻形勢控制了下來，并實(shí)現(xiàn)了有序的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)形勢向利好的方向發(fā)展。疫情暴發(fā)的初始年度，國內(nèi)生產(chǎn)總值四個(gè)季度當(dāng)季值同比增長率分別為-5.49%、2.83%、5.30%、6.80%，而且2020—2021年國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長2.30%和8.10%，都表現(xiàn)出我國經(jīng)濟(jì)增長的強(qiáng)大韌性。王永貴和高佳（2020）認(rèn)為在應(yīng)對(duì)突發(fā)的外部沖擊過程中，好的經(jīng)濟(jì)韌性能夠推動(dòng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，保障就業(yè)，維持人民生活水平，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定。企業(yè)韌性作為國民經(jīng)濟(jì)韌性的微觀基礎(chǔ)，對(duì)于提高一國經(jīng)濟(jì)韌性水平起著重要作用。其中，數(shù)量占絕對(duì)比重的民營企業(yè)的韌性具有非常重要的研究價(jià)值。但我國針對(duì)企業(yè)韌性的研究比較有限，針對(duì)民營企業(yè)韌性的研究更加有限。企業(yè)韌性則是指，在遭受突然災(zāi)害沖擊或在某種持續(xù)的慢性壓力下，企業(yè)生存、適應(yīng)和恢復(fù)發(fā)展的能力。民營企業(yè)韌性為理解民營企業(yè)如何穿越危機(jī)并持續(xù)增長，提供了新的研究視角，越來越多的學(xué)者和實(shí)踐者開始關(guān)注這一重要話題。田國強(qiáng)和趙旭霞（2019）認(rèn)為我國民營企業(yè)普遍面臨較為嚴(yán)重的融資約束，它直接影響著企業(yè)應(yīng)對(duì)沖擊及修復(fù)的能力。民營企業(yè)的創(chuàng)新水平越高，在應(yīng)對(duì)突發(fā)的外部沖擊時(shí)，越能更快作出反應(yīng)，迅速適應(yīng)變化，迎來新的增長。因此，如何從理論上對(duì)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新影響民營企業(yè)韌性的機(jī)理進(jìn)行探究，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行實(shí)證分析，是當(dāng)前迫切需要研究的重要課題。

二、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

1.融資約束與民營企業(yè)韌性

陸蓉等（2021）研究發(fā)現(xiàn)降低企業(yè)融資成本等政策能夠直接緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力，而且融資約束得到緩解后，企業(yè)為應(yīng)對(duì)突發(fā)事件的各種應(yīng)對(duì)措施和未來計(jì)劃得以實(shí)施，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營逐漸恢復(fù)，顯示出很強(qiáng)的企業(yè)韌性。民營企業(yè)普遍面臨融資約束，而且融資約束水平越高，企業(yè)從外部獲取資金的成本就越高或難度更大，在調(diào)動(dòng)內(nèi)部已有的資源進(jìn)行生成經(jīng)營時(shí)，面對(duì)的限制就會(huì)越多。由于資金不足或者內(nèi)部有限資源無法合理配置，在面對(duì)沖擊時(shí)，經(jīng)營業(yè)績就會(huì)越差，恢復(fù)到最初狀態(tài)的時(shí)間就會(huì)越長，則表現(xiàn)出企業(yè)的韌性越弱。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：H1：民營企業(yè)融資約束越高，企業(yè)韌性越弱。

2.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

融資約束產(chǎn)生的一個(gè)重要原因是企業(yè)與投資者信息不對(duì)稱。對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的投資恰好會(huì)使企業(yè)與投資者之間存在更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，因而企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的過程中會(huì)存在著一定程度的融資難度。然而企業(yè)一旦面臨融資約束，將加大對(duì)外獲取資金的難度和成本，所以，企業(yè)更偏向于選擇自有資金支持研發(fā)支出。但是，自有資金額的資本限制，會(huì)使企業(yè)難以有效地進(jìn)行資源配置，進(jìn)而放棄更多的創(chuàng)新研發(fā)機(jī)會(huì)。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：H2：民營企業(yè)融資約束越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。

3.融資約束、企業(yè)創(chuàng)新與民營企業(yè)韌性

在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，企業(yè)具有較高的創(chuàng)新水平可以幫助企業(yè)快速創(chuàng)新，迅速做出調(diào)整，適應(yīng)外部變化，迎來新的增長。但是民營企業(yè)需要投入大量的資金才有可能完成企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，民營企業(yè)本身就面臨很大的融資約束，在突發(fā)事件下，民營企業(yè)的融資約束程度會(huì)進(jìn)一步提高，使得從企業(yè)外部獲取融資更加困難，而在自有資金有限的情況下，企業(yè)不得不放棄更多的創(chuàng)新研發(fā)機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致企業(yè)的創(chuàng)新水平下降，難以應(yīng)對(duì)突發(fā)事件所帶來的沖擊，經(jīng)營績效表現(xiàn)更差，恢復(fù)到?jīng)_擊之前的狀態(tài)需要時(shí)間更長，故反映企業(yè)韌性越差。根據(jù)上述分析，本文提出以下假設(shè)：H3：企業(yè)創(chuàng)新在融資約束和民營企業(yè)韌性中發(fā)揮中介效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，融資約束、民營企業(yè)韌性等數(shù)據(jù)下載自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文選用了CSMAR數(shù)據(jù)庫中民營上市公司專欄，選取2017—2021年在A股上市的2173家企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。將金融、保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)、上市年限不足一年的企業(yè)、樣本觀測期間數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)以及ST、*ST的企業(yè)剔除后本文收集到1880家企業(yè)，共9400條年度數(shù)據(jù)。為了消除異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)所用到的連續(xù)變量采取上下1%的Winsorize縮尾處理。

2.變量定義

（1） 民營企業(yè)韌性

根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)，本文借鑒逯苗苗的研究，采用上市民營企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率的年化波動(dòng)率作為民營企業(yè)韌性的代理變量（Resilience）。年化波動(dòng)率越小，說明民營企業(yè)經(jīng)營越穩(wěn)定，民營企業(yè)韌性越強(qiáng)。

（2） 融資約束

借鑒Hadlock and Pierce（2010）的研究，選擇其提出的SA指數(shù)作為融資約束的代理變量。SA=0.043*Lnsize2-0.737*Lnsize-0.04*Age，SA指數(shù)越大，融資約束越小。

（3） 企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）是本文選擇的中介變量。借鑒以往學(xué)者的研究，本文采用上市民營企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用加1后取自然對(duì)數(shù)，作為企業(yè)創(chuàng)新的代理變量，研發(fā)費(fèi)用加1取自然對(duì)數(shù)的結(jié)果越大，代表企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

（4） 控制變量

為了整個(gè)研究的可靠性，根據(jù)以往學(xué)者所做的研究，控制了與研究相關(guān)的指標(biāo)，選取了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、董事會(huì)規(guī)模（Board）、獨(dú)董比例（Inditor）、企業(yè)成長性（Growth）、企業(yè)上市年齡（Age）作為本文的控制變量（Controls）來控制所構(gòu)建模型的有效性。

3.模型構(gòu)建

根據(jù)前文所進(jìn)行的理論分析，為了檢驗(yàn)融資約束在民營企業(yè)韌性中的相關(guān)作用以及企業(yè)創(chuàng)新的中介作用，本文借鑒溫忠麟和葉寶娟（2014）的逐步檢驗(yàn)法構(gòu)建回歸模型。

為檢驗(yàn)主假設(shè)H1，構(gòu)建模型（1）：

為檢驗(yàn)假設(shè)H2，構(gòu)建模型（2）：

為檢驗(yàn)假設(shè)H3，在模型（1）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入了企業(yè)創(chuàng)新變量，構(gòu)建模型（3）：

模型（1）中，如果α1顯著為正時(shí)，說明民營企業(yè)融資約束越高，企業(yè)韌性越差，則能夠驗(yàn)證H1。

模型（2）中，如果β1顯著為負(fù)時(shí)，說明民營企業(yè)融資約束越高，企業(yè)創(chuàng)新水平越低，則能夠驗(yàn)證H2。

模型（1）、模型（2）、模型（3）共同構(gòu)成了本文所需要的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。如果?和γ2都顯著，則企業(yè)創(chuàng)新起到融資約束對(duì)民營企業(yè)韌性影響的中介效應(yīng)，則能夠驗(yàn)證H3。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

在統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，民營企業(yè)韌性的最小值為0.1943867，最大值為1.348688，最值之間相差較大，說明韌性水平在不同企業(yè)之間存在較為明顯的差異；均值為0.47，說明我國民營企業(yè)的韌性水平普遍處于偏高水平。融資約束的最小值為-4.346557，最大值為-2.875554，均值為-3.47，說明我國民營企業(yè)普遍面臨同等程度的融資約束問題。企業(yè)創(chuàng)新的均值為18.05，中位數(shù)為18.02198，標(biāo)準(zhǔn)差為1.255，均值與中位數(shù)差異較小，說明企業(yè)創(chuàng)新的數(shù)據(jù)基本呈對(duì)稱分布；但企業(yè)創(chuàng)新的最小值為14.48339，最大值為21.30187，說明所研究的民營企業(yè)之間創(chuàng)新水平差異明顯。

2.相關(guān)性分析

從表1的Pearson檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，民營企業(yè)韌性（Resilience）與融資約束（SA）之間的相關(guān)系數(shù)為0.237且在1%的水平上顯著正相關(guān)，可初步驗(yàn)證民營企業(yè)融資約束越高，企業(yè)韌性差；融資約束與企業(yè)創(chuàng)新（Innovation）之間的相關(guān)系數(shù)為-0.219，且在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，說明民營企業(yè)面臨融資約束會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)創(chuàng)新；民營企業(yè)韌性與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)系數(shù)為-0.130，且在1%的顯著水平上負(fù)相關(guān)，說明民營企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)，企業(yè)韌性就越強(qiáng)。但由于只是初步考察模型中兩兩變量之間是否具有相關(guān)性，因此在考慮所有變量后更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕Y(jié)論尚需進(jìn)一步的回歸檢驗(yàn)。

表1 Pearson相關(guān)系數(shù)表

3.回歸結(jié)果分析

為了更好地檢驗(yàn)上文所提出的3個(gè)假設(shè)，本文還進(jìn)行了回歸分析，最終的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 融資約束對(duì)民營企業(yè)韌性的影響及其影響機(jī)制檢驗(yàn)

（1） 融資約束與民營企業(yè)韌性關(guān)系分析

表1中的第2列為回歸模型（1） 的回歸結(jié)果。第2列中，融資約束的回歸系數(shù)為0.405，且在1%的置信水平上顯著，這表明融資約束與民營企業(yè)韌性之間存在顯著的正向影響。因此，民營企業(yè)的融資約束水平越高，企業(yè)回報(bào)率的波動(dòng)率越高，企業(yè)韌性越差，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

（2） 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系分析

表1中的第3列為回歸模型（2） 的回歸結(jié)果。第3列中，融資約束的回歸系數(shù)為-1.550，且在1%的置信水平上顯著，這表明融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的負(fù)向影響。因此，民營企業(yè)面臨的融資約束水平越高，企業(yè)的創(chuàng)新水平越低，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

（3） 企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

依據(jù)前文所描述的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，結(jié)合表1的第2、3、4列結(jié)果檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新的中介效應(yīng)。首先由第2列可知，融資約束程度顯著地影響民營企業(yè)韌性；其次，根據(jù)第3列可知，融資約束程度顯著地影響企業(yè)創(chuàng)新水平；最后由第4列可知，當(dāng)控制了中介變量企業(yè)創(chuàng)新后，企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著，融資約束對(duì)民營企業(yè)韌性的影響依然顯著，符合依次檢驗(yàn)回歸系數(shù)方法當(dāng)中部分中介的過程，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的研究結(jié)果表明：民營企業(yè)的融資約束水平越高，企業(yè)的韌性水平越差，且企業(yè)創(chuàng)新能夠在其中起部分中介作用，證明民營企業(yè)融資約束水平越高，能夠通過抑制企業(yè)的創(chuàng)新水平，從而降低企業(yè)的韌性水平。

基于以上分析，本文提出如下建議：第一，政府應(yīng)當(dāng)完善國家的金融體系，同時(shí)制定相關(guān)的法律法規(guī)，以降低民營企業(yè)融資難、融資貴的問題，并在特殊時(shí)期更好地幫助民營企業(yè)解決融資難、融資貴的問題；第二，民營企業(yè)在保障商業(yè)機(jī)密不泄露的前提下，更好地履行信息披露義務(wù)，降低企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱，從而獲取更多的投資，順利完成企業(yè)的研發(fā)，提高企業(yè)的韌性。