羅志恒

今年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜，在內(nèi)外部環(huán)境不確定性明顯提高以及去年基數(shù)效應(yīng)的共同作用下，今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的同比增速將出現(xiàn)波動(dòng)增加了研判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和提出對(duì)策的難度。

一季度，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，但是進(jìn)入二季度以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下行，并逐步影響到了社會(huì)情緒，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的疲軟表現(xiàn)與社會(huì)情緒的焦慮迷茫不斷交織、互相影響。同時(shí)，一系列風(fēng)險(xiǎn)并存，如城投風(fēng)險(xiǎn)暴露、財(cái)政收支矛盾加劇、金融風(fēng)險(xiǎn)日益提高。諸多專(zhuān)家學(xué)者提出了各種觀點(diǎn)和應(yīng)對(duì)之道，我認(rèn)為要從系統(tǒng)的思維去看待當(dāng)前的形勢(shì)，不能腳痛醫(yī)腳、頭痛醫(yī)頭，甚至病急亂投醫(yī)。

總體上看，當(dāng)前財(cái)政和城投風(fēng)險(xiǎn)的癥結(jié)在于房地產(chǎn)，解決宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、城投問(wèn)題的關(guān)鍵在于房地產(chǎn)，這既源于房地產(chǎn)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、政府收入、就業(yè)的重大貢獻(xiàn)，又源于房地產(chǎn)市場(chǎng)的好壞、房地產(chǎn)價(jià)格的高低直接影響金融風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)不能簡(jiǎn)單類(lèi)比1990年代的日本

當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)持續(xù)下行：生產(chǎn)、消費(fèi)、房地產(chǎn)投資、基建投資、制造業(yè)投資、出口等紛紛下行，CPI和PPI持續(xù)下行，6月制造業(yè)PMI連續(xù)第三個(gè)月處于收縮區(qū)間。這反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨宏觀上的總需求不足、微觀上的市場(chǎng)主體信心不振兩個(gè)問(wèn)題。

信心與預(yù)期不足引發(fā)社會(huì)對(duì)“低欲望社會(huì)”和日本“失去三十年”的討論，以日本1990年代的情況類(lèi)比中國(guó)的分析亦比比皆是，也有觀點(diǎn)認(rèn)為辜朝明提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”對(duì)當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有極強(qiáng)的解釋力。我認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，但是并沒(méi)有出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)責(zé)表衰退；中國(guó)經(jīng)濟(jì)與1990年代日本有相似之處，但不能簡(jiǎn)單類(lèi)別，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的今天也絕不是1990年代的日本。

其一，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力不是資產(chǎn)端大幅下挫、泡沫破裂引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，而是外部逆全球化和脫鉤斷鏈沖擊、內(nèi)部前期部分行業(yè)政策不穩(wěn)定等引發(fā)的信心不足。雖然目前部分城市的房地產(chǎn)價(jià)格有所下行，但并未出現(xiàn)大面積、大幅度的下跌，因?yàn)閲?yán)格意義上居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表并沒(méi)有出現(xiàn)衰退，而只是擴(kuò)張幅度放緩。同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)主體信心低迷有其他原因，消費(fèi)者預(yù)期偏低主要是因?yàn)椋阂咔槿旮淖兞讼M(fèi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的認(rèn)知，同時(shí)部分群體失業(yè)率上升、部分行業(yè)（如金融、互聯(lián)網(wǎng)）實(shí)施薪酬優(yōu)化等一定程度上影響了對(duì)未來(lái)收入的預(yù)期；企業(yè)預(yù)期偏低主要是外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加大以及經(jīng)濟(jì)下行期的主動(dòng)收縮。

其二，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境類(lèi)似1990年代日本，但不同于日本，不宜簡(jiǎn)單類(lèi)比。2022年中國(guó)房地產(chǎn)和金融業(yè)增加值之和為14％，略低于日本上世紀(jì)80年代末90年代初；當(dāng)前中國(guó)面臨中美貿(mào)易摩擦等，日本當(dāng)年面臨日美半導(dǎo)體貿(mào)易戰(zhàn)等。但是，我們要看到：中國(guó)的市場(chǎng)規(guī)模更大，經(jīng)濟(jì)縱深空間大；日本面臨長(zhǎng)期存在的過(guò)剩產(chǎn)能和不良債權(quán)問(wèn)題，而中國(guó)早在2016年就已實(shí)施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，包括去產(chǎn)能、去杠桿等舉措；日本在1990年代初的城鎮(zhèn)化率為77％的較高水平，而中國(guó)2022年城鎮(zhèn)化率僅為65％，戶(hù)籍城鎮(zhèn)化率更低，城鎮(zhèn)化還將繼續(xù)拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；中國(guó)的利率、財(cái)政政策空間均較大。

房地產(chǎn)不穩(wěn)對(duì)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、城投和金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了系統(tǒng)性影響

當(dāng)下，我們必須要回答的問(wèn)題是在紛繁復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之中，到底哪個(gè)因素才是最主要以及非常核心的因素，我認(rèn)為是房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)是中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，2022年房地產(chǎn)業(yè)增加值接近7.4萬(wàn)億元，占GDP的比重達(dá)到6.1％。同時(shí)，房地產(chǎn)業(yè)還間接帶動(dòng)了建材、家具、黑色金屬、有色金屬、水泥等制造業(yè)以及金融、商務(wù)服務(wù)等服務(wù)業(yè)。房地產(chǎn)不僅與投資、消費(fèi)、就業(yè)等息息相關(guān)，還與財(cái)政、城投深度綁定。消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的慢變量，是居民的理性選擇；出口在全球經(jīng)濟(jì)下行背景下大概率要繼續(xù)下行，而出口又將影響到制造業(yè)投資。因此，從需求端看主要是房地產(chǎn)投資和基建投資還有較大的主動(dòng)作為空間。

事實(shí)上，房地產(chǎn)投資直接與房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷和房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)有關(guān)。今年1月～5月中國(guó)房地產(chǎn)投資同比增速為-7.2％，房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積同比為-0.9％，但同時(shí)待售面積同比為15.7％，為2016年2月以來(lái)新高；房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流偏弱，于是房地產(chǎn)企業(yè)拿地的意愿不高，直接影響了地方政府的土地出讓收入。今年1月～5月全國(guó)土地出讓收入累計(jì)同比增速為-20％，這還是建立在去年同期同比下降28.7％的基礎(chǔ)上。

這種局面進(jìn)一步影響地方政府的可支配財(cái)力，導(dǎo)致財(cái)政發(fā)力受限，拖累基建投資，今年1月～5月基建投資（不含水電）同比投資增速為7.5％，增速總體呈下滑態(tài)勢(shì)。同時(shí)，城投公司在設(shè)立之初往往通土地作價(jià)注資，之后從事基建和土地開(kāi)發(fā)，帶動(dòng)地方招商、就業(yè)以及土地市場(chǎng)的繁榮，地方政府實(shí)現(xiàn)土地溢價(jià)后反哺城投公司，城投、土地、地方政府三者深度綁定。

地方政府可支配財(cái)力擴(kuò)張有限，導(dǎo)致隱性債務(wù)集中的城投債務(wù)在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，地方政府的救助能力下降，城投資金缺口進(jìn)一步加大、信用事件頻發(fā)，昆明、濰坊等地城投信用評(píng)級(jí)接連遭負(fù)面展望。昆明在疫情前的土地出讓收入為1000億元數(shù)量級(jí)，去年下降到100億元數(shù)量級(jí)。這就是為何財(cái)政、城投風(fēng)險(xiǎn)以前年度也有，但今年明顯加大。

城投債對(duì)應(yīng)著金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)，于是城投風(fēng)險(xiǎn)連接財(cái)政與金融，癥結(jié)在于房地產(chǎn)，要以系統(tǒng)性思維看待和解決。

“土地財(cái)政”不僅僅指政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入，還包括房地產(chǎn)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅收。據(jù)估算，2022年房地產(chǎn)行業(yè)貢獻(xiàn)的相關(guān)稅收超2.5億元，加上土地出讓收入后，土地財(cái)政貢獻(xiàn)財(cái)稅收入占全國(guó)財(cái)政收入（一般公共預(yù)算收入加政府性基金收入）超三成，達(dá)到32.9％，較2021年下降5個(gè)百分點(diǎn)。地方政府層面對(duì)土地財(cái)政的依賴(lài)度更高，2022年達(dá)到48.7％。

東北、西南地區(qū)首當(dāng)其沖，土地出讓收入大幅萎縮，政府性基金收入持續(xù)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。分省份看，2022年，吉林（-65.7％）、天津（-65.1％）、黑龍江（-64.4％）、青海（-60.5％）、甘肅（-51.3％）、云南（-50.8％）的國(guó)有土地出讓收入同比降幅超50％，除上海、海南，其余29個(gè)省份的政府性基金收入同比負(fù)增長(zhǎng)。分城市看，2022年土地出讓收入同比跌幅超50％的地市州有36個(gè)，接近八成的地市州政府性基金收入同比負(fù)增長(zhǎng)。省會(huì)城市中，哈爾濱市（-81.0％）、沈陽(yáng)市（-77.3％）、長(zhǎng)春市（-77.2％）、昆明市（-70.4％）、西寧市（-68.2％）土地出讓收入同比降幅最大。

相應(yīng)的，地方政府性基金收入補(bǔ)充地方一般公共預(yù)算的作用下降。過(guò)去，地方政府通過(guò)政府性基金預(yù)算安排“調(diào)出資金”，用于平衡一般公共預(yù)算收支缺口，但地產(chǎn)下行周期中地方政府的騰挪空間正在不斷收窄。2022年廣西、云南房地產(chǎn)市場(chǎng)信心低迷，嚴(yán)重沖擊土地財(cái)政；全年政府性基金調(diào)出資金分別為121.46億元、101.04億元，同比降幅超60％；調(diào)出資金占政府性基金收入的比重分別為10.9％、16.3％，較上一年度分別下降10.2個(gè)、8.7個(gè)百分點(diǎn)。地方政府可用財(cái)力下滑過(guò)快，會(huì)加速債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，一旦引發(fā)輿情會(huì)加大處置難度。

如何穩(wěn)住房地產(chǎn)？

當(dāng)前，如何在“房住不炒”總基調(diào)下穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，是最關(guān)鍵的問(wèn)題之一，建議：

一是，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求，增強(qiáng)房企信心。當(dāng)前房企資金困難、債務(wù)違約頻繁，引發(fā)了土地市場(chǎng)遇冷、爛尾項(xiàng)目攀升等連環(huán)反應(yīng)，當(dāng)務(wù)之急在于穩(wěn)定房地產(chǎn)企業(yè)信心。一方面，穩(wěn)定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款以及建筑企業(yè)信貸投放，滿(mǎn)足房地產(chǎn)項(xiàng)目合理融資需求，給建筑企業(yè)提供必要的貸款支持，增強(qiáng)房企和建筑業(yè)信心。特別是在信貸投放時(shí)，應(yīng)該對(duì)國(guó)企和民企做到一視同仁。另一方面，積極拓展房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道，支持優(yōu)質(zhì)房企發(fā)行債券融資，鼓勵(lì)信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求。

二是，下調(diào)存量房貸利率，減輕居民還貸壓力，提升消費(fèi)能力。當(dāng)前社會(huì)上對(duì)于下調(diào)存量房貸利率的呼聲較高：一方面，這有助于減輕居民還貸壓力，節(jié)省下來(lái)的資金能夠用于消費(fèi)，從而提振內(nèi)需；另一方面，部分居民的房貸利率處于高位，引發(fā)提前還貸的現(xiàn)象，資金或來(lái)源于存款，或來(lái)源于違規(guī)的消費(fèi)貸和經(jīng)營(yíng)貸，都將加劇居民的資金鏈緊張程度，降低其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，違規(guī)轉(zhuǎn)貸還可能誘發(fā)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

但下調(diào)存量房貸利率也存在一些問(wèn)題：其一，銀行是自主經(jīng)營(yíng)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，央行主要通過(guò)貨幣政策來(lái)影響貸款利率，下調(diào)存量房貸的加點(diǎn)部分，明顯超出了監(jiān)管部門(mén)的正常職權(quán)范圍；其二，住房貸款是銀行的優(yōu)質(zhì)資源，且存量規(guī)模較大，若下調(diào)其利率，將對(duì)銀行利潤(rùn)造成較大沖擊，增大銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，許多銀行都是上市公司，也將影響股民利益；其三，利率是資金的價(jià)格，購(gòu)房和房貸都是市場(chǎng)行為，遵循契約精神，若經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期可以要求下調(diào)加點(diǎn)部分，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁時(shí)期銀行要求重新加回卻面臨較大困難。

三是，優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控政策，支持居民剛性和改善性購(gòu)房需求。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷仍是拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)且蘊(yùn)藏較高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域，政府出臺(tái)了多項(xiàng)穩(wěn)地產(chǎn)政策，試圖提振居民購(gòu)房需求，但與此同時(shí)，部分合理的剛性和改善性需求卻仍受到嚴(yán)格限制。因城市間遷徙產(chǎn)生的剛需或家庭的改善性住房需求，由于首套房和二套房的首付比例差別大、貸款利率高等原因，仍被抑制。

根據(jù)“房住不炒”的精神，政策既要抑制投機(jī)性需求，也要支持合理的剛性和改善性需求。若能進(jìn)一步優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控政策，既能提振房地產(chǎn)市場(chǎng)，也能增進(jìn)民生福祉。