唐郡　康愷　張威

人民幣匯率再度來到關(guān)口，但這一次卻不一樣。

截至6月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)跌至7.2258，較年內(nèi)高點(diǎn)貶值超7%，并且距離“8·11”匯改以來的匯率谷底，僅差不到300個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)等于萬(wàn)分之一）。

這意味著，一名年學(xué)費(fèi)為4.5萬(wàn)美元的美國(guó)留學(xué)生，如果選擇6月底繳納學(xué)費(fèi)，將多支付2.3萬(wàn)元人民幣。

外貿(mào)企業(yè)的遭遇剛好相反，隨著人民幣貶值，對(duì)應(yīng)外幣升值，將增厚企業(yè)利潤(rùn)。寧波瑞曼克斯門窗配件有限公司總經(jīng)理丁言東稱，上半年人民幣貶值令其利潤(rùn)增厚了5個(gè)百分點(diǎn)。

硬幣總有正負(fù)兩面，但這一次，除了匯率跌幅預(yù)示的探底風(fēng)險(xiǎn)，人民幣有效匯率的真實(shí)貶值，更令人感到一絲不同以往的憂慮。

據(jù)中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任張明分析，今年人民幣有過2月和5月以來兩輪貶值，雖然匯率貶值幅度相似，但內(nèi)涵大不相同。

第一輪貶值期間，僅是兌美元貶值，但兌一籃子貨幣的多邊匯率呈小幅升值，這意味著人民幣有效匯率并未貶值。而在第二次貶值期間，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值。

4月21日-6月21日，參考中國(guó)外匯交易中心（CFETS）貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)從100.10下行至96.49，跌幅3.6%。同期，人民幣兌歐元、人民幣兌英鎊等雙邊匯率均出現(xiàn)貶值。

在張明看來，2月人民幣匯率貶值主要由外因?qū)е拢?月、6月這一輪貶值中，內(nèi)因是主導(dǎo)因素。“與2023年一季度相比，二季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因。”張明稱。

5月以來，中國(guó)出口、投資、消費(fèi)“三駕馬車”動(dòng)力整體趨緩。數(shù)據(jù)顯示，5月，中國(guó)出口金額同比增長(zhǎng)-7.5%，增速環(huán)比回落16個(gè)百分點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.7%，增速環(huán)比回落5.7個(gè)百分點(diǎn)。前五個(gè)月固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速持續(xù)回落，其中房地產(chǎn)開發(fā)投資連續(xù)13個(gè)月錄得負(fù)值。

圖1：2019年以來投資、消費(fèi)、出口走勢(shì)

資料來源：Wind。制圖：顏斌

圖2：中國(guó)、美國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

資料來源：Wind

二季度以來，隨著多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，部分機(jī)構(gòu)甚至下調(diào)了中國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

其中，高盛將中國(guó)全年GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）增速預(yù)測(cè)從6%下調(diào)至5.4%，野村中國(guó)從5.5%下調(diào)至5.1%。

“從業(yè)十幾年，我還是第一次遇到當(dāng)前這樣復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)?！苯邮堋敦?cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)，西京研究院院長(zhǎng)趙建不無(wú)感慨地說道。在他看來，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)遇到了多種問題疊加，一方面是經(jīng)濟(jì)周期性下行，另一方面是長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性矛盾暴露。此外，還有三年疫情對(duì)企業(yè)和家庭在經(jīng)濟(jì)和精神層面造成的疤痕效應(yīng)，以及地緣政治矛盾加速演變等因素。與以往的下行周期相比，當(dāng)前企業(yè)和家庭預(yù)期明顯更加悲觀。

中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走弱是人民幣匯率走低的內(nèi)因，不可忽略的是，中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，并由此引發(fā)的貨幣政策分化加劇和持續(xù)的中美利差倒掛，致使賣人民幣買美元的利差交易，構(gòu)成了推動(dòng)人民幣匯率走低的市場(chǎng)因素。

圖3：美元兌人民幣匯率中間價(jià)走勢(shì)

資料來源：Wind

圖4：銀行間美元拆借加權(quán)成交利率歷史數(shù)據(jù)

資料來源：中國(guó)貨幣網(wǎng)

截至7月5日12時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為3.955%，中國(guó)10年期國(guó)債收益率為2.696%，中美利差倒掛超過120個(gè)基點(diǎn)。與此同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還將加息50個(gè)基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示其年底利率中值為5.6%。

面對(duì)人民幣匯率波動(dòng)，中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）多次釋放維穩(wěn)信號(hào)，但整體表現(xiàn)淡定。

5月19日，中國(guó)外匯市場(chǎng)指導(dǎo)委員會(huì)（CFXC）2023年第一次會(huì)議稱，將加強(qiáng)監(jiān)督管理和監(jiān)測(cè)分析，強(qiáng)化預(yù)期引導(dǎo)，必要時(shí)對(duì)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，遏制投機(jī)炒作。

6月8日，國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)潘功勝公開表態(tài)，“有信心、有條件、有能力維護(hù)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行?！?/p>

6月30日，央行貨幣政策委員會(huì)二季度例會(huì)指出，要綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，堅(jiān)決防范匯率大起大落風(fēng)險(xiǎn)。

向市場(chǎng)喊話的同時(shí)，央行啟動(dòng)逆周期因子，通過調(diào)節(jié)人民幣兌美元匯率中間價(jià)向市場(chǎng)發(fā)出阻貶信號(hào)。例如，6月27日，人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)7.2098，比市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)值偏強(qiáng)100點(diǎn)左右。瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為，此舉似乎釋放了央行的穩(wěn)定信號(hào)，或許可以將其視為央行管理的一個(gè)體現(xiàn)。

進(jìn)入7月，以國(guó)有大行為代表的多家銀行對(duì)美元存款產(chǎn)品利率進(jìn)行調(diào)降，有的銀行一年期美元存款利率由此前的5.0%

降至2.8%，降幅逾40%。國(guó)泰君安國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩認(rèn)為，這將在技術(shù)上有利于穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期。

當(dāng)前，市場(chǎng)的焦點(diǎn)在于人民幣匯率下一步的走勢(shì)。會(huì)否進(jìn)一步創(chuàng)新低？央行的干預(yù)力度會(huì)否加強(qiáng)？有沒有宏觀政策組合拳能夠令匯率企穩(wěn)甚至回升？

“從央行角度看，除了目前采取的這些措施，穩(wěn)匯率的措施還包括加強(qiáng)宏觀審慎管理，如提高遠(yuǎn)期購(gòu)匯風(fēng)險(xiǎn)保證金、降低金融機(jī)構(gòu)外匯存款保證金率，甚至出臺(tái)更為直接的限制資本流出的舉措?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)國(guó)際金融研究中心主任張禮卿對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“監(jiān)管部門的政策工具儲(chǔ)備還是比較充分的，人民幣匯率的走勢(shì)雖然仍有不確定性，但央行的控盤能力至少?gòu)哪壳翱床淮嬖趩栴}?！?/p>

“匯率的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，在2023年表現(xiàn)得尤為突出。”張明稱，2023年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)弱，將會(huì)直接影響人民幣兌美元匯率走勢(shì)，在樂觀情形下，人民幣匯率或在年底回升至6.8左右，而悲觀情形下將貶至7.5上下。

中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤認(rèn)為，2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。在他看來，如果在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升，或者政策措施進(jìn)一步加碼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)回升，人民幣匯率有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢(shì)性走強(qiáng)。

市場(chǎng)推手：機(jī)構(gòu)爭(zhēng)搶美元流動(dòng)性

此輪人民幣匯率貶值，似乎早有跡象。

3月以來，外匯市場(chǎng)上便飄蕩著一個(gè)揮之不去的問題——美元都去哪兒了？

“當(dāng)市場(chǎng)重新押注美聯(lián)儲(chǔ)將持續(xù)加息后，境內(nèi)美元流動(dòng)性在近幾個(gè)月出現(xiàn)了兩次明顯收緊跡象。一方面，境內(nèi)美元越來越難借到了；另一方面，境內(nèi)美元市場(chǎng)的波動(dòng)性也有所加劇?！币晃还煞葜沏y行外匯交易員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。在他看來，當(dāng)前境內(nèi)美元市場(chǎng)的情況就像2020年初和2022年夏天一樣，彼時(shí)境外機(jī)構(gòu)為獲取美元流動(dòng)性拋售在岸股債資產(chǎn)，在岸、離岸人民幣匯率承壓嚴(yán)重。

匯率價(jià)格反映兩種貨幣的對(duì)比價(jià)，這與兩種貨幣的供求量息息相關(guān)。

現(xiàn)實(shí)中，3月以來，衡量境內(nèi)美元價(jià)格的境內(nèi)美元拆借利率不斷上漲，不僅明顯超過國(guó)際基準(zhǔn)利率，亦創(chuàng)下近年新高。這意味著，無(wú)論是從相對(duì)還是絕對(duì)意義上，中國(guó)境內(nèi)的美元都變得越來越貴。

外匯交易中心提供的報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)顯示，截至7月5日，各期限境內(nèi)銀行間美元拆借加權(quán)成交利率均已升破5%，創(chuàng)2019年以來新高。境內(nèi)的美元拆借利率已連續(xù)多月超過國(guó)際基準(zhǔn)利率——美元擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR），兩者利差現(xiàn)創(chuàng)2020年二季度以來最大。

不僅如此，境內(nèi)美元資金池亦同步出現(xiàn)規(guī)模下降。據(jù)澳新銀行資深中國(guó)策略師邢兆鵬測(cè)算，若以結(jié)售匯資金增加、外匯存款增加、外匯貸款減少構(gòu)建美元資金池變動(dòng)情況，從2月開始，中國(guó)境內(nèi)美元池每月都呈現(xiàn)凈流出的狀態(tài)，其中最大凈流出額達(dá)近500億美元。

2023年進(jìn)入二季度以來，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”——出口、投資、消費(fèi)——?jiǎng)恿兴鶞p弱。圖/視覺中國(guó)

邢兆鵬對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，之所以近幾個(gè)月美元流動(dòng)性趨緊、境內(nèi)美元資金池萎縮，看不見的手——外匯市場(chǎng)的自發(fā)力量是背后主因。美聯(lián)儲(chǔ)加息未盡，中美利差不斷走闊。這使得外資從在岸股債市場(chǎng)流出，金融賬戶逆差擴(kuò)大。另一方面，雖然中國(guó)仍保持貨物貿(mào)易順差，但規(guī)模已有所收窄，且服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下的旅游貿(mào)易逆差有所擴(kuò)大，這使得經(jīng)常賬戶順差呈收斂態(tài)勢(shì)。“資本外流壓力尚存，貿(mào)易順差有所收窄，這些實(shí)需盤成為了人民幣走貶的重要推手。”他說。

“在美元高利率吸引下，購(gòu)匯意愿偏強(qiáng)、結(jié)匯意愿偏弱。此輪人民幣貶值周期中，境內(nèi)購(gòu)匯需求的確占據(jù)了更大權(quán)重。從5月人民幣跌破7關(guān)口開始，我們就發(fā)現(xiàn)出口商結(jié)匯不急了，逢高結(jié)匯意愿走弱。相較而言，人民幣走貶預(yù)期疊加6月-8月港股分紅購(gòu)匯季，購(gòu)匯需求不斷走強(qiáng)?！苯灰讍T亦反饋稱。

從資本項(xiàng)來看，萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)顯示，在外資于年初搶籌中國(guó)股市后，北向資金于4月、5月轉(zhuǎn)為凈流出，這兩個(gè)月北向資金凈賣出45.53億元、121.36億元。不過，6月北向資金又轉(zhuǎn)為凈流入。債券方面，截至4月，境外機(jī)構(gòu)連續(xù)四個(gè)月減持中國(guó)主權(quán)債券，合計(jì)減持118億元。但進(jìn)入5月后，這一情況亦有所逆轉(zhuǎn)。

從貿(mào)易項(xiàng)來看，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2023年前五個(gè)月，中國(guó)貿(mào)易順差達(dá)3594.8億美元。不過，5月中國(guó)貿(mào)易順差658.1億美元，同比下降16.1%。國(guó)家外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1月-5月銀行代客結(jié)售匯差額累計(jì)轉(zhuǎn)負(fù)為-44億美元，去年同期為732億美元。截至5月末，中國(guó)央行口徑外匯占款余額單月減少72.8億元，結(jié)束兩個(gè)月升勢(shì)。

在邢兆鵬看來，境內(nèi)美元流動(dòng)性下降背后，企業(yè)降美元杠桿的行為亦有加劇，這兩者形成了正循環(huán)，更使境內(nèi)美元流動(dòng)性趨緊情況不斷上升?！八^去美元杠桿，就是企業(yè)盡可能地降低美元負(fù)債。這一行為具體表征是，企業(yè)用新獲得的美元收入及已有的美元存款，快速償還已有的美元貸款。反映到宏觀數(shù)據(jù)層面，便是外幣存款、貸款額雙降?！彼忉尫Q。

中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，5月末，外幣存款余額8518億美元，同比下降13.5%。5月外幣存款減少301億美元，同比多減171億美元。5月末，外幣貸款余額7215億美元，同比下降20.7%。5月外幣貸款減少160億美元，同比多減44億美元。

在本輪人民幣下行周期中，人民幣跌破7.2、7.25的速度明顯加快，這也讓市場(chǎng)猜測(cè)，背后是否有空頭狙擊？

在瑞穗銀行亞洲首席外匯策略師張建泰看來，空頭可能并非當(dāng)前影響人民幣外匯市場(chǎng)的主力?！百Q(mào)易尤其是貨物貿(mào)易影響了外匯市場(chǎng)的實(shí)需，從貿(mào)易數(shù)據(jù)、結(jié)售匯數(shù)據(jù)以及外匯占款數(shù)據(jù)來看，都呈現(xiàn)與人民幣匯率一致走弱跡象。此外，在岸、離岸人民幣價(jià)差，離岸人民幣市場(chǎng)利率、掉期點(diǎn)數(shù)等數(shù)據(jù)均未見明顯異動(dòng)，反映市場(chǎng)單邊做貶人民幣情緒較弱?！彼f。

“相對(duì)于在岸市場(chǎng)，離岸市場(chǎng)更容易做空，這或拉動(dòng)在岸與離岸人民幣價(jià)差走闊，但今年這兩者的價(jià)差維持在較窄的區(qū)間，即100點(diǎn)以內(nèi)，與去年貶值期間動(dòng)輒三四百點(diǎn)的價(jià)差形成對(duì)比。此外，如果從衡量離岸人民幣流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)——隔夜離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆借利率（CNH HIBOR）來看，截至6月末，該指標(biāo)雖較6月初有所上升，但實(shí)際上已連續(xù)多日下探，目前已接近6月初的水平。該數(shù)值上漲意味著借入、做空人民幣成本上升?！睆埥ㄌ┻M(jìn)一步解釋稱。

需求不足：內(nèi)外因共同施壓匯率

短期波動(dòng)看市場(chǎng)，中長(zhǎng)期的走勢(shì)則需回到經(jīng)濟(jì)基本面觀察。

多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，今年以來的人民幣匯率波動(dòng)，存在內(nèi)外部多重影響因素。

張禮卿認(rèn)為，近期驅(qū)動(dòng)人民幣匯率貶值主要存在三方面原因：一是美國(guó)通脹回落緩慢，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)有可能在年內(nèi)繼續(xù)加息，一般認(rèn)為，還會(huì)加兩次，累計(jì)50個(gè)基點(diǎn)；而中國(guó)不僅不會(huì)跟隨加息，而且有可能繼續(xù)降息。中美利差有可能繼續(xù)擴(kuò)大。二是5月的中國(guó)出口，若以美元計(jì)，同比下降了7.5%。三是貶值預(yù)期增強(qiáng)。

“今年以來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，加上中美之間的摩擦增多，特別是美國(guó)加緊對(duì)中國(guó)的技術(shù)封鎖，部分產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈外移加快，導(dǎo)致投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景信心不足。對(duì)總體經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，勢(shì)必影響到對(duì)未來出口和外資流向的判斷，進(jìn)而影響到對(duì)匯率走勢(shì)的預(yù)期?！睆埗Y卿表示。

汪濤認(rèn)為，從外部因素來看，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)所呈現(xiàn)的韌性比此前市場(chǎng)預(yù)期更強(qiáng)一些，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，美元指數(shù)走強(qiáng)。

年初以來，美元指數(shù)有過兩輪走強(qiáng)。第一輪是在2月初至3月初，美元指數(shù)從101.15附近上升至105.69附近，區(qū)間漲幅約4.49%。第二輪是在5月初至5月底，美元指數(shù)從101.28附近上行至104.29附近，區(qū)間漲幅約2.97%。

兩輪美元指數(shù)走強(qiáng)的過程，均伴隨著人民幣匯率的貶值。據(jù)張明測(cè)算，年初以來，人民幣有過兩次貶值過程，第一次是2月2日至2月27日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了3.6%；第二次是5月以來的這一輪貶值，5月11日至6月28日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)貶值了4.3%。

張明認(rèn)為，這兩輪人民幣匯率貶值幅度相似，但內(nèi)涵大不相同。第一輪貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃非但沒有貶值，反而略微升值。而在第二次貶值期間，人民幣兌CFETS貨幣籃由5月12日的99.01下降至6月21日的96.49，貶值了2.5%。

“也就是說，在2023年2月，人民幣僅是兌美元貶值，人民幣有效匯率并未貶值。而在2023年5月、6月，人民幣兌美元匯率與人民幣有效匯率均顯著貶值?！睆埫鞣Q。此外，他進(jìn)一步表示，進(jìn)入6月之后，美元指數(shù)就明顯呈現(xiàn)回落趨勢(shì)，而人民幣兌美元匯率卻繼續(xù)貶值。

由此，張明判斷，2月人民幣匯率貶值主要由外因?qū)е?，?月、6月這一輪貶值中，內(nèi)因是主導(dǎo)因素。“與2023年一季度相比，二季度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著走弱，這可能是人民幣兌美元匯率貶值的最重要原因?！睆埫鞣Q。

數(shù)據(jù)顯示，2023年一季度中國(guó)GDP名義增速為4.5%，超過市場(chǎng)預(yù)期。二季度以來，多項(xiàng)主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相繼回落，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車”——出口、投資、消費(fèi)——?jiǎng)恿兴鶞p弱。

在出口方面，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，以美元計(jì)，2023年前五個(gè)月，中國(guó)出口1.4萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)0.3%，其中5月單月中國(guó)出口2835億美元，同比下降7.5%。對(duì)比單月數(shù)據(jù)走勢(shì)，3月-5月，出口同比增速分別為14.8%、8.5%和-7.5%，呈逐月回落趨勢(shì)。

投資方面，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速?gòu)?023年前兩個(gè)月的5.5%，持續(xù)回落至前五個(gè)月的4%，錄得2021年2月以來最低值。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比增速?gòu)那皟蓚€(gè)月的-5.7%進(jìn)一步回落至前五個(gè)月的-7.2%，自2022年4月以來連續(xù)13個(gè)月錄得負(fù)值。

消費(fèi)方面，5月社會(huì)消費(fèi)品零售總額為3.78萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%，增速由上月的高點(diǎn)18.4%回落了5.7個(gè)百分點(diǎn)。

“三駕馬車”承壓的同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期亦運(yùn)行在收縮區(qū)間。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，6月制造業(yè)PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）錄得49%，連續(xù)第三個(gè)月位于收縮區(qū)間（50%以下），但較上月的48.8%出現(xiàn)邊際回升。

前述系列實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映在金融層面，則體現(xiàn)為信貸、社會(huì)融資規(guī)模的回落。

總的來看，2023年1月-5月，新增社會(huì)融資規(guī)模累計(jì)17.31萬(wàn)億元，同比多增1.48萬(wàn)億元。其中，新增人民幣貸款累計(jì)12.36萬(wàn)億元，為歷史新高，同比多增1.84萬(wàn)億元。

從單月數(shù)據(jù)來看，信貸和社融大幅增長(zhǎng)主要集中在一季度，4月、5月社融和信貸數(shù)據(jù)連續(xù)不及市場(chǎng)預(yù)期。其中，4月信貸和社融分別新增7188億元和1.22萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.44萬(wàn)億元和1.72萬(wàn)億元；5月信貸、社融分別新增1.36萬(wàn)億元、1.56萬(wàn)億元，低于市場(chǎng)預(yù)期的1.45萬(wàn)億元、1.99萬(wàn)億元。

圖5：銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)（以美元計(jì)價(jià)）

單位：美元。資料來源：國(guó)家外匯管理局

“進(jìn)入二季度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭有所放緩，內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)、需求不足的問題突出，”中國(guó)銀行研究院撰文稱，預(yù)計(jì)二季度GDP增長(zhǎng)6%左右，其增速高于一季度，主要是由于上年同期基數(shù)較低。

“當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題是總需求不足?！鄙虾＝鹑谂c發(fā)展實(shí)驗(yàn)室主任曾剛對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，出口對(duì)應(yīng)外需，消費(fèi)和投資則對(duì)應(yīng)內(nèi)需，當(dāng)前內(nèi)外需皆面臨壓力，由此導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和預(yù)期走弱，進(jìn)而施壓匯率。

此前，央行貨幣政策委員會(huì)2023年第二季度例會(huì)已經(jīng)指出，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體回升向好，市場(chǎng)需求穩(wěn)步恢復(fù)，生產(chǎn)供給持續(xù)增加，但內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求驅(qū)動(dòng)仍不足。

此外，近期市場(chǎng)傳言稱，由于美元儲(chǔ)備緊張，部分與中國(guó)有貨幣互換協(xié)議的國(guó)家動(dòng)用貨幣互換額度在離岸市場(chǎng)換購(gòu)美元，成為人民幣匯率貶值的重要驅(qū)動(dòng)因素。

央行間的貨幣互換，指的是不同國(guó)家的央行將各自等值、期限相同、利率計(jì)算方法一致的不同貨幣資金按照約定的匯率進(jìn)行調(diào)換，而到期后歸還對(duì)方原始貨幣并結(jié)清利息。據(jù)央行數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國(guó)央行累計(jì)與40個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署過雙邊本幣互換協(xié)議，總金額超過4.02萬(wàn)億元人民幣，按年初匯率換算約合5800億美元。

截至3月末，雙邊本幣互換協(xié)議下，境外貨幣當(dāng)局動(dòng)用人民幣余額1090.85億元，約合150億美元，動(dòng)用金額不足簽約額的3%。而作為全球外匯交易市場(chǎng)第五大活躍貨幣，截至2022年4月，人民幣全球外匯交易日均成交額為5260億美元。也就是說，人民幣本幣互換額度僅相當(dāng)于全球人民幣外匯一天的交易量，并不足以左右市場(chǎng)走勢(shì)。

“貨幣互換國(guó)家在離岸市場(chǎng)拋人民幣買美元，肯定不是當(dāng)前人民幣貶值的主要因素?！币晃毁Y深國(guó)際金融研究人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

利差倒掛：人民幣債券激增

人民幣匯率走貶，正對(duì)外貿(mào)企業(yè)的利潤(rùn)、營(yíng)收及投融資產(chǎn)生影響，隨著走貶程度和走貶預(yù)期逐漸上升，這些影響漸次顯現(xiàn)。

“人民幣貶值對(duì)外貿(mào)出口總體還是利好的，由于上半年人民幣貶值，我們企業(yè)利潤(rùn)差不多能增加5個(gè)點(diǎn)吧?！倍⊙詵|對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果人民幣繼續(xù)走貶，其企業(yè)利潤(rùn)有可能進(jìn)一步上升。

圖6：中國(guó)制造業(yè)、非制造業(yè)PMI

資料來源：Wind

義烏歐馳進(jìn)出口有限公司總經(jīng)理劉名洋則告訴《財(cái)經(jīng)》記者，近期公司出口額上升明顯，人民幣走低讓中國(guó)出口的產(chǎn)品價(jià)格變得更加便宜了?！跋瘳F(xiàn)在，很多低價(jià)的訂單我們都可以接進(jìn)來先做做，以前大部分都拒絕了。”他說。

不過，雖然人民幣貶值讓出口產(chǎn)品價(jià)格更具競(jìng)爭(zhēng)力，但這并不是出口商們最期待的結(jié)果。匯率上上下下，也為貿(mào)易商帶來了“甜蜜的煩惱”。一方面，貿(mào)易商們未必算得準(zhǔn)合適匯價(jià)結(jié)匯；另一方面，匯率貶值，客戶也會(huì)壓價(jià)，這讓貿(mào)易商的利潤(rùn)受損。

“我們沒做套保，我們現(xiàn)在的策略是正常結(jié)匯，基本上是有美元就結(jié)，和之前沒有特別大的區(qū)別?！倍⊙詵|表示，“其實(shí)我們這些人是做貿(mào)易的，并不是做外匯的。像現(xiàn)在匯率波動(dòng)這么大，我們很難說做套保是賺了還是賠了。而且對(duì)我們貿(mào)易企業(yè)來說，現(xiàn)金流很重要，我們要支付工人工資、廠房租金，還要盡快結(jié)清上游供應(yīng)商的款項(xiàng)，并沒有那么多閑置資金做套保?！?/p>

對(duì)于如何管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家外匯局曾在新聞發(fā)布會(huì)上表示，外匯局始終鼓勵(lì)企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際情況，采取適合的策略來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口。企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的方式很多，除了通過衍生產(chǎn)品開展套期保值外，使用人民幣結(jié)算也是個(gè)很好的方法，還有進(jìn)行貿(mào)易融資，不管是遲付或者早付、遲收或者早收，這都是很好的對(duì)沖方式。

此外，丁言東還表示，不光是貿(mào)易商在看匯率，其下游客戶對(duì)匯率也是比較敏感的。一般而言，匯率波動(dòng)在5%以內(nèi)的，他們都會(huì)滿足客戶的降價(jià)要求。如果人民幣匯率繼續(xù)貶值，就再酌情根據(jù)客戶要求一點(diǎn)點(diǎn)調(diào)低，比如調(diào)低到10%左右?！拔覀兊膱?bào)價(jià)都要考慮匯率的，因?yàn)橐褏R率波動(dòng)帶來的降價(jià)因素考慮進(jìn)去。而且很多時(shí)候，降價(jià)容易漲價(jià)難，客戶有時(shí)候就是借匯率波動(dòng)壓價(jià)，而這一次壓完之后，我們不知道多久才能把價(jià)格再抬上去。我們最期望的是匯率穩(wěn)定?！彼f。

如果說匯率變化對(duì)貿(mào)易商影響是一個(gè)相對(duì)固定的劇本的話，那么在本輪人民幣貶值周期下，中外企業(yè)利用人民幣融資的便稱得上一個(gè)“新故事”。

“無(wú)論是熊貓債還是其他人民幣計(jì)價(jià)的債券，現(xiàn)在客戶發(fā)的都比較多，還是因?yàn)楝F(xiàn)在用人民幣融資成本逐步走低，比用美元在海外借錢便宜很多?！币晃粐?guó)有銀行人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“現(xiàn)在貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）才三點(diǎn)幾，實(shí)際的借貸利率也就二點(diǎn)幾左右。而美國(guó)基準(zhǔn)的利率則已升至五點(diǎn)幾以上了?！?/p>

彭博匯編數(shù)據(jù)顯示，截至6月28日，今年以來境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行的熊貓債規(guī)模達(dá)723億元，為2005年推出熊貓債以來的同期新高。除熊貓債外，點(diǎn)心債今年以來發(fā)行規(guī)模亦創(chuàng)下了2007年有數(shù)據(jù)以來同期最高，達(dá)到1745億元。

熊貓債是由外資企業(yè)或外國(guó)政府在中國(guó)發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券，點(diǎn)心債則是在香港或倫敦等離岸市場(chǎng)發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券。

與此同時(shí)，中國(guó)企業(yè)亦加大了在岸借款力度。彭博匯編數(shù)據(jù)還顯示，二季度發(fā)行的人民幣債券總額已升至4.37萬(wàn)億元，僅次于2021年最后三個(gè)月創(chuàng)下的紀(jì)錄。相較而言，中資公司在二季度發(fā)行的美元債總額創(chuàng)下十年來最低水平。

三菱日聯(lián)銀行（中國(guó)）有限公司首席金融市場(chǎng)分析師孫武在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，中美利差走闊是這背后的主因?！盁o(wú)論是市場(chǎng)還是融資企業(yè)都在押注這一趨勢(shì)，市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)央行有進(jìn)一步降息可能，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將再加息25個(gè)基點(diǎn)，這使得人民幣融資更具吸引力?！?/p>

舉例而言，彭博數(shù)據(jù)顯示，4月中國(guó)工商銀行（澳門）發(fā)行的3年期熊貓債票面利率為3.09%，較其香港分支機(jī)構(gòu)1月發(fā)行的同期限美元債票息4.5%低了約140個(gè)基點(diǎn)。2022年4月，中國(guó)10年期國(guó)債利率首次低于10年期美國(guó)國(guó)債利率。自此之后，二者利差逐步擴(kuò)大，目前利差已接近120個(gè)基點(diǎn)。

“除低融資成本優(yōu)勢(shì)這一短期因素外，熊貓債、點(diǎn)心債發(fā)行量創(chuàng)新高的背后，發(fā)行人對(duì)于人民幣支付或者人民幣資金來源需求的增加是一個(gè)重要原因。這是支撐境外企業(yè)人民幣債券融資需求的長(zhǎng)期因素?！睎|方金誠(chéng)研究發(fā)展部分析師白雪則在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示。

國(guó)家外匯管理局的研究顯示，人民幣在中國(guó)跨境收支中所占份額從2010年的接近零上升至2023年3月底創(chuàng)紀(jì)錄的48%。同期，美元所占份額從83%降至47%。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，美元當(dāng)前仍是全球交易中占比最大的貨幣，主導(dǎo)地位暫未受到?jīng)_擊，但人民幣的交易比例近年來出現(xiàn)較大提升。2022年人民幣交易量占比由2019年的4%提升至7%，成為僅次于美元、歐元、日元和英鎊的全球第五大交易貨幣。

在白雪看來，熊貓債、點(diǎn)心債等人民幣計(jì)價(jià)發(fā)債量激增，是優(yōu)化人民幣跨境循環(huán)、推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程的重要渠道，這與離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展總體上是相輔相成的。

“一方面，熊貓債、點(diǎn)心債為境外機(jī)構(gòu)提供了長(zhǎng)期穩(wěn)定的人民幣債券融資渠道，特別是伴隨著對(duì)熊貓債募集資金匯出境外的限制放松，也提升了境外發(fā)行人進(jìn)行人民幣融資的積極性。因此，熊貓債、點(diǎn)心債的放量發(fā)行將有利于人民幣的國(guó)際輸出，構(gòu)建起離岸人民幣資金池，這在一定程度上彌補(bǔ)了我國(guó)外貿(mào)長(zhǎng)期順差，無(wú)法通過貿(mào)易逆差向外輸出人民幣的困局。另一方面，從投資端來看，熊貓債、點(diǎn)心債市場(chǎng)的發(fā)展擴(kuò)充了全球投資人的人民幣債券投資標(biāo)的，增加了人民幣資產(chǎn)的使用場(chǎng)景，同樣有助于推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展和人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。”她進(jìn)一步解釋稱。

調(diào)控博弈：中美貨幣政策懸念

相較去年人民幣貶值周期，今年中國(guó)央行目前的表現(xiàn)相對(duì)淡定。在5月中旬跌破7關(guān)口后，中國(guó)央行并無(wú)明顯動(dòng)作，監(jiān)管部門僅發(fā)布新聞稿，警告將遏制投機(jī)炒作，堅(jiān)決抑制匯率大起大落。

不過，當(dāng)匯率跌破7.2關(guān)口后，穩(wěn)匯率預(yù)期的信號(hào)顯著增多。6月26日當(dāng)周，人民幣中間價(jià)在5個(gè)交易日中有4次顯著強(qiáng)于市場(chǎng)的一致預(yù)期，系2022年11月以來首次。中間價(jià)連續(xù)強(qiáng)于預(yù)期或意味著部分外匯自律機(jī)制成員在報(bào)送中間價(jià)時(shí)主動(dòng)調(diào)整了報(bào)價(jià)模型，在中間價(jià)報(bào)價(jià)中啟用了逆周期因子，對(duì)單邊交易的行為進(jìn)行了預(yù)期引導(dǎo)。

進(jìn)入7月，多家國(guó)有銀行聯(lián)手下調(diào)美元存款利率上限，部分中小銀行緊跟其后，系年內(nèi)第二次。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，以工商銀行為例，7月1日起，該行一年期、二年期美元存款利率調(diào)為2.8%，在此之前，5萬(wàn)美元以上的存款利率可達(dá)4.3%。

在邢兆鵬看來，在5月后人民幣走貶周期，中國(guó)央行開始仍保持淡定的原因在于，外匯市場(chǎng)還是由實(shí)需而非空頭推動(dòng)，這意味著雖然人民幣走貶，但整個(gè)市場(chǎng)仍在平穩(wěn)運(yùn)行。

周浩亦表示，盡管人民幣匯率近期走貶，但市場(chǎng)并未出現(xiàn)恐慌預(yù)期，這與去年的緊張氛圍大相徑庭?！爱?dāng)人民幣匯率貶到2022年相同點(diǎn)位時(shí)，港股并未跌到去年的位置，甚至略有上漲?！盬ind數(shù)據(jù)顯示，相較2022年11月初人民幣匯率低谷時(shí)期，港股恒生指數(shù)上漲了約26%，A股上證指數(shù)亦上漲了10%左右。

對(duì)于為何國(guó)有大行兩次調(diào)降美元存款利率，市場(chǎng)人士認(rèn)為，“這一方面可以降低美元負(fù)債成本，扭轉(zhuǎn)近期出現(xiàn)的美元存貸款利率倒掛；另一方面，有助于降低人們對(duì)于儲(chǔ)存美元的熱度，穩(wěn)定人民幣匯率?！?/p>

中國(guó)央行數(shù)據(jù)顯示，3月大額美元存款加權(quán)平均利率為5.67%，同比上升4.15個(gè)百分點(diǎn)，美元貸款加權(quán)平均利率僅上升3.74個(gè)百分點(diǎn)至5.34%。

隨著7月3日-5日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)連續(xù)三日上調(diào)，從6月30日的階段低谷7.2258上調(diào)至7.1968。同期，在岸人民幣和離岸人民幣連續(xù)兩日升值后略有回落。

德意志銀行認(rèn)為，人民幣匯率和波動(dòng)性均將維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。

“人民幣匯率短期內(nèi)有望企穩(wěn)，”周浩對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“從最新經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，6月官方PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)邊際改善，財(cái)新PMI數(shù)據(jù)連續(xù)位于擴(kuò)張區(qū)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，而6月美國(guó)制造業(yè)PMI低于預(yù)期，中美經(jīng)濟(jì)基本面力量對(duì)比正在發(fā)生變化。”

接下來，人民幣匯率將走向何方？

張禮卿認(rèn)為，當(dāng)前人民幣匯率是否見底很難講。這取決于市場(chǎng)力量，也取決于央行的態(tài)度。一方面，要看過去一段時(shí)間導(dǎo)致人民幣貶值的因素是否會(huì)繼續(xù)存在，是否會(huì)進(jìn)一步惡化。另一方面，看央行是否會(huì)出手干預(yù)?！皞€(gè)人覺得，不排除進(jìn)一步貶值的可能性。如果監(jiān)管部門認(rèn)為適當(dāng)?shù)馁H值對(duì)改善出口有利，大概率會(huì)繼續(xù)容忍其適當(dāng)貶值?！睆埗Y卿說。

從外部環(huán)境來看，中美貨幣政策可能進(jìn)一步分化。

6月15日以來，央行開啟連鎖降息行動(dòng)，將關(guān)鍵政策利率OMO利率和MLF利率分別下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至1.90%和2.65%，進(jìn)而引導(dǎo)LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）下調(diào)，當(dāng)前一年期及五年期以上LPR分別跟隨下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.55%和4.2%。

與此同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)還將加息50個(gè)基點(diǎn)，點(diǎn)陣圖顯示其年底利率中值為5.6%。截至7月5日12時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為3.955%，中國(guó)10年期國(guó)債收益率為2.696%，中美利差倒掛超過120個(gè)基點(diǎn)。而美聯(lián)儲(chǔ)最新釋放的議息會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)者一致認(rèn)為，美國(guó)通脹仍然高得令人無(wú)法接受，幾乎所有參會(huì)官員均認(rèn)為，2023年內(nèi)將進(jìn)一步加息。

“通脹預(yù)期及其對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策的影響將是焦點(diǎn)所在?！睗蓞R資本首席分析師Jameel Ahmad對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，如果美國(guó)通脹繼續(xù)降溫，美聯(lián)儲(chǔ)可能開始為最終開啟降息做好準(zhǔn)備，到2023年底，美元指數(shù)可能逐漸重返100關(guān)口。對(duì)于因美元走強(qiáng)而遭受重?fù)舻呢泿哦?，至少?huì)減輕貶值壓力。而如果美國(guó)通脹率沒有進(jìn)一步下降，或者停滯在歷史高位，這可能會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)至少暗示央行加息之路難以告一段落。在這種情況下，美元指數(shù)可能重新挺進(jìn)105，而這將給已然遭受一年多無(wú)情打擊的全球其他貨幣帶來進(jìn)一步壓力。

回歸主因：組合拳如何提振經(jīng)濟(jì)

盡管如此，多位受訪人士仍然認(rèn)為，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將是決定下半年人民幣匯率走勢(shì)的主導(dǎo)因素。

“匯率的經(jīng)濟(jì)晴雨表功能，在2023年表現(xiàn)得尤為突出?！睆埫髡J(rèn)為，2023年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)相對(duì)強(qiáng)弱，將會(huì)直接影響人民幣兌美元匯率走勢(shì)。在樂觀和悲觀情形下，到年底時(shí)人民幣匯率可能分別運(yùn)行至6.8上下或7.5上下。

2022年底，管濤曾提出，2023年人民幣匯率漲跌不取決于美元強(qiáng)弱和中美利差，而取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。據(jù)其測(cè)算，近期人民幣匯率幾個(gè)重要關(guān)口的突破均與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化有關(guān)。

對(duì)于下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，管濤給出了三種可能情形：一是在現(xiàn)有政策措施下，效果逐步顯現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比逐漸企穩(wěn)回升；二是在現(xiàn)有政策措施下，效果不及預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比延續(xù)偏弱走勢(shì)；三是政策措施進(jìn)一步加碼，中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)比持續(xù)回升。

“在前述第一、三種情形下，市場(chǎng)信心提振，人民幣有望逐步企穩(wěn)，甚至重新趨勢(shì)性走強(qiáng)。唯有在第二種情形下，市場(chǎng)信心受挫，人民幣繼續(xù)承壓，甚至再創(chuàng)新低?！惫軡Q。

多位受訪人士展望下半年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)時(shí)表示，預(yù)計(jì)中國(guó)政府將會(huì)繼續(xù)出臺(tái)一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策，推動(dòng)下半年經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇，而復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)一定程度上依賴政策的強(qiáng)度。

6月16日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)等四個(gè)方面，研究提出了一批政策措施。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，具備條件的政策措施要及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施，同時(shí)加強(qiáng)政策措施的儲(chǔ)備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。

此前一天，央行已經(jīng)率先行動(dòng)，先后將公開市場(chǎng)操作（OMO）利率、常備借貸便利（SLF）利率兩項(xiàng)短期政策利率，以及中期借貸便利（MLF）利率一項(xiàng)中期政策利率分別下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。隨后，通過“MLF利率→LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，推動(dòng)LPR下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。

6月30日，央行進(jìn)一步加碼結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，決定增加支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)額度2000億元，進(jìn)一步加大對(duì)“三農(nóng)”、小微和民營(yíng)企業(yè)金融支持力度。截至2023年一季度末，全國(guó)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)余額2.6萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。

對(duì)于下半年的宏觀政策，周浩預(yù)計(jì)，下半年貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性工具為主，LPR調(diào)降可能性比政策利率調(diào)降可能性更大。思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝則表示，下半年貨幣政策將維持寬松基調(diào)，而財(cái)政政策或?qū)⒕劢箿p稅等措施，以刺激消費(fèi)和投資。

“在需求不振的環(huán)境中，不同宏觀政策的效率不同?！痹鴦偙硎?，“當(dāng)前我們的名義利率已經(jīng)處于歷史最低水平，消費(fèi)和投資的利率彈性較低，進(jìn)一步降息的效果可能并不顯著。”在他看來，接下來需要財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策、就業(yè)政策等能夠直接作用于需求端的政策發(fā)揮更大作用。

對(duì)于增量政策的著力點(diǎn)，曾剛建議，可以逐步向消費(fèi)端傾斜?！耙郧暗恼咚悸肥恰€(wěn)投資-穩(wěn)就業(yè)-穩(wěn)收入-穩(wěn)消費(fèi)-穩(wěn)增長(zhǎng)，但現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，大量就業(yè)集中在服務(wù)業(yè)，而投資對(duì)服務(wù)業(yè)的拉動(dòng)效果相對(duì)有限，接下來，應(yīng)該逐步擴(kuò)大對(duì)消費(fèi)端的支持政策，以消費(fèi)促投資?！?/p>

對(duì)此，管濤亦對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，消費(fèi)是企業(yè)收入的來源，缺乏最終消費(fèi)需求的擴(kuò)投資會(huì)加劇國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩。2023年一季度，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.3%，為2017年初以來次低，僅次于2020年一季度的67.3%。前五個(gè)月，規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下降18.8%，累計(jì)同比增速連續(xù)11個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

“企業(yè)不賺錢，政府投資就難以帶動(dòng)社會(huì)投資，這是當(dāng)前民間投資持續(xù)低迷的癥結(jié)所在。中長(zhǎng)期看，如果不有效提振最終消費(fèi)需求，不解決投資和生產(chǎn)的出路問題，構(gòu)建新發(fā)展格局將是無(wú)本之木，這事關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全?！惫軡f。

亦有專業(yè)人士表達(dá)了對(duì)短期政策刺激可能過頭的擔(dān)憂?！百Y本市場(chǎng)還是希望接下來能夠出臺(tái)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策、刺激經(jīng)濟(jì)的政策。但是我們要思考的是更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，而不是短期的?！敝刑┳C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷說。

管濤近期撰文稱，居民消費(fèi)疲軟是新冠疫情的后遺癥，“久病不起”可能造成“類通縮”預(yù)期根深蒂固。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)定房地產(chǎn)的同時(shí)也要找到新的增長(zhǎng)引擎，并能創(chuàng)造有效就業(yè)需求。“大水漫灌”確實(shí)能短期提振通脹預(yù)期和引導(dǎo)利率回升，但是低質(zhì)量的增長(zhǎng)可能會(huì)在未來引發(fā)更大的麻煩。

（《財(cái)經(jīng)》記者嚴(yán)沁雯、實(shí)習(xí)生周子怡對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）