韓 健

（作者單位：1.青海民族大學(xué)；2.國信證券山西分公司）

一、并購情況概述

中信證券計劃于2018 年12 月收購廣州證券作為其控股子公司。因此，中信證券將廣州證券32.8%和67.2%的股權(quán)從廣州證券的兩大股東，即廣州越秀金融控股集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱越秀金控）和廣州越秀金融控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱金控有限）手中購回，但收購的前提就是要剝離廣州證券持有金鷹基金24%的股份和廣州期貨99%的股份[1]。首先，中信證券將收購越秀金控手中32.76%的廣州證券股份，然后收購金控有限持有的67.24%的廣州證券股份。中信證券通過越秀金控持有廣州證券0.1%的股權(quán)，而中信證券則持有廣州證券99.9%的股權(quán)。在交易完成前，越秀金控將獲得廣州證券持有金鷹基金的24.01%和廣州期貨99.03%的股份，越秀金控則以現(xiàn)金方式支付13 億元的所有剝離資產(chǎn)。在完成合理的評估和剝離之后，經(jīng)雙方談判，最終的成交價為134.6 億元。

二、并購動因分析

（一）應(yīng)對加劇的競爭形勢，補(bǔ)齊國內(nèi)華南市場短板

從中信證券2018 年的年報來看，中信證券的主營業(yè)務(wù)收入為288.01 億元，而在廣東省只有2.43 億元，只占總收入的0.84%。與浙江、北京的中信證券相比，華南和廣東省都有很大的發(fā)展空間[2]。與中信證券相比，2017—2018 年廣州證券在華南的盈利能力非常強(qiáng)。有關(guān)資料顯示，2018 年中信證券在華南地區(qū)的營業(yè)額約為18 840 萬元，廣州證券公司的營業(yè)額約為22 120 萬元?？梢姡@兩家公司在華南證券市場的收益差異十分顯著。更為突出的是，廣州證券的相關(guān)收益較中信證券高出5 000 萬元左右。另外，廣州證券在華南和廣州等方面的表現(xiàn)均優(yōu)于中信證券。綜合來看，中信證券之所以選擇廣州證券，最大的理由在于敢正視華南市場發(fā)展的缺陷，并努力提高中信證券在華南和廣東省的發(fā)展實力。

收購?fù)瓿珊?，中信華南公司將合并廣東?。ㄉ钲诔猓?、廣西壯族自治區(qū)、海南省、云南省、貴州省的分支機(jī)構(gòu)營業(yè)網(wǎng)點，中信證券在上述區(qū)域的分支機(jī)構(gòu)將從21 個增至59 個[3]，從而進(jìn)一步加強(qiáng)華南區(qū)域的布局，提高凈值客戶的數(shù)量。同時，擴(kuò)大客戶的資產(chǎn)規(guī)模，降低市場競爭成本，迅速有力地完成華南市場的全面布局。

（二）逆周期收購，降低收購成本

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會2018 年發(fā)布的券商行業(yè)數(shù)據(jù)，廣州證券總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為434.85 億元和108.30億元，排名分別為35 名和42 名。2018 年，在行業(yè)景氣度持續(xù)下滑的背景下，廣州證券業(yè)績表現(xiàn)不佳，全年營業(yè)收入為25.80 億元，凈利潤為-2.60 億元，凈資產(chǎn)收益率（Return on Equity, ROE）為-2.38%。目前，我國證券市場業(yè)務(wù)格局逐漸向頭部化發(fā)展，行業(yè)下行周期速度加快，以廣州證券為代表的中小型券商將面臨巨大的券商風(fēng)控管理和業(yè)務(wù)壓力。中信證券可通過逆周期收購的方式降低收購成本。

（三）提升行業(yè)集中度，打造航母級券商

2018—2020 年，中信證券在資產(chǎn)總額和凈利潤上都是行業(yè)第一。2018 年（并購之前），中信證券的資產(chǎn)規(guī)模在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先排名第二的國泰君安證券1 731.43億元；2019 年，二者之間的差距擴(kuò)大到1 887.64 億元；而到2020 年，中信證券的資產(chǎn)總額與華泰證券之間的差距已經(jīng)達(dá)到2 725.17 億元[4]。從這一數(shù)據(jù)可以看出，中信證券在收購廣州證券之后，資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張，鞏固了行業(yè)龍頭地位，也成為一家大型券商吸收中小券商、提高證券行業(yè)集中度的典型例子，讓中信證券在未來的發(fā)展中向“航母級”券商方向邁進(jìn)。

三、并購績效分析

（一）短期績效分析

就短期業(yè)績而言，本文運(yùn)用國內(nèi)外學(xué)者常用的短期行為研究方法，對個案公司進(jìn)行并購后的短期市場反應(yīng)進(jìn)行分析。

事件日期：中信證券于2019 年10 月31 日對外宣布將積極進(jìn)行股票發(fā)行，是對公司收購資產(chǎn)的一次探索性嘗試。所以，本文的研究把這次并購事件日定在2019 年10 月31 日。

窗口期：2019 年10 月31 日，中信證券以公告形式向外界公開聲明，積極開展發(fā)行股份的形式，是購買資產(chǎn)的一種探索性嘗試，因此本文將2019 年10 月31日作為事件日。本文選取2019 年10 月31 日的前后15 個交易日和經(jīng)濟(jì)事件發(fā)生前100 天的交易日，分別是數(shù)據(jù)收集的起止時間，把活躍于上述兩個時間段內(nèi)的中信證券A股股票的收盤價和日收益率分別作為“事件期”和“清潔期”基礎(chǔ)研究數(shù)據(jù)。圖1 所示為事件期中信證券的表現(xiàn)。其中，MACD 是異同移動平均線，DEA 為數(shù)據(jù)包絡(luò)分析，DIF 為差離值。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)，創(chuàng)建出預(yù)測正常收益率的相關(guān)模型，并運(yùn)用該模型對中信證券A 股股票展開全面分析，分別計算出收益率的實際表現(xiàn)和預(yù)期值，再依靠以上數(shù)據(jù)，運(yùn)用相關(guān)公式分別計算出異常收益率和累積異常收益率。

通過圖1 分析發(fā)現(xiàn)，在事件發(fā)生前15 天內(nèi)，非正常收益率的正、負(fù)表現(xiàn)不穩(wěn)定，在0 左右；非正常收益率在6 天內(nèi)高于0，而低于0 的天數(shù)為9 天；以事件后15 天為數(shù)據(jù)區(qū)間，異常收益率在5 天內(nèi)低于0，10 天內(nèi)出現(xiàn)異常，總體趨勢沒有明顯改變，說明經(jīng)濟(jì)活動對股票市場影響較大；中信證券的股東所獲得的非正常收入并沒有持續(xù)太久。通過對累計異常收益率的分析，發(fā)現(xiàn)在結(jié)點之前累計異常收益率沒有達(dá)到0，表明股東盈利處于虧損狀態(tài),這與當(dāng)時股市低迷、證券板塊整體處于弱勢的底部波動密切相關(guān)。并購消息傳遞出正面訊息，累積的異常收益率在這一利好消息的推動下逐漸攀升，盡管在近期有向上的跡象，但仍低于0，這表明中信證券在進(jìn)行并購后，其短期業(yè)績并未得到顯著提高[5]。

（二）中期績效分析

與短期財務(wù)績效分析不同的是，中期財務(wù)績效分析需要采用綜合分析的方法。因此，本文采用財務(wù)指標(biāo)分析法對此次并購進(jìn)行綜合財務(wù)分析。

1.盈利能力分析

從表1 可以看到，中信證券的營業(yè)凈利在并購后的第二年（2019 年）實現(xiàn)了較大幅度的增長，其中，凈資產(chǎn)回報率和總資產(chǎn)凈利率都有所上升?？梢哉f，這兩年中信證券的盈利能力得到明顯的提高。

表1 中信證券盈利能力數(shù)據(jù)

2.營運(yùn)能力分析

并購?fù)瓿珊螅行抛C券的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有較大幅度提高，但其總資產(chǎn)、所有者權(quán)益的周轉(zhuǎn)率沒有顯著提高，說明收購對中信證券的營運(yùn)能力有較大提升作用。具體數(shù)據(jù)如表2 所示。

表2 中信證券營運(yùn)能力數(shù)據(jù)

3.償債能力分析

在并購后的2019—2020 年，權(quán)益乘數(shù)和產(chǎn)權(quán)比率大幅上漲，資產(chǎn)負(fù)債率也小幅度增長，說明此次并購后中信證券償債能力逐漸下降。具體數(shù)據(jù)如表3 所示。

表3 中信證券償債能力數(shù)據(jù)

4.發(fā)展能力分析

收購廣州證券之后，公司的凈利潤增速在2019 年有所提升，在2020年有所下滑，總體呈增長趨勢。同時，合并之后，公司的經(jīng)營業(yè)績增速也有很大提高，特別是在2020 年，公司內(nèi)部合并使得中信證券業(yè)務(wù)營收增速呈上升趨勢；合并后的總資產(chǎn)增長速度也有所提高，說明本次收購對中信證券的發(fā)展具有十分重要的正面影響。具體數(shù)據(jù)如表4 所示。

表4 中信證券發(fā)展能力分析

四、結(jié)論與建議

中信證券收購廣州證券是我國近幾年影響較大的一次并購，也是我國上市公司在政策激勵下進(jìn)行的一次并購，具有一定的借鑒意義。本文通過相關(guān)研究分析，建議企業(yè)在實施并購時選擇適當(dāng)?shù)牟①從繕?biāo)，充分考慮并購行為可否給企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)影響力的提升帶來正面影響，同時要選擇合理的并購方式，保證并購雙方的小股東權(quán)益受到保護(hù)。在實施并購策略時，首先需要尋求政府和監(jiān)管部門的支持，打造良好的并購環(huán)境，以保證并購活動順利進(jìn)行；其次，必須把握好并購時機(jī)，綜合考慮宏觀政策層面與企業(yè)自身發(fā)展情況來實施并購行為；最后，在選擇并購目標(biāo)時一定要做好盡職調(diào)查，確定并購目標(biāo)，避免資產(chǎn)流失。