戴康

當前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變初期：無風險利率下行、風險偏好降低，配置更加追逐“確定性溢價”。

人民幣匯率的大幅波動是“新投資范式”背后市場不確定性提升的其中之一表現(xiàn)形式。人民幣匯率大幅波動下，投資者不僅要做好表征應對，更需要關(guān)注其透露出的內(nèi)核信息：

“新投資范式”已經(jīng)開啟！

關(guān)注點一：表征

人民幣匯率貶值下A股資產(chǎn)的規(guī)律及應對：行業(yè)上關(guān)注出口改善和逆周期行業(yè)，風格上關(guān)注小盤股及高股息。

從行業(yè)視角來看，人民幣貶值對行業(yè)的影響途徑主要有四：

①貶值利于出口占比較高的行業(yè)如紡服、家電等；②貶值提高了原材料高度依賴進口的行業(yè)的采購成本，從而該類行業(yè)的盈利被成本的上行侵蝕，如石油石化、有色等；③貶值提高了外債占比高且負債率較高的行業(yè)的財務成本，如交運（航空）；④貶值的其中之一表現(xiàn)形式為經(jīng)濟增長預期偏弱，反應經(jīng)濟動能不足，對應順周期行業(yè)景氣壓力較大，如鋼鐵、有色，但該邏輯的另一面則是逆周期屬性的顯著的行業(yè)如TMT、食品飲料等往往在人民幣貶值期間表現(xiàn)較為出色。

圖：即期美元兌人民幣匯率與申萬一級行業(yè)表現(xiàn)相關(guān)系數(shù)

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，數(shù)據(jù)統(tǒng)計期間為2016 年1月至2023年6月

進一步考量人民幣貶值對于市場風格的影響：人民幣貶值對小盤股負面影響最小、利好高股息相對收益。我們測算即期美元兌人民幣匯率與典型的寬基指數(shù)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)：

①即期美元兌人民幣匯率與典型的寬基指數(shù)的相關(guān)系數(shù)均為負，即貶值期間典型寬基指數(shù)表現(xiàn)往往受到壓力；②對人民幣貶值的敏感性由高到低為：中證500>創(chuàng)業(yè)板指>滬深300>中證1000>上證50>國證2000，即人民幣貶值對中盤股負面影響最大，大盤股次之，小盤股最小；③人民幣貶值期間，高股息資產(chǎn)往往走出相對超額收益。

關(guān)注點二：核心本質(zhì)

本輪人民幣大幅波動背后的本質(zhì)是市場不確定性提升，投資者需要關(guān)注“確定性溢價”下的“新投資范式”！我們在此前曾經(jīng)強調(diào)，全球高不確定性加深去美元化、去金融化趨勢，全球資金配置切向安全性資產(chǎn)，當前處于新一輪投資范式轉(zhuǎn)變的初期：擁抱確定性溢價！

從2018年中美貿(mào)易摩擦起，全球持續(xù)處于地緣政治高壓、疫情風波、凜冽貨幣緊縮、債務風險等延綿的不確定環(huán)境中，海外和國內(nèi)的兩大不確定性將持續(xù)成為擾動：

一方面，全球不確定性環(huán)境在加劇，地緣事件頻發(fā)、逆全球化浪潮疊加當前全球衰退預期使得不確定性隱患上升；另一方面，疫情后，國內(nèi)資產(chǎn)負債表受損，消費場景能夠快速恢復，但資產(chǎn)負債表的修復尚需時間，經(jīng)濟不確定性成為市場的持續(xù)擾動項。本輪人民幣大幅波動背后實際上是國內(nèi)外兩大不確定性的共同作用。在無風險利率下行，風險偏好降低的新范式環(huán)境下，配置思路：遠端盈利資產(chǎn)“數(shù)字經(jīng)濟AI+”，穩(wěn)定盈利資產(chǎn)“高股息中特估”。

穩(wěn)增長信號繼續(xù)浮現(xiàn)

穩(wěn)增長信號主要集中在結(jié)構(gòu)上的支持，而總量上的亮點不足。

近期國務院常務會議審議通過《關(guān)于促進家居消費的若干措施》、中國人民銀行貨幣政策委員會召開2023年第二季度例會則強調(diào)了“逆周期調(diào)節(jié)”?！按龠M家居消費的政策要與老舊小區(qū)改造、住宅適老化改造、便民生活圈建設、完善廢舊物資回收網(wǎng)絡等政策銜接配合”是家居消費政策的亮點，但適用場景有限，對于消費總量的刺激或?qū)⒂邢?。而央行二季度例會相較一季度例會新出現(xiàn)了“加大逆周期調(diào)節(jié)力度”的表述，但在具體到措施時仍堅持高質(zhì)量發(fā)展的結(jié)構(gòu)：

地產(chǎn)方面，一季度例會中提到的“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房企風險，改善資產(chǎn)負債狀況”在二季度例會中被刪除；基建方面，一季度例會中提到的“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設施建設”在二季度例會中變化為“繼續(xù)發(fā)揮好已投放的政策性開發(fā)性金融工具資金作用，增強政府投資和政策激勵的引導作用”，即后續(xù)政策性金融工具或難以成為下半年社融的強力支撐項。

“杠鈴策略”仍是最佳應對

基于上述A股處于新范式初期的基本判斷，“杠鈴策略”：遠端盈利資產(chǎn)（數(shù)字經(jīng)濟AI+）&永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)（中特估-央國企重估）仍是最佳應對。

①數(shù)字經(jīng)濟AI+：當前并不滿足AI+行情終結(jié)的條件。本輪TMT行情的終結(jié)需要三要素共同滿足：“熵增（即細分行業(yè)漲跌幅混亂程度大幅上行）、TMT板塊下跌、相對盈利預期轉(zhuǎn)弱”。當前“熵增”及“相對盈利預期轉(zhuǎn)弱”兩大要素均不具備，我們認為當前“數(shù)字經(jīng)濟AI+”行情尚不具備終結(jié)的條件。

②中特估：我們認為當前“中特估-央國企重估”具備天時地利人和三要素：（1）天時：新范式初期，全球decoupling+國內(nèi)資產(chǎn)負債表再平衡“不確定性”，全球投資轉(zhuǎn)向擁抱“確定性溢價”，央企A股及全球均相對更具備低估值、低波動、高股息率、高現(xiàn)金流、低杠桿“確定性因子”特征，受益新范式。（2）地利：“中國特色估值體系”疊加新一輪國企改革政策確定性高，引導資產(chǎn)端改革提質(zhì)與投資端價值認同（當前央企并購重組政策再加碼），以“一利五率”經(jīng)營目標和“世界一流”央企為指路牌，乘勢新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革方向擴大有效投資。（3）人和：央企積極從內(nèi)外兩方路徑提升ROE，外部高質(zhì)量參建“一帶一路”、參與全球分工；內(nèi)部積極資本運作，主要包含并購重組提升主業(yè)競爭力、分紅與回購提高股東回報、再融資加持內(nèi)生創(chuàng)新增長。

③高股息：新范式下的長牛策略。面對不確定性持續(xù)提升的市場環(huán)境，A股高股息風格將走出長牛之勢！以2大“給確定性予溢價”的市場為例：復盤“失去的三十年”開始后的日本股市，可以發(fā)現(xiàn)日本在經(jīng)濟增速放緩、資產(chǎn)負債表惡化、人口增長拐點后，高股息風格在絕大多數(shù)時間內(nèi)占優(yōu)；而香港市場高股息風格幾乎持續(xù)占優(yōu)，核心則源于離岸市場的特征導致香港股票市場始終存在更高的不確定性，因此市場持續(xù)地給確定性以溢價，帶來高股息風格占優(yōu)。