王 壘 張曉昕

(1.中國海洋大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院,山東 青島 266100;2.中國海洋大學(xué) 海洋發(fā)展研究院,山東 青島 266100)

一、引言

隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進程的深化,防范和化解重大金融風(fēng)險任務(wù)依然艱巨。然而值得注意的是,我國企業(yè)近年來普遍存在資產(chǎn)端和債務(wù)端期限不匹配等結(jié)構(gòu)性問題,呈現(xiàn)明顯的“短貸長投”現(xiàn)象,給我國資本市場埋下了巨大的金融風(fēng)險隱患。在信貸規(guī)模擴張階段,投融資期限錯配所帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險會被掩蓋,企業(yè)進行“短貸長投”能夠降低融資成本;[1]然而一旦信貸緊縮,企業(yè)資金鏈極易斷裂,放大現(xiàn)金流不足帶來的償債風(fēng)險,加劇企業(yè)經(jīng)營困難。[2]從2019年康美藥業(yè)(600518)短期債務(wù)占比48.75%,投融資期限錯配使企業(yè)深陷流動性危機,最終走上財務(wù)造假的不歸之路,到2021年天翔環(huán)境(300362)因大包大攬承接眾多PPP項目而選擇“短貸長投”,導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營情況不斷惡化,最終被迫退市,均反映出企業(yè)選擇投融資期限錯配無異于“飲鴆止渴”,不利于長期健康穩(wěn)定發(fā)展。與此同時,企業(yè)“短貸長投”行為甚至?xí)趯嶓w企業(yè)之間產(chǎn)生相互傳染的“同群效應(yīng)”,[3]致使實體經(jīng)濟聚集大量潛在的財務(wù)風(fēng)險,進而影響宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。因此,企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配所蘊含的風(fēng)險需要引起足夠的重視。

作為企業(yè)資本的供給側(cè),資本市場對微觀企業(yè)的實質(zhì)性影響受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。防范化解企業(yè)層面的金融風(fēng)險不僅需要企業(yè)建立健全自身風(fēng)險防控機制,還需要正確發(fā)揮市場在資源配置中的關(guān)鍵作用。[4]賣空機制作為我國資本市場的新興產(chǎn)物,逐漸成為我國金融市場上不可或缺的重要組成部分,其作用效果備受關(guān)注。一方面,在賣空機制下,企業(yè)很有可能成為賣空交易者的“獵物”,增加股價下行風(fēng)險,從而給管理層施加業(yè)績壓力,發(fā)揮壓力效應(yīng),使賣空機制在實際運行過程中并未達到有利于企業(yè)發(fā)展的預(yù)期效果。但另一方面,賣空機制也可以通過監(jiān)督管理層的機會主義行為等發(fā)揮約束效應(yīng),改善公司治理。然而,在實踐過程中,企業(yè)的主觀能動性反應(yīng)可能會因時間的變化而存在差異,進而導(dǎo)致賣空機制對微觀企業(yè)的同一行為發(fā)揮截然不同的作用,即綜合從短期視角和長期視角出發(fā),賣空機制對微觀企業(yè)的作用效果可能會隨時間推移而發(fā)生動態(tài)變化?；诖?本研究以2007—2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本,基于融資融券政策的準自然實驗構(gòu)建雙重差分模型,從動態(tài)視角探索和驗證賣空機制對我國企業(yè)投融資期限錯配的作用效果,并進一步研究在不同情境下賣空機制的實施效果是否存在差異。厘清上述問題不僅有助于正確認識與評估賣空機制的作用效果,還能夠為運用市場交易機制防范企業(yè)層面金融風(fēng)險提供微觀證據(jù),進而推動我國實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

本研究的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下三個方面:一是區(qū)別于以往從靜態(tài)視角單方向考察賣空機制對企業(yè)行為影響的研究,本文嘗試從短期和長期兩個視角提供賣空機制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)隨時間而“消長”的動態(tài)證據(jù),為賣空機制治理作用發(fā)揮不及預(yù)期的現(xiàn)象提供合理解釋。二是區(qū)別于現(xiàn)有文獻從信息環(huán)境等視角研究賣空機制對微觀企業(yè)的經(jīng)濟效應(yīng),本文從企業(yè)投融資期限錯配的視角出發(fā),考察賣空機制這一市場交易機制如何影響企業(yè)行為,拓展了企業(yè)投融資期限錯配影響因素的研究,也為理解賣空機制實施的微觀效果提供了全新效用檢驗途徑。三是考慮到企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境的不同可能會導(dǎo)致賣空機制的作用效果存在差異,本文從企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力兩個方面出發(fā),挖掘影響賣空機制治理效應(yīng)的情境因素,進而為引導(dǎo)融券賣空標的擴容的平穩(wěn)有序推進提供參考。

二、文獻回顧

(一)投融資期限錯配影響因素研究

企業(yè)投融資活動對企業(yè)的長期經(jīng)營和發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。期限匹配理論指出,企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中,長期投資的資金應(yīng)由長期融資籌集,短期投資的資金應(yīng)由短期融資籌集,[5]即資產(chǎn)端與債務(wù)端期限應(yīng)當匹配,通過投資端與融資端期限的協(xié)同作用,緩解現(xiàn)金流不足帶來的償債風(fēng)險,促進企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。然而,由于我國金融抑制程度較高,金融市場不完善導(dǎo)致我國長期資本供給不足,無法滿足企業(yè)長期投資的資金需求。因此,作為應(yīng)對金融抑制的替代選擇,在我國企業(yè)實踐過程中呈現(xiàn)明顯的“短貸長投”現(xiàn)象。[6]近年來,盡管我國金融體制改革持續(xù)推進,政府保障支持力度不斷加大,但企業(yè)投融資期限錯配現(xiàn)象仍未得到完全改善。

現(xiàn)有研究表明,企業(yè)選擇投融資期限錯配的原因主要源于信貸供給方迫使和信貸需求方主動選擇兩個方面。[7]首先,基于信息不對稱和代理成本視角,作為主要的金融資源供給方,銀行為更好地控制信貸風(fēng)險和企業(yè)的道德風(fēng)險問題,更傾向于發(fā)放比較靈活的短期貸款,導(dǎo)致長期信貸資金在金融市場的供給受限,無法滿足企業(yè)長期投資的資金需求,從而迫使我國企業(yè)選擇將短期貸款用于長期投資。其次,基于交易成本理論與融資優(yōu)序理論,相比于長期債務(wù),短期債務(wù)不僅能夠有效降低融資成本,[1]還能夠向外界展示企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流以應(yīng)對短期貸款帶來的償付風(fēng)險,[8]從而增強投資者信心,增加融資成功概率,因此企業(yè)會主動選擇“短貸長投”,借此以較低成本獲取更多融資。另外值得注意的是,近年來管理者的非理性行為也是造成我國企業(yè)資產(chǎn)和負債期限不匹配的重要原因。[9]由于企業(yè)管理者存在過度自信以及短視等非理性行為,往往會使其低估投融資期限錯配導(dǎo)致的償付風(fēng)險,傾向于采取過度激進的投融資決策,[10][11]以提高企業(yè)績效。

(二)賣空機制經(jīng)濟后果研究

行為金融學(xué)認為,投資者的心理和行為是造成股票市場價格變動的重要原因?；凇肮善备吖兰僬f”,一些學(xué)者開始關(guān)注賣空機制對股票市場的作用,認為賣空機制為負面消息提供了散播渠道,使得投資者的悲觀情緒能夠及時釋放到股價之中,從而糾正股票市場被高估的錯誤定價,提高市場定價效率。[12]然而,賣空機制對資本市場的影響并非都是有益的。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn),如果資本市場對于賣空機制釋放出的負面信息沒有反應(yīng)或者反應(yīng)過度,那么賣空機制對于資本市場而言無效,甚至發(fā)揮負面作用,導(dǎo)致股票市場產(chǎn)生巨大波動,[13]降低市場定價效率。

隨著研究的不斷深入,越來越多的學(xué)者關(guān)注賣空機制對微觀企業(yè)的影響。當放松賣空約束后,賣空機制使得股東或管理層的利益與股價息息相關(guān),因此,面對來自市場上賣空交易者的壓力,股東或管理層可能會改變其經(jīng)營決策模式,進而對企業(yè)短期或長期行為產(chǎn)生影響,如企業(yè)投資、融資等。[14][15]一方面,賣空機制為資本市場中的投資者提供負面信息的傳遞渠道,使得企業(yè)面臨較大的股價下行風(fēng)險,管理層有可能出于維持短期業(yè)績考慮采取短視行為,如降低風(fēng)險承擔水平,[16]實施策略性應(yīng)對行為,[17]甚至進行投機交易,[18]不利于企業(yè)長期發(fā)展。另一方面,賣空機制降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱水平,提高了企業(yè)管理層違背股東利益最大化原則的成本,降低管理者機會主義行為;[19]并且在放開賣空限制后,具有內(nèi)部信息的賣空投資者可能會通過做空從中獲利,從而在一定程度上增加賣空機制下企業(yè)管理層機會主義行為成本,進而約束管理層的非理性行為,[20]形成有效的外部治理機制,并對微觀企業(yè)發(fā)揮積極作用。與此同時,賣空機制只是在短期意義上因壓力效應(yīng)而未能發(fā)揮理想效果,抑或是能夠成為促使企業(yè)發(fā)展的長效治理機制,也是政策制定者關(guān)注的重點內(nèi)容之一。[21]

(三)文獻述評

通過以上文獻分析可知,目前研究主要存在以下尚待完善之處:(1)現(xiàn)有關(guān)于賣空機制實施效果的研究,往往簡單地止步于單向影響,即在短期、靜態(tài)的研究視角下考察賣空機制有利于或有損于企業(yè)行為,忽略了長期視角下賣空機制的動態(tài)變化,導(dǎo)致無法全面評估賣空機制的實施效果;(2)現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)投融資期限錯配的研究主要集中于企業(yè)內(nèi)部因素,忽略了資本市場對企業(yè)投融資期限錯配的影響,導(dǎo)致對企業(yè)投融資期限錯配的認識不夠全面;(3)學(xué)術(shù)界對于賣空機制的作用效果仍然存在爭議,很重要的原因在于合適管理情境的缺失,因此對賣空機制演變情境的挖掘也是充分理解與揭示其作用效果的關(guān)鍵。針對以上研究缺口,本文圍繞賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的影響,使用雙重差分模型實證分析賣空機制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)的動態(tài)變化,并進一步比較在不同情境下賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配作用效果的差異,為進一步優(yōu)化賣空機制、加強企業(yè)風(fēng)險管控提供借鑒。

三、研究假設(shè)

作為一項金融機制創(chuàng)新,自2010年我國解除賣空限制后,賣空機制逐漸成為我國資本市場的重要組成部分,對企業(yè)決策產(chǎn)生重要影響。然而關(guān)于賣空機制的作用效果,現(xiàn)有學(xué)者卻形成了兩種截然不同的觀點,即“壓力效應(yīng)”和“約束效應(yīng)”。因此,如何在發(fā)揮賣空機制積極作用的同時有效防范其潛在風(fēng)險,成為兼具現(xiàn)實意義和學(xué)術(shù)價值的關(guān)鍵問題。[22]并且不可忽視的是,由于企業(yè)主觀能動性的存在,可能會導(dǎo)致企業(yè)在不同的時間階段為應(yīng)對賣空機制而采取不同措施,進而使得賣空機制對微觀企業(yè)的作用效果可能會隨時間發(fā)生動態(tài)變化。

(一)壓力假說

信號傳遞理論認為,信息是決策中的必要因素,在存在信息不對稱的情況下,企業(yè)管理層有動機將關(guān)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的信號及時傳遞給外部投資者,如較好的發(fā)展前景、完善的內(nèi)部控制和公司治理等,以增強外部投資者信心、降低融資成本。[23]賣空機制實施之后,由于負面消息的引入以及交易條件的限制會給企業(yè)經(jīng)營帶來極大的短期壓力,企業(yè)可能選擇“短貸長投”向外界展示自身有能力承擔流動性風(fēng)險壓力,進而向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信息。[8]

依據(jù)“壓力假說”,賣空機制可以通過兩個方面發(fā)揮壓力效應(yīng)加劇企業(yè)投融資期限錯配。一方面,賣空機制開辟了資本市場負面消息的表達渠道,導(dǎo)致企業(yè)融資成本提高,從而給企業(yè)帶來較大的融資壓力。引入賣空機制后,投資者更有動機和能力搜集、表達其所擁有的負面信息和悲觀觀點,揭示企業(yè)的潛在隱患并引致企業(yè)股價下行,從而導(dǎo)致投資者對企業(yè)未來的成長和風(fēng)險產(chǎn)生擔憂。為防止自身利益受到侵害,投資者會索要更高的風(fēng)險回報,從而增加企業(yè)權(quán)益融資成本;[24]同時,為彌補所面臨的額外風(fēng)險,債權(quán)人也會相應(yīng)要求提高必要報酬率,從而增加企業(yè)債務(wù)融資成本。[25]因此,在賣空機制下,企業(yè)為應(yīng)對融資成本的上升以及增強投資者信心,可能會傾向于選擇成本較低的短期債務(wù),從而加劇企業(yè)投融資期限錯配。另一方面,我國對賣空機制交易條件相對有所限制,使得賣空交易者更加關(guān)注企業(yè)短期績效,從而給企業(yè)經(jīng)營帶來較大的短期壓力。在我國融券活動交易成本較高、交易期限較短的現(xiàn)實特征下,賣空交易者不會傾向于長期持有頭寸,而是更加關(guān)注企業(yè)短期績效。因此,在這種情形下,管理層為維持短期績效,更加傾向于選擇期限較短的短期貸款支持長期投資,從而加重企業(yè)投融資期限錯配程度?；谝陨戏治?本文提出如下假設(shè):

假說1賣空機制在短期會發(fā)揮壓力效應(yīng),加劇企業(yè)投融資期限錯配。

(二)約束假說

委托代理理論認為,由于契約的不完備性,使得委托人和代理人之間存在利益紛爭,導(dǎo)致出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險等問題。然而,隨著時間的推移,投資者和股東等利益相關(guān)者為追求長期自身利益最大化,可能會加強對標的企業(yè)的監(jiān)督,引導(dǎo)企業(yè)管理層作出有利于企業(yè)長期發(fā)展的投融資決策,并約束企業(yè)管理層的機會主義行為,[26]從而促使賣空機制發(fā)揮約束效應(yīng),對企業(yè)的委托代理問題有著長期改善作用,抑制企業(yè)投融資期限錯配。

依據(jù)“約束假說”,賣空機制可以通過兩個方面發(fā)揮約束效應(yīng)來緩解企業(yè)投融資期限錯配。一方面,隨著時間推移,大多數(shù)企業(yè)的負面消息已經(jīng)被釋放,潛在的賣空者若想從融券交易中獲利,則需要進一步挖掘企業(yè)內(nèi)部負面信息,而其中最直接的線索便是企業(yè)的財務(wù)信息。[15]因此,為降低被賣空的可能性,企業(yè)管理層會減少委托代理行為,更加合理地作出投融資決策,降低資產(chǎn)端和債務(wù)端期限錯配程度,釋放財務(wù)利好信號。另一方面,賣空機制能夠?qū)Υ蠊蓶|的長期監(jiān)督行為提供激勵,具有監(jiān)督約束管理層機會主義行為的職能。我國資本市場股權(quán)相對集中,大股東的財富高度依賴企業(yè)的市場表現(xiàn)。因此,作為受股價影響最直接的利益相關(guān)者,大股東更加在意企業(yè)長期的發(fā)展。為實現(xiàn)自身利益最大化,大股東長期將會加強對企業(yè)管理層決策行為的監(jiān)督,[27]引導(dǎo)并監(jiān)督管理層及時根據(jù)融券賣空作出有利于企業(yè)長期發(fā)展的投融資決策,[28]緩解企業(yè)投融資期限錯配?；谝陨戏治?本文提出如下假設(shè):

假說2賣空機制在長期會發(fā)揮約束效應(yīng),抑制企業(yè)投融資期限錯配。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年我國全面實施新企業(yè)會計準則,為確保財務(wù)數(shù)據(jù)一致性,同時考慮到雙重差分模型要求利用融資融券制度實施(2010年)前后的數(shù)據(jù),因此,本文選取2007—2020年滬深A(yù)股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本,探討賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的影響。對樣本的處理過程如下:剔除金融保險類行業(yè)上市公司樣本;剔除ST、ST*等異常狀態(tài)上市公司樣本;剔除變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。其中,研究使用的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫;融資融券標的信息來自Wind數(shù)據(jù)庫。為了避免極端值對結(jié)果的干擾,對連續(xù)變量在1%和99%分位進行縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量說明

1、模型設(shè)定

借鑒顧乃康和周艷利等學(xué)者的研究,[15]采用多時點雙重差分模型檢驗賣空機制與企業(yè)投融資期限錯配之間的關(guān)系,構(gòu)建模型(1)檢驗短期賣空機制與企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系,即:

Sflii,t=α0+α1Treatmenti,t×Posti,t+α2Treatmenti,t+α3∑Controlsi,t+∑Year+∑Firm+εi,t

(1)

其中,被解釋變量為企業(yè)投融資期限錯配(Sflii,t);解釋變量采用Treatmenti,t×Posti,t作為賣空的代理變量,其中對Treatmenti,t和Posti,t的詳細說明見表1。除此之外,本文還控制了年份(Year)和行業(yè)(Firm)固定效應(yīng)。

表1 變量定義

為考察賣空機制是否隨時間推移存在約束效應(yīng),緩解企業(yè)投融資期限錯配,本文借鑒Meng、孫廣召等的研究,構(gòu)建如下模型:[29][30]

Sflii,t=β0+∑βTPilot(T)i,t+β11∑Controlsi,t+∑Year+∑Firm+εi,t

(2)

2、變量說明

(1)投融資期限錯配

本文借鑒鐘凱等學(xué)者的研究測算企業(yè)長期投資與長期融資之間的缺口,[31]并利用總資產(chǎn)對其進行標準化處理,用以度量企業(yè)投融資期限錯配程度(Sfli),其具體計算公式為:企業(yè)投融資期限錯配程度=(購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-長期負債本期增加額-所有者權(quán)益本期增加額-經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-處置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額)/上一年度總資產(chǎn)。

(2)賣空機制

我國融資融券交易制度的實施采取的是逐步擴容的方式,自2010年啟動融券試點后,截至目前共進行了七次大規(guī)模調(diào)整,累計2200家上市企業(yè)紛紛被納入融券標的企業(yè)。因此,本文借鑒以往學(xué)者的研究,采用多時點雙重差分(DID)模型對融券標的類別變量和進入時間虛擬變量進行設(shè)置。其中,Treatment表示融券標的公司的類別,即如果上市公司在樣本期內(nèi)被納入融券名單,則取值為1,否則為0;Post衡量上市公司進入標的公司的時間,如果觀測年度是上市公司被納入融券試點以后的年份,則取值為1,否則為0。

(3)控制變量

參考Chen和李春濤等學(xué)者的研究,[19][32]本文選取企業(yè)規(guī)模等控制變量。詳細說明見表1。

(三)描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計如表2所示?？梢钥闯?企業(yè)投融資期限錯配(Sfli)的平均值為-0.0888,最大值為0.2850,最小值為-0.9790,標準差為0.1930;同時,結(jié)合投融資期限錯配的25%—90%的分位變動趨勢圖(見圖1)可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)投融資期限錯配漸進增加,說明我國普遍存在投融資期限錯配的現(xiàn)象,需要引起足夠重視。此外,解釋變量Treatment的均值為0.5860,表明實驗組與對照組的樣本數(shù)分別占全樣本的58.6%與41.4%,Post的均值為0.2640,說明引入賣空機制實施后的實驗組樣本是為全樣本的26.4%。

特征提取即對某一模式的組測量值進行變換，以突出該模式具有的代表性特征的一種方法。常見的文字特征類型分為統(tǒng)計類特征和結(jié)構(gòu)類特征，統(tǒng)計類特征有像素點個數(shù)、灰度值統(tǒng)計類別等，而結(jié)構(gòu)特征是如邊緣、角、區(qū)域、脊等代表性特征。

圖1 投融資期限錯配分位變動趨勢圖

表2 變量的描述性統(tǒng)計

五、實證結(jié)果分析

(一)回歸結(jié)果分析

為考察賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的影響,本文對模型(1)進行回歸。表3第(1)列和第(2)列為賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,在不考慮任何控制變量的情況下,Treatmenti,t×Posti,t對Sflii,t的回歸系數(shù)顯著為正(p<0.01);在此基礎(chǔ)上增加控制變量,賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的影響依舊顯著為正,且顯著性水平未發(fā)生變化。這表明賣空機制能夠通過釋放負面消息發(fā)揮壓力效應(yīng),短期加劇企業(yè)投融資期限錯配,假設(shè)1成立。原因在于:其一,賣空機制實施后,負面信息和投資者的悲觀情緒得以釋放,股東和投資者更加希望管理層能夠提供利好消息來維持或提升股價,然而,管理層不可能在較短時間內(nèi)不斷提供利好消息,因此不得不采取策略性行為,從而犧牲企業(yè)長期價值來改善短期績效表現(xiàn),釋放利好信息,加劇企業(yè)投融資期限錯配;其二,放松賣空約束后,增強了資本市場上企業(yè)負面消息的流動,向市場上其他投資者傳達企業(yè)風(fēng)險信號,加快負面信息傳導(dǎo)速度,引起股價下跌。因此,投資者和債權(quán)人可能將賣空機制視為負面信號,要求提高回報率以彌補潛在風(fēng)險,外部融資成本相應(yīng)提高,其結(jié)果是企業(yè)管理層為了降低融資成本主動選擇“短貸長投”,從而加劇企業(yè)投融資期限錯配。

表3 賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的回歸結(jié)果

進一步地,為考察賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的長期影響,本文對模型(2)進行回歸,表3第(3)列和第(4)列為賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的長期影響回歸結(jié)果。綜合兩列可以看出,在賣空機制實施的前期,壓力效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位,賣空機制加劇企業(yè)投融資期限錯配程度,而隨著實施年份的不斷增加,賣空機制與企業(yè)投融資期限錯配的回歸系數(shù)逐漸減小,壓力效應(yīng)逐漸減弱,隨后回歸系數(shù)轉(zhuǎn)為負值并逐漸顯著,賣空機制開始發(fā)揮約束效應(yīng),能夠?qū)ζ髽I(yè)委托代理等問題具有中長期改善作用,從而緩解企業(yè)投融資期限錯配。這說明賣空機制的實施對企業(yè)投融資期限錯配的影響具有動態(tài)變化。原因可能在于:其一,隨著時間的推移,大股東等利益相關(guān)者更加在意企業(yè)的長期發(fā)展。為避免利益受到損失并追求長期利益,大股東將通過優(yōu)化管理者薪酬激勵或派發(fā)期權(quán)合約等,使管理層私人利益與股東利益一致,引導(dǎo)并監(jiān)督管理層及時根據(jù)融券賣空作出有利于企業(yè)長期發(fā)展的投融資決策;其二,隨著賣空機制的實施,企業(yè)負面消息已基本釋放,賣空交易者在獲利動機的驅(qū)使下,會更多地將關(guān)注重點放在包含企業(yè)投融資決策在內(nèi)的管理層的不當決策上,以獲取更多的潛在利益,這在一定程度上增加了管理層被解雇的風(fēng)險,[33]因此,企業(yè)管理層應(yīng)更加重視賣空機制的約束效應(yīng),以便合理作出投融資決策,減少投融資期限錯配行為。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1、平行趨勢檢驗

本文使用雙重差分模型評估賣空機制的作用效果,而雙重差分模型的使用必須滿足一個基本前提:

表示回歸結(jié)果在1%、5%和10%的顯著性水平上顯著。

處理組(Treatment=1)樣本和對照組(Treatment=0)樣本應(yīng)當在賣空機制實施之前具有平行趨勢效應(yīng),否則難以說明賣空機制實施后的差異是賣空機制所起的作用。因此,本文參考徐細雄等的研究,[34]采用如下處理方法,來檢驗平均處理效應(yīng)下的時間趨勢:選取賣空機制引入之前的樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析,(2)由于選取政策實施之前的樣本數(shù)據(jù),處理組(Treatment=1)和對照組(Treatment=0)Post取值一致且為0,因此僅觀察Treatment回歸系數(shù)的顯著性即可證明該問題。對比處理組(Treatment=1)和對照組(Treatment=0)樣本之間企業(yè)投融資期限錯配在賣空機制實施之前是否具有平行趨勢,回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn),無論是否控制年份和個體效應(yīng),Treatmenti,t的回歸系數(shù)均不顯著,這表明在賣空機制實施之前,標的企業(yè)與非標的企業(yè)之間的投融資期限錯配狀況不存在顯著性差異,符合雙重差分模型使用的前提。

表4 平行趨勢檢驗結(jié)果

2、PSM-DID檢驗

由于納入融資融券標的名單的企業(yè)可能存在選擇性偏差,不具備完全的隨機性,即使在實證過程中盡可能全面地選擇控制變量,但仍然無法克服樣本選擇所造成的內(nèi)生性問題,考察賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的“凈”影響,這就降低了使用雙重差分模型估計政策效果的有效性。為了克服這種由選擇型偏差所帶來的內(nèi)生性問題,進一步保持實證結(jié)果的穩(wěn)健性,本文采用傾向得分匹配法重新配對樣本,以樣本期內(nèi)加入融券標的名單的企業(yè)為實驗組(Treatment=1),未加入融券標的名單的企業(yè)為對照組(Treatment=0),通過一對二近鄰匹配方式進行匹配形成新樣本。表5列出了匹配樣本后的賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的實證檢驗結(jié)果。(3)經(jīng)過數(shù)據(jù)清洗及PSM匹配數(shù)據(jù)后,合計剔除7313個數(shù)據(jù)觀測值,其中包括數(shù)據(jù)量較少的Polit(10)=1的全部樣本,故本文PSM-DID實證檢驗中無Polit(10)檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示,賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的回歸結(jié)果與前文保持一致,因此在一定程度上避免了選擇性偏差對實證結(jié)果的干擾。

表5 PSM-DID檢驗回歸結(jié)果

六、進一步分析

前文研究表明,賣空機制通常會在短期通過釋放負面消息發(fā)揮壓力效應(yīng),管理層為增加投資者和股東信心、降低融資成本等往往會選擇短期貸款支持長期投資,加劇企業(yè)投融資錯配;但賣空機制也會通過促使股東等利益相關(guān)者監(jiān)督發(fā)揮約束效應(yīng),對企業(yè)委托代理等問題具有中長期治理效應(yīng),從而緩解企業(yè)投融資期限錯配。作為資本市場重要的一項市場交易機制,賣空機制的實施效果還受到公司內(nèi)部環(huán)境的影響。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力是關(guān)乎企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要方面,不僅會深刻影響公司治理的過程與實施效果,而且對企業(yè)的投融資決策也會產(chǎn)生影響。[35]因此,為深入考察賣空機制與企業(yè)投融資期限錯配之間的關(guān)系,本文從內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力兩個方面出發(fā),進一步探究賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的作用效果差異。

(一)賣空機制、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投融資期限錯配

提高企業(yè)投融資決策的科學(xué)化離不開企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的不斷提升,有效地實施和執(zhí)行企業(yè)內(nèi)部控制,能夠防止企業(yè)管理層機會主義動機,保證財務(wù)信息的真實性和完整性。賣空機制的壓力效應(yīng)主要來自于企業(yè)負面消息的披露所導(dǎo)致的績效壓力,從而促使企業(yè)管理層選擇“短貸長投”。企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量低下會在資本市場當中釋放負面信號,增加賣空壓力。因此,低質(zhì)量內(nèi)控企業(yè)可能會為了避免因負面消息帶來的賣空壓力,而有意掩蓋自身內(nèi)部控制存在缺陷的事實,甚至采取質(zhì)量更差的內(nèi)控行為。[36]與此同時,企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量披露情況也一直都是投資者關(guān)注的重點。賣空交易者具有挖掘企業(yè)內(nèi)部控制缺陷等負面消息的能力,低質(zhì)量內(nèi)控企業(yè)會引起更多賣空交易者的關(guān)注,導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的賣空壓力,從而增加企業(yè)管理層的非理性行為,加劇企業(yè)投融資期限錯配。

基于上述分析,本文使用深圳迪博公司發(fā)布的“中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”衡量企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量,并根據(jù)其中位數(shù)將全部樣本劃分為高內(nèi)部控制質(zhì)量與低內(nèi)部控制質(zhì)量兩個子樣本進行檢驗。表6顯示了不同內(nèi)部控制質(zhì)量情境下的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯?兩個子樣本之間賣空機制短期Treatmenti,t×Posti,t和長期Polit(T)i,t的回歸系數(shù)存在顯著性差異,即在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的樣本當中,賣空機制與企業(yè)投融資期限錯配之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系(p<0.01),而在高內(nèi)部控制質(zhì)量樣本組中,賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的影響雖然依舊為正,但不顯著。同時,在低內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)中,隨著年份的增加,賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的回歸系數(shù)和顯著性雖呈現(xiàn)下降趨勢,但并未出現(xiàn)負值,即在低內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)中,賣空機制并未表現(xiàn)出約束效應(yīng)。以上結(jié)果說明,賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的作用效果會受到企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響,在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)當中,賣空機制的壓力效應(yīng)尤為明顯。這可能是由于低內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)引起了賣空勢力的聚集,導(dǎo)致企業(yè)面臨更大的賣空壓力,進而導(dǎo)致企業(yè)選擇“短貸長投”。而相比之下,較高的內(nèi)部控制質(zhì)量會緩解企業(yè)短期面臨的賣空機制的壓力效應(yīng),從而緩解企業(yè)投融資期限錯配。

表6 賣空機制、內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)投融資期限錯配回歸結(jié)果

(二)賣空機制、管理層權(quán)力與企業(yè)投融資期限錯配

基準回歸結(jié)果顯示,賣空機制在長期能夠發(fā)揮約束效應(yīng),即賣空機制促使大股東等利益相關(guān)者對企業(yè)管理層進行監(jiān)督,減少管理層短視行為,緩解企業(yè)投融資期限錯配。在理想情況下,管理層應(yīng)以實現(xiàn)股東利益最大化作為唯一標準來進行投融資決策,然而在現(xiàn)實中,由于委托代理沖突等問題的存在,企業(yè)管理層可能會為了追求自身利益最大化而采取不利于企業(yè)長期發(fā)展的短視行為。[37]管理者權(quán)力理論表明,當管理層權(quán)力越大時,其受到外界的約束和監(jiān)督越小,越有條件也越容易采取短視行為;[38]而當管理層權(quán)力較低時,企業(yè)管理層受到外部監(jiān)督較多,其作出不當決策的成本較大。因此,對于管理層權(quán)力較低的企業(yè),賣空機制的約束效應(yīng)可能會較強;而隨著管理層權(quán)力的不斷擴張,其所受到的外界監(jiān)督變小,賣空機制的約束效應(yīng)可能會隨之減弱。

本文參考權(quán)小鋒等的研究,[39]在對多個指標進行賦值的基礎(chǔ)上合成管理層權(quán)力綜合指標,(4)具體涉及管理層組織權(quán)力、專家權(quán)力、所有制權(quán)力及聲譽權(quán)力四個方面,對企業(yè)管理層是否兼任董事長、是否兼任內(nèi)部董事、是否具有高職稱、任職時間是否超過行業(yè)中位數(shù)、是否持有本公司股權(quán)、機構(gòu)投資者持股比例是否低于行業(yè)中位數(shù)、是否具有高學(xué)歷、是否在本企業(yè)之外兼職8個指標刻畫進行賦值,若符合指標要求則賦值為1,否則賦值為0。并根據(jù)其中位數(shù)區(qū)分強管理層權(quán)力和弱管理層權(quán)力兩個子樣本進行檢驗,表7顯示了樣本分組回歸結(jié)果,從表7中可以看出,兩個樣本之間賣空機制長期Polit(T)i,t回歸系數(shù)存在顯著性差異。相較于弱權(quán)高管子樣本組,強管理層權(quán)力組賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的回歸系數(shù)和顯著性雖然相對提高,但差距不大,其結(jié)果均表明賣空機制顯著加劇企業(yè)投融資期限錯配,即管理層權(quán)力并未顯著影響賣空機制的壓力效應(yīng)。然而,Polit(T)i,t在弱管理層權(quán)力組和強管理層權(quán)力組存在顯著差異。其中,隨著年份的不斷增加,強管理層權(quán)力組的約束效應(yīng)逐漸增強,而在弱管理層權(quán)力組,賣空機制與企業(yè)投融資期限錯配之間不存在長期顯著相關(guān)的負向相關(guān)關(guān)系,這表明賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的約束效應(yīng)會受到管理層權(quán)力的影響,在存在強權(quán)高管的企業(yè)中,賣空機制的約束效應(yīng)受到限制。其原因在于:賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配治理作用的發(fā)揮,是因為其約束效應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)管理層的非理性行為等進行有效監(jiān)督,而權(quán)力集中的管理層受到外界約束較小,實施機會主義行為的能力和條件更高,此時外部約束對內(nèi)部管理層權(quán)力集中的企業(yè)發(fā)揮約束效應(yīng)有限,因此,相比于強管理層權(quán)力的企業(yè),賣空機制的約束效應(yīng)在弱管理層權(quán)力的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯,即弱權(quán)高管的存在會強化賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的長期治理效應(yīng)。

表7 賣空機制、管理層權(quán)力與企業(yè)投融資期限錯配回歸結(jié)果

七、結(jié)論與啟示

本文利用2007—2020年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù),基于信號傳遞理論和委托代理理論等,以企業(yè)投融資期限錯配現(xiàn)象為切入點,探究賣空機制實施的微觀治理效果,同時區(qū)分內(nèi)部控制質(zhì)量和管理層權(quán)力,進一步挖掘不同情境下賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配的異質(zhì)影響。結(jié)果表明:(1)賣空機制存在壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)隨時間“消長”的動態(tài)關(guān)系。表現(xiàn)為,短期發(fā)揮壓力效應(yīng),加劇企業(yè)投融資期限錯配;長期發(fā)揮約束效應(yīng),緩解企業(yè)投融資期限錯配。(2)賣空機制的作用效果在不同情境下存在差異。內(nèi)部控制水平的提升會緩解賣空機制的短期壓力效應(yīng);而弱權(quán)高管的存在則會強化賣空機制的長期約束效應(yīng),從而有助于賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配問題發(fā)揮積極治理作用。

本文的研究啟示如下:首先,目前賣空交易者更傾向于短期持有頭寸,給企業(yè)施加短期壓力,從而加劇企業(yè)投融資期限錯配。因此,需要進一步完善賣空機制,逐步放開融券賣空交易限制,引導(dǎo)更多的長期資金進入資本市場,鼓勵支持賣空交易者進行長期的價值投資,削弱賣空機制的壓力效應(yīng),進而緩解企業(yè)投融資期限錯配。其次,由于引入賣空機制對企業(yè)投融資期限錯配存在動態(tài)變化,因此企業(yè)要密切關(guān)注資本市場環(huán)境的變化,正確認識賣空機制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)“消長”的作用效果,采取有預(yù)見性的相關(guān)措施和差異化政策,促使資本市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。最后,在發(fā)揮賣空機制治理效果的同時,有效防止其帶來的潛在風(fēng)險有賴于企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境。因此,企業(yè)應(yīng)當深化對賣空機制壓力效應(yīng)和約束效應(yīng)的認識,合理分配管理層權(quán)力,同時也要提升內(nèi)部控制水平,從而遏制賣空機制給企業(yè)帶來的不利影響。