李楚儀

在新冠疫情和世界政治經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生重大變化等多重因素的影響下，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與以往任何時候都不相同。經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀，而股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其股價指數(shù)也受到經(jīng)濟(jì)影響，對股價指數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系進(jìn)行探討，需要分析宏觀經(jīng)濟(jì)的當(dāng)前形勢與發(fā)展情況。

一、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢分析

1.海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇態(tài)勢各異，估值上行空間整體受限。自2020年11月拜登勝選美國總統(tǒng)大選后，在疫苗接種推進(jìn)順利及美國宏偉基建計(jì)劃的刺激下，周期行業(yè)開始在海外股市初露崢嶸，發(fā)達(dá)國家能源及金融行業(yè)股價的大幅上漲體現(xiàn)了全球市場對通脹和利率上行的強(qiáng)烈的一致預(yù)期。在FOMC會議之后，市場對美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期日趨一致，但逐漸展露出更多對當(dāng)前寬松貨幣政策擔(dān)憂；同時，歐洲及日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度較弱，部分發(fā)展中國家仍深陷疫情困擾，其中如中國臺灣及韓國等去年經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也難獨(dú)善其身。整體來看，海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇態(tài)勢各異。

2.股市流動性整體受增長復(fù)蘇下的風(fēng)險偏好繼續(xù)恢復(fù)。2020年，中國國內(nèi)市場宏觀流動性總體較為寬松。尤其上半年受疫情感影響，政策態(tài)勢為實(shí)現(xiàn)“六穩(wěn)六?！睂⒎e極發(fā)力。在2020年底至2021年，中國宏觀政策正逐漸地從疫情應(yīng)對的“非常態(tài)”向“常態(tài)化”過渡，但宏觀流動性更可能呈現(xiàn)的將是穩(wěn)中趨緊的局面。在股市流動性總體受到宏觀經(jīng)濟(jì)成長和復(fù)蘇下的市場風(fēng)險偏好持續(xù)回落、外圍資金關(guān)注于境內(nèi)投資以及國內(nèi)居民資金配置中越來越多的向海外金融資產(chǎn)等因素影響的推動下，并可能仍有一定支撐。

3.全球復(fù)蘇錯位，國內(nèi)回歸長期趨勢。2021年全球新冠疫苗接種均出現(xiàn)了大幅增長，雖然日本等國家的接種量仍不及預(yù)期，但英國和美國的接種已分別突破逼近每人一針劑。即使考慮到變種毒株的肆虐，發(fā)達(dá)國家快速的疫苗接種仍為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。反觀多數(shù)發(fā)展中國家，疫情仍是阻礙其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大不確定因素。疫苗接種進(jìn)度的差距在一定程度上導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)的不均衡復(fù)蘇。除經(jīng)濟(jì)已基本實(shí)現(xiàn)疫后復(fù)蘇的中國外，海外國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度和增長速度參差不齊。美國、英國和法國均有更強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢，但日本等國家以及歐盟整體的復(fù)蘇或?qū)⑤^為疲軟。從 PMI 數(shù)據(jù)看，各國的復(fù)蘇速度差異在Q2持續(xù)擴(kuò)大。其中美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最為強(qiáng)勁，自2020年下半年至2021年持續(xù)高速擴(kuò)張，且隨著疫苗接種的推進(jìn)，美國的服務(wù)業(yè)復(fù)蘇速度不斷提速。在疫苗接種率提升的背景之下，歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI 也于2021Q2開始有所起色。反觀日本，其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度較慢。

4.中國經(jīng)濟(jì)回歸中長期趨勢，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)趨緩。中國，2020年疫情后率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇的投資端已略顯疲態(tài)?；ㄍ顿Y增速落后于固定資產(chǎn)投資整體，房地產(chǎn)開放投資增速也逐步回落。針對房地產(chǎn)企業(yè)的三道紅線以及針對金融機(jī)構(gòu)涉房的兩道紅線會影響房企的拿地及開發(fā)熱情，其影響在今年下半年逐漸顯露，并進(jìn)一步制約房地產(chǎn)投資增速。

二、消費(fèi)拖累經(jīng)濟(jì)，凈出口正向拉動

1.地產(chǎn)、消費(fèi)拖累經(jīng)濟(jì)，需求收縮有待扭轉(zhuǎn)。新冠疫情全球爆發(fā)以來，諸項(xiàng)宏觀政策逐步下發(fā)，中國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)上升領(lǐng)跑全球。從數(shù)據(jù)上來看2020年-2021年GDP增速下滑至兩年平均約5.2%，低于2019年增速。2021年“三駕馬車”貢獻(xiàn)的數(shù)據(jù)來看，2021Q1分別拉動11.6、4.5、2.2個百分比點(diǎn)，2021Q3分別回落至3.8、0.0、1.1，可見消費(fèi)、投資對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)明顯回落，而凈出口相對表現(xiàn)持穩(wěn)。2021年消費(fèi)行業(yè)整體表現(xiàn)極差，食品飲料、農(nóng)業(yè)、家電和社服等核心板塊排名倒數(shù)，疫情時代消費(fèi)板塊估值顯著收縮13%～58%，Q3消費(fèi)整體持倉比例降到僅有19.8%，環(huán)比Q1下降近10%，處于近十年的38分位，近五年的15分位，與17年消費(fèi)牛市啟動時的比例一致。21Q2開始，高基數(shù)+弱需求+高成本+去庫存+社團(tuán)沖擊大眾品板塊業(yè)績大幅下滑。對于消費(fèi)需求而言，制約其增速改善的問題依舊如故：其一，疫情反復(fù)對消費(fèi)行為的沖擊仍難消除；其二，企業(yè)盈利增速回落對居民收入增長形成制約，2021Q3全國居民人均可支配收入中位數(shù)兩年平均增速觸頂回落，且略低于2019年同期水平；其三，曠日持久的抗疫環(huán)境在短期抑制消費(fèi)行為的同時，也令居民的防御儲蓄有所增長，抑制了消費(fèi)能力，2021Q3度城鎮(zhèn)儲戶儲蓄存款比例小幅抬升至50.8%同期消費(fèi)意愿也隨之回落至24.1%。進(jìn)入2021年10月份，隨著政策對于黑色系商品炒作的打擊，其期貨價格明顯回落， PPI 環(huán)比走高的趨勢得到有效遏制。與此同時，蔬菜和豬肉價格的企穩(wěn)回升則為 CPI 同比增速帶來了助力。

2.低基數(shù)效應(yīng)疊加疫情后復(fù)蘇的延續(xù)。一方面，中國2021Q1GDP增速高達(dá)18.3%，但在“房住不炒”、“能耗雙控”以及疫情反復(fù)等政策和因素的影響下， Q2內(nèi)需逐步滑落，經(jīng)濟(jì)動力將因此下降；另一方面，隨著國外成熟經(jīng)濟(jì)體財(cái)政赤字貨幣化的逐步實(shí)施，大量涌入市場的人民幣增加，使居民和中小企業(yè)的采購意識提升，而作為世界上供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)相對平穩(wěn)的國家，在我國2021年進(jìn)出口數(shù)據(jù)中始終保持著強(qiáng)勢，對GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過了投資和居民消費(fèi)水平。2021Q3后，由于保增長風(fēng)險的加劇，我國宏觀政策也開始了逐步改革，無論從央行的第三季度貨幣政策工作報(bào)告，還是年底的中央政治局全會和國務(wù)院宏觀經(jīng)濟(jì)工作座談會上，都已向世界傳達(dá)出了清晰的保增長信號。

3.全球供需缺口得不到閉合。海外疫情一再反復(fù)令全球供給能力恢復(fù)緩慢，而美國財(cái)政刺激則令全球總需求快速回升，全球范圍內(nèi)供需缺口遲遲得不到有效閉合，一方面導(dǎo)致全球范圍內(nèi)物價高漲。另一方面則成就了國內(nèi)強(qiáng)勁的出口增速，貿(mào)易順差也在國內(nèi)需求擴(kuò)張明顯趨緩的推動下迭創(chuàng)新高，這令凈出口繼續(xù)保持了對經(jīng)濟(jì)增長的正向拉動。

4.疫情逐步緩解、需求復(fù)蘇的推動。總體來看，2021年大宗商品市場一方面受到疫情逐步緩解、需求復(fù)蘇的推動，價格總體走高；另一方面全球金融環(huán)境持續(xù)寬松，貨幣超發(fā)明顯，通脹水平大幅上漲也有力地推動了大宗商品價格的上揚(yáng)。從國內(nèi)市場來看，由于受到政策影響較大，黑色板塊以及煤化工相關(guān)品種出現(xiàn)了大幅波動，乃至連續(xù)漲跌停的行情，增加了交易及風(fēng)控的難度。這兩年期貨市場的大幅波動吸引了大量資金入場，期貨行業(yè)總體規(guī)模迅速擴(kuò)大，保證金規(guī)模屢創(chuàng)新高，達(dá)到了1.2萬億。與此同時，大幅波動的商品價格也極大地催生了實(shí)體企業(yè)風(fēng)險管理、套期保值的需求。從板塊來看，2021年波動最大的板塊是能源品，單邊上漲幅度最大的品種是原油，與原油相關(guān)度較高的天然氣、煤炭等品種漲幅也較為明顯。除了能源品外，滬錫、純堿等供應(yīng)擴(kuò)張受限，終端需求景氣度偏高的品種漲幅也較大。跌幅靠前的品種主要是終端需求下滑的鐵礦石以及對宏觀流動性較為敏感的貴金屬。

三、 政策扶持助長經(jīng)濟(jì)

1.貨幣政策正?；厔莶粍訐u，政策求“穩(wěn)”難度將加大。國內(nèi)貨幣政策“跨周期調(diào)節(jié)”較充分應(yīng)對了2021上半年的經(jīng)濟(jì)形勢，且對于貨幣政策正?；念A(yù)期管理充分，2021年下半年政策將保持大致穩(wěn)定且持續(xù)向疫情前政策態(tài)勢回歸。然而，鑒于錯綜復(fù)雜的海外經(jīng)濟(jì)形勢，中國央行的貨幣政策正常化面臨更多挑戰(zhàn)。面對大宗商品價格的飆升，央行在一定程度上微調(diào)貨幣政策來支持國內(nèi)需求。

2.財(cái)政加力呵護(hù)需求，貨幣支持重在創(chuàng)新。隨著經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動能的持續(xù)走弱，在“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”雙目標(biāo)中，管理層對前者的關(guān)注度日漸提升，通過政策呵護(hù)維穩(wěn)需求成為當(dāng)前調(diào)控工作的重要內(nèi)。2021年730政治局會議以來，穩(wěn)增長的支持性政策相繼出臺，盡管結(jié)構(gòu)優(yōu)化這一長遠(yuǎn)目標(biāo)限制了穩(wěn)增長政策的力度，但是“穩(wěn)中求進(jìn)”的辯證關(guān)系意味著，在經(jīng)濟(jì)增長動力得到有效企穩(wěn)前，政策呵護(hù)仍會繼續(xù)發(fā)力，而且在調(diào)控方式和調(diào)控工具上也將呈現(xiàn)出更多的創(chuàng)新色彩。

從國內(nèi)消費(fèi)數(shù)據(jù)來看，在疫情后受抑制需求得到釋放的驅(qū)動下，21Q2服務(wù)消費(fèi)（如餐飲）增速超過商品零售消費(fèi)，同時城鎮(zhèn)消費(fèi)的復(fù)蘇快過農(nóng)村消費(fèi)，一定程度上反映了上半年部分地區(qū)疫情防控趨嚴(yán)，部分外地務(wù)工群體留守就業(yè)所在地城鎮(zhèn)的影響。廣東、東北和江西等地區(qū)在上半年出現(xiàn)零星的疫情病例，這除了加速全國疫苗接種率之外，也影響了一定時期內(nèi)受抑制需求的復(fù)蘇。雖然社會消費(fèi)品零售總額中的餐飲收入增速快過商品零售，但這更多體現(xiàn)的是2020年超低基數(shù)的影響，疫情的反復(fù)使得線下社交及娛樂類消費(fèi)的增速低于我們年初的預(yù)期。

3.新發(fā)展理念引發(fā)了資本市場的高度關(guān)注。面對美國的技術(shù)封鎖，發(fā)展“專精特新”很大程度上是解決“卡脖子”難題的利器，尤其在當(dāng)下我國制造業(yè)正處于從低附加值行業(yè)向高附加值行業(yè)的轉(zhuǎn)型升級期，發(fā)展“專精特新”無疑對于我國高端制造產(chǎn)業(yè)發(fā)展乃至整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都具有重要的指導(dǎo)意義。730政治局會議首次將“專精特新”提升到國家戰(zhàn)略層面。2021年11月24日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴在《人民日報(bào)》發(fā)表《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展》，指出，高質(zhì)量發(fā)展就是體現(xiàn)新發(fā)展理念的發(fā)展，必須堅(jiān)持創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享發(fā)展相統(tǒng)一，強(qiáng)調(diào)了富有競爭力的企業(yè)是高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，

大量民營企業(yè)要向“專業(yè)化、專精化、新型”方向發(fā)展。目前，我國約有4000萬家中小企業(yè)，大量小企業(yè)生存能力強(qiáng)，但存在市場競爭力弱、升級能力不足的現(xiàn)象。2021年以來，從新聞部公布第三批專業(yè)化、專精化、新型企業(yè)名單，到中央政治局會議提出發(fā)展“專業(yè)化、專精化、新型”中小企業(yè)，再到高層文章指出，一大批民營企業(yè)要朝著“專業(yè)化、專精化、新型化”的方向發(fā)展。已經(jīng)給廣大企業(yè)特別是民營企業(yè)指明了方向，在政策澆灌下，“專精特新”企業(yè)將迎來更好的成長環(huán)境。2021年，萬得“專精特新”指數(shù)收益率達(dá)到31.77%，大幅跑贏主要寬基指數(shù)。

4.加快培育一批先進(jìn)生產(chǎn)集群。在《促進(jìn)工業(yè)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的若干政策》等文件中：一方面，政府主要關(guān)注于降低工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本，并提供政府減少地方財(cái)政稅收并弛緩繳稅等優(yōu)惠政策，引導(dǎo)地方銀行等金融機(jī)構(gòu)將利潤轉(zhuǎn)移給實(shí)體企業(yè)的金融信貸政策，包括政府為維護(hù)市場穩(wěn)定和物價平衡；另一方面，政府還意圖使制造業(yè)投資項(xiàng)目成為企業(yè)擴(kuò)大對制造業(yè)投入和增加有效投資的核心。《工業(yè)政策》中提出，啟動鋼材、有色金屬、建筑材料、石油化工等關(guān)鍵行業(yè)的節(jié)能減排技改工程，開展了一批重大工業(yè)基礎(chǔ)再造工程，重點(diǎn)推進(jìn)并強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈，推進(jìn)關(guān)鍵行業(yè)的沿海河運(yùn)老船升級轉(zhuǎn)型，并加速形成了若干新型制造集群。在《關(guān)于促進(jìn)服務(wù)業(yè)領(lǐng)域困難行業(yè)恢復(fù)發(fā)展的若干政策》等文件中，政策重點(diǎn)面向受疫情嚴(yán)重威脅的食品、零售、旅游、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。支持政策主要包括提高在不同時期的免稅額和豁免，暫緩繳納部分社會保險費(fèi)，引導(dǎo)銀行機(jī)構(gòu)適當(dāng)擴(kuò)大有效信用供給。鼓勵公共融資機(jī)構(gòu)和社會保障銀行為符合條件的小微公司開展直接融資和信用保護(hù)。從年初開始，疫情就不斷阻礙了服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇發(fā)展。這四十三條措施極大地支持了提升企業(yè)現(xiàn)金流，提升了線下服務(wù)業(yè)的發(fā)展活力，也為增加服務(wù)業(yè)就業(yè)帶來了直接作用。綜合而言，在政府支持的政策背景下，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三重壓力”逐步下降，市場、經(jīng)濟(jì)發(fā)展也漸趨平衡。政策環(huán)境可能更有利于維持現(xiàn)有的估值水平。從兩年均值看，上證指數(shù)估值泡沫大多已被擠出，因此，上層進(jìn)一步抑制明年A股市場估值的緊迫性將有所下降。

四、結(jié)論

1.中小盤雖然近一年漲勢喜人，但估值仍然處于歷史低位?；乜?021年以創(chuàng)業(yè)板、中證500、中證1000為代表的偏中小指數(shù)出現(xiàn)上漲，而以滬深300、上證50為代表的大指數(shù)進(jìn)入調(diào)整，上證綜指則全年進(jìn)入到區(qū)間震蕩過程。整體看大指數(shù)的節(jié)奏出現(xiàn)了明顯的放緩。公募基金2021年放慢了入場速度，收益率分化嚴(yán)重，偏股型基金收益中位數(shù)為2.29%，僅47%的偏股型基金跑贏上證指數(shù)。其中，賺錢效應(yīng)最佳的公募基金2021年收益近120%，而跌幅較大的公募基金虧損超過30%，收益墊底的主要原因是這些基金重倉消費(fèi)或港股，“新能源”含量較低。2021年機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股全面瓦解，以上證50和滬深300為代表的大盤藍(lán)籌遭遇估值下殺，估值回到80%左右的歷史區(qū)間。而以中證500和中證1000為代表的中小盤雖然漲勢喜人，但估值仍然處于歷史低位，主要原因是其業(yè)績的增速遠(yuǎn)高于股價的漲幅。分行業(yè)來看，家電、醫(yī)藥、紡織服裝等大消費(fèi)板塊估值急速下殺，房地產(chǎn)、建筑裝飾、建筑材料等房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈估值底部徘徊，電氣設(shè)備、汽車等新能源板塊估值維持高位。相對來說，2021年估值上行最多的是公用事業(yè)。能源供給制約、疫情多地散發(fā)和房地產(chǎn)調(diào)控等令經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張動力進(jìn)一步弱中國正經(jīng)歷從房地產(chǎn)周期向綠電周期的轉(zhuǎn)型，綠電相關(guān)公司面臨估值重塑。

2.面臨經(jīng)濟(jì)下行、通脹、投資和出口增速下滑等因素的考驗(yàn)。2021年下半年海外市場多數(shù)開始計(jì)價經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對業(yè)績的提振，但同時海外經(jīng)濟(jì)體的政策決策難度也在逐漸提升。國內(nèi)在經(jīng)濟(jì)逐漸向中長期增長中樞靠攏之下，也面臨經(jīng)濟(jì)下行、通脹、投資和出口增速下滑等因素的考驗(yàn)。全球宏觀政策進(jìn)入下半場，海外的寬松貨幣和國內(nèi)的跨周期調(diào)節(jié)政策均面臨更多考驗(yàn)。在此影響下，海外主要經(jīng)濟(jì)體的物價上行壓力多集中于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢強(qiáng)勢的國家。如美國的核心 CPI 環(huán)比漲幅便顯著強(qiáng)過日本和歐元區(qū)。雖然其中不乏如車規(guī)半導(dǎo)體缺貨帶來的二手車漲價等結(jié)構(gòu)性和暫時性因素，但對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心和對于通脹的擔(dān)憂在各國央行的決策中影響力逐漸提升。

3.全球上游行業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)慢于預(yù)期。2020Q4至2021年底全球大宗商品價格快速上漲，經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)帶動了對上游原材料的需求。但與之不相匹配的是，海外上游行業(yè)的生產(chǎn)恢復(fù)相對較慢。即使是在國內(nèi)疫情對經(jīng)濟(jì)活動影響已日漸消退的美國，其頁巖油鉆機(jī)數(shù)量仍未能恢復(fù)到疫情前水平（但原油價格已突破疫情前的水平）。相較價格的回升，上游行業(yè)的產(chǎn)能恢復(fù)速度偏慢。除了生產(chǎn)性因素之外，很可能還隱含了疫情期間信用風(fēng)險增高對企業(yè)經(jīng)營意愿的影響，部分原油公司或有意識地縮減了其產(chǎn)能擴(kuò)張規(guī)劃。整體而言，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)的增長壓力將加大。雖然全年仍維持8.9%的實(shí)際增速不變，經(jīng)濟(jì)面臨的下行風(fēng)險加大。在當(dāng)前貨幣政策正常化趨勢之下，貨幣政策的調(diào)整空間受限，大宗商品價格、國內(nèi)債務(wù)風(fēng)險等成為政策關(guān)注的重點(diǎn)。政策求"穩(wěn)"的難度加大。尤其考慮到海外貨幣政策面臨更加復(fù)雜的復(fù)蘇、通脹與就業(yè)環(huán)境。

從 2020 年開始，A 股就進(jìn)入了以公募基金為主的市場化階段。 2020 年下半年開始伴隨銀行結(jié)構(gòu)性存款的大幅壓降過程，公募基金發(fā)行出現(xiàn)大幅躍升，銀行結(jié)構(gòu)性存款壓力大幅下降。從時間上看，銀行結(jié)構(gòu)化存款壓力的大幅下降和公募基金發(fā)行量的大幅增加有兩個月的超前滯后關(guān)系。 而銀行結(jié)構(gòu)性存款大幅壓降過程的結(jié)束也對應(yīng)著從 2021 年 3 月 份開始公募基金的發(fā)行增速趨于放緩。 公募基金的發(fā)行特征從“強(qiáng)增量” 轉(zhuǎn)換為“弱增量”或“類存量”。 而市場的博弈特征也從“強(qiáng)增量” 下的抱團(tuán)股獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷， 切換為“弱增量” 或“類存量” 下個股的百花齊放， 增量放緩下， 機(jī)構(gòu)通過在更廣的范圍中挖掘板塊、 個股的機(jī)會， 來實(shí)現(xiàn)超額收益， 并主導(dǎo)了行情特征的變化。

（作者單位：利物浦大學(xué)）