■慕麗杰 王學(xué)遠(yuǎn)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP）作為基薪和獎金的補(bǔ)充，被認(rèn)為是緩解股東和員工之間利益沖突、激勵員工的有效方式[1]。自20世紀(jì)中期在美國推廣以來，員工持股的比例以及股份價值持續(xù)增長。員工持股計劃在20世紀(jì)80 年代被引入到我國國企改革中，但由于當(dāng)時市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境不成熟以及國有資源流失等多方面原因，監(jiān)管機(jī)構(gòu)于20世紀(jì)90年代末暫停了國有企業(yè)員工持股計劃。伴隨著經(jīng)濟(jì)以及資本市場的不斷發(fā)展，2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，決定重新啟動上市公司員工持股計劃。根據(jù)同花順iFinD 數(shù)據(jù)顯示，截至2021 年末，我國已有776 家上市公司共實施了1181項員工持股計劃?；谥袊罅康慕?jīng)驗證據(jù)，員工持股計劃在企業(yè)創(chuàng)新[2]、提升經(jīng)營績效[3]、緩解融資約束[4]等方面發(fā)揮著重要作用。

流動性是資本市場運(yùn)行的核心要素，主要體現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，反映股票的活躍程度。股票流動性與資產(chǎn)價格相關(guān)，能夠提高CEO薪酬股價敏感性，降低代理成本[5]，降低財務(wù)杠桿[6]，緩解投資不足，抑制過度投資，進(jìn)而提高企業(yè)資本配置效率，提升企業(yè)價值[7]。員工持股能夠豐富上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司內(nèi)外信息不對稱，緩解公司委托代理問題，提高公司治理水平，降低股票交易成本，進(jìn)而提高股票流動性，但也可能會吸收股票市場上可交易股份，降低股票流動活躍程度。市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為股票流動性不足的根源是信息不對稱[8]，而公司的配股[9]、高負(fù)債[10]以及定向增發(fā)[11]等一系列行為均會加劇信息不對稱，降低股票流動性。此外，市場交易制度、上市公司特征、投資者行為以及其他宏觀因素和國際因素都會對股票的流動性產(chǎn)生影響，具體表現(xiàn)為：第一，就交易制度而言，做市商能夠滿足做市的資金需求，根據(jù)市場指令隨時進(jìn)行買賣，校正買賣雙方指令不同步現(xiàn)象，同時抑制價格操縱，在緩解信息不對稱的同時分散延遲交易引發(fā)的價格風(fēng)險，降低交易成本并提高股票流動性[12，13]。第二，股票流動性會受到股權(quán)結(jié)構(gòu)[14]、財務(wù)績效[15]、信息披露[16]等上市公司特征的影響。第三，股票流動性受到外資持股、機(jī)構(gòu)投資者以及控股股東等投資者行為的影響。楊秋平等[17]研究表明，外資持股會通過知情交易對股票流動性產(chǎn)生負(fù)向影響。上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為會提高內(nèi)外部投資者的信息不對稱程度，導(dǎo)致公司失去投資者的信任，引起標(biāo)的企業(yè)股票買賣價差增大，股票流動性降低。此外，柯艷蓉等[18]研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股在控股股東股權(quán)質(zhì)押對股票流動性的負(fù)面作用上產(chǎn)生異質(zhì)性影響。第四，股票流動性還受到貨幣政策、貨幣流動性、匯率制度以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體調(diào)控等宏觀因素的影響。Chordia等[19]認(rèn)為，在危機(jī)時期，股票市場流動性隨著貨幣政策的擴(kuò)張而提高。劉糧等[20]認(rèn)為，相較于固定匯率制，浮動匯率制更能夠緩解國外利率變動對跨境資本流動的影響。郝大鵬等[21]研究表明，美聯(lián)儲加息會引起國際資本外流，進(jìn)一步降低國內(nèi)股票市場流動性。方舟等[22]研究認(rèn)為，在股市上升期，貨幣政策的擴(kuò)張能夠提高股票流動性。通過梳理可以發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)大多聚焦于融資方式、交易制度、上市公司特征、投資者行為以及其他宏觀和國際等因素對股票流動性的影響，而對員工持股計劃等股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的關(guān)注不足。員工持股計劃涉及大股東盈余管理以及股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動，其對股票流動性的影響不可忽視。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了員工持股計劃的資本市場研究。將對員工持股計劃經(jīng)濟(jì)影響的研究擴(kuò)展到資本市場，研究上市公司實施員工持股計劃對其股票流動性的影響，并進(jìn)一步分析股權(quán)結(jié)構(gòu)在其中發(fā)揮的作用，從而擴(kuò)展了相關(guān)研究。第二，拓寬了股票流動性影響因素的研究范圍。不同學(xué)者從交易制度、融資方式、上市公司特征、投資者行為以及宏觀、國際因素等方面研究了股票流動性的影響因素，本文從員工持股計劃的視角出發(fā)，加深了對股票流動性的理解，豐富了現(xiàn)有研究成果。第三，為合理規(guī)范上市公司員工持股計劃，進(jìn)一步提高資本市場運(yùn)行效率提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）員工持股計劃與股票流動性

員工持股計劃在增加員工福利、反收購、籌措資金和節(jié)稅等方面發(fā)揮著重要作用，員工持股可以促使員工參與到公司治理當(dāng)中，強(qiáng)化對管理層的監(jiān)督，有助于進(jìn)一步解決“委托-代理”問題，提高股東收益。但員工持股能否發(fā)揮相應(yīng)作用依賴于其控制權(quán)和收益權(quán)的適當(dāng)組合[23]。證券監(jiān)督管理委員會的研究報告指出，員工持股計劃可能會加強(qiáng)上市公司盈余管理的意愿，通過抬升股價的方式虛構(gòu)收入，以及變更會計核算方法和會計策略對年報進(jìn)行“粉飾”，以提升投資者信心。陳大鵬等[24]研究表明，管理層在實施員工持股計劃時，會進(jìn)行正向盈余管理，以提升投資者信心，拉動股價上升，致使財務(wù)信息質(zhì)量下降。正向盈余管理引起的財務(wù)信息質(zhì)量下降導(dǎo)致外部投資者無法根據(jù)披露的信息做出正確的投資決策[25]。信息不對稱程度的提高，短期內(nèi)會引起股票交易的逆向選擇成本提高，股票價格偏離正常交易水平[26]。長期來看，員工持股計劃引起的信息不對稱問題會導(dǎo)致投資者對企業(yè)失去信心，減少甚至放棄相關(guān)企業(yè)的股票交易，導(dǎo)致股票流動性下降[27]。控股股東掩蓋其真實財務(wù)信息的負(fù)面消息，日積月累直到在某個時刻集中釋放時，將會誘發(fā)股價崩盤風(fēng)險，引起外部投資者恐慌，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效下滑，企業(yè)價值也會隨之降低[28]，進(jìn)而致使上市公司股票流動性進(jìn)一步下降。

已有研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃實施后，控股股東會干預(yù)上市公司并進(jìn)行市值管理，通過稅收規(guī)避、盈余管理、操縱信息披露等方式推升股價。這些措施加劇了外部投資者與企業(yè)內(nèi)部控制者間的信息不對稱。外部投資者將通過獲取流動性溢價等方式彌補(bǔ)由于信息劣勢帶來的損失，推動股票交易成本的上升，導(dǎo)致股票買賣價差增大，進(jìn)一步加劇信息不對稱，導(dǎo)致股票流動性進(jìn)一步下降。股票價格的嚴(yán)重下跌會引起處于信息劣勢的外部投資者非理性情緒膨脹，拋售或者拒絕買入標(biāo)的公司的股票，進(jìn)而造成流動性危機(jī)。由于上市公司實施員工持股計劃后會帶來上述一系列問題，外部投資者將其視作一種負(fù)面信號。這種負(fù)面信號會導(dǎo)致投資者在企業(yè)發(fā)布員工持股計劃后調(diào)整自己的投資策略，從而對標(biāo)的上市公司股票流動性產(chǎn)生負(fù)向影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H1：員工持股計劃會降低上市公司的股票流動性。

（二）員工持股計劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票流動性

不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對股票流動性的影響有所不同，本文選取股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度以及知情機(jī)構(gòu)投資者持股和非知情機(jī)構(gòu)投資者持股作為不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理變量，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)在員工持股計劃對股票流動性產(chǎn)生影響中的調(diào)節(jié)作用。

1.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)集中會導(dǎo)致大股東獨(dú)斷專行，中小股東對其行為難以產(chǎn)生有效制約，股權(quán)集中度的提高會導(dǎo)致上市公司可利用信息減少，縮減市場參與者對企業(yè)的有效監(jiān)管范圍，加劇信息不對稱，引起股票買賣差價增大[29]。此外，大股東持股比例越高，越有機(jī)會進(jìn)行信息化交易，當(dāng)外部投資者與獲得內(nèi)部消息的大股東進(jìn)行股票交易時，會導(dǎo)致逆向選擇的發(fā)生，交易成本提高，市場的信息不對稱程度提高，股票流動性降低[30]。由于員工持股計劃的實施，大股東有攫取私利、抬升股價、“粉飾”財務(wù)報表的動機(jī)。如果此時股權(quán)過于集中，中小股東的監(jiān)督難以制約大股東的自利行為，市場交易者的可利用信息質(zhì)量將進(jìn)一步下降，短期內(nèi)會加劇大股東與中小股東以及企業(yè)內(nèi)部與外部的信息不對稱程度，提高投資者逆向選擇成本，導(dǎo)致股票流動性下降。長期而言，將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營績效和長期價值受損，進(jìn)一步惡化股票的市場表現(xiàn)。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，股權(quán)集中度的提高會進(jìn)一步惡化員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響。

2.股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)制衡意味著公司的控制權(quán)由多個大股東共享。Bennedsen等[31]研究表明，股權(quán)制衡度的提高能夠促使大股東之間形成有效的監(jiān)督，控股股東會減少侵占小股東利益的行為。股權(quán)制衡程度的提高可以顯著降低企業(yè)雙重代理成本。就第一種代理沖突而言，機(jī)構(gòu)投資持股比例的上升有利于增強(qiáng)上市公司股東的整體力量，對企業(yè)經(jīng)營者進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)督，由于機(jī)構(gòu)投資者在信息搜集和整理方面具有優(yōu)勢，降低了企業(yè)間信息不對稱程度[32]。就大股東對小股東侵害的第二種代理成本而言，股權(quán)制衡程度的提高使得非控股股東能夠選舉出代表自己利益的董事會成員，以對大股東加以監(jiān)督和制約，這能夠有效減少大股東對小股東的利益侵占，降低二者之間的信息不對稱程度。因此，在股權(quán)制衡程度提高的情況下，企業(yè)實施員工持股計劃后的盈余管理行為在一定程度上會受到約束，這能夠在一定程度上改善企業(yè)的信息披露質(zhì)量，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，進(jìn)而緩解員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，股權(quán)制衡度有助于改善員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響。

3.機(jī)構(gòu)持股的調(diào)節(jié)作用

機(jī)構(gòu)投資者具有改善企業(yè)治理和激活金融創(chuàng)新并以此提升金融市場穩(wěn)定性的雙重使命。有研究表明，知情機(jī)構(gòu)投資者能更好地發(fā)揮穩(wěn)定金融市場的作用。一方面，程書強(qiáng)[33]研究表明，知情機(jī)構(gòu)投資者能在利用其專業(yè)能力收集、分析信息的基礎(chǔ)上參與公司治理和發(fā)揮監(jiān)督功能，在降低逆向選擇成本、減少企業(yè)盈余管理等方面發(fā)揮積極作用。譚勁松等[34]認(rèn)為知情機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高上市公司的信息披露質(zhì)量，緩解實施員工持股計劃帶來的流動性損失。另一方面，Yan等[35]研究表明，知情機(jī)構(gòu)投資者持股會緩解上市公司盈余管理所帶來財務(wù)信息質(zhì)量降低的問題，向市場傳遞出積極信號。此外，在實施員工持股計劃之后，若具有豐富投資經(jīng)驗的機(jī)構(gòu)投資者仍不減持，會增加外部投資者對相關(guān)股票的信心，對股票流動性產(chǎn)生積極影響。相較而言，非知情機(jī)構(gòu)投資者在收集和分析信息等方面存在劣勢，在信息傳遞等方面也沒有知情機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)確迅速，因此在提高信息披露質(zhì)量和緩解信息不對稱方面不及知情機(jī)構(gòu)投資者。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)：

H4：知情機(jī)構(gòu)投資者持股有助于改善實施員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響，而非知情機(jī)構(gòu)投資者持股的效果不明顯。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)計

1.被解釋變量

股票流動性（TurnR）。股票流動性是指市場以合理的價格及時有效地交易資產(chǎn)的能力，包括市場寬度、市場深度、彈性和及時性四個維度。其中，市場寬度是指交易價格偏離中間價的程度；市場深度指的是給定報價下成交的股票數(shù)量；彈性是指當(dāng)委托出現(xiàn)不平衡時，市場調(diào)整的速度；及時性是指形成交易所需時間的長度。本文借鑒熊家財?shù)萚36]的研究，選用股票季度日均換手率作為股票流動性的代理變量。計算公式如下：

其中，Di,m為股票i在m季度的交易天數(shù)，TurnRi,m,d為股票i在m季度第d日交易金額與流通市值的比值。TurnR越大，說明股票流動性越好。

2.主要解釋變量

員工持股計劃（ESOP）。根據(jù)員工持股計劃開始實施日期所在季度定義ESOP 為虛擬變量，如果當(dāng)季股東大會披露實施員工持股計劃，則賦值為1，否則賦值為0。如果一個季度內(nèi)實施了多次員工持股計劃，仍按照實施一次員工持股計劃處理。

員工持股規(guī)模（ESOP_r）。選擇員工實際持股比例作為員工持股規(guī)模的代理變量。

股權(quán)集中度（ConR）。參照Demsetz 等[37]和柯艷蓉等[18]的做法，將樣本企業(yè)前五大股東持股比例的中位數(shù)作為劃分股權(quán)集中度高低的依據(jù)，視前五大股東持股比例大于中位數(shù)的上市公司為股權(quán)集中度高的企業(yè)，賦值為1，否則賦值為0。

股權(quán)制衡度（Balance）。參照趙景文等[38]的研究，將第一大股東持股比例小于40%，或者第一大股東持股比例介于40%至50%之間，并且將第一大股東持股比例低于第二大股東至第五大股東持股之和的樣本企業(yè)定義為股權(quán)制衡度高的企業(yè)，賦值為1，否則賦值為0。

機(jī)構(gòu)投資者持股（Int）。參照Cheng 等[39]的做法，將知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Info）定義為券商、證券投資基金和QFII持股比例之和，非知情機(jī)構(gòu)持股比例（Noninfo）定義為保險、社?；稹⑵髽I(yè)年金、信托、財務(wù)公司和其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和。

3.控制變量

借鑒溫軍等[40]的研究，控制變量選擇公司特征變量和股票特征變量兩類。公司特征變量：（1）企業(yè)規(guī)模，以公司相關(guān)季報和年報中總資產(chǎn)的對數(shù)值衡量，記為ln_asset；（2）資產(chǎn)負(fù)債率，記為Lev；（3）成長能力，用主營業(yè)務(wù)增長率衡量，記為Grorth；（4）盈利能力，用企業(yè)總資產(chǎn)凈利潤率表示，記為Roa；（5）企業(yè)價值，用托賓Q值衡量，記為TobinQ。股票特征變量：（1）賬面市值比，流通在外股數(shù)乘以年底收盤價，求得公司市值，再將市值除以股東權(quán)益，記為Mbr；（2）股票價格，用股票季度末收盤價取對數(shù)衡量，記為ln_price；（3）股票成交量，用季度內(nèi)總成交量的對數(shù)值衡量，記為Volum；（4）股票成交金額，以季度內(nèi)股票成交金額的對數(shù)值衡量，記為Trdsum。此外，選擇企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和成立年限作為異質(zhì)性分析變量。其中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)記為Soe，當(dāng)上市公司為國有企業(yè)時，賦值為1，否則為0；成立年限記為Age，取樣本企業(yè)成立年限中位數(shù)，大于中位數(shù)賦值為1，其余賦值為0。

（二）模型構(gòu)建

為檢驗實施員工持股計劃對股票流動性的影響，以ESOP 為核心解釋變量，以TurnR 為被解釋變量，構(gòu)建以下模型：

為了進(jìn)一步研究股權(quán)結(jié)構(gòu)在員工持股計劃對股票流動性影響中的調(diào)節(jié)作用，將股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量代入式（2）中，具體形式如下：

其中，Structure為股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量，包括股權(quán)集中度（ConR）、股權(quán)制衡度（Balance）、知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Info）以及非知情機(jī)構(gòu)持股比例（Noninfo），Controls為一系列控制變量，μm為時間固定效應(yīng)，μi為個體固定效應(yīng)，ε為隨機(jī)擾動項。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2021 年滬深兩市A 股上市公司季度數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融類企業(yè)、季度有效交易日少于45 天的企業(yè)、資產(chǎn)負(fù)債率小于0 或者大于1 的企業(yè)、當(dāng)年實行IPO的企業(yè)、既發(fā)行A股又發(fā)行B股或者H 股的企業(yè)以及ST 和*ST 的企業(yè)，最終得到2679 家上市公司32 個季度共68960 組數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文員工持股計劃相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫（iFinD），企業(yè)特征變量數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫以及RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫，股票交易特征變量來源于東方財富Choice數(shù)據(jù)終端。采用STATA17進(jìn)行實證分析和檢驗，為減少極端值對研究結(jié)論的影響，對全部連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行前后1%的縮尾處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 給出了各個主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。流動性指標(biāo)季度日均換手率（TurnR）的均值和中位數(shù)分別為2.84 和1.826，最小值為0.218，最大值為18.65，這說明我國上市公司股票流動性差異較大。員工持股計劃虛擬變量（ESOP）均值為0.013，說明有1.3%的公司在當(dāng)季度實施了員工持股計劃，所占比例較小。員工持股規(guī)模（ESOP_r）的均值為0.0034，員工持股規(guī)模較小。企業(yè)性質(zhì)（Soe）均值為0.386，即在樣本中國有企業(yè)占比為38.6%，其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究一致。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）基準(zhǔn)回歸

表2給出了實施員工持股計劃對股票流動性的回歸結(jié)果：（1）和（2）列為不加控制變量的回歸結(jié)果，員工持股計劃（ESOP）的回歸系數(shù)為-0.2954，員工持股規(guī)模（ESOP_r）的回歸系數(shù)為-0.7690，均在1%的水平上顯著。（3）和（4）列加入控制變量后，員工持股計劃（ESOP）的回歸系數(shù)為-0.2277，員工持股規(guī)模（ESOP_r）的回歸系數(shù)為-0.4088，也均在1%的水平上顯著，說明當(dāng)季實施員工持股計劃的上市公司相較于沒有實施員工持股計劃的公司，股票流動性下降22.77%，即員工持股計劃對股票流動性產(chǎn)生負(fù)向影響。假設(shè)H1得到驗證。

表2 員工持股計劃與股票流動性

控制時間和個體的固定效應(yīng)以后，在公司特征變量方面，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力、企業(yè)價值與股票流動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且在1%的水平上顯著，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、成長能力與股票流動性正相關(guān)，并在1%的水平上顯著。在股票交易特征方面，股票的成交價格、成交數(shù)量、賬面市值比以及股票價格均與股票流動性正相關(guān)，且均在1%的水平上顯著，這與多數(shù)研究結(jié)論保持一致。

（三）員工持股計劃、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股票流動性

1.股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

為進(jìn)一步考察股權(quán)集中度在員工持股計劃對股票流動性影響中的調(diào)節(jié)作用，將股權(quán)集中度（ConR）、員工持股計劃和股權(quán)集中度的交互項（ESOP_ConR）以及員工持股規(guī)模和股權(quán)集中度的交互項（ESOP_r_ConR）分別納入公式（3）。表3（1）和（2）列分別給出了股票流動性對員工持股計劃和員工持股規(guī)模及二者分別與股權(quán)集中度的交互項的回歸結(jié)果，交互項的回歸系數(shù)分別為-0.2459和-0.9937，且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)集中度越高，大股東通過監(jiān)督獲取公司價值有關(guān)的內(nèi)部信息能力越強(qiáng)，進(jìn)行信息交易的可能性也就越大，引起雙重委托代理問題越嚴(yán)重，這加劇了上市公司實施員工持股計劃的信息不對稱性，導(dǎo)致股票流動性進(jìn)一步下降，即股權(quán)集中度加劇了上市公司實施員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響。假設(shè)H2得到驗證。

表3 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)作用

2.股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

為進(jìn)一步考察股權(quán)制衡度在員工持股計劃對股票流動性影響中的調(diào)節(jié)作用，將股權(quán)制衡度（Balance）、員工持股計劃和股權(quán)制衡度的交互項（ESOP_Balance）以及員工持股規(guī)模和股權(quán)制衡度的交互項（ESOP_r_Balance）納入公式（3）。表4（1）和（2）列分別給出了股權(quán)制衡度與兩個核心解釋變量交互項的回歸結(jié)果。其中，ESOP_Balance 的回歸系數(shù)為0.2254，且在5%的水平上顯著；而員工持股計劃（ESOP）的系數(shù)為-0.4431，絕對值大于基準(zhǔn)回歸中的ESOP 回歸系數(shù)-0.2277 的絕對值，ESOP_r_Balance 的回歸系數(shù)為0.4885，且在5%的水平上顯著，員工持股比例（ESOP_r）的回歸系數(shù)為-1.1089，絕對值也大于基準(zhǔn)回歸中的ESOP_r回歸系數(shù)-0.4088的絕對值。表明股權(quán)制衡度緩解了員工持股計劃以及員工持股規(guī)模對股票流動性的負(fù)向影響，這可能是由于較高的股權(quán)制衡度減少了大股東對中小股東的利益侵占，使得信息披露有所改善，緩解了信息不對稱以及降低企業(yè)盈余管理程度，提升了企業(yè)的股票流動性。假設(shè)H3得到驗證。

表4 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

3.知情機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

為研究知情機(jī)構(gòu)投資者持股和非知情機(jī)構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)，將知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Info）和員工持股計劃與知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例交互項（ESOP_Info）、知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Info）和員工持股規(guī)模與知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例交互項（ESOP_r_Info）、非知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Noninfo）和員工持股計劃與非知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例交互項（ESOP_Noninfo）、非知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Noninfo）和員工持股規(guī)模與非知情機(jī)構(gòu)投資者持股比例交互項（ESOP_r_Noninfo）分別納入公式（3）。表5列出了知情機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用，從結(jié)果來看，員工持股計劃與知情機(jī)構(gòu)投資者的交互項系數(shù)為2.1218，員工持股規(guī)模與知情機(jī)構(gòu)投資者的交互項系數(shù)為6.7910，且均在5%的水平上顯著，說明知情機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理與監(jiān)督上發(fā)揮積極作用，通過降低代理成本、緩解信息不對稱、抑制了大股東的自利行為，增強(qiáng)外部投資者對上市公司的信心，發(fā)揮了穩(wěn)定金融市場的作用，緩解了員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響。而員工持股計劃與非知情機(jī)構(gòu)投資者交互項結(jié)果為負(fù)，員工持股規(guī)模與非知情機(jī)構(gòu)投資者交互項結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其與知情機(jī)構(gòu)投資者交互項的回歸系數(shù)，且不具有統(tǒng)計學(xué)意義，這表明非知情機(jī)構(gòu)投資者不能發(fā)揮其公司治理的應(yīng)有作用，其市場投資行為傳遞信息的能力有限，因此無法改善員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響。假設(shè)H4得到驗證。

表5 知情機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

（四）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)所有制異質(zhì)性分析

國有企業(yè)和民營企業(yè)的市場表現(xiàn)有所差異。相較于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)存在著以下優(yōu)勢：首先，國有企業(yè)具有完備的制度機(jī)制、充足的市場資源以及良好的信用體系，信息披露比較及時，信息不對稱程度較低。此外，由于政府作為隱性擔(dān)保人，其與銀行聯(lián)系比較密切，在融資方式上選擇間接融資更為方便，股票市場比較穩(wěn)定，受到?jīng)_擊時有能力化解。再者，從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度看，國有企業(yè)承擔(dān)著國家政策導(dǎo)向任務(wù)以及政府意志，一般為所在行業(yè)的上游企業(yè)，資產(chǎn)雄厚。因此，國有企業(yè)實施員工持股計劃給股票市場流動性帶來的負(fù)面沖擊要小于民營企業(yè)。為證明這一點(diǎn)，本文將樣本企業(yè)按照所有制形式分為民營企業(yè)和國有企業(yè)兩組，并進(jìn)行回歸，結(jié)果如表6所示。（1）列為國有企業(yè)樣本中員工持股計劃（ESOP）對股票流動性的回歸結(jié)果，ESOP 的回歸系數(shù)不顯著。（2）列為民營企業(yè)樣本中員工持股計劃（ESOP）對股票流動性的回歸結(jié)果，ESOP 的回歸系數(shù)為-0.3024，且在1%的水平上顯著。（3）和（4）列分別為國有企業(yè)和民營企業(yè)員工持股規(guī)模（ESOP_r）對股票流動性的回歸結(jié)果，國有企業(yè)的回歸系數(shù)不顯著，而民營企業(yè)的回歸系數(shù)為-0.6517，且在1%的水平上顯著。在國有企業(yè)的回歸中，員工持股計劃以及員工持股規(guī)模的回歸系數(shù)絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于民營企業(yè)，并且不顯著。這表明，在民營企業(yè)中，實施員工持股計劃對股票流動性有顯著的抑制作用。

表6 國有企業(yè)與民營企業(yè)異質(zhì)性

2.企業(yè)成立年限異質(zhì)性分析

從企業(yè)成立年限來看：首先，成立年限較長的企業(yè)一般規(guī)模較大，財務(wù)制度相對完善、公司治理已形成一定的規(guī)模和范式，信息披露質(zhì)量較高，信息不對稱程度相對較低。其次，成立年限較長的企業(yè)其行業(yè)地位也相對較高，更加注重企業(yè)的自身信譽(yù)和社會形象，其信息披露質(zhì)量一般而言相對較高，代理成本相對較低。再者，成立年限較短的企業(yè)大多數(shù)處于投入期和成長期，風(fēng)險抵抗能力弱，面對波動以及沖擊時的市場反應(yīng)相對較大。因此，一般而言，成立期限較短的企業(yè)其股票流動性受員工持股計劃的抑制作用更為明顯。為此，本文根據(jù)樣本企業(yè)成立年限的中位數(shù)，將企業(yè)劃分為成立年限較長和成立年限較短兩組，進(jìn)一步考察員工持股計劃對股票流動性的不同影響，結(jié)果如表7所示。（1）和（2）列分別是成立年限較長和較短企業(yè)員工持股計劃（ESOP）對股票流動性的回歸結(jié)果，（3）和（4）列分別是成立年限較長和較短企業(yè)員工持股規(guī)模（ESOP_r）對股票流動性的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，在成立年限較短企業(yè)中，員工持股計劃（ESOP）的回歸系數(shù)為-0.3904，員工持股規(guī)模（ESOP_r）的回歸系數(shù)為-1.1070，且均在1%的水平上顯著，說明實施員工持股計劃對股票流動性具有顯著的負(fù)向影響。而在成立年限較長企業(yè)中，回歸系數(shù)的絕對值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于成立年限較短企業(yè)，并且其回歸系數(shù)的顯著性水平也不如成立年限較短企業(yè)。這些都表明實施員工持股計劃對股票流動性的抑制作用在成立年限較短企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。

表7 企業(yè)成立年限異質(zhì)性

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向匹配得分分析

為進(jìn)一步控制員工持股計劃對于公司和股票基本特征的選擇效應(yīng)，本文采用傾向得分匹配法來控制實施員工持股計劃和沒有實施員工持股計劃的公司股票基本特征差異。傾向得分基于因變量ESOP的logit模型計算得出，對每個ESOP為1的觀測值采用1∶1近鄰匹配，結(jié)果如表8所示。在進(jìn)行傾向得分匹配之后，除資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值外，其余變量的回歸系數(shù)均不顯著，傾向得分匹配的效果較好。進(jìn)一步用匹配后的樣本來考察員工持股計劃以及員工持股規(guī)模對股票流動性的影響，結(jié)果如表9（1）和（2）列所示。員工持股計劃（ESOP）的回歸系數(shù)為-0.2818，且在1%的水平上顯著，員工持股規(guī)模（ESOP_r）的回歸系數(shù)為-0.8724，且在5%的水平上顯著，說明在匹配后上市公司實施員工持股計劃仍會對股票流動性產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。假設(shè)H1 的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表8 傾向匹配得分結(jié)果表

表9 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.剔除部分樣本

由于員工持股計劃是在2014 年重新啟動的，可能存在部分測量偏差，考慮到中國股市在2015 年出現(xiàn)三次暴跌以及2018 年人民幣持續(xù)貶值和中美貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)升級帶來的股市異常下跌，將此部分樣本納入回歸分析可能導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)偏差。因此，在員工持股計劃對股票流動性影響分析中剔除了此部分樣本后，進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表9（3）和（4）列所示。可見，剔除部分樣本后的結(jié)果與前文保持一致，員工持股計劃對股票流動性產(chǎn)生負(fù)向影響，即前文的結(jié)果是穩(wěn)健的。

3.替換變量

更換股票流動性的代理變量以降低因變量衡量偏誤對實證結(jié)果的影響。參考林志偉等[41]的研究方法，選用季度換手率（TurnR1）作為股票流動性的代理指標(biāo)。TurnR1指標(biāo)越大，表明股票流動性越高；反之，則流動性越低。回歸結(jié)果如表9（5）和（6）列所示，員工持股計劃（ESOP）對股票流動性（TurnR1）的回歸系數(shù)為-18.2602，員工持股規(guī)模（ESOP_r）對股票流動性（TurnR1）的回歸系數(shù)為-46.5932，通過顯著性檢驗，可見員工持股計劃以及員工持股規(guī)模對股票流動性產(chǎn)生負(fù)向影響，本文結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論和政策建議

本文以2014—2021 年A 股上市公司的季度數(shù)據(jù)為研究對象，探討上市公司實施員工持股計劃對其股票流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，外部投資者普遍將上市公司實施員工持股計劃視為一種負(fù)面信號，并據(jù)此調(diào)整投資策略和交易行為，進(jìn)而導(dǎo)致實施員工持股計劃的上市公司當(dāng)季股票流動性顯著下降。股權(quán)結(jié)構(gòu)在此過程中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，具體而言，股權(quán)集中度進(jìn)一步加劇了實施員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響，而股權(quán)制衡度則緩解了這種負(fù)向影響；知情機(jī)構(gòu)投資者持股為外部投資者傳遞出積極信號，從而改善了實施員工持股計劃對股票流動性的負(fù)向影響，而非知情機(jī)構(gòu)投資者持股不具備這種作用。進(jìn)一步分析表明，公司不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和成立年限會對實施員工持股計劃的股票流動性產(chǎn)生異質(zhì)性影響。相較于國有上市公司，民營企業(yè)信息披露質(zhì)量較低、制度機(jī)制并不完善以及沒有良好的信用體系，因而信息不對稱程度較高，實施員工持股計劃后會引起股票流動性更為顯著的下降。成立年限較長的企業(yè)擁有較高的行業(yè)地位，規(guī)模一般較大，財務(wù)信息相對完善，信息披露較高，因此，成立年限較短的上市公司在實施員工持股計劃后股票流動性下降更為顯著。

本文的研究表明，上市公司實施員工持股計劃會對其股票流動性產(chǎn)生負(fù)向影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)在此過程中起到調(diào)節(jié)作用。在此基礎(chǔ)上，提出以下政策建議：第一，實施員工持股計劃時，大股東與持股員工存在利益沖突，而入股股東表決權(quán)的歸屬是沖突的核心。因此，在指定員工持股計劃時，應(yīng)盡量避免大股東直接或者間接獲得入股員工表決權(quán)。應(yīng)設(shè)立管理機(jī)構(gòu)和持股平臺以保護(hù)入股員工的合理權(quán)益，規(guī)范員工股東表決權(quán)的歸屬，賦予入股員工相應(yīng)的表決權(quán)，同時在員工持股計劃實施方案中明確大股東的權(quán)力與責(zé)任，防止大股東變相獲得入股員工的表決權(quán)。同時規(guī)范管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任，防止大股東過多參與管理機(jī)構(gòu)表決權(quán)的行使，減輕信息不對稱和委托代理成本問題。第二，加強(qiáng)監(jiān)管部門對實施員工持股計劃的監(jiān)管，減少控股股東“市值管理”行為，同時規(guī)范實施員工持股計劃前后有關(guān)資金使用情況的信息披露，完善相關(guān)信息披露制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)重點(diǎn)突出上市公司對大股東是否參與認(rèn)購、借款以及擔(dān)保等信息的披露，降低員工持股計劃在設(shè)計、施行以及后續(xù)相關(guān)管理中外部投資者與內(nèi)部控制人、持股員工與上市公司之間的信息不對稱。第三，充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)在上市企業(yè)實施員工持股計劃對股票流動性負(fù)向影響中的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)內(nèi)部股權(quán)制衡和監(jiān)督，充分發(fā)揮中小股東的監(jiān)督管理作用，避免企業(yè)中出現(xiàn)一股獨(dú)大的現(xiàn)象，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者持股抑制大股東在員工持股計劃中的自利行為，降低代理成本，改善上市公司因?qū)嵤﹩T工持股計劃引起股票流動性下降。第四，完善上市企業(yè)實施員工持股計劃的法律法規(guī)，為上市企業(yè)實施員工持股計劃提供法律依據(jù)，充分發(fā)揮金融工具在員工持股計劃的作用，避免大股東以借款等方式提高融資杠桿。明確員工持股管理機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任和義務(wù)，同時保障入股人員在后續(xù)管理運(yùn)作中的合法權(quán)益，使員工持股計劃確切成為緩解代理成本問題激勵相容的工具，降低信息不對稱，從而改善股票流動性。