■劉孫蕓 武凱

一、引言

當(dāng)前，以人工智能、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等為代表的數(shù)字技術(shù)正在蓬勃興起，成為時(shí)代發(fā)展的主流。數(shù)字技術(shù)已滲透到經(jīng)濟(jì)社會(huì)的各個(gè)方面[1]，不僅能夠加快企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的信息傳遞效率，促進(jìn)生產(chǎn)要素高效率分配，推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還能夠發(fā)揮重要的社會(huì)治理效能，實(shí)現(xiàn)整體高質(zhì)量發(fā)展[2]。黨中央高度重視數(shù)字化發(fā)展，二十大報(bào)告指出，要“加快發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的數(shù)字產(chǎn)業(yè)集群”。為適應(yīng)數(shù)字化發(fā)展潮流，企業(yè)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要微觀個(gè)體，將數(shù)字技術(shù)運(yùn)用到日常的運(yùn)營(yíng)管理中已成為實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必經(jīng)之路。越來(lái)越多的企業(yè)開始進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，由此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果也逐漸引起學(xué)術(shù)界的普遍關(guān)注。現(xiàn)有研究表明，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，主要有促進(jìn)企業(yè)績(jī)效[3]、企業(yè)價(jià)值[4]、企業(yè)生產(chǎn)率[5，6]、股票流動(dòng)性[7]的提升，抑制股價(jià)同步性[8]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]等作用。這些研究可以較好地認(rèn)識(shí)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的效果，但是目前對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)中小股東治理的影響研究較為匱乏。

大股東掏空行為是大股東侵害中小股東權(quán)益的表現(xiàn)形式之一，是第二類代理問(wèn)題的具體體現(xiàn)[10]。企業(yè)抑制大股東的掏空行為，不僅可以保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，提高中小股東的積極性，使中小股東更好地參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)，影響投資決策[11]和企業(yè)價(jià)值[12]，還會(huì)產(chǎn)生資本市場(chǎng)的良性反應(yīng)，促進(jìn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展[13]?；诖耍块T出臺(tái)了一系列的管控政策，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》強(qiáng)調(diào)“嚴(yán)肅處置控股股東的資金占用問(wèn)題，提高上市公司及相關(guān)主體違法違規(guī)成本”。不過(guò)，企業(yè)內(nèi)大股東違規(guī)侵占中小股東利益的現(xiàn)象仍然屢禁不止。盡管國(guó)家強(qiáng)制要求企業(yè)披露關(guān)聯(lián)交易資金往來(lái)等情況，但隨著科技的不斷進(jìn)步，大股東的掏空方式也更加隱蔽和多樣化[14]。因此，在智能化時(shí)代下如何抑制大股東的掏空行為成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界亟須解決的問(wèn)題。數(shù)字化轉(zhuǎn)型是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)改善企業(yè)的生產(chǎn)營(yíng)銷和管理方式[15]，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用可以使信息的發(fā)出、傳遞和接收更加高效透明，從而幫助中小股東獲取有價(jià)值的信息。同時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型給企業(yè)帶來(lái)的積極影響會(huì)提升企業(yè)的股東回報(bào)和正面聲譽(yù)，吸引更多的中小投資者，在一定程度上制約大股東機(jī)會(huì)主義行為。因此，本文認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)影響大股東的掏空行為。

本文檢驗(yàn)了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空行為的影響及其機(jī)制。可能的研究貢獻(xiàn)有：第一，拓展了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，為企業(yè)積極推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。已有關(guān)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要是關(guān)于全要素生產(chǎn)率[5，6]、審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)[16]、企業(yè)創(chuàng)新[17，18]等方面，而本文從股東權(quán)益保護(hù)的角度研究數(shù)字化轉(zhuǎn)型產(chǎn)生的影響，拓展了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的研究領(lǐng)域。第二，豐富了大股東掏空的相關(guān)文獻(xiàn)。大股東掏空是損害企業(yè)健康發(fā)展的違規(guī)行為之一，是企業(yè)內(nèi)部管理的關(guān)鍵問(wèn)題。已有研究較多關(guān)注內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管機(jī)制對(duì)大股東掏空的影響，而本文從政策影響下的數(shù)字化轉(zhuǎn)型出發(fā)，研究其對(duì)大股東掏空的影響，為解決代理問(wèn)題提供了新的證據(jù)。第三，揭示了數(shù)字化變革對(duì)企業(yè)治理狀況的影響及企業(yè)提升治理能力的新途徑，為完善公司治理提供了研究思路。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

1.數(shù)字化轉(zhuǎn)型的經(jīng)濟(jì)后果

吳江等[19]從數(shù)字技術(shù)、轉(zhuǎn)型范圍、轉(zhuǎn)型結(jié)果三個(gè)方面對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)行了界定，即企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型是通過(guò)信息、計(jì)算、溝通和連接技術(shù)的組合，重構(gòu)產(chǎn)品和服務(wù)、業(yè)務(wù)流程、組織結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式和合作模式，旨在更有效地設(shè)計(jì)商業(yè)活動(dòng)，從而幫助企業(yè)創(chuàng)造和獲取更多價(jià)值的過(guò)程?，F(xiàn)有關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)后果的研究主要分為積極影響和消極影響兩方面。大部分研究認(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極影響。首先，在企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理過(guò)程中，數(shù)字技術(shù)會(huì)引發(fā)企業(yè)內(nèi)部管理模式的一系列變革[20]，加速資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整[21]，提升產(chǎn)業(yè)鏈自主可控能力[22]，促進(jìn)升級(jí)[23]，從而提升績(jī)效[24]和企業(yè)價(jià)值[25]。其次，在公司治理過(guò)程中，數(shù)字化凸顯了信息的高速性和透明性，有助于降低企業(yè)間的信息不對(duì)稱，增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可比性[26]，從而提升股票的流動(dòng)性[7]，促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。此外，還有少量研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型并不會(huì)給企業(yè)帶來(lái)積極影響，甚至?xí)a(chǎn)生消極影響。戚聿東等[27]發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響企業(yè)績(jī)效的兩條路徑會(huì)相互抵消，最終并不會(huì)產(chǎn)生顯著影響。任志成等[28]發(fā)現(xiàn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)增加管理費(fèi)用和勞動(dòng)成本。Ragesh等[29]發(fā)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)給企業(yè)帶來(lái)安全和隱私等方面的問(wèn)題。

2.大股東掏空的影響因素

企業(yè)中普遍存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，大股東會(huì)利用手中的控制權(quán)追求私人利益[30]。Johnson等[31]將其界定為“掏空”。關(guān)于大股東掏空的影響因素，已有文獻(xiàn)主要從企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部監(jiān)管機(jī)制兩個(gè)方面進(jìn)行研究。在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)層面，主要集中于股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)理人特征等因素。股權(quán)制衡[32]、董事會(huì)來(lái)源多樣性[33]、獨(dú)立性較高的經(jīng)理人[34]等都能夠約束大股東的掏空行為。進(jìn)一步細(xì)分，機(jī)構(gòu)投資者持股[35]、獨(dú)立董事的聲譽(yù)[36]、女性比例[37]、學(xué)術(shù)背景、法律背景[38]、薪酬[39]、高管廉潔[14]、高管股權(quán)激勵(lì)[40]等均會(huì)顯著影響大股東的掏空程度。在外部監(jiān)管層面，主要集中于法律、市場(chǎng)、媒體和審計(jì)等因素。良好的法律環(huán)境會(huì)抑制大股東的私有收益[41]；資本市場(chǎng)開放會(huì)遏制大股東的掏空[10，42，43]；媒體監(jiān)督可以遏制大股東的資金占用[44]；對(duì)關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)進(jìn)行披露會(huì)減少大股東的掏空行為[45]。

3.文獻(xiàn)述評(píng)

首先，已有關(guān)于數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)對(duì)企業(yè)生存和發(fā)展產(chǎn)生何種影響的研究尚未形成一致結(jié)論，并且較少涉及投資者保護(hù)尤其是中小投資者保護(hù)，故有必要進(jìn)行進(jìn)一步的探索。其次，現(xiàn)有關(guān)于大股東掏空的研究主要針對(duì)以治理結(jié)構(gòu)為核心對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響，而較少針對(duì)數(shù)字化技術(shù)發(fā)展帶來(lái)的影響進(jìn)行研究?；诖?，本文以數(shù)字化技術(shù)發(fā)展為出發(fā)點(diǎn)，探索企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空的影響及機(jī)制，為更好地監(jiān)管企業(yè)內(nèi)大股東的違規(guī)行為提供參考。

（二）研究假設(shè)

數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)將先進(jìn)的技術(shù)帶入企業(yè)，技術(shù)的提高會(huì)影響企業(yè)的方方面面，企業(yè)的信息披露也會(huì)更加的數(shù)字化，這無(wú)形中提高了企業(yè)信息的透明度，使中小股東能夠更好地掌握企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)提升企業(yè)的績(jī)效，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的正面報(bào)道和股東回報(bào)都會(huì)隨之增加，吸引更多投資者參與，機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，能夠更好地監(jiān)督大股東?；诖耍疚恼J(rèn)為數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)通過(guò)提高信息透明度和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來(lái)抑制大股東的掏空行為。

一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高信息透明度，使中小股東在資源條件上有能力抑制大股東掏空。首先，數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)能夠獲得更加廣泛的信息。企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型后可以對(duì)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)的信息利用數(shù)字化技術(shù)進(jìn)行有效分析，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)核算和監(jiān)督，故中小投資者獲取的信息就不僅僅局限于報(bào)表的事后披露。同時(shí)，通過(guò)數(shù)字化技術(shù)還可以獲得產(chǎn)業(yè)上下游供求鏈和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的有關(guān)信息，幫助中小投資者更好地認(rèn)識(shí)本企業(yè)的相關(guān)情況，避免內(nèi)部舞弊行為的出現(xiàn)。其次，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠拓展信息的傳輸渠道。相比于傳統(tǒng)的信息傳遞方式，數(shù)字化信息傳遞最大的特點(diǎn)是利用了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。網(wǎng)絡(luò)的信息傳遞是高效和復(fù)雜的，中小投資者可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)上的多種方式獲取信息，來(lái)自網(wǎng)絡(luò)的一些衍生信息也會(huì)具有一定的參考價(jià)值。同時(shí)，一些輔助系統(tǒng)的運(yùn)用可以加快企業(yè)內(nèi)部各環(huán)節(jié)的流通效率，有助于企業(yè)的內(nèi)部流程更加透明化，從而為中小投資者進(jìn)行準(zhǔn)確決策提供基礎(chǔ)支持，保障了信息基礎(chǔ)設(shè)施的先進(jìn)性和有用性。最后，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠使信息得到更好的利用。數(shù)字化轉(zhuǎn)型使原本未被充分利用的信息流動(dòng)起來(lái)，將未被充分利用的信息和非標(biāo)準(zhǔn)化的信息整合為標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)字信息[7]，并通過(guò)技術(shù)分析預(yù)測(cè)未來(lái)的情況，供使用者參考。同時(shí)，利用大數(shù)據(jù)的捕捉技術(shù)可以將圖片、視頻等形成信息庫(kù)，對(duì)傳統(tǒng)的信息進(jìn)行有效補(bǔ)充[46]。由此可見(jiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在信息發(fā)布、傳遞、接收、利用的過(guò)程中起著重要的推動(dòng)作用，能夠提高企業(yè)的信息透明度。因此，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，中小投資者對(duì)數(shù)字化信息的獲取和應(yīng)用能力會(huì)大大提高，使其具備資源能力抑制大股東的掏空行為。

另一方面，數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，使投資者在專業(yè)條件上有能力抑制大股東掏空行為。第一，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)使股東獲得更多的回報(bào)。從收益的角度而言，數(shù)字技術(shù)嵌入到企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)流程中，能夠推動(dòng)各環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)型升級(jí)，逐步更新替換部分傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，提高企業(yè)生產(chǎn)力。同時(shí)，銷售環(huán)節(jié)的數(shù)字化會(huì)使資產(chǎn)的變現(xiàn)能力增強(qiáng)，從而獲取高額利潤(rùn)。從成本的角度而言，數(shù)字技術(shù)加強(qiáng)了不同環(huán)節(jié)之間的協(xié)同性，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常問(wèn)題并進(jìn)行針對(duì)性的優(yōu)化，可以在極大程度上縮短流程銜接和維修檢查等過(guò)程的時(shí)間，進(jìn)而降低運(yùn)營(yíng)成本，提高邊際貢獻(xiàn)率。投資者發(fā)生投資行為的根本目的是獲取回報(bào)，機(jī)構(gòu)投資者也不例外，當(dāng)企業(yè)的盈利狀況較好時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)進(jìn)行更多的投資即通過(guò)持有企業(yè)更多的股票來(lái)獲取更多的回報(bào)。第二，數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的外部聲譽(yù)優(yōu)勢(shì)。在互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式地推動(dòng)下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙钥蛻魹橹行摹盵47]，從而推動(dòng)企業(yè)服務(wù)轉(zhuǎn)型。而當(dāng)企業(yè)的服務(wù)水平提高時(shí)，會(huì)更加重視售后，外界的口碑會(huì)帶來(lái)極大提升。同時(shí)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型后企業(yè)的社會(huì)責(zé)任會(huì)發(fā)生改變[48]，社會(huì)公眾可以更好地了解到企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行情況，聲譽(yù)對(duì)企業(yè)的影響會(huì)進(jìn)一步被放大。投資者為了降低企業(yè)突然倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇社會(huì)反響較好的企業(yè)進(jìn)行投資，股票市場(chǎng)中的“羊群效應(yīng)”[49]會(huì)進(jìn)一步加大這種投資趨勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者為降低風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)更加偏向于對(duì)聲譽(yù)較好企業(yè)的股票進(jìn)行投資。由此可見(jiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股意愿有著重要影響，能夠提高其持股比例。因此，企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型后，機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)會(huì)大大增加，相比于散戶投資者，機(jī)構(gòu)投資者更具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能夠更好地參與企業(yè)治理，使投資者具備專業(yè)能力抑制大股東的掏空行為。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制了大股東的掏空行為。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2016—2020 年滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)為初始樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：第一，剔除金融類的公司；第二，剔除ST 類的公司；第三，剔除關(guān)鍵變量缺失的公司；第四，為減少異常值的影響，在連續(xù)變量?jī)啥诉M(jìn)行1%的縮尾處理。最終共得到17024 個(gè)“公司-年度”觀測(cè)值。企業(yè)層面的初始數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。在統(tǒng)計(jì)分析和實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)程中所用的軟件主要為Python、Excel 2010和Stata17。

（二）變量定義及回歸模型

1.被解釋變量

大股東掏空（TUN）。借鑒Jiang等[50]、盧太平等[39]的做法，本文采用其他應(yīng)收款除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)衡量大股東掏空程度。

2.解釋變量

數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）。借鑒吳非等[7]的做法，利用Python爬蟲技術(shù)對(duì)企業(yè)年報(bào)中有關(guān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵詞進(jìn)行詞頻統(tǒng)計(jì)，并加1 后取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度。

3.控制變量

參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)主題的文獻(xiàn)，本文所選取的控制變量如下：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、管理層持股比例（Mshare）、獨(dú)立董事比例（Pro）、兩職合一（Dual）、成長(zhǎng)水平（Growth）、審計(jì)意見(jiàn)（Audit）以及年度和行業(yè)虛擬變量。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義及說(shuō)明

4.模型構(gòu)建

本文采用以下回歸模型對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

其中，TUNi,t和DCGi,t分別表示i 公司在t 年的大股東掏空程度和數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度，Controli,t表示所有的控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。大股東掏空（TUN）的均值為0.048，表明企業(yè)抑制大股東的掏空行為仍然具有提升空間；最小值為0，最大值為0.849，表明不同企業(yè)間的大股東掏空程度具有較大差異。數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的均值為1.402，表明與數(shù)字化相關(guān)的詞語(yǔ)在年報(bào)中出現(xiàn)頻率的平均值為1.402；中位數(shù)為1.099，表明我國(guó)大部分滬深A(yù) 股上市公司數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度處于較低水平；最小值和最大值分別為0和4.585，表明樣本企業(yè)間數(shù)字化轉(zhuǎn)型程度差別較大。

（二）相關(guān)性分析

主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。大股東掏空（TUN）與數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的相關(guān)系數(shù)為-0.035，在1%的水平上顯著為負(fù)，表明數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空顯著負(fù)相關(guān)，初步支持了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型有利于抑制大股東掏空行為的研究假設(shè)。同時(shí)，各變量間大多具有顯著相關(guān)關(guān)系，表明本文控制變量的選取恰當(dāng)。

（三）基準(zhǔn)回歸

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表4所示。其中，（1）列為僅控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）與大股東掏空（TUN）之間的系數(shù)為-0.005，且在1%的水平上顯著，表明企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制了大股東掏空行為。（2）列為在（1）列的基礎(chǔ)上進(jìn)一步加入控制變量的結(jié)果。在考慮了公司層面的控制變量后，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空行為的抑制作用依然顯著，驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

表4 基準(zhǔn)回歸

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量的測(cè)量指標(biāo)

考慮到對(duì)大股東掏空的衡量可能會(huì)存在一定偏差，為了增強(qiáng)結(jié)果的可靠性，參考姜付秀等[51]、周澤將等[52]的做法，使用替代變量分別更換大股東掏空（TUN）：首先，使用企業(yè)全部關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額占營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)衡量大股東的掏空程度，記為TUN_R1；其次，將可能存在噪音的關(guān)聯(lián)交易剔除，具體包括合作項(xiàng)目、許可協(xié)議、研究與開發(fā)成果、關(guān)鍵管理人員報(bào)酬以及其他事項(xiàng)，使用相對(duì)干凈的關(guān)聯(lián)交易金額與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)度量，記為TUN_R2；最后，使用關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額的增加值與營(yíng)業(yè)收入的比值來(lái)度量，記為TUN_R3?；貧w結(jié)果如表5 所示。從中可見(jiàn)，（1）至（6）列數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 更換被解釋變量測(cè)量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

2.將解釋變量滯后一期

考慮到實(shí)踐中，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響大股東掏空可能會(huì)需要一定的時(shí)間，因此本文對(duì)核心解釋變量數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）進(jìn)行滯后一期處理，生成滯后變量L.DCG 并將其加入回歸模型，以緩解時(shí)間上的反向因果帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題?；貧w結(jié)果如表6 所示。從中可見(jiàn)，（1）和（2）列數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，進(jìn)一步證明了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 解釋變量滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步研究

（一）機(jī)制檢驗(yàn)

根據(jù)前文的理論分析，本文認(rèn)為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型會(huì)通過(guò)增強(qiáng)信息的透明度、提高機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來(lái)抑制大股東的掏空行為。本部分從這兩個(gè)角度分析數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空產(chǎn)生影響的作用機(jī)理。

1.基于信息透明度的機(jī)制檢驗(yàn)

本文使用三種方式來(lái)度量信息透明度（Trans）。第一，參考鐘覃琳等[53]、翟華云等[54]的研究，使用加1 后取對(duì)數(shù)的分析師跟蹤人數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的信息透明度，記為Analyst。企業(yè)的分析師跟蹤人數(shù)越多，信息透明度越高。第二，參考向誠(chéng)等[55]的研究，采用交易所對(duì)上市公司信息披露的考評(píng)結(jié)果來(lái)衡量信息透明度，并對(duì)優(yōu)秀、良好、合格、不合格分別賦值1、2、3、4，記為Score。數(shù)值越大，信息透明度越低。第三，參考王凡林等[56]的研究，采用修正的瓊斯模型計(jì)算的可操縱性應(yīng)計(jì)項(xiàng)的絕對(duì)值來(lái)衡量信息透明度，記為ABS（DA）。該值越大，企業(yè)的信息透明度越低。

參考溫忠麟等[57]中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，本文構(gòu)建模型（2）和模型（3）。若模型（1）中α1、模型（2）中β1、模型（3）中γ1和γ2都顯著，且β1×γ2與γ1的符號(hào)相同，則具有部分中介效應(yīng)。

表7（1）、（3）和（5）列顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）與信息透明度的回歸系數(shù)均顯著為正，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型與信息透明度呈顯著正相關(guān)。（2）、（4）和（6）列顯示，信息透明度與大股東掏空（TUN）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，即信息透明度與大股東掏空呈顯著負(fù)相關(guān)。前文已證實(shí)數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空呈顯著負(fù)相關(guān)，由此得出信息透明度在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空關(guān)系中的中介效應(yīng)顯著。

表7 信息透明度的機(jī)制檢驗(yàn)

2.基于機(jī)構(gòu)投資者持股比例的機(jī)制檢驗(yàn)

本文采用機(jī)構(gòu)投資者持有企業(yè)的股份數(shù)量占該企業(yè)流通股股份總數(shù)的比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例，記作Inst。同樣，采用溫忠麟等[57]中介效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，將變量Inst 替換模型（2）和模型（3）中的Trans 進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表8 所示。結(jié)果顯示，數(shù)字化轉(zhuǎn)型（DCG）與機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）的回歸系數(shù)為0.685且顯著，即數(shù)字化轉(zhuǎn)型與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈顯著正相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）與大股東掏空（TUN）的回歸系數(shù)為-0.000 且顯著，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例與大股東掏空呈顯著負(fù)相關(guān)。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例在數(shù)字化轉(zhuǎn)型與大股東掏空關(guān)系中的中介效應(yīng)顯著。

表8 機(jī)構(gòu)投資者持股比例的機(jī)制檢驗(yàn)

（二）異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步研究企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空行為的影響，本文選取企業(yè)微觀特征中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、所屬地區(qū)和宏觀影響中的市場(chǎng)化程度展開異質(zhì)性分析，從而探討數(shù)字化轉(zhuǎn)型在不同情景下對(duì)大股東掏空影響的差異。

1.基于產(chǎn)權(quán)的異質(zhì)性分析

國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在公司治理方面存在較大差異，并且外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)他們的監(jiān)管要求、監(jiān)管程度也存在差異，而這些差異可能會(huì)對(duì)兩類公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和大股東掏空產(chǎn)生不一樣的影響。從數(shù)字化轉(zhuǎn)型的角度看，相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)決策層級(jí)較短，進(jìn)而決策效率較高[1]，因此其數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程會(huì)更加迅速，故對(duì)大股東掏空的作用也會(huì)更加強(qiáng)烈。從大股東掏空的角度看，國(guó)有企業(yè)受到的監(jiān)管更加嚴(yán)格，故相比于非國(guó)有企業(yè)，其內(nèi)部中小股東的權(quán)益更能得到保護(hù)，進(jìn)而大股東掏空程度較弱，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用相對(duì)較輕?；诖?，本文將企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表9所示。其中，（1）列為非國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，（2）列為國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空行為的抑制作用在非國(guó)有企業(yè)中仍然成立，而在國(guó)有企業(yè)中則不顯著。這表明在非國(guó)有企業(yè)中會(huì)更加突顯出數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)公司治理的積極效應(yīng)，具有較好的實(shí)踐意義。

表9 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分析

2.基于地區(qū)的異質(zhì)性分析

受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、政府政策的影響，不同地區(qū)的企業(yè)受到關(guān)注的程度可能存在差異。這種關(guān)注度的差異可能會(huì)影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空的作用。陳紅等[58]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注能夠有效制約大股東的掏空行為。陳海聲等[44]研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注會(huì)對(duì)大股東的掏空行為起到一定的監(jiān)督作用。因此，相比于東部地區(qū)，中西部地區(qū)企業(yè)內(nèi)部的大股東掏空程度可能會(huì)更強(qiáng)烈，故數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抑制作用可能會(huì)更加顯著?；诖耍疚母鶕?jù)上市公司所在的省份（市、自治區(qū)）將樣本企業(yè)劃分為東部和中西部?jī)山M，分組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表10 所示。其中，（1）列為東部地區(qū)樣本的回歸結(jié)果，（2）列為中西部地區(qū)樣本的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空行為的抑制作用在中西部地區(qū)的企業(yè)中仍然成立，而在東部地區(qū)的企業(yè)中則不顯著。這表明在中西部地區(qū)的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)公司治理的積極效應(yīng)更顯著。這對(duì)未來(lái)如何更好地實(shí)現(xiàn)中西部地區(qū)的發(fā)展有一定借鑒意義。

表10 地區(qū)異質(zhì)性分析

3.基于市場(chǎng)化程度的異質(zhì)性分析

不同地區(qū)的市場(chǎng)化進(jìn)程存在顯著差異，這種外部環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展產(chǎn)生差異化影響。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程地推進(jìn)，市場(chǎng)環(huán)境會(huì)逐步向公平的方向發(fā)展，外部市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的治理效應(yīng)會(huì)逐漸提高，更能起到保護(hù)中小投資者權(quán)益的作用。相比于低市場(chǎng)化組的企業(yè)，高市場(chǎng)化組的企業(yè)內(nèi)部治理會(huì)更好，大股東的掏空行為可能會(huì)更弱，因此數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮的影響可能會(huì)不明顯。基于此，本文以王小魯?shù)萚59]編制的市場(chǎng)化指數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)，并參考項(xiàng)東等[60]的做法，利用市場(chǎng)化程度在一定時(shí)期內(nèi)的穩(wěn)定性，以2016 年的市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度，將樣本劃分為低市場(chǎng)化組和高市場(chǎng)化組分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表11所示。其中，（1）列為低市場(chǎng)化組的回歸結(jié)果，（2）列為高市場(chǎng)化組的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空行為的抑制作用在低市場(chǎng)化組中仍然成立，而在高市場(chǎng)化組中則不顯著。這表明在低市場(chǎng)化中會(huì)更加突顯出數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)公司治理的積極效應(yīng)，肯定了外部環(huán)境對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型抑制大股東掏空的影響。

表11 市場(chǎng)化程度異質(zhì)性分析

六、結(jié)論與啟示

數(shù)字經(jīng)濟(jì)已逐漸成為當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力，企業(yè)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型成為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必經(jīng)之路。數(shù)字化轉(zhuǎn)型影響到企業(yè)發(fā)展的方方面面，并由此影響到了企業(yè)的股東治理。在此背景下，本文基于2016—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空的影響。結(jié)果表明：數(shù)字化轉(zhuǎn)型顯著抑制了企業(yè)內(nèi)的大股東掏空行為。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠通過(guò)增強(qiáng)信息透明度和提高機(jī)構(gòu)股投資者持股比例抑制大股東掏空。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有企業(yè)、中西部地區(qū)的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空的抑制作用更顯著；在市場(chǎng)化進(jìn)程較低地區(qū)的企業(yè)中，數(shù)字化轉(zhuǎn)型對(duì)大股東掏空的影響更顯著。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文得出兩點(diǎn)啟示：一是應(yīng)積極引導(dǎo)企業(yè)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而加大對(duì)中小股東保護(hù)的治理效果。相關(guān)部門應(yīng)抓住數(shù)字化改革的浪潮，為企業(yè)提供一個(gè)健康且穩(wěn)定的外部環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)向數(shù)字化發(fā)展。二是抑制大股東的掏空行為需要企業(yè)內(nèi)外部多方主體共同參與，同時(shí)要與人工智能、大數(shù)據(jù)等數(shù)字技術(shù)深度融合，從而保障資本市場(chǎng)穩(wěn)步運(yùn)行，促進(jìn)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。