鄧兆菁

摘?要：本文從廣義的私募股權(quán)投資的角度出發(fā)，依照國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界針對(duì)IPO市場(chǎng)高抑價(jià)現(xiàn)象的研究理論為基礎(chǔ)，基于PE在國(guó)內(nèi)發(fā)展動(dòng)因，探究PE對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)IPO的抑價(jià)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，從描述性統(tǒng)計(jì)上來看，PE支持對(duì)樣本企業(yè)IPO抑價(jià)率的影響不大，且多元回歸分析結(jié)果也顯示了PE對(duì)樣本企業(yè)IPO抑價(jià)率作用不顯著，同時(shí)發(fā)現(xiàn)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率對(duì)IPO抑價(jià)有明顯影響。進(jìn)一步，本文對(duì)企業(yè)如何謹(jǐn)慎選擇資金來源方提供了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；PE；創(chuàng)業(yè)板；企業(yè)

中圖分類號(hào)：F27?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.12.029

1?文獻(xiàn)綜述

我國(guó)證券市場(chǎng)在不斷地完善與發(fā)展，但I(xiàn)PO高抑價(jià)現(xiàn)象一直是世界各國(guó)難以解決的問題，我國(guó)證券市場(chǎng)自建立以來一直被這個(gè)問題所困擾。針對(duì)證券市場(chǎng)中IPO存在高抑價(jià)現(xiàn)象，并探究其產(chǎn)生原因、影響因素以及影響機(jī)制，國(guó)內(nèi)外研究得出了如下理論成果。

20世紀(jì)70年代，Megginson（1991）選取美國(guó)市場(chǎng)1983-1987年在產(chǎn)業(yè)和發(fā)行規(guī)模都相近的320家有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)和320家無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)為對(duì)象，運(yùn)用均值檢驗(yàn)和n階雙隨機(jī)矩陣檢驗(yàn)，證明了PE持股會(huì)降低IPO抑價(jià)程度的均值和中值，因?yàn)樗麄兘o準(zhǔn)備上市的企業(yè)提供了合理建議并有效地進(jìn)行了監(jiān)督，在IPO中起到了第三方認(rèn)證作用，PE投資者彌補(bǔ)了部分信息不對(duì)稱產(chǎn)生的成本，使一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)之間定價(jià)的差距減小，從而使企業(yè)上市的IPO抑價(jià)率更低。

李曜和張予煒（2011）發(fā)現(xiàn)因資本風(fēng)險(xiǎn)家為了追求短期利益，幫助風(fēng)險(xiǎn)較高，盈利前景不明朗企業(yè)上市，PE機(jī)構(gòu)存在被企業(yè)“逆向選擇”現(xiàn)象，使PE背景企業(yè)上市時(shí)IPO抑價(jià)率呈上升趨勢(shì)。王月溪和王萍（2011）以在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行并上市的68家有PE背景和22家無(wú)PE背景的公司為研究對(duì)象，選取逐步回歸法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出有PE背景公司具有較高的IPO抑價(jià)率，對(duì)PE背景公司IPO抑價(jià)的主要的影響因素包括上網(wǎng)定價(jià)中簽率，上市首日開盤價(jià)，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)和發(fā)行市盈率，且上市換手率對(duì)IPO抑價(jià)率的影響最為顯著。

2?對(duì)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)IPO抑價(jià)率的實(shí)證分析

2.1?實(shí)證模型

結(jié)合上文提及的各個(gè)因素對(duì)IPO抑價(jià)率可能產(chǎn)生的作用，本文擬用UP表示IPO抑價(jià)率，用AGE表示企業(yè)成立到上市的時(shí)間，用SCALE表示企業(yè)發(fā)行規(guī)模，用GENRE表示上市公司是否有PE的支持即企業(yè)的類型，用NPS表示發(fā)行前每股凈資產(chǎn)，用OP表示上市首日開盤價(jià)，用TROIP表示上網(wǎng)發(fā)行中簽率，用PR表示發(fā)行市盈率。考慮到無(wú)量綱化首先對(duì)除了IPO抑價(jià)率，企業(yè)的類型、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率以外的所有變量取對(duì)數(shù)，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型：

UP=β0+?β1×LNAGE+β2×LNSCALE+β3×GENRE+β4×LNNPS+β5×LNOP+β6×TROIP+β7×PR＋Χ

2.2?樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2016年1月1日到2021年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)共有571家，按證券會(huì)行業(yè)分類，有128家信息技術(shù)企業(yè)上市，占比2242%，因信息技術(shù)行業(yè)有高成長(zhǎng)潛力，更能吸引PE關(guān)注。樣本中有PE背景的企業(yè)占比為875%，比無(wú)PE背景的企業(yè)數(shù)量多，從長(zhǎng)期上來看，大部分上市離不開私募股權(quán)投資。本文根據(jù)招股說明書確認(rèn)是否有私募股權(quán)投資背景，篩選出具有PE背景的企業(yè)112家和無(wú)PE背景的企業(yè)16家。

2.3?變量選取

本文為了研究影響IPO抑價(jià)率的因素做回歸分析，以IPO抑價(jià)率為因變量，以企業(yè)成立到上市時(shí)間、發(fā)行規(guī)模、企業(yè)類型、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、上市首日開盤價(jià)、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率這7個(gè)量為解釋變量。其中，企業(yè)類型為虛擬變量，如果該企業(yè)有私募股權(quán)投資支持，則賦值為1，反之則賦值為0。

2.4?實(shí)證過程

2.4.1?對(duì)樣本描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)樣本企業(yè)成立到上市時(shí)間、發(fā)行規(guī)模、PE投資持股比例、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、上市首日開盤價(jià)、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率以及這些企業(yè)IPO抑價(jià)程度進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)：

樣本中有PE背景的112家信息技術(shù)企業(yè)比無(wú)PE背景的信息技術(shù)企業(yè)的企業(yè)成立到上市時(shí)間的均值大，說明我國(guó)PE機(jī)構(gòu)并沒有促成被投資企業(yè)提前上市。有PE支持上市的信息技術(shù)企業(yè)發(fā)行規(guī)模均值達(dá)到208151萬(wàn)股，相較無(wú)PE支持的平均發(fā)行規(guī)模187319萬(wàn)股更大。從發(fā)行前每股凈資產(chǎn)的均值來看，有PE背景和無(wú)PE背景的企業(yè)差別不是很大。

2.4.2?回歸分析

（1）ADF檢驗(yàn)。

為了避免數(shù)據(jù)不平穩(wěn)造成偽回歸，首先運(yùn)用EVIEWS對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，來由此判斷時(shí)間序列的穩(wěn)定性。

由表2可知，從時(shí)間序列來看原數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

（2）相關(guān)性檢驗(yàn)。

為了防止解釋變量之間存在嚴(yán)重的共線性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)性檢，得到如下的分析結(jié)果：

由表4可知，變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.8-0.9，說明解釋變量間不存在嚴(yán)重的共線性，變量的選取是相對(duì)可行的。

（3）回歸分析結(jié)果。

通過對(duì)以上7個(gè)變量和IPO抑價(jià)率這1個(gè)因變量用EVIEWS依次進(jìn)行回歸，得出進(jìn)入回歸方程的解釋變量有發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、上網(wǎng)發(fā)行中簽率及發(fā)行市盈率這3個(gè)變量，得到與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)水平相關(guān)的回歸結(jié)果為：

由表5知，模型F檢驗(yàn)值=5.9477，在1%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明該模型設(shè)立較為合理。

2.4.3?實(shí)證結(jié)論

與創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)IPO抑價(jià)率有關(guān)的變量有發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、上網(wǎng)發(fā)行中簽率和發(fā)行市盈率這3個(gè)變量。發(fā)行前每股凈資產(chǎn)的對(duì)數(shù)與IPO抑價(jià)率在5%顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.1959，說明企業(yè)發(fā)行前每股凈資產(chǎn)越大，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值越大，人們的投機(jī)心理越強(qiáng)烈，可能會(huì)推高首日收盤價(jià)造成高抑價(jià)；上網(wǎng)發(fā)行中簽率在1%的顯著性水平下對(duì)IPO抑價(jià)率有反向關(guān)系，其回歸系數(shù)為-9.2786；發(fā)行市盈率與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)正相關(guān)，可能是因?yàn)殡m然發(fā)行市盈率高，發(fā)行價(jià)格高，但收盤價(jià)可能會(huì)因?yàn)槿藗冇X得上漲空間大而更高。

與樣本企業(yè)IPO抑價(jià)率無(wú)關(guān)的變量為企業(yè)成立到上市時(shí)間、發(fā)行規(guī)模、企業(yè)類型和上市首日開盤價(jià)。企業(yè)成立到上市時(shí)間的對(duì)數(shù)與IPO抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)，但沒有顯著影響，可能是企業(yè)成立到上市時(shí)間長(zhǎng)并不能體現(xiàn)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、創(chuàng)新能力和管理能力在這段時(shí)間內(nèi)有所提升；發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)的P值為0.9441>0.1，不拒絕原假設(shè)，體現(xiàn)了發(fā)行規(guī)模不能很好地反映出企業(yè)內(nèi)在價(jià)值；企業(yè)類型對(duì)IPO抑價(jià)率的影響并不顯著，說明在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在有PE支持的情況下不會(huì)對(duì)IPO抑價(jià)率造成影響，我國(guó)的PE投資經(jīng)驗(yàn)欠缺，無(wú)法對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)帶來促進(jìn)作用，人們對(duì)有PE背景的企業(yè)抱有小心謹(jǐn)慎的心理，會(huì)減弱該企業(yè)股票的熱度，可能會(huì)削弱PE機(jī)構(gòu)想提早將未成熟的企業(yè)推出上市對(duì)IPO抑價(jià)率造成影響，故企業(yè)是否有PE背景對(duì)IPO抑價(jià)率影響不大；上市首日開盤價(jià)的對(duì)數(shù)與IPO抑價(jià)率無(wú)顯著關(guān)系，上市首日開盤價(jià)越高，并不能直接說明改股票熱銷程度高而導(dǎo)致IPO抑價(jià)率高，這與影響機(jī)制相悖。

3?結(jié)論及建議

回歸分析驗(yàn)證了PE參與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)企業(yè)的上市過程和IPO抑價(jià)率之間沒有關(guān)聯(lián)，從一定程度上否定了PE起到了“認(rèn)證效應(yīng)”和“逐名效應(yīng)”。出現(xiàn)以上結(jié)果的原因可能是我國(guó)的PE在經(jīng)歷了一段時(shí)期的發(fā)展之后投資觀念和機(jī)構(gòu)內(nèi)部運(yùn)作體系在逐漸成長(zhǎng)，找準(zhǔn)時(shí)機(jī)才幫助企業(yè)推出上市，但PE尚未成熟，所以對(duì)于企業(yè)的監(jiān)督作用還沒很好的發(fā)揮出來。

對(duì)于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)樹立良好的投資理念，把握時(shí)機(jī)，使企業(yè)在創(chuàng)立早期有足夠的資金進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)。在監(jiān)督和管理企業(yè)的成長(zhǎng)的過程中積極地幫助被投資企業(yè)建立良好的企業(yè)內(nèi)部制度，防范企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)能力。并且眼光要長(zhǎng)遠(yuǎn)，不能為了急于回收資本和追逐投資機(jī)構(gòu)的名聲而過早地將尚未成熟的企業(yè)推向IPO市場(chǎng)，對(duì)被投資企業(yè)負(fù)責(zé)。要加強(qiáng)內(nèi)控，嚴(yán)格遵守私募基金相關(guān)法律法規(guī)和自律規(guī)則，確保機(jī)構(gòu)平穩(wěn)運(yùn)行。

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