李麗麗 劉喜勤

為支持公募基金行業(yè)服務個人養(yǎng)老投資需求，2018年2月，證監(jiān)會發(fā)布《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》），對養(yǎng)老目標基金的運作進行了規(guī)范；同年8月，首批14家基金公司獲準發(fā)行養(yǎng)老目標基金，市場上首只養(yǎng)老基金產(chǎn)品面世，開啟了公募基金行業(yè)服務人民養(yǎng)老投資需求的新紀元，對我國第三支柱養(yǎng)老金體系建設和養(yǎng)老金融生態(tài)體系的構建具有重要意義。養(yǎng)老目標基金采用基金中基金，即FOF形式運作，自面世以來市場認可度不斷提高，規(guī)模不斷擴大。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2022年底，全國共發(fā)行204只養(yǎng)老目標基金（不同份額合并統(tǒng)計），規(guī)模合計為869.35億元。

2022年11月，《個人養(yǎng)老金實施辦法》的出臺開啟了國內(nèi)個人養(yǎng)老金發(fā)展新時代。根據(jù)規(guī)定，個人養(yǎng)老金賬戶可選擇的養(yǎng)老金融產(chǎn)品包括符合規(guī)定的儲蓄存款、理財產(chǎn)品、商業(yè)養(yǎng)老保險、公募基金等金融產(chǎn)品。當月，證監(jiān)會公布《個人養(yǎng)老金投資公開募集證券投資基金業(yè)務管理暫行規(guī)定》，對參與個人養(yǎng)老金投資公募基金業(yè)務的各類市場機構及其展業(yè)行為予以明確規(guī)范，在證監(jiān)會發(fā)布的首批個人養(yǎng)老金基金名錄中，共包含40家基金管理人的129只養(yǎng)老目標基金以及37家基金銷售機構。截至2023年1月22日，在國家社會保險公共服務平臺已公布的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品目錄中，儲蓄類產(chǎn)品占比最高，公募基金產(chǎn)品次之。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2022年底，全市場133只養(yǎng)老目標基金Y份額的管理規(guī)模合計超過20億元。

本文在分析梳理國內(nèi)養(yǎng)老公募基金的市場現(xiàn)狀、產(chǎn)品特點與績效的基礎上，提出存在的問題與建議，以期公募基金在助力個人養(yǎng)老金事業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮更大的作用。

我國養(yǎng)老目標基金發(fā)展穩(wěn)定、整體態(tài)勢良好

自2018年國內(nèi)首批14只養(yǎng)老目標基金獲準發(fā)行以來，發(fā)展態(tài)勢良好、實現(xiàn)了穩(wěn)步擴張（見圖1）：2020年養(yǎng)老目標FOF基金新成立59只，新增規(guī)模為309.94億元；2021年新成立49只，新增規(guī)模為346.39億元；東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，養(yǎng)老目標基金的管理總規(guī)模達869.35億元，數(shù)量合計達到204只。

由于運作策略不同，養(yǎng)老目標基金可以分為目標日期型與目標風險型兩種投資策略產(chǎn)品。其中，目標風險型基金通常根據(jù)目標風險水平命名，根據(jù)特定的風險偏好設定權益類、非權益類資產(chǎn)的配置比例，并采取措施控制基金組合風險；目標日期型基金通常以投資者退休日期為目標，根據(jù)不同生命階段的風險承受能力調(diào)整投資配置，一般隨著目標日期的臨近，權益類資產(chǎn)比重會降低。無論是發(fā)行數(shù)量還是募集規(guī)模，目標風險型基金都多于目標日期型基金。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2023年2月9日，公募市場個人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品共有133只，其中，養(yǎng)老目標風險FOF產(chǎn)品有83只，占比為63%；養(yǎng)老目標日期FOF產(chǎn)品有50只，占比為37%。

養(yǎng)老目標基金最重要的特點是產(chǎn)品種類的豐富和投資持倉信息的公開透明。產(chǎn)品種類的豐富，一方面體現(xiàn)為產(chǎn)品風險等級的多元化，不同退休年齡的人群可匹配不同目標日期的產(chǎn)品，同一到期日的產(chǎn)品也存在多樣化的風險偏好供投資者選擇；另一方面體現(xiàn)在產(chǎn)品投資策略的多元化上，F(xiàn)OF資產(chǎn)配置和投資基金的選擇可以有主動和被動多種搭配策略組合。大多數(shù)投資者都能根據(jù)自身的風險偏好和策略需求，找到適合自己的養(yǎng)老目標基金。

養(yǎng)老目標基金收益穩(wěn)定、適合養(yǎng)老投資

總體而言，養(yǎng)老目標基金的投資收益較好，基本實現(xiàn)了穩(wěn)健增值。與養(yǎng)老理財、養(yǎng)老保險產(chǎn)品相比，養(yǎng)老基金整體可提供較高的投資收益率，但產(chǎn)品風險相對更高。據(jù)Wind統(tǒng)計，2018年至2022年第一季度，養(yǎng)老目標基金的平均年化增速為170.9%。截至2023年2月9日，個人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品共有133只，其中，有131只取得正收益，占比為98%。

持有期限

我國養(yǎng)老目標基金市場上以持有期3年及以上的基金為主，但投資者偏好持有期較短的產(chǎn)品。截至2022年底，至少持有1年期的基金規(guī)模占比最高，為67.23%，至少持有年限大于等于3年的基金規(guī)模合計占比為32.77%。分類型看，目標風險型基金主要以至少持有1年以上的為主，目標日期型基金的最少持有年限以3年以上為主。目標日期型基金的最少持有年限整體水平高于目標風險型基金，更適合長期持有的投資者。

收益與風險情況

從養(yǎng)老目標基金的歷年收益風險指標看，目標日期型基金在2019年、2020年的單年收益均高于偏債混合型基金指數(shù)的單年收益，其中，2020年單年收益高達31.25%；目標風險型基金的歷年波動率及最大回撤均低于目標日期型基金，兩類養(yǎng)老目標基金的風險水平均略高于偏債混合型基金指數(shù)但小于滬深300指數(shù)。

從表1可以看出，與偏股基金相比，養(yǎng)老目標基金的收益率較低，賺錢能力不及偏股基金，但養(yǎng)老FOF的回撤控制能力以及Calmar比率都顯著領先于偏股基金指數(shù)，其收益風險性價比較高。與普通基金高達90%的權益資產(chǎn)配置比例相比，養(yǎng)老目標基金的權益資產(chǎn)配置比例相對較低，整體以平衡和穩(wěn)健投資風格為主。

表2對比了首批個人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品與理財產(chǎn)品的收益情況，至2023年2月9日，2022年11月成立的Y類份額中，市場表現(xiàn)最佳的三只基金產(chǎn)品及其成立以來的收益情況為：中歐預見養(yǎng)老2050五年Y收益率達5.99%，排在其后的工銀養(yǎng)老2050五年Y收益率達5.62%，廣發(fā)養(yǎng)老2050五年Y收益率達5.03%；而縱觀首批7只個人養(yǎng)老金理財產(chǎn)品，業(yè)績基準的平均收益率在4.00%以上，最高達5.75%。個人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品與理財產(chǎn)品有兩大主要區(qū)別：一是最低持有期限不同，養(yǎng)老FOF在推出之初，最低持有期限為1—5年，后期監(jiān)管引導鼓勵三年期以上產(chǎn)品，而理財產(chǎn)品期限為1—3年，和公募的養(yǎng)老FOF形成了差異化競爭；二是大類資產(chǎn)配置比例不同，養(yǎng)老FOF的權益資產(chǎn)配置占比較高，一般在30%左右，業(yè)績彈性相比較大，而養(yǎng)老金理財產(chǎn)品的權益配置普遍在10%以內(nèi)，業(yè)績彈性較小，凈值曲線相對平穩(wěn)。

養(yǎng)老目標基金市場集中度高

養(yǎng)老目標基金產(chǎn)品市場集中度較高，前九大公司的規(guī)模占比合計超市場七成。截至2022年9月，市場上共有51家基金管理公司設立了養(yǎng)老目標基金，其中養(yǎng)老目標基金管理規(guī)模前三大公司分別為交銀施羅德基金（規(guī)模達208.7億元）、興證全球基金（規(guī)模達113.6億元）及匯添富基金（規(guī)模達88.3億元），三家公司的規(guī)模合計占比為39.92%。前九大公司所管養(yǎng)老目標基金的規(guī)模及數(shù)量占比分別為74.90%及31.52%，產(chǎn)品規(guī)模較為集中（見圖2）。

現(xiàn)階段養(yǎng)老目標基金存在的問題

基金市場規(guī)模偏小且結構分化

從規(guī)模上看，由于個人養(yǎng)老投資的概念普及與市場宣傳、政策引導近幾年才開始，社會大眾的投資方式和理念仍較為局限于銀行存款和理財，再加上養(yǎng)老目標基金起步時間短，可追溯的歷史業(yè)績數(shù)據(jù)偏少，市場整體規(guī)模偏小。如圖2顯示，截至2022年9月30日，僅兩家基金公司規(guī)模略大，其余均不及百億元。

從結構上看，前期市場投放的短期產(chǎn)品數(shù)量與規(guī)模大于中長期產(chǎn)品，匹配養(yǎng)老金長期投資特點的屬性有待進一步突出。從基金認購情況和市場表現(xiàn)看，客戶主要還是將養(yǎng)老目標基金作為普通含權益基金產(chǎn)品進行投資，投資目的是獲取高收益而不是進行養(yǎng)老資產(chǎn)管理。因此，基金公司前期更傾向于發(fā)行期限較短的養(yǎng)老目標基金來吸引客戶，期限較長的目標日期型基金占比較低。同時，因為起步時間短，市場經(jīng)歷較短，可追溯的業(yè)績有限，多數(shù)基金公司在設計養(yǎng)老目標基金時，對實現(xiàn)生命周期管理這一問題尚未考慮到位，用于平滑養(yǎng)老問題的通脹和收入風險的方法仍較為單一。

養(yǎng)老基金產(chǎn)品的專業(yè)化水平有待提升

公募基金行業(yè)的專業(yè)性要求本身就較高，而養(yǎng)老目標基金承載著特殊的養(yǎng)老投資使命，在保證一定安全性的同時，要追求收益性和流動性的平衡，其投資邏輯和方法不同于一般的公募基金，對基金經(jīng)理的專業(yè)性要求較高。目前，購買養(yǎng)老目標基金的個人投資者，多數(shù)易受短期業(yè)績驅(qū)動、較低的直接管理費吸引，投資者的生命周期投資理念還需進一步普及。同時，雖然大部分養(yǎng)老目標基金收益率高于養(yǎng)老儲蓄、養(yǎng)老理財?shù)葌€人養(yǎng)老金投資產(chǎn)品，但在市場行情上行期，其整體收益率與投資者預期仍存在差距，養(yǎng)老目標基金的收益有進一步提升的空間。

養(yǎng)老目標基金在個人養(yǎng)老金制度確立的當月就被監(jiān)管機構作為第一批產(chǎn)品向市場開放，其重在為投資者提供便捷的養(yǎng)老投資工具，將伴隨個人養(yǎng)老投資的發(fā)展邁向長期擴容的道路。隨著養(yǎng)老制度的不斷完善，通過統(tǒng)一賬戶、稅收優(yōu)惠、退休領取、多元投資等制度安排，采用更加多元的資產(chǎn)配置和更加具有生命周期特征的運作方式，引導個人養(yǎng)老投資者進行長期投資、理性投資，這都需要公募基金作為專業(yè)的投資管理人發(fā)揮更重要的作用。

未來發(fā)展建議

隨著個人養(yǎng)老金制度的建立，新的投資資金將逐漸進場，通過個人養(yǎng)老金賬戶購買的養(yǎng)老儲蓄、公募基金、養(yǎng)老理財、養(yǎng)老保險等養(yǎng)老產(chǎn)品均將受益于增量資金。人社部數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，個人養(yǎng)老金參加人數(shù)為1954萬人，繳費人數(shù)為613萬人，總繳費金額達142億元。據(jù)中金公司測算，短期內(nèi)若三支柱資金僅投向養(yǎng)老金融產(chǎn)品，或為資管行業(yè)帶來約1.24萬億元規(guī)模的資金；從中長期看，建設期至成熟期有望為資管行業(yè)帶來18萬億至26萬億元增量資金。養(yǎng)老FOF將迎來巨大發(fā)展契機，為此，筆者對養(yǎng)老目標基金的長期發(fā)展提出如下建議。

進一步優(yōu)化養(yǎng)老目標基金相關政策指引。《養(yǎng)老目標證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引》）自2018年頒布以來已有五年多時間，在此期間，市場投資環(huán)境發(fā)生了較大變化，投資者的養(yǎng)老財富管理需求也變得更加豐富多樣，《指引》中的部分規(guī)定已無法很好地滿足養(yǎng)老金投資管理的最新市場需求，有待進一步優(yōu)化。一是子基金的篩選范圍和標準需要調(diào)整，可以將戰(zhàn)略配售基金、公募REITs等新的、適合養(yǎng)老屬性的基金產(chǎn)品納入選擇范圍，從而拓寬養(yǎng)老目標基金的收益獲取來源；同時，在運作期限、存續(xù)規(guī)模等方面相比儲蓄、理財?shù)犬a(chǎn)品標準偏高，可以適當降低篩選標準，將更多優(yōu)質(zhì)子基金納入投資范圍。二是資管新規(guī)實施后，絕大多數(shù)資管產(chǎn)品都采用了凈值化管理方式，市場對于業(yè)績波動的接受度越來越高，特別是個人養(yǎng)老金資金賬戶實施封閉管理，投資期限長達幾十年，對短期波動的容忍度更高。應充分發(fā)揮公募基金的權益投資優(yōu)勢，進一步提升養(yǎng)老目標基金的權益投資比例上限，讓個人養(yǎng)老金投資者更好地分享中國經(jīng)濟長期增長帶來的紅利，獲得更高的長期收益。三是目前養(yǎng)老目標基金的產(chǎn)品分類缺乏統(tǒng)一標準，比如目標風險型產(chǎn)品，市場上各家機構按照權益投資比例上限各自將產(chǎn)品分為保守、穩(wěn)健、平衡、積極等類型，應進一步從行業(yè)監(jiān)管角度，制定和細化產(chǎn)品統(tǒng)一分類標準，便于投資者根據(jù)自身的風險偏好精準選擇相匹配的產(chǎn)品。

豐富產(chǎn)品線，推出覆蓋全生命周期的產(chǎn)品。加快推動全生命周期特征產(chǎn)品的發(fā)展，以滿足不同年齡階段與風險偏好的養(yǎng)老投資需求，豐富養(yǎng)老目標基金產(chǎn)品線，擴大產(chǎn)品受眾的覆蓋面。充分考慮基金產(chǎn)品對于風險端的要求高于收益端的特征，在養(yǎng)老目標基金取得初步發(fā)展成果的基礎上，持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品設計，增加多元化的養(yǎng)老FOF產(chǎn)品供給，形成更多風險可控、收益穩(wěn)健、契合投資者風險偏好的產(chǎn)品，與目前市場競爭力相近的養(yǎng)老理財產(chǎn)品形成差異化競爭。

加強養(yǎng)老投研能力與投資服務體系建設。隨著個人養(yǎng)老金制度安排的不斷成熟，可供投資者選擇的四類養(yǎng)老金融產(chǎn)品之間的競爭也將日趨激烈。相較其他三種產(chǎn)品的發(fā)行機構，公募基金管理人的直銷能力處于劣勢，如何提高公募基金對養(yǎng)老投資者的吸引力，使其在養(yǎng)老金融產(chǎn)品中脫穎而出，是公募基金需要重點考量的課題。無論是豐富產(chǎn)品線，推出覆蓋全生命周期的產(chǎn)品，還是與養(yǎng)老理財產(chǎn)品形成差異化競爭，都需要加強投研能力建設和完善養(yǎng)老投資服務體系建設。一方面，公募基金行業(yè)要持續(xù)強化權益投資能力，提升養(yǎng)老金投資獲取超額收益的彈性；同時，也要積極學習借鑒保險機構在大類資產(chǎn)配置、理財公司在固定收益投資方面的經(jīng)驗做法，進一步提升自上而下的資產(chǎn)配置能力和固定收益投資能力，助力提升養(yǎng)老金投資的抗風險韌性。另一方面，公募基金行業(yè)要將在基金組合管理方面和基金投顧業(yè)務試點中積累的豐富經(jīng)驗，有效運用于個人養(yǎng)老金的投資管理，從而盡快建成更加完善的養(yǎng)老投資服務體系，更好滿足投資者多樣化的養(yǎng)老財富管理需求。

進一步完善市場長期考核評價機制。個人養(yǎng)老金是典型的長期投資資金，公募基金行業(yè)應避免短視、進一步健全養(yǎng)老目標基金的長期考核評價機制，為投資者帶來更高質(zhì)量的長期價值回報。一是對基金經(jīng)理建立更為長期的個人養(yǎng)老金業(yè)務績效考核機制，提高對其短期業(yè)績波動的容忍度，留住專業(yè)化養(yǎng)老投資人才，助力養(yǎng)老投資回歸長期投資、價值投資本源；二是引導基金評級機構持續(xù)優(yōu)化針對個人養(yǎng)老金基金的長期業(yè)績評級方法，從而為個人養(yǎng)老金基金產(chǎn)品的長期穩(wěn)健投資創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在單位無關）

（作者單位：交通銀行發(fā)展研究部，交銀施羅德基金管理有限公司養(yǎng)老金融發(fā)展部）

責任編輯：孫 爽