李晴宇

互聯(lián)互通機制的開通拓寬了外資流入我國股市的渠道，加快了我國資本市場對外開放的進程，已經(jīng)成為國內(nèi)和國外證券投資者重要的投資渠道，同時也是學者們研究的熱點，伴隨著新冠肺炎疫情的暴發(fā)以及短期國際資本的不斷涌入，越來越多的學者開始關注以陸股通資金為代表的短期國際資本流動與股票市場之間的關系，學者們的研究大多集中在對標的股票的研究，缺乏對整體市場的研究，分析的結(jié)果存在局限性。

一、文獻綜述

Bohn（1996）等研究發(fā)現(xiàn)跨境資本流動與同期的股票收益率呈正向關系，且滯后期的跨境資本會起到預測作用。Froot（2001）通過對44個國家的日度數(shù)據(jù)進行實證研究發(fā)現(xiàn)，短期國際資本對股價收益率的影響會存在明顯的區(qū)域相關性，在發(fā)展中國家，短期國際資本對股價收益率有明顯的正向影響，但是對于發(fā)達國家來說，這種影響并不明顯。Berko和Clark（1997）基于月度頻率的數(shù)據(jù)，經(jīng)過實證研究發(fā)現(xiàn)當跨境資本凈流入增長1%時，墨西哥的股價會增長13%。Richards（2005）通過研究境外資金對東亞新興市場的影響發(fā)現(xiàn)當股票市場收益率增長時，均會伴隨著跨境資本的大幅流入，市場價格以及引起市場價格變動的信息均會對跨境資本流動產(chǎn)生影響。

二、理論分析

據(jù)目前的研究可以總結(jié)出，陸股通資金可以通過“價格壓力假說”“信息不對稱理論”以及“羊群效應”來對股價收益率產(chǎn)生影響。

三、實證分析

本文借鑒了方先明（2012）和張明（2013）等人對短期國際資本流動的研究方法，并將其應用到對陸股通資金流動的研究中，變量選取參考董翰林（2021），建立VAR模型，從實證角度對新冠肺炎疫情背景下陸股通資金流動對我國總體股價收益率的影響展開研究。

（一）指標選取

本研究包含的內(nèi)部拉動因素主要有股票價格與匯率。本文選取滬深300指數(shù)來衡量我國整體股價，收益率方面，采用滬深300指數(shù)的對數(shù)收益率。匯率方面，用間接標價法下美元對人民幣匯率表示其匯率水平。除此之外，還有一些外部的推動因素，選取的推動因素包括流動性風險、美股收益率以及投資者風險偏好與疫情影響，在流動性風險方面，用泰德利差即3個月倫敦銀行間市場利率與3個月美國國債利率之差來衡量，在投資者風險偏好方面，采用VIX指數(shù)來衡量，美股收益率方面，采用標普500對數(shù)收益率衡量。

本文實證研究所運用的數(shù)據(jù)來源來自Choice與Wind數(shù)據(jù)庫，選取的樣本區(qū)間為2020年1月11日至2021年9月30日，頻率為日度數(shù)據(jù)。

（二）平穩(wěn)性檢驗

對各個變量進行ADF檢驗，變量lgtn、Rhs300、Rbp500、LnXZ1和LnXZ2在1%的顯著水平下拒絕原假設，說明這5個變量是平穩(wěn)的，而變量ER、VIX與TED在1%的顯著水平下不能拒絕原假設，說明這3個變量為非平穩(wěn)序列，因此對其進行一階差分，經(jīng)過一階差分后序列在1%顯著水平下都平穩(wěn)，可以進行后續(xù)建模統(tǒng)計分析。

（三）滯后階數(shù)確定

在建模之前，應確定滯后階數(shù)以保證殘差不存在自相關，根據(jù)AIC、LR、SC等準則進行綜合判斷，其中當AIC準則與SC準則顯示的結(jié)果不一致時，以LR顯示的結(jié)果為準，滯后階數(shù)的判斷結(jié)果如表2所示，AIC與SC確定的滯后階數(shù)不一致，因此以LR準則確定的2階滯后階數(shù)為準，因此接下來需要建立lgtn、d_ER和Rhs300這3個變量之間的VAR（2）模型。

其中，A1、A2、B為系數(shù)矩陣，yt是一個列向量，由lgtn，Rhs300以及d_ER這3個變量t日具體數(shù)據(jù)構(gòu)成。為外生變量，由Rbp500、VIX、TED這3個變量日度數(shù)據(jù)構(gòu)成。將lgtn、Rhs300以及d_ER3個變量設置為內(nèi)生變量，是因為它們與短期國際資本流動之間存在雙向互動關系，而Rbp500、VIX、TED這3個變量對短期國際資本流動的影響是單方向的，因此將其設為外生變量。

（四）格蘭杰因果檢驗

如表3所示為格蘭杰因果檢驗結(jié)果， lgtn與Rhs300在90%的顯著性水平下互為因果關系，兩者之間可以相互影響，ER是lgtn與Rhs300兩者的格蘭杰原因，但是陸股通資金與滬深300指數(shù)對于匯率的影響不大，并不是匯率的格蘭杰原因，這也就是說陸股通資金體量較小，仍然對匯率與股價的影響不大。

（五）脈沖響應分析

第一幅圖顯示了疫情期間陸股通凈流量受到股票收益率一個標準差的正向沖擊的響應結(jié)果，股票收益率對陸股通凈流量有一個正向的沖擊，接著再轉(zhuǎn)為負向沖擊，在第二期又轉(zhuǎn)為正值，隨后該響應在第五期逐漸消失。

第二幅圖顯示了疫情期間股票收益率受到陸股通凈流量一個標準差正向沖擊的響應結(jié)果。當受到陸股通凈流量一個沖擊后，股票指數(shù)收益率在當期有顯著的正向反應，說明疫情期間陸股通資金流入會促進股票指數(shù)的上漲，該正向反應在第二期達到最大，后逐漸減弱，最后在第七期以后該響應逐漸消失。也就是說，疫情期間陸股通資金流入對股價有明顯的正向影響。

四、結(jié)論與政策建議

本文就疫情期間，陸股通資金流動對我國股票價格影響進行理論與實證研究發(fā)現(xiàn)，陸股通資金流入后會對股價產(chǎn)生持續(xù)的正向影響。其原因可能由于國內(nèi)投資者將陸股通資金流動作為主要的投資參考指標，當陸股通資金流入時，會使得國內(nèi)投資者作出相應決策來推動整體股價的上升。而當股價上升后陸股通資金又傾向于流出，這表明外資通過該種操作來實現(xiàn)套價的目的。

實證結(jié)果表明，陸股通資金能夠提高我國股票的收益率，但也形成了羊群效應。針對以上問題，建議采取以下措施：

必須加快互聯(lián)互通機制的升級和擴容，以吸引更多的海外投資者，發(fā)掘市場的潛在功能。新冠肺炎疫情這類突發(fā)事件可能會引發(fā)市場動蕩，造成風險跨市場傳染，政府監(jiān)管部門應加強監(jiān)管，降低這種外部沖擊。