司彤 王琰

摘要：黨的二十大報(bào)告強(qiáng)調(diào)，要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)”“提高防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)能力”，同時(shí)防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)也是新時(shí)代我國(guó)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。本文提出經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特征表現(xiàn)為時(shí)間維度風(fēng)險(xiǎn)的積累和橫截面維度風(fēng)險(xiǎn)的傳染，以財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策為主的宏觀調(diào)控體系在解決內(nèi)部失衡、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)中尤為重要，本文從理論層面分析了財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合機(jī)制，并以防范經(jīng)濟(jì)寬幅波動(dòng)為目標(biāo)，選擇相應(yīng)政策工具變量，運(yùn)用帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）分析了我國(guó)財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的防風(fēng)險(xiǎn)協(xié)調(diào)效應(yīng)，結(jié)果表明其協(xié)調(diào)配合對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定作用明顯，在短期、中期、長(zhǎng)期降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的水平分別約為0.19%、0.05%、0.03%，本文也發(fā)現(xiàn)不關(guān)注債務(wù)穩(wěn)定性的財(cái)政政策在一定程度上造成了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；政策協(xié)調(diào)；時(shí)變參數(shù)；動(dòng)態(tài)效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F123.16? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? 文章編號(hào)：1007-0753（2023）05-0015-15

一、引言

繼美國(guó)硅谷銀行、簽名銀行因流動(dòng)性危機(jī)被緊急關(guān)閉后，2023年3月14日，瑞士信貸集團(tuán)（Credit Suisse）稱(chēng)在其2021年和2022年的財(cái)務(wù)報(bào)告程序中發(fā)現(xiàn)“重大缺陷”，再次引發(fā)西方金融市場(chǎng)恐慌情緒和悲觀預(yù)期。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境發(fā)生深刻變化的情況下，不穩(wěn)定不確定不安全因素明顯增多，經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)的誘發(fā)機(jī)制、傳導(dǎo)機(jī)制和影響機(jī)制更加復(fù)雜，我國(guó)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)更為緊迫和艱巨。黨的二十大報(bào)告指出，我國(guó)發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時(shí)期，各種“黑天鵝”“灰犀?！笔录S時(shí)可能發(fā)生，同時(shí)強(qiáng)調(diào)要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線(xiàn)”“提高防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)能力”。習(xí)近平總書(shū)記多次強(qiáng)調(diào)著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，特別是在經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域要著力避免發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)。十九大報(bào)告提出要健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架。2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)各部門(mén)宏觀杠桿率明顯上升（見(jiàn)圖1），居民部門(mén)房貸持續(xù)高位、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率的規(guī)?；町惡托袠I(yè)差異顯著、金融企業(yè)部門(mén)杠桿放大期限錯(cuò)配壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)規(guī)模不斷推高，均加速了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中多領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的積累，同時(shí)“三期疊加”所帶來(lái)的較多新增風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也不可忽視。

從風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論看，F(xiàn)rank（1921）將風(fēng)險(xiǎn)與收益聯(lián)系在一起，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)是由不確定性事件波動(dòng)所造成的損失的概率。通常認(rèn)為經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的波動(dòng)對(duì)所有領(lǐng)域和企業(yè)的負(fù)面影響。從我國(guó)發(fā)展實(shí)踐看，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)一直伴隨且不斷發(fā)生新變化，如不同階段的債務(wù)、通貨膨脹、開(kāi)放環(huán)境下的外部市場(chǎng)沖擊等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)以后階段都會(huì)產(chǎn)生或多或少的影響。不同階段的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)跟市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)作不完善有較大關(guān)系，而經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策協(xié)調(diào)不暢在很大程度上是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)或積累的催化劑。具體看，多種宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策或組合往往追求解決階段性緊要經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，較少考慮消除政策整體時(shí)滯產(chǎn)生的影響，即經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，從而導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步積累。因此聚焦經(jīng)濟(jì)調(diào)控主要手段來(lái)研究經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的防范化解就變得尤為必要。我國(guó)一直以財(cái)政政策與貨幣政策為兩大主要宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段，2009年首次將宏觀審慎管理制度納入宏觀調(diào)控政策框架，進(jìn)一步完善了我國(guó)宏觀調(diào)控體系。宏觀審慎政策旨在減緩由金融順周期行為和風(fēng)險(xiǎn)傳染對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定造成的沖擊，有助于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，國(guó)際組織、中央銀行、金融監(jiān)管當(dāng)局和學(xué)術(shù)界都開(kāi)始廣泛關(guān)注宏觀審慎政策，2009年初國(guó)際清算銀行（Bank for International Settlements， BIS）用宏觀審慎政策解決危機(jī)中的“大而不能倒”、順周期性、監(jiān)管不足和標(biāo)準(zhǔn)不高等問(wèn)題定義“宏觀審慎”。2010年二十國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人峰會(huì)上，各成員國(guó)對(duì)宏觀審慎的定義達(dá)成共識(shí)，即“宏觀審慎政策”主要是指利用審慎性工具防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，從而避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受沖擊的政策。2016年8月31日，國(guó)際貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）、金融穩(wěn)定委員會(huì)（Financial Stability Board，F(xiàn)SB）和BIS聯(lián)合發(fā)布了《有效宏觀審慎政策要素：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)》報(bào)告，將宏觀審慎政策定義為利用審慎工具來(lái)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而降低金融危機(jī)發(fā)生的頻率及其影響程度，同時(shí)明確了宏觀審慎政策時(shí)間維度和空間維度雙維度的中間目標(biāo)。

二、文獻(xiàn)綜述

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制固有缺陷所導(dǎo)致的內(nèi)生性風(fēng)險(xiǎn)往往無(wú)法通過(guò)自動(dòng)調(diào)節(jié)來(lái)避免風(fēng)險(xiǎn)積累，自20世紀(jì)30年代凱恩斯提出有效需求不足理論以來(lái)，政府如何運(yùn)用宏觀調(diào)控政策調(diào)節(jié)供需狀況、避免經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)熱或過(guò)冷、防范重大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、確保經(jīng)濟(jì)始終在均衡路徑上可持續(xù)運(yùn)行成為學(xué)界探討的熱點(diǎn)話(huà)題。目前已有研究多從財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的角度探討風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)。

關(guān)于建立旨在防風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制的研究，較多文獻(xiàn)集中于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策與旨在保持金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策協(xié)調(diào)，對(duì)財(cái)政政策、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的考慮較少。馬勇（2019）從基本事實(shí)、基本理論和基本實(shí)踐出發(fā)，系統(tǒng)闡述了雙支柱調(diào)控的現(xiàn)實(shí)必要性、理論合理性以及未來(lái)需要完善的方向。其研究表明，隨著金融和宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的日益深化與復(fù)雜化，金融穩(wěn)定對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定具有重要影響，但傳統(tǒng)旨在維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策無(wú)法同時(shí)有效實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定。根據(jù)丁伯根法則和政策比較優(yōu)勢(shì)原理，在貨幣政策的基礎(chǔ)上納入宏觀審慎政策，形成雙支柱調(diào)控框架，分別致力于價(jià)格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定，既符合客觀現(xiàn)實(shí)的調(diào)控需要，也具有理論和實(shí)踐上的合理性和可行性。從目前全球范圍內(nèi)主要國(guó)家的雙支柱調(diào)控實(shí)踐來(lái)看，要進(jìn)一步形成穩(wěn)定可靠的政策規(guī)則和成熟的操作框架，未來(lái)還需重點(diǎn)解決“政策目標(biāo)、政策工具、政策協(xié)調(diào)”三個(gè)核心問(wèn)題。張朝洋（2017）從微觀主體層面探討了貨幣政策與宏觀審慎之間存在的有效協(xié)調(diào)機(jī)制，研究表明，貨幣政策和宏觀審慎政策可以協(xié)同發(fā)揮緩解結(jié)構(gòu)性公司融資約束的作用，并熨平貨幣政策非對(duì)稱(chēng)性對(duì)貨幣政策緩解公司融資約束造成的影響；宏觀審慎政策有助于減輕銀行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，削弱貨幣政策工具對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，且該效應(yīng)因銀行資產(chǎn)規(guī)模、資本比例的不同而呈現(xiàn)差異化特征。同時(shí)，宏觀審慎政策會(huì)顯著降低銀行信貸增速，削弱貨幣政策工具對(duì)銀行信貸增速的影響，且該效應(yīng)因銀行資產(chǎn)規(guī)模、資本比例、流動(dòng)性的不同而呈現(xiàn)差異化特征。李力等（2020）構(gòu)建了包含普通企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)企業(yè)“雙違約”、貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控的新凱恩斯DSGE模型，該研究認(rèn)為普通企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊是導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因，二者均會(huì)帶來(lái)產(chǎn)出衰退和違約風(fēng)險(xiǎn)的增加。擴(kuò)張性貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮的同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的攀升，加大兩類(lèi)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而基于動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金調(diào)控的逆周期宏觀審慎監(jiān)管政策，則能有效抑制企業(yè)債務(wù)規(guī)模，降低兩類(lèi)企業(yè)的違約率，同時(shí)也會(huì)引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的小幅緊縮。雙支柱的調(diào)控效果優(yōu)于單一政策工具，且區(qū)分普通企業(yè)與地方政府融資平臺(tái)企業(yè)的“差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整”的逆周期宏觀審慎政策能進(jìn)一步提高社會(huì)福利。卞志村等（2019）認(rèn)為在貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)向以?xún)r(jià)格型為主以后，貨幣政策的變動(dòng)會(huì)影響到財(cái)政乘數(shù)，因此其在新凱恩斯框架下構(gòu)建的DSGE模型將權(quán)重可調(diào)的混合型貨幣政策規(guī)則蘊(yùn)含其中，考察貨幣政策調(diào)控框架漸進(jìn)轉(zhuǎn)型過(guò)程中政府投資、政府購(gòu)買(mǎi)、投資補(bǔ)貼、消費(fèi)稅、資本收益稅和勞動(dòng)稅等六類(lèi)結(jié)構(gòu)性財(cái)政政策工具調(diào)控效果的變動(dòng)情況。研究表明，貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型會(huì)顯著影響財(cái)政乘數(shù)，且財(cái)政乘數(shù)隨轉(zhuǎn)型進(jìn)程呈非線(xiàn)性變動(dòng)，其機(jī)理在于貨幣政策轉(zhuǎn)型會(huì)影響財(cái)政沖擊對(duì)私人資本的擠出效應(yīng)強(qiáng)度。朱軍等（2018）從財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的角度，探討了政府債務(wù)的應(yīng)對(duì)規(guī)則及其背后的金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，其在模型構(gòu)建時(shí)將財(cái)政壓力、財(cái)政整頓特征納入金融系統(tǒng)，從一般均衡的視角討論了經(jīng)濟(jì)政策的宏觀效應(yīng)，進(jìn)而討論不同政府宏觀管理目標(biāo)下行的最優(yōu)政策選擇。研究結(jié)果表明，政府債務(wù)規(guī)模的增加不僅會(huì)造成財(cái)政空間的縮減，抑制擴(kuò)張性財(cái)政政策的有效性，也會(huì)影響金融市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制；財(cái)政整頓規(guī)則能夠減弱擴(kuò)張性財(cái)政支出的負(fù)面效應(yīng)，提升擴(kuò)張性財(cái)政政策的增長(zhǎng)效應(yīng)；“宏觀審慎雙支柱+財(cái)政整頓政策”不僅繼承了原有“宏觀審慎雙支柱”政策的優(yōu)勢(shì)，還能充分利用經(jīng)濟(jì)周期性上行降低政府債務(wù)規(guī)模，確保赤字和債務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定的下行通道，預(yù)留財(cái)政空間；“宏觀審慎雙支柱+財(cái)政整頓政策”組合顯著優(yōu)于宏觀審慎雙支柱政策，表明僅僅依靠宏觀審慎工具來(lái)解決金融不穩(wěn)定可能還不夠謹(jǐn)慎；設(shè)置納入財(cái)政整頓特征的“大宏觀審慎政策”將消除或減弱經(jīng)濟(jì)摩擦對(duì)經(jīng)濟(jì)的扭曲，使經(jīng)濟(jì)達(dá)到有效均衡狀態(tài)，從根本上提高社會(huì)福利水平。

在貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)上，當(dāng)前較多文獻(xiàn)主要是基于DSGE模型開(kāi)展政策協(xié)調(diào)研究，分析貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的目標(biāo)規(guī)則、傳導(dǎo)路徑及經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。如Suh（2012）構(gòu)建了包含金融加速器機(jī)制的DSGE模型，以福利損失最小化為標(biāo)準(zhǔn)研究貨幣政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)協(xié)同方式，得出當(dāng)貨幣政策與宏觀審慎政策分別以保持價(jià)格穩(wěn)定、抑制信貸規(guī)模波動(dòng)為主要目標(biāo)時(shí)，經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定性最高，社會(huì)總體福利損失水平最低。王愛(ài)儉和王璟怡（2014）在DSGE模型中引入了宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)機(jī)制，通過(guò)數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策中的逆周期資本管理工具可以大幅降低金融系統(tǒng)的異常波動(dòng)，故宏觀審慎政策能夠成為貨幣政策的有力補(bǔ)充。Bianchi和Ilut（2017）構(gòu)建了財(cái)政政策和貨幣政策規(guī)則隨時(shí)間變化的政策交互模型，并對(duì)1965—1982年的大通脹進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，積極的財(cái)政政策和被動(dòng)的貨幣政策導(dǎo)致了高通脹和低債務(wù)。Chen等（2022）在其基礎(chǔ)上引入策略互動(dòng)博弈機(jī)制，構(gòu)建了不同政策目標(biāo)函數(shù)下的財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)模型。程方楠和孟衛(wèi)東（2017）在DSGE模型中刻畫(huà)了房?jī)r(jià)的波動(dòng)機(jī)制，認(rèn)為宏觀審慎政策應(yīng)根據(jù)信貸的不同種類(lèi)和具體投放情況進(jìn)行調(diào)整，貨幣政策應(yīng)仍然關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等傳統(tǒng)目標(biāo)，在協(xié)調(diào)中須避免政策沖突和政策疊加問(wèn)題。張曉慧（2017）認(rèn)為，宏觀審慎政策和貨幣政策的充分協(xié)調(diào)有助于實(shí)現(xiàn)有效的金融調(diào)控，兩者因目標(biāo)、工具等的不一致可能相互促進(jìn)，也可能相互制約。

關(guān)于“三支柱”調(diào)控模型的設(shè)想，目前已有文獻(xiàn)中僅李建強(qiáng)等（2018）、卞志村等（2021）考慮了財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合。前者最主要的貢獻(xiàn)是在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范中考慮了財(cái)政政策，并認(rèn)為財(cái)政政策是宏觀審慎框架的重要組成部分。但其局限也很明顯：一是將財(cái)政政策與貨幣政策置于宏觀審慎框架之下進(jìn)行研究，缺乏對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)整體的考慮；二是在考慮經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)仍局限于DSGE框架下的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)概念，雖從信貸供給端和需求端兩方面考慮了債務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系，但并未刻畫(huà)向宏觀經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的路徑；三是在分析宏觀政策之間的協(xié)調(diào)效應(yīng)時(shí)主要是進(jìn)行了兩兩之間的協(xié)調(diào)，仍囿于眾多文獻(xiàn)的已有研究范式。后者在前者研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行了取舍，主要刻畫(huà)了房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融體系、地方政府債務(wù)的路徑。

本文的主要貢獻(xiàn)：（1）基于我國(guó)發(fā)展實(shí)際，從風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑的角度廓清財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策防范化解經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的協(xié)調(diào)機(jī)制。（2）構(gòu)建宏觀審慎政策變量，為更好地開(kāi)展宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策研究提供有益參考。（3）通過(guò)構(gòu)建帶有隨機(jī)波動(dòng)時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，實(shí)證分析財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的政策效果。（4）提出建立財(cái)政宏觀審慎政策體系，納入現(xiàn)行宏觀審慎政策框架，構(gòu)建防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的“三支柱”宏觀調(diào)控政策框架。

三、財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的理論分析

宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的協(xié)調(diào)對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效果明顯，但政策協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)制一直類(lèi)似于一個(gè)“黑箱”，本文試圖從防風(fēng)險(xiǎn)的角度揭示財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)運(yùn)行機(jī)制。Leeper（1991）構(gòu)建了財(cái)政—貨幣政策組合范式，將兩類(lèi)政策從主動(dòng)型、被動(dòng)型維度組合出4種政策調(diào)控方式，在保持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和債務(wù)合意水平上已得出較多有價(jià)值的結(jié)論。在運(yùn)用財(cái)政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題時(shí)，應(yīng)更多地根據(jù)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑和影響等重新考慮政策搭配方式，評(píng)估政策作用效果。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的特征表現(xiàn)為時(shí)間維度和橫截面維度，從時(shí)間維度看，有債務(wù)規(guī)模上升引致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以及信貸繁榮和資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來(lái)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積累；從橫截面維度看，有與溢出效應(yīng)和傳染效應(yīng)相關(guān)的負(fù)外部性對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的推動(dòng)作用。溢出效應(yīng)可能是直接溢出，也可能是間接溢出，直接溢出包括相互關(guān)聯(lián)性和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)引致的風(fēng)險(xiǎn)溢出（如一個(gè)大型的銀行破產(chǎn)給其他金融機(jī)構(gòu)造成的損失）；間接溢出包括政策調(diào)控引起信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出及拋售導(dǎo)致的資金外部性。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑基本是通過(guò)時(shí)間維度上的一定積累，然后在橫截面維度經(jīng)由資金批發(fā)市場(chǎng)，從金融系統(tǒng)某一部分到其他部分的傳染。這種傳染通過(guò)去杠桿化過(guò)程中的拋售或總體的流動(dòng)性收縮（如資金放貸額度收緊和市場(chǎng)流動(dòng)性降低）來(lái)發(fā)生。由于缺乏及時(shí)的識(shí)別機(jī)制和適當(dāng)?shù)膽?yīng)對(duì)政策，整個(gè)或部分金融系統(tǒng)的損害將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部分和社會(huì)整體福利帶來(lái)強(qiáng)烈的負(fù)面溢出效應(yīng)，從而造成系統(tǒng)性危機(jī)，如總產(chǎn)出和就業(yè)率的大幅下降。

從我國(guó)財(cái)政政策防范的主要風(fēng)險(xiǎn)看，各級(jí)政府為緩解財(cái)政支出擴(kuò)張所帶來(lái)的財(cái)政壓力，通過(guò)傳統(tǒng)信貸渠道與地方政府融資平臺(tái)渠道大規(guī)模舉債，形成體量龐大的政府債務(wù)，地方政府債務(wù)的過(guò)高積累可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)在橫截面維度的傳導(dǎo)影響財(cái)政穩(wěn)定和可持續(xù)。從與貨幣政策、宏觀審慎政策的配合角度看，我國(guó)商業(yè)銀行的主導(dǎo)地位使其與地方政府融資平臺(tái)有極為密切的資金往來(lái)，從而導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上商業(yè)銀行持有大量政府債務(wù)，特別是隱性債務(wù)的不斷積累疊加金融無(wú)序創(chuàng)新，在金融系統(tǒng)積累了大量風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，政府稅收收入減少，過(guò)度的財(cái)政擴(kuò)張使得地方政府難以正常接續(xù)債務(wù)，債務(wù)違約率上升，市場(chǎng)投資者相應(yīng)調(diào)低政府債務(wù)信用等級(jí)，這勢(shì)必對(duì)持有大量政府債務(wù)的商業(yè)銀行產(chǎn)生較大的負(fù)向沖擊。在此情形下，商業(yè)銀行不得已需要大幅減少貸款投放量以縮減風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，這引發(fā)了商業(yè)銀行“一刀切”式的去杠桿行為，降低了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，同時(shí)也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成了負(fù)向沖擊。

從貨幣政策防范的主要風(fēng)險(xiǎn)看，我國(guó)采用數(shù)量型調(diào)控和價(jià)格型調(diào)控相結(jié)合、以數(shù)量型調(diào)控為主的貨幣政策框架，央行通過(guò)數(shù)量型貨幣政策工具影響流動(dòng)性投放。但我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性、體制性矛盾突出掣肘貨幣政策效果，過(guò)去大量流動(dòng)性投放進(jìn)入房地產(chǎn)、基建等領(lǐng)域，加劇了地方政府融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，這也在無(wú)形中加速了我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。因?yàn)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生源于企業(yè)和家庭信貸供給的減少，即在金融部門(mén)內(nèi)部和從金融部門(mén)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)都存在嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)傳染和流動(dòng)性不足，央行作為最終貸款人可以通過(guò)實(shí)施貨幣政策（利率政策、公開(kāi)市場(chǎng)操作和非常規(guī)措施）等為金融市場(chǎng)提供流動(dòng)性，但這也會(huì)導(dǎo)致家庭和非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)部門(mén)的債務(wù)積壓?jiǎn)栴}，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值和就業(yè)產(chǎn)生更強(qiáng)烈的負(fù)面影響。同時(shí)，對(duì)金融部門(mén)的救助可能引起政府稅收的減少，造成國(guó)債和地方政府配套債券規(guī)模的上升，積累一定的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

從貨幣政策與宏觀審慎政策配合角度看，在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，寬松的貨幣政策有利于刺激經(jīng)濟(jì)，為金融部門(mén)提供流動(dòng)性支持，而寬松貨幣政策誘發(fā)的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)行為造成了貨幣政策目標(biāo)與金融穩(wěn)定目標(biāo)的潛在沖突。如當(dāng)總需求較低時(shí)，央行可能通過(guò)降低利率這一寬松的貨幣政策來(lái)刺激需求，而低利率可能誘使金融部門(mén)采取激進(jìn)行為，此時(shí)若采取過(guò)緊的宏觀審慎政策可能對(duì)沖貨幣政策效果，導(dǎo)致貨幣政策的宏觀審慎目標(biāo)和金融穩(wěn)定目標(biāo)的沖突。近年來(lái)隨著宏觀審慎政策框架的不斷完善，宏觀審慎政策的多元目標(biāo)體系在規(guī)范金融創(chuàng)新、促進(jìn)貨幣政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)等方面發(fā)揮了較大作用，如MPA（宏觀審慎評(píng)估體系）考核規(guī)范商業(yè)銀行資金放貸行為，將對(duì)中小企業(yè)貸款規(guī)模納入考核體系，確保定向?qū)捤韶泿耪叩膶?shí)施效果，同時(shí)也在一定程度上阻斷了信貸風(fēng)險(xiǎn)在橫截面維度的傳染路徑。

從上述論述也可以看出，宏觀審慎政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)維度都有明顯作用，其在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期對(duì)限制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累有事前防御作用，在減少溢出和傳染相關(guān)的負(fù)外部性方面有事后危機(jī)管理的功能。宏觀審慎政策的另一個(gè)重要特征是其全系統(tǒng)視角，國(guó)際貨幣基金組織2011年就提出“鑒于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的過(guò)程復(fù)雜，而風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)金融體系里容易轉(zhuǎn)移，所以亟須對(duì)包含金融機(jī)構(gòu)（銀行及非銀行機(jī)構(gòu)）、金融工具、金融市場(chǎng)和金融基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的整個(gè)范疇予以廣泛關(guān)注”。而對(duì)這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和度量、監(jiān)管和調(diào)控正是宏觀審慎政策的主要職能。在宏觀審慎政策與財(cái)政政策、貨幣政策的協(xié)調(diào)配合上，尤其值得關(guān)注的是宏觀審慎政策的邊界問(wèn)題。由于監(jiān)管套利的存在，旨在降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管也會(huì)產(chǎn)生不良后果，如逆周期資本管理要求在經(jīng)濟(jì)向好時(shí)顯著提高銀行資本要求，在經(jīng)濟(jì)惡化時(shí)允許有所下降，這也使得銀行在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)持有更多超過(guò)市場(chǎng)需求的資本，可能引發(fā)銀行將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移至未受監(jiān)管的中介機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行對(duì)沖有較好的效果，如運(yùn)用信貸增速限制以有效抑制信貸擴(kuò)張。這進(jìn)一步說(shuō)明了宏觀調(diào)控政策的相互作用機(jī)制。

由此可以基本明晰財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策調(diào)控作用機(jī)制：一是防風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政政策與貨幣政策的同向變化，地方政府債務(wù)導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的積累，會(huì)對(duì)整體流動(dòng)性寬松施加一定壓力，而流動(dòng)性寬松又會(huì)增加地方政府舉債沖動(dòng)，反之亦然。二是宏觀審慎政策能直接約束防風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策，但對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政政策約束程度有限，宏觀審慎政策從時(shí)間維度和結(jié)構(gòu)維度直接作用于金融變量，能夠限制貨幣政策可能引致的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)貨幣政策也能通過(guò)數(shù)量工具和價(jià)格工具配合宏觀審慎政策，但問(wèn)題在于目前財(cái)政政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)渠道不暢，工具變量缺乏，這也是三大宏觀調(diào)控政策在防風(fēng)險(xiǎn)上出現(xiàn)脫節(jié)的關(guān)鍵所在。本文認(rèn)為，防風(fēng)險(xiǎn)就是防范風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度和橫截面維度的積累和蔓延，其中時(shí)間維度即風(fēng)險(xiǎn)的積累是居于主導(dǎo)地位的，橫截面維度即風(fēng)險(xiǎn)的傳染更多是風(fēng)險(xiǎn)積累后的必然結(jié)果，因此財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)機(jī)制也正是在以探索防范風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間維度和財(cái)政政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)機(jī)制為重點(diǎn)。

四、財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的模型構(gòu)建

（一）模型描述

不同于既有研究通過(guò)構(gòu)建DSGE模型分析我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制的做法，本文認(rèn)為DSGE模型過(guò)多依賴(lài)調(diào)節(jié)參數(shù)，無(wú)論是實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型（RBC）還是新凱恩斯模型（NK），在模擬我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中都還有較多局限，特別是在估計(jì)模型求解最優(yōu)路徑時(shí)往往基于經(jīng)驗(yàn)賦值參數(shù)，但研究宏觀經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)機(jī)制又不能忽略動(dòng)態(tài)性，因此本文選擇使用帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變系數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR-SV）分析財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策在防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)中的協(xié)調(diào)機(jī)制。該模型由Primiceri（2005）提出，Nakajima等（2011）給予了進(jìn)一步優(yōu)化，模型考慮了參數(shù)的時(shí)變性，假定時(shí)變參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過(guò)程，同時(shí)結(jié)合蒙特卡洛模擬算法抽取樣本數(shù)據(jù)，能夠很好地揭示政策的動(dòng)態(tài)配合過(guò)程，反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的漸變過(guò)程，清晰刻畫(huà)政策沖擊的相互影響。該模型描述如下：

（二）指標(biāo)選擇

當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日益復(fù)雜嚴(yán)峻，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不足，中長(zhǎng)期問(wèn)題仍存，統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前和未來(lái)一段時(shí)間持續(xù)面臨的課題。國(guó)家調(diào)控經(jīng)濟(jì)的主要目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康增長(zhǎng)，主要的調(diào)控政策工具是財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策，財(cái)政政策和貨幣政策均對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有明顯作用，宏觀審慎政策主要是確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展。而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既有其固有趨勢(shì)又受周期波動(dòng)的影響，防范經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)主要是調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)，保持經(jīng)濟(jì)小幅度的波動(dòng)水平而不至于出現(xiàn)“大起大落”，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定至關(guān)重要。因此，選擇GDP實(shí)際增長(zhǎng)率的變動(dòng)率作為模型的指標(biāo)之一。

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源，我國(guó)地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，近六年債務(wù)規(guī)模已翻番，截至2022年6月末全國(guó)地方政府債務(wù)余額34.75萬(wàn)億元，較2021年底增加4萬(wàn)多億元。國(guó)際上普遍采用債務(wù)率和負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，債務(wù)率指地方政府債務(wù)余額與綜合財(cái)力之比，負(fù)債率指地方政府債務(wù)余額與名義GDP之比，根據(jù)劉尚希（2018）提出的政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，地方政府債務(wù)余額可分為地方政府債務(wù)顯性余額（由法律和合約確認(rèn)的政府負(fù)債，包括一般債和專(zhuān)項(xiàng)債）和地方政府債務(wù)隱性余額（反映公眾和利益集團(tuán)壓力的政府道義責(zé)任，主要有城投債、國(guó)企擔(dān)保、PPP等）。近年來(lái)國(guó)家持續(xù)推進(jìn)隱性債化解工作，各地確定了在5—10年清零隱性債務(wù)的目標(biāo)。2022年國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)北京、上海、廣東等經(jīng)濟(jì)體量大、財(cái)政實(shí)力強(qiáng)的地區(qū)率先開(kāi)展全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)工作。防范財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政政策手段主要是財(cái)政支出的總量政策和結(jié)構(gòu)政策，通過(guò)上述政策的實(shí)施限制地方政府的過(guò)度支出，以及由此導(dǎo)致的過(guò)度舉債?？紤]到與GDP的銜接，選擇地方政府負(fù)債率作為模型的指標(biāo)之一。

自我國(guó)提出雙支柱調(diào)控框架以來(lái)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策手段既要錨定貨幣政策的目標(biāo)又要考慮結(jié)構(gòu)性貨幣政策與宏觀審慎政策配合的實(shí)施效果，也就是說(shuō)防風(fēng)險(xiǎn)的貨幣政策調(diào)控變量不能僅僅是貨幣供應(yīng)量或者政策利率水平，更需要從資金需求端來(lái)考察評(píng)估政策實(shí)施情況。特別是新冠肺炎疫情發(fā)生以來(lái)，我國(guó)穩(wěn)健略松的貨幣政策凸顯了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的支持，充分發(fā)揮了貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸支持力度。從總量上，我國(guó)M2（廣義貨幣供應(yīng)量）和社會(huì)融資規(guī)模始終保持與名義GDP增長(zhǎng)同步；從結(jié)構(gòu)上，繼續(xù)引導(dǎo)金融活水流向小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。未來(lái)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持預(yù)期有增無(wú)減，這種信貸傾斜自然也會(huì)不可避免地積累一定的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的測(cè)算，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的宏觀杠桿率已經(jīng)從2019年底的246.5%上升至2023年一季度的281.8%，是所有部門(mén)中宏觀杠桿率最高的部門(mén)?；谏鲜龇治?，同時(shí)借鑒宋思宸（2020）對(duì)貨幣政策與宏觀杠桿率相關(guān)性的研究（見(jiàn)圖2），采用實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)宏觀杠桿率的波動(dòng)水平作為模型變量之一。

中國(guó)人民銀行發(fā)布的《宏觀審慎政策指引（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）明確指出宏觀審慎政策的目標(biāo)是防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，尤其是防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)周期累積及跨機(jī)構(gòu)、跨行業(yè)、跨市場(chǎng)和跨境傳染，提高金融體系韌性和穩(wěn)健性，降低金融危機(jī)發(fā)生的可能性和破壞性，促進(jìn)金融體系的整體健康與穩(wěn)定。《指引》從時(shí)間和結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度識(shí)別、監(jiān)測(cè)、評(píng)估系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)中國(guó)人民銀行2016年起正式實(shí)施的金融機(jī)構(gòu)宏觀審慎評(píng)估體系（MPA），重點(diǎn)考慮資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、外債風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等七大方面，通過(guò)綜合評(píng)估加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范，其中宏觀審慎資本充足率是評(píng)估體系的核心。本文在此基礎(chǔ)上，借鑒雷進(jìn)賢（2017）、喬兆穎（2013）、占云生（2017）、張曉慧（2017）的研究成果，對(duì)照《指引》并考慮數(shù)據(jù)的可得性，確定資本充足率、撥備覆蓋率、廣義信貸增速、上證換手率、人民幣實(shí)際有效匯率、不良貸款率等六項(xiàng)指標(biāo)作為衡量宏觀審慎政策變量的指標(biāo)。

基于上述分析及指標(biāo)選擇，將GDP實(shí)際增長(zhǎng)率的變化率（gdpt），地方政府負(fù)債率（lgdebtt）、實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)宏觀杠桿率（lratet）、宏觀審慎政策變量（macropruratet）三項(xiàng)指標(biāo)的波動(dòng)率作為研究政策協(xié)調(diào)效果yt的內(nèi)生變量。Cogley和Sargent（2001）提出了模型的非線(xiàn)性來(lái)源于滯后系數(shù)或者方差的波動(dòng)性，認(rèn)為計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法不能區(qū)分帶有時(shí)變波動(dòng)的常系數(shù)VAR模型和時(shí)變系數(shù)但波動(dòng)為常數(shù)的VAR模型。本文為擺脫這種限制，考慮滯后系數(shù)和方差均為時(shí)變的，并通過(guò)信息準(zhǔn)則檢驗(yàn)確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2，這也符合TVP-VAR-SV模型的通常設(shè)定。

五、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及處理過(guò)程

本文選取國(guó)際金融危機(jī)后的季度數(shù)據(jù)，即2009Q1—2021Q4的GDP實(shí)際增長(zhǎng)率等9項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)，根據(jù)前述分析，運(yùn)用HP濾波方法對(duì)所有指標(biāo)數(shù)據(jù)消除趨勢(shì)項(xiàng)，得到各指標(biāo)的周期項(xiàng)，同時(shí)進(jìn)行X12季節(jié)調(diào)整。其中衡量財(cái)政政策變量為地方政府負(fù)債率季度數(shù)據(jù)（lgdebt），衡量貨幣政策的變量為實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)宏觀杠桿率（杠桿率=實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)債務(wù)/名義GDP）的季度數(shù)據(jù)（lrate），衡量宏觀審慎政策的變量選擇資本充足率（zbcz）、撥備覆蓋率（bbfg）、廣義信貸增速（gyxd）、上證換手率（szhs）、人民幣實(shí)際有效匯率（sjhl）、不良貸款率（bldk）六項(xiàng)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法得到主成分，進(jìn)而合成衡量宏觀審慎政策的變量。上述數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局。

根據(jù)主成分分析結(jié)果，前三個(gè)主成分累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到81.58%，確定使用前三個(gè)主成分構(gòu)建，macropruratet計(jì)算過(guò)程如下：

從圖3可以看出地方政府負(fù)債率、實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率兩個(gè)指標(biāo)的周期成分基本呈現(xiàn)同向變化，這與前述分析的兩大指標(biāo)對(duì)應(yīng)的財(cái)政政策與貨幣政策目標(biāo)一致；上述兩個(gè)指標(biāo)與宏觀審慎變量在大多數(shù)時(shí)期呈現(xiàn)較弱的負(fù)相關(guān)，這與宏觀審慎政策防風(fēng)險(xiǎn)屬性有關(guān)；三個(gè)指標(biāo)與GDP增長(zhǎng)率的變動(dòng)率基本上是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也說(shuō)明財(cái)政政策、貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性發(fā)揮著顯著作用。

（二）貝葉斯模擬估計(jì)

本文借鑒Marco 和 Primiceri （2015）的算法估計(jì)模型，令y = {yt}nt=1，ω = （ Σβ，Σα，Σh ），設(shè)定ω的先驗(yàn)概率密度為π（ω），給定觀測(cè)數(shù)據(jù)y，可以運(yùn)用馬爾科夫鏈蒙特卡洛方法（MCMC）從后驗(yàn)分布π（ β， α， h， ω|y ）中進(jìn)行抽樣。本文使用前五年20期的數(shù)據(jù)估計(jì)先驗(yàn)分布π（ω），并去掉初始的1 000個(gè)模擬數(shù)據(jù)。

（三）估計(jì)結(jié)果

運(yùn)用Matlab 2018b軟件進(jìn)行模型估計(jì)，表3給出了參數(shù)模擬估計(jì)結(jié)果。從收斂性看，所有變量的CD統(tǒng)計(jì)量均小于5%顯著性水平的臨界值（1.96），因此不能拒絕收斂于后驗(yàn)分布的原假設(shè)；從無(wú)效因子看，（Σβ）1、（Σβ）2、（Σβ）3的無(wú)效因子較大，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于抽樣次數(shù)（10 000次），其余參數(shù)的無(wú)效因子均在50以?xún)?nèi)，從而證明了模擬取樣的合理性和有效性。

圖4為樣本自相關(guān)系數(shù)圖、模擬路徑圖、后驗(yàn)分布密度函數(shù)圖，可以明顯看出自相關(guān)系數(shù)趨于0收斂，參數(shù)模擬路徑收斂于樣本估計(jì)均值，模擬結(jié)果再次印證該模型估計(jì)的有效性。

（四）時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

本文對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)變脈沖響應(yīng)情況進(jìn)行分析，選取了滯后1期（3個(gè)月）、滯后4期（1年）和滯后12期（3年）的時(shí)間間隔，分別代表變量沖擊的短期、中期和長(zhǎng)期影響，以更直觀地分析變量沖擊的作用效果，進(jìn)而采取更加靈活有效的政策調(diào)控手段。

1.財(cái)政政策與貨幣政策、宏觀審慎政策之間的影響及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析

一是財(cái)政政策變量對(duì)貨幣政策變量和宏觀審慎政策變量的沖擊在短期和中期基本呈現(xiàn)同向變化[見(jiàn)圖5（a）、圖5（b）]，特別是自2013年以來(lái)更加明顯，這與十八屆三中全會(huì)推進(jìn)財(cái)政體制改革、修訂預(yù)算法、規(guī)范政府債務(wù)管理的時(shí)期基本重合。二是財(cái)政政策變量對(duì)貨幣政策變量、宏觀審慎變量的短期影響大多數(shù)時(shí)期小于中期影響，長(zhǎng)期影響也在大多數(shù)時(shí)期小于中期影響，這說(shuō)明財(cái)政政策與貨幣政策、宏觀審慎政策的配合的作用效果在一個(gè)年度左右的時(shí)間內(nèi)能明顯顯現(xiàn)[見(jiàn)圖5（a）、圖5（b）]。三是財(cái)政政策的變化對(duì)宏觀審慎政策的沖擊作用大于對(duì)貨幣政策的沖擊，一單位財(cái)政政策變量沖擊能夠引致貨幣政策變量、宏觀審慎政策變量的變化率分別為0.2%和0.5%，這與我國(guó)尚未有財(cái)政宏觀審慎政策，現(xiàn)行宏觀審慎政策代行財(cái)政宏觀審慎有一定的關(guān)系[見(jiàn)圖5（a）、圖5（b）]。四是不穩(wěn)定的地方政府債務(wù)與降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性之間更多是負(fù)相關(guān)關(guān)系，即不關(guān)注債務(wù)穩(wěn)定性的財(cái)政政策在一定程度上造成了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，特別是國(guó)際金融危機(jī)后的10年時(shí)間里，財(cái)政政策的沖擊持續(xù)存在，這與財(cái)政政策會(huì)引發(fā)私人部門(mén)投資的擠出效應(yīng)是一致的，但是財(cái)政政策沖擊也呈現(xiàn)明顯的時(shí)變性，特別是新冠肺炎疫情發(fā)生后，積極財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)起到了明顯的支撐作用[見(jiàn)圖5（c）]。

2.貨幣政策與財(cái)政政策、宏觀審慎政策之間的影響及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析

一是貨幣政策在短期對(duì)財(cái)政政策正向沖擊明顯，且一單位實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)宏觀杠桿率的變化將引致地方政府負(fù)債率上升0.03%，但在中期和長(zhǎng)期貨幣政策的變化對(duì)財(cái)政政策造成負(fù)向沖擊，且在中期的負(fù)向作用更加明顯，這與地方政府預(yù)算相對(duì)剛性及政績(jī)考核壓力相關(guān)[見(jiàn)圖6（a）]。二是貨幣政策與宏觀審慎政策在短期、中期、長(zhǎng)期均為負(fù)向沖擊，如前所述，貨幣政策目標(biāo)與宏觀審慎政策的金融穩(wěn)定目標(biāo)存在潛在沖突，且中期內(nèi)的沖突程度最大[見(jiàn)圖6（b）]。三是貨幣政策在中期內(nèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定作用最為明顯，且呈現(xiàn)時(shí)變特征，新冠肺炎疫情以來(lái)貨幣政策的短期作用更強(qiáng)，已經(jīng)明顯超過(guò)中期作用，這與我國(guó)實(shí)施的一系列穩(wěn)增長(zhǎng)的措施有較大關(guān)系[見(jiàn)圖6（c）]。

3.宏觀審慎政策與財(cái)政政策、貨幣政策之間的影響及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響分析

一是宏觀審慎政策與財(cái)政政策、貨幣政策在短期、中期、長(zhǎng)期基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，即宏觀審慎政策的實(shí)施能夠限制財(cái)政政策、貨幣政策的寬松程度，且這種限制基本在短期能夠收到較好的效果，但在中期和長(zhǎng)期效果不明顯，甚至在部分年份還會(huì)出現(xiàn)正向作用[見(jiàn)圖7（a）、圖7（b）]，這與我國(guó)宏觀審慎政策的靈活性不強(qiáng)密切相關(guān)，目前《指引》也僅僅是用一些固定的指標(biāo)作為政策調(diào)控工具，對(duì)市場(chǎng)變化的適應(yīng)性不強(qiáng)，部分時(shí)期助長(zhǎng)了風(fēng)險(xiǎn)行為的蔓延，如2014—2016年宏觀審慎政策對(duì)銀行表外資產(chǎn)的不規(guī)范發(fā)展和金融無(wú)序創(chuàng)新未起到規(guī)制作用，造成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)較多部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)的積累。二是宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)性在中期發(fā)揮負(fù)向沖擊作用，能夠降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)性，在較長(zhǎng)時(shí)期基本沒(méi)有作用[見(jiàn)圖7（c）]。但值得注意的是，宏觀審慎政策在短期只有2017年四季度至2019年四季度間起到降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)性作用，這與十九大提出的建立雙支柱調(diào)控框架明顯相關(guān)，而大多數(shù)時(shí)候宏觀審慎政策導(dǎo)致了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)與理論不符，可能是因?yàn)镸PA考核導(dǎo)致商業(yè)銀行按時(shí)間節(jié)點(diǎn)管理自身風(fēng)險(xiǎn)，考核時(shí)點(diǎn)過(guò)后又“重操舊業(yè)”。

4.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策的影響分析

圖8為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)對(duì)財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策的脈沖響應(yīng)。從中可以明顯看出，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定性的增加必然會(huì)導(dǎo)致政府實(shí)施從緊的宏觀調(diào)控政策，提高地方政府舉債門(mén)檻，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)杠桿率，實(shí)施更加嚴(yán)格的宏觀審慎政策，并且在各個(gè)年度面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策基本呈現(xiàn)同向變動(dòng)。也就是說(shuō)，三大主要宏觀政策調(diào)控工具的協(xié)調(diào)配合對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定起到明顯作用，在短期、中期、長(zhǎng)期降低經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性的水平分別約為0.19%、0.05%、0.03%。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用替換先驗(yàn)分布設(shè)定和去除變量的方式進(jìn)行三次穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）使用2009—2015年的數(shù)據(jù)計(jì)算先驗(yàn)分布重新估計(jì)模型；（2）去掉模型中宏觀審慎政策變量再估計(jì)模型；（3）去掉模型中財(cái)政政策變量即地方政府債務(wù)變動(dòng)率再估計(jì)模型。經(jīng)過(guò)上述檢驗(yàn)，結(jié)果與基準(zhǔn)模型一致，據(jù)此可認(rèn)為所構(gòu)建的模型為穩(wěn)健的①。

六、結(jié)論與啟示

本文基于當(dāng)前防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)這一現(xiàn)實(shí)，從財(cái)政政策、貨幣政策、宏觀審慎政策三大宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)層面探討統(tǒng)籌穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。在理論層面，通過(guò)廓清經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間維度和橫截面維度的傳導(dǎo)路徑，揭示了三大調(diào)控政策協(xié)調(diào)配合的機(jī)制及操作方式；在實(shí)證層面，基于國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的2009年第一季度至2021年第四季度52組數(shù)據(jù)，構(gòu)建帶有隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，分析了財(cái)政政策、貨幣政策和宏觀審慎政策在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)方面的效應(yīng)。

本文得到的結(jié)論為：一是三大宏觀調(diào)控政策之間存在以防范化解重大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的聯(lián)結(jié)機(jī)制，在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)事件或內(nèi)生積累風(fēng)險(xiǎn)變化時(shí)，相互之間能夠更加精準(zhǔn)地協(xié)調(diào)、搭配和互動(dòng)。特別是宏觀審慎政策雖然旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，但在近年由財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)與金融風(fēng)險(xiǎn)的互相傳染而引致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象逐漸增多的情況下，已然成為防風(fēng)險(xiǎn)的“第一道防線(xiàn)”。二是隨著財(cái)政金融環(huán)境的日趨復(fù)雜，貨幣當(dāng)局僅僅根據(jù)金融變量的波動(dòng)調(diào)整貨幣政策和宏觀審慎政策調(diào)控方向，效果可能會(huì)適得其反，因此，財(cái)政當(dāng)局有必要設(shè)置財(cái)政宏觀審慎工具，其目的就是精準(zhǔn)應(yīng)對(duì)由運(yùn)用財(cái)政工具可能引發(fā)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。三是財(cái)政政策在較多時(shí)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，對(duì)私人部門(mén)投資的擠出效應(yīng)顯著，地方政府債務(wù)是防風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)政政策的重要調(diào)控變量之一。四是貨幣當(dāng)局在權(quán)衡貨幣政策和宏觀審慎政策的配合時(shí)既要兼顧多目標(biāo)又要盯住關(guān)鍵問(wèn)題，實(shí)證分析的結(jié)果也表明宏觀審慎政策會(huì)對(duì)沖貨幣政策效果，但在應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定時(shí)兩者又能很好地協(xié)調(diào)配合。

根據(jù)上述結(jié)論，本文的建議如下：

探索建立“三支柱”調(diào)控框架，納入了財(cái)政政策的“三支柱”調(diào)控框架優(yōu)于雙支柱調(diào)控。與雙支柱調(diào)控框架相比，“三支柱”調(diào)控框架在維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融穩(wěn)定、財(cái)政可持續(xù)三個(gè)方面的表現(xiàn)均更出色。一是運(yùn)用大宏觀審慎思維，探索建立財(cái)政宏觀審慎政策，納入現(xiàn)行宏觀審慎政策框架，同時(shí)將財(cái)政政策一并納入防風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)控體系，構(gòu)建“三支柱”調(diào)控框架，與現(xiàn)有宏觀調(diào)控政策密切配合。二是豐富和完善宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策工具箱，基于“三支柱”調(diào)控框架，設(shè)置豐富的事前預(yù)防工具箱，并進(jìn)行事后救助機(jī)制安排。

持續(xù)規(guī)范地方政府債務(wù)。一是建立以債務(wù)率或負(fù)債率為核心的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系，加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警地區(qū)、風(fēng)險(xiǎn)提示地區(qū)的重點(diǎn)跟蹤調(diào)研，防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是建立全口徑債務(wù)監(jiān)管框架。嚴(yán)格新增隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)監(jiān)管，防范國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)對(duì)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的溢出與傳導(dǎo)。三是落實(shí)專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目穿透式監(jiān)測(cè)工作要求，通過(guò)地方政府債務(wù)管理系統(tǒng)，建立健全專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目庫(kù)，對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債券項(xiàng)目的資金使用、建設(shè)進(jìn)度、運(yùn)營(yíng)管理、專(zhuān)項(xiàng)收入繳庫(kù)等情況實(shí)行穿透式監(jiān)測(cè)。

提高結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)性和有效性。一是貨幣政策需更專(zhuān)注于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等傳統(tǒng)政策指標(biāo)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融支持力度，用好普惠小微貸款支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃等。二是理順貨幣政策傳導(dǎo)路徑，通過(guò)完善對(duì)商業(yè)銀行的考核體系設(shè)計(jì)，促進(jìn)結(jié)構(gòu)均衡，不斷提高與市場(chǎng)溝通頻率，加強(qiáng)與市場(chǎng)進(jìn)行深度溝通，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。三是穩(wěn)妥有序做好重點(diǎn)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置化解工作，發(fā)揮存款保險(xiǎn)制度和行業(yè)保障基金在風(fēng)險(xiǎn)處置中的作用。

進(jìn)一步提高宏觀審慎政策的靈活性。一是宏觀審慎政策應(yīng)能夠更靈活應(yīng)對(duì)金融部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)，完善宏觀審慎政策監(jiān)測(cè)體系，豐富宏觀審慎政策監(jiān)測(cè)工具箱，及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。二是進(jìn)一步健全宏觀審慎政策框架和治理機(jī)制。完善系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和評(píng)估框架，開(kāi)展宏觀審慎壓力測(cè)試。

注釋?zhuān)?/p>

① 限于篇幅影響，相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)數(shù)據(jù)留存?zhèn)渌鳌?/p>

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（責(zé)任編輯：張艷妮/校對(duì)：曾向宇）