周心鈺

4 月中旬以來，人民幣兌美元匯率從6.8 左右一路下探至最低7.14 附近，兩個月大跌3400 點，貶值幅度近4%。出人意料的是，近日國內(nèi)銀行又降低了存款利率，定存利息全面進入“2”時代，為6 月正式降息打開了大門。

在調(diào)降存款利率之后，央行開始降低利息。6 月13 日，央行開展7天期逆回購操作，下降10 個基點。同日晚間，央行下調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，下調(diào)10 個基點。6 月15日，央行開展2370 億元一年期MLF操作，較前期下降10 個基點。6 月20日的LPR 利率下調(diào)亦是大概率事件。

這些措施已成為人民幣匯率的持續(xù)擾動因素。結(jié)合央行行長易綱6 月7日加強逆周期調(diào)節(jié)的政策基調(diào)講話，筆者認為，央行顯然在穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)匯率之間進行戰(zhàn)略取舍。

在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期較弱、地產(chǎn)銷售增長態(tài)勢較弱、投資端增長態(tài)勢較弱的“三弱”背景制約下，人民幣匯率能夠穩(wěn)住嗎？匯率、利率“雙降”對投資會有什么影響？

“一降一加”是人民幣匯率貶值的內(nèi)外因 境內(nèi)外利差逐漸收窄或降低資本回報率

眾所周知，決定人民幣匯率預(yù)期的因素分為內(nèi)因和外因，一方面，內(nèi)因為我國現(xiàn)階段的經(jīng)濟發(fā)展基本面亟待修復(fù)，新常態(tài)中GDP增速有所回落，同時我國外貿(mào)出口增速大大低于預(yù)期，央行最近兩次降息進一步推高了CNY匯率貶值預(yù)期；另一方面，受美國經(jīng)濟持續(xù)回暖的影響，美聯(lián)儲貨幣政策進入加息周期通道，美元指數(shù)屢創(chuàng)新高，美元升值預(yù)期增強是本輪人民幣貶值的重要外因。

首先，增速趨緩是影響人民幣匯率近期出現(xiàn)貶值趨勢的重要因素。

一種貨幣走強的關(guān)鍵支撐在于其經(jīng)濟基本面。經(jīng)濟增速降低意味著一國的國民收入增長趨勢以及產(chǎn)品價格有下行壓力，從而形成貨幣貶值預(yù)期。目前，國內(nèi)經(jīng)濟基本面持續(xù)修復(fù)。據(jù)最新的國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，我國一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值284997 億元，按不變價格計算，同比增長4.5%，比上年四季度環(huán)比增長2.2%。按不同產(chǎn)業(yè)對GDP 的貢獻來看，第一產(chǎn)業(yè)增加值11575億元，同比增長3.7%；第二產(chǎn)業(yè)增加值107947億元，增長3.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值165475億元，以服務(wù)業(yè)為主的第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟恢復(fù)較快，增長5.4%。

盡管我國國民經(jīng)濟在新常態(tài)下繼續(xù)保持著平穩(wěn)運行的良好態(tài)勢，但是國民收入和商品價格相對較低，人民幣貶值預(yù)期已經(jīng)初步形成，三年疫情對經(jīng)濟增速的疊加沖擊，是影響我國人民幣匯率近期出現(xiàn)貶值趨勢的重要因素。

其次，我國出口貿(mào)易增速低于預(yù)期是引起人民幣貶值的一個導(dǎo)火索。

本輪人民幣的貶值始于外貿(mào)數(shù)據(jù)低于預(yù)期。海關(guān)總署6 月7 日發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，按美元計價，今年前5個月我國進出口總值2.44 萬億美元，下降2.8%。其中，出口1.4 萬億美元，增長0.3%；進口1.04 萬億美元，下降6.7%；貿(mào)易順差3594.8 億美元，擴大27.8%。其中，按美元計價，今年5 月份我國進出口5011.9億美元，下降6.2%。其中，出口2835 億美元，下降7.5%；進口2176.9億美元，下降4.5%；貿(mào)易順差658.1 億美元，收窄16.1%。

從而引發(fā)資本市場對于我國出口需求回暖的信心不足，進一步引起市場的擔憂情緒，通過6 月7 日我國國內(nèi)外匯市場的變化可見端倪。數(shù)據(jù)公布當日，市場參與者都積極購匯，而結(jié)匯意愿下降，CNY 即期匯率迅速拉升，一度突破7.15 的整數(shù)心理關(guān)口。因此，我國對外出口貿(mào)易增速大幅低于預(yù)期是引起人民幣貶值的一個導(dǎo)火索。

最后，央行降息推高人民幣貶值預(yù)期是本輪匯率加速走弱的重要原因。

近日，國內(nèi)銀行又降低了存款利率，為6月正式降息打開了大門。本輪調(diào)整中，六大行將人民幣活期存款利率下調(diào)5 個基點至0.20%，二年期人民幣定期存款利率下調(diào)10個基點至2.05%，三年期和五年期掛牌利率均下調(diào)15個基點分別至2.45%和2.5%。農(nóng)行、建行、工行等三年期大額存單利率調(diào)降至3%以內(nèi)。招商、浦發(fā)、光大、中信、民生等多家全國性股份制銀行也宣布從12日起下調(diào)部分人民幣存款利率。下調(diào)幅度為5到15個基點不等。這是繼去年9月份調(diào)整之后，這些銀行再次下調(diào)存款利率。

央行的非對稱降息促使國際投資者擔心境內(nèi)外利差有逐漸收窄的趨勢，資本回報率降低，進而引起國際熱錢流出中國。美聯(lián)儲（FOMC）2023 年6 月議息會議宣布維持利率在5.00%-5.25%不變，這是在連續(xù)10次加息后的首次暫停加息，但是預(yù)期還有至少1 至2 次加息，F(xiàn)OMC加息風暴還遠未終結(jié)。

由此可見，央行的降息推高了人民幣貶值預(yù)期，疊加美聯(lián)儲加息，這給人民幣匯價帶來進一步下行壓力，是本輪人民幣匯率加速走弱的重要原因。

最聰明的資本是賺經(jīng)濟周期配置的錢 未來人民幣匯率或圍繞7.30上下波動

其實，資本的特質(zhì)只有一個，那就是滿世界逐利。當歐美等國進入經(jīng)濟擴張周期利率下行，資本會由此流向世界各地追求更高的資本收益，而當歐美等國進入經(jīng)濟緊縮周期提升利率時，資本也就拋售世界各地資產(chǎn)回流歐美。

當他國經(jīng)濟周期與美國同步時，比如當美國提升利率的時候，他國也相應(yīng)提升利率，則資本流動的影響較小。但如果他國的經(jīng)濟周期與美國并不同步，比如當美國進入加息周期時，他國此時經(jīng)濟羸弱反而應(yīng)該降息刺激經(jīng)濟，可是，若降息以刺激經(jīng)濟，資本就會加速外逃，對他國匯率形成巨大壓力；若是同步加息，他國經(jīng)濟會受到進一步打擊。

決策者往往會處于進退失據(jù)的兩難境地，只能兩害相權(quán)取其輕。是故，只要國內(nèi)降準降息，人民幣就會貶值。由此判斷，央行戰(zhàn)略端決策的毅然決然。

人民幣匯率未來走勢如何？決定人民幣匯率走勢的固然有美元強弱和中美利差等因素，但是今年中國經(jīng)濟基本面是決定一切的基礎(chǔ)。

因此，發(fā)展經(jīng)濟是頭等要務(wù)，出口貿(mào)易是很重要的一環(huán)。保持一定貶值的人民幣匯率反而利好出口。央行預(yù)計采取的動作值得觀察。

從外匯市場的操作來看，在人民幣匯率大幅下行的情況下，央行非但沒有引入逆周期因子釋放阻止人民幣貶值的信號，設(shè)置的中間價反而大幅低于市場預(yù)期。此外，在岸市場，中資大行大量賣出美元以支撐人民幣的情形也未像過往一樣出現(xiàn)。目前央行也沒有進行實質(zhì)性匯率干預(yù)。合適的區(qū)間貶值，可以放手；貶值過分，從而引發(fā)市場恐慌，則必須出重手。對人民幣匯率的把控，以我為主，以擴大出口為主。一切，不同尋常。

這幾年美國一直需要中國出口的低成本高性價比商品，而目前美國最主要的是降低國內(nèi)高企的通貨膨脹率，所以在美國徹底馴服通貨膨脹率之前，大概率會接受人民幣貶值這種默契。這也是本輪人民幣匯率貶值過程中，央行表態(tài)非常淡定并敢于降息的底氣。

筆者認為，人民幣匯率在未來一段時間內(nèi)可能圍繞7.30上下波動，但是亦不排除突破該點位的可能性。

銀行息差下行最大壓力期已過 “逆周期調(diào)節(jié)”或推一攬子刺激政策

央行遲遲未干預(yù)匯率下跌，證實了戰(zhàn)略端的態(tài)度果斷——在穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)匯率之間進行戰(zhàn)略取舍。其目的在于扭轉(zhuǎn)市場的經(jīng)濟發(fā)展預(yù)期。筆者認為，未來宏觀經(jīng)濟政策一定還會出現(xiàn)出人意料的調(diào)整，此次“降存”只是一個新的開始。

當前經(jīng)濟景氣度有所下行，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）已連續(xù)兩個月位于臨界值以下，物價持續(xù)低位運行，出口增長放緩，內(nèi)外需求均較為疲弱，穩(wěn)定各方預(yù)期必要且急迫。經(jīng)濟恢復(fù)態(tài)勢亟待鞏固。

在此背景下，央行緊鑼密鼓地大幅降息就是降低央行貸款給銀行的貸款利率，銀行的資金成本降低，進而降低企業(yè)和個人的融資、貸款成本，提振消費和投資需求。

6 月13 日-15 日，央行陸續(xù)下調(diào)OMO、SLF、MLF利率各10個基點，20號的LPR利率下調(diào)預(yù)期亦形成。央行措施如此緊鑼密鼓地出臺，或暗示中央政府正在考慮推出更廣泛的一攬子刺激政策。降息僅僅是上述方案中的內(nèi)容之一。

宏觀上，無論是央行降低貸款利息，還是商業(yè)銀行降低存款利率，都有助于銀行降低負債成本，緩和資產(chǎn)質(zhì)量壓力。過去兩年貸款利率下，而存款利率上，截止一季度，商業(yè)銀行凈息差為1.74%，已經(jīng)創(chuàng)2010 年來新低。如果20 日LPR 如期下調(diào)，預(yù)計監(jiān)管會繼續(xù)跟進引導(dǎo)銀行負債成本，銀行息差下行最大壓力期應(yīng)該已經(jīng)過去。

有業(yè)內(nèi)人士測算，調(diào)降存款利率對大行2023/2024年平均存款成本節(jié)約幅度分別為2-3BPs，對2023/2024年凈息差正面貢獻分別為1BP/2BPs。整體來看，壓低利率有助改善收益率曲線形狀，助力實體融資成本下行。

因此，“降負”有助于緩解利潤率壓力，穩(wěn)定銀行利潤，提高銀行補充核心一級資本的能力，提高商業(yè)銀行服務(wù)實體經(jīng)濟和化解風險的能力。

最核心的是看后續(xù)經(jīng)濟能否全面恢復(fù)，如果恢復(fù)，則后續(xù)繼續(xù)降息概率下降，銀行估值繼續(xù)回升。而降息有助降低牛市資金成本壓力，匯率貶值有助出口，同時能吸引外資進入。比如出海創(chuàng)匯的游戲板塊龍頭昆侖萬維、游族網(wǎng)絡(luò)等，既能享受匯率貶值的增潤，又能在AIGG 的迭代中充分受益。（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。文中所提個股僅做分析，不做投資建議。）