鄧海清

解決我國地方政府債務(wù)問題，需要探尋新的信用擴張機制。在中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險的基調(diào)長期不變的大背景下，一方面，要探索新的信用擴張路徑和工具，找到“土地財政”這一傳統(tǒng)信用擴張模式的替代機制；另一方面，城投平臺應(yīng)從過去依靠土地、房地產(chǎn)融資，轉(zhuǎn)向依靠資本市場融資，向國有資本運營平臺轉(zhuǎn)型。這兩個方面的問題解決好了，我國地方債務(wù)問題將會有根本性的好轉(zhuǎn)。

地方政府債務(wù)問題現(xiàn)狀及原因分析

我國地方政府的債務(wù)問題，目前已發(fā)展到了較嚴(yán)重的程度。根據(jù)財政部和國家統(tǒng)計局公開數(shù)據(jù)測算，自2017年以來，地方政府債務(wù)余額以年均16.3%的速度快速增長，遠(yuǎn)高于同期名義經(jīng)濟增速的7.8%，導(dǎo)致地方政府負(fù)債率攀升、債務(wù)風(fēng)險不斷累積。2021年年底，我國地方政府的杠桿率（地方政府債務(wù)/GDP）為27%左右，債務(wù)率（地方政府債務(wù)/財政收入）超過105%，部分省市債務(wù)率高企，債務(wù)風(fēng)險暴露。

我國地方政府債務(wù)問題主要是結(jié)構(gòu)性原因?qū)е碌?。近年來，地方政府和企業(yè)分擔(dān)了GDP增長的主要責(zé)任，導(dǎo)致地方政府和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。相較之下，中央政府和居民部門的債務(wù)率較輕。根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心數(shù)據(jù)，2020年以來，我國居民部門的杠桿率始終在62%的水平波動。根據(jù)中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022年居民存款上升近18萬億元，居民貸款只上升了不到4萬億元，存款比貸款多增長14萬億元。這意味著一方面地方政府債務(wù)壓力越來越重，但另外一方面居民儲蓄在爆發(fā)式增長。

此外，相較于美國聯(lián)邦政府120%左右的杠桿率，我國中央財政2022年杠桿率只有21.4%（來自國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心數(shù)據(jù)）。因此，相對地方政府的高負(fù)債，中央政府通過高等級的信譽置換地方政府的債務(wù)信譽問題，應(yīng)是未來主要的出路之一。

從本質(zhì)上看，地方政府債務(wù)問題由城鎮(zhèn)化派生而來。目前我國不同地區(qū)地方財政狀況差異較大。東部沿海地區(qū)城鎮(zhèn)化率基本在70%以上，城投債的結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，債務(wù)風(fēng)險較為可控。中西部地區(qū)的城鎮(zhèn)化任重道遠(yuǎn)，地方政府融資壓力和債務(wù)風(fēng)險較高。

“地方財政”傳統(tǒng)模式難以為繼

2008年之前，我國地方財政是預(yù)算財政。城投平臺出現(xiàn)之后，開始轉(zhuǎn)向金融財政，主要依靠債務(wù)，也就是銀行貸款、非標(biāo)債和債券。伴隨房地產(chǎn)黃金時代的結(jié)束，指望房價、地價繼續(xù)暴漲越來越不現(xiàn)實；高質(zhì)量發(fā)展、創(chuàng)新驅(qū)動、鼓勵生育與“土地財政”存在根本性矛盾，無法兼容，“土地財政”傳統(tǒng)模式難以為繼，需要再次轉(zhuǎn)型。

城投平臺普遍高杠桿，債務(wù)風(fēng)險成為懸在中國經(jīng)濟頭頂上的“達(dá)摩克利斯之劍”。城投平臺以土地融資，采取重資產(chǎn)運營模式，債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重。從非標(biāo)債到貸款，再到私募債，從縣級城投向市級城投，再到省級城投，城投違約逐步蔓延?！俺峭秱螘r打破剛兌”成為債券市場最受關(guān)注的焦點問題之一。

在城投模式轉(zhuǎn)型中發(fā)揮政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金杠桿撬動作用

解決中國經(jīng)濟信用擴張問題，一方面要鼓勵居民加杠桿、刺激消費，中國的居民杠桿率相對實體企業(yè)來說還有較大空間。

另一方面，地方政府面對信用擴張時，要轉(zhuǎn)變思路，探索創(chuàng)新路徑。國有資本運營平臺作為創(chuàng)新投融資方式可發(fā)揮多重作用。一是做大做強，提高資本市場接受度。通過組建國有資本運營大平臺，將原先的各種小融資平臺集零為整，壯大總資產(chǎn)規(guī)模，使得融資更方便，融資成本更低；二是實現(xiàn)投資和招商模式轉(zhuǎn)型。通過產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金構(gòu)建地方經(jīng)濟新支柱產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)“招商—入股—扶持—盈利退出”；三是推動融資模式轉(zhuǎn)型，減輕對發(fā)債或銀行貸款的依賴。

地方政府應(yīng)重視發(fā)揮產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的杠桿撬動作用，順應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展、數(shù)字經(jīng)濟、智能制造趨勢，培育專精特新“小巨人”，例如福建寧德培育出的寧德時代，安徽合肥培育出的蔚來汽車。部分地方政府其實已經(jīng)在轉(zhuǎn)型。例如，合肥圍繞高科技產(chǎn)業(yè)鏈，利用國有資本運營平臺，達(dá)到產(chǎn)業(yè)、科技、金融的良性循環(huán)。上海以政府產(chǎn)業(yè)基金為代表的城投，和股票市場（科創(chuàng)板）、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs都緊密聯(lián)系在一起，改變了過去我國地方政府信用擴張的機制。

金融市場為地方政府的財政轉(zhuǎn)型提供了非常好的工具。應(yīng)鼓勵更多的地方政府像合肥或上海一樣，在新舊城投模式的轉(zhuǎn)換和推進(jìn)中更快地適應(yīng)新形勢。

地方政府/城投平臺融資模式轉(zhuǎn)型：基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點

2020年4月24日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》，相較過去地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施方面基本上依靠發(fā)債或是銀行貸款的模式，證監(jiān)會為地方政府提供了接入中國資本市場的新工具——基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs。我國公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs）是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財產(chǎn)，通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項目，由基金管理人等主動管理運營上述基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。其行業(yè)范圍涵蓋交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源基礎(chǔ)設(shè)施、市政基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施、倉儲物流基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、新型基礎(chǔ)設(shè)施、保障性租賃住房、其他基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域等，未來行業(yè)范圍還將不斷擴展。

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs有著突出的優(yōu)勢。其一，伴隨我國進(jìn)入中高等收入國家行列，居民儲蓄已經(jīng)達(dá)到百萬億量級，通過公募REITs可以動員儲蓄投資建設(shè)規(guī)模大、周期長的基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。其二，公募REITs作為新事物在資本市場飽受追捧，不存在募資壓力。其三，公募REITs在資產(chǎn)負(fù)債表里是權(quán)益投資，本質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，不存在償債壓力和利息負(fù)擔(dān)，大大減輕了地方政府在債務(wù)端的壓力。

對于地方政府而言，傳統(tǒng)的基建投資模式由地方政府及其控制的城投平臺主導(dǎo)，資金則來源于“土地財政”，通過REITs模式進(jìn)行基建領(lǐng)域融資，有利于管控地方政府債務(wù)，緩解“土地財政”壓力，破解“后地產(chǎn)時代”地方政府融資困境。對于城投平臺而言，當(dāng)前城投平臺手中持有大量不動產(chǎn)，也產(chǎn)生了大量的相關(guān)負(fù)債，屬于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)運營模式，負(fù)債率高企，經(jīng)營負(fù)擔(dān)沉重。如果能夠以公募REITs的方式盤活、退出，不僅可以降低企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)運營模式，還可以通過盤活地資金再次投資新的項目，提高資金運營效率。同時，做成當(dāng)?shù)卣刂频某峭镀脚_上首支REITs產(chǎn)品，還可以極大提高當(dāng)?shù)氐闹群兔雷u度。

（編輯 尚鳴）