韓克勇 王勁松 李玥嶠

作者簡(jiǎn)介：韓克勇（1964—），男，山西祁縣人，山西省社會(huì)科學(xué)院研究員，研究方向：金融市場(chǎng)；通信作者：王勁松（1972—），男，山西文水人，復(fù)旦大學(xué)博士后，杭州師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：資本市場(chǎng)與貨幣政策。

摘要：企業(yè)作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要參與主體，其行為對(duì)物價(jià)水平有著顯著影響，而受資產(chǎn)價(jià)格影響的企業(yè)通貨膨脹預(yù)期是重要因素之一。綜合運(yùn)用理論分析與數(shù)理分析，對(duì)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)價(jià)格通過現(xiàn)有物價(jià)水平、企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素以及發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期使企業(yè)通貨膨脹預(yù)期發(fā)生更大幅度的同向變化，進(jìn)而使總需求正向變化，總供給負(fù)向變化，從而對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生正向的影響，且這種影響在發(fā)達(dá)國(guó)家更為明顯。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)價(jià)格；企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；總供求；物價(jià)水平

中圖分類號(hào)：F822．0文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2023）03-0057-07

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2021年，全球進(jìn)入一種類滯脹的狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度出發(fā)，一方面，疫情的動(dòng)態(tài)反復(fù)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)回升構(gòu)成壓制；另一方面，由于刺激政策無法長(zhǎng)期頻繁使用，其逐步退出導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能開始回落。從通貨膨脹角度出發(fā)，隨著全球疫情以來釋放的天量流動(dòng)性進(jìn)入商品領(lǐng)域，疊加疫情本身對(duì)大宗商品供給的約束和碳中和背景下的限產(chǎn)因素，全球PPI大漲并維持高位。具體地，從PPI向CPI的傳導(dǎo)來看，美國(guó)在經(jīng)歷了2020年經(jīng)濟(jì)衰退之后，大宗商品價(jià)格在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的較強(qiáng)預(yù)期下快速上漲，進(jìn)而推動(dòng)CPI同步上升，并連續(xù)創(chuàng)下歷史新高，通脹壓力擴(kuò)散全球；在我國(guó)，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)將物價(jià)穩(wěn)定與大宗商品價(jià)格走勢(shì)作為工作重點(diǎn)，調(diào)控之下，我國(guó)PPI雖快速上漲，但傳導(dǎo)至CPI較為緩慢，出現(xiàn)剪刀差現(xiàn)象（圖1）。

從資產(chǎn)價(jià)格角度出發(fā)，過去一年里，在全球股票市場(chǎng)持續(xù)波動(dòng)的同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫明顯，管控下的中國(guó)房地產(chǎn)增速也有所下降。大宗商品方面，尤其是原材料市場(chǎng)，則因需求復(fù)蘇與能耗雙控，在年中出現(xiàn)價(jià)格飛速上漲的現(xiàn)象。根據(jù)圖2，我國(guó)原材料的價(jià)格波動(dòng)與美國(guó)基本保持一致，銅期貨均在4月開始上漲，于5月到達(dá)峰值，而煤炭則是在10月出現(xiàn)過一次大幅上漲?？梢钥闯?，全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展正逐步從復(fù)蘇轉(zhuǎn)入過熱和滯脹的狀態(tài)，而中國(guó)雖目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r向好，但作為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，仍存在不小壓力，尤其是未來緩解CPI上漲壓力的問題。2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“供給沖擊”列入我國(guó)未來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展將面臨的三大壓力之一，并首次引入宏觀調(diào)控的相關(guān)政策制度，而原材料供給沖擊所帶來的資產(chǎn)價(jià)格上升問題位列第一。因此，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)水平影響的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)我國(guó)而言，進(jìn)一步探究如何降低影響程度更有借鑒意義。

在資產(chǎn)價(jià)格對(duì)社會(huì)物價(jià)水平影響的研究方面，已有研究大多數(shù)聚焦于不同資產(chǎn)類型的價(jià)格波動(dòng)對(duì)物價(jià)水平的影響方向與程度，很少探究?jī)烧咧g的具體傳導(dǎo)。股價(jià)是資產(chǎn)價(jià)格的典型代表，Shiratsuka（1999）、Ray和Chatterjee（2001）等指出股價(jià)是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表并包含了預(yù)測(cè)商品價(jià)格的重要信息［1，2］；陳繼勇等（2013）認(rèn)為此在中國(guó)同樣適用，而孫力軍等（2016）進(jìn)一步基于FIPL理論的限制預(yù)算方程，實(shí)證檢驗(yàn)出股價(jià)與物價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系［3，4］。此外，房?jī)r(jià)通常被認(rèn)為與物價(jià)水平存在正相關(guān)關(guān)系。從長(zhǎng)期來看，趙奉軍（2020）選取近百年來14個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)與物價(jià)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)與通脹同向波動(dòng)且平均上漲率高于通脹率約一個(gè)百分點(diǎn)［5］。原材料市場(chǎng)方面，徐一波（2018）通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了大宗商品定價(jià)是影響中國(guó)整體物價(jià)水平的格蘭杰原因，且二者長(zhǎng)期協(xié)整，并進(jìn)一步指出我國(guó)對(duì)大宗商品的價(jià)格接受較為被動(dòng)［6］。Abbas和Lan（2020）從不同通脹機(jī)制出發(fā)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)相較于農(nóng)業(yè)與糧食商品，能源商品的短期和長(zhǎng)期傳遞都更明顯，且能源大宗商品尤其推動(dòng)了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興經(jīng)濟(jì)體以及歐盟國(guó)家的通脹進(jìn)程［7］；Rizvi和Sahminan（2020）則使用商品增強(qiáng)的菲利普斯曲線，以金磚五國(guó)為研究對(duì)象驗(yàn)證了同樣觀點(diǎn)，但對(duì)能源出口國(guó)的影響則相反［8］。任澤平（2012）從構(gòu)建投入產(chǎn)出價(jià)格實(shí)際影響模型出發(fā)，通過模擬發(fā)現(xiàn)能源價(jià)格對(duì)物價(jià)的影響過程中，企業(yè)所受到的影響高于一般居民［9］。

通貨膨脹預(yù)期被認(rèn)為是物價(jià)上升的一個(gè)重要影響因素，王宏濤（2013）利用Calvo的交錯(cuò)契約模型證實(shí)資產(chǎn)價(jià)格與通脹預(yù)期密切相關(guān)，而對(duì)于非食品類商品，我國(guó)經(jīng)濟(jì)主體的通貨膨脹預(yù)期表現(xiàn)更加敏感［10，11］。Cavallo 等（2017）采取調(diào)查實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，以先驗(yàn)信息與認(rèn)知能力限制為代表的個(gè)人主觀因素導(dǎo)致信息摩擦達(dá)標(biāo)，并在家庭通脹預(yù)期的形成中起核心作用［12］。房地產(chǎn)收益率也是一個(gè)重要決定因素，且房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的決定能力明顯大于該市場(chǎng)資金變化所產(chǎn)生的影響［13，14］。企業(yè)主體方面，已有的文獻(xiàn)研究主要集中于通脹預(yù)期上升時(shí)，企業(yè)從銀行獲取的貸款數(shù)量上升，可實(shí)際現(xiàn)金持有量卻下降，這些資金主要用于投資，使投資水平上升但效率降低，且該現(xiàn)象在高成長(zhǎng)性企業(yè)中表現(xiàn)明顯，而關(guān)于其他路徑的研究文獻(xiàn)卻很少［15-17］。Coibion等（2020）通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)評(píng)估了央行使用通脹預(yù)期作為穩(wěn)定目標(biāo)的政策工具的前景，進(jìn)一步指出目前企業(yè)通脹預(yù)期如何影響央行行為的潛在機(jī)制尚不明確［18］。

因此，有必要研究在當(dāng)前環(huán)境下資產(chǎn)價(jià)格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)物價(jià)水平的影響，尤其是探尋變量之間具有代表性的傳導(dǎo)機(jī)制，為治理當(dāng)前全球的類滯脹現(xiàn)象，并進(jìn)一步為中國(guó)未來應(yīng)對(duì)此現(xiàn)象提供現(xiàn)實(shí)的政策建議。

二、理論分析

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，企業(yè)作為重要參與主體之一，其經(jīng)濟(jì)行為在受經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r制約的同時(shí)，還在很大程度上受到其自身預(yù)期的影響。由于企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為會(huì)直接影響所在地區(qū)或國(guó)家的物價(jià)水平，所以這種預(yù)期可以稱為通貨膨脹預(yù)期。企業(yè)通貨膨脹預(yù)期取決于三個(gè)方面：一是現(xiàn)有物價(jià)水平；二是企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素，即總需求和總供給等因素的預(yù)期；三是對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期。

（一）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響

資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)影響企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的三個(gè)因素都有著重要的影響。資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)影響現(xiàn)有物價(jià)水平，進(jìn)而影響企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期；此外，資產(chǎn)價(jià)格的變化還會(huì)通過影響宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、總需求和總供給等影響企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期；另外，資產(chǎn)價(jià)格的變化還會(huì)通過影響企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期而影響投資信心，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)未來通貨膨脹的預(yù)期。

（二）企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總供求的影響

企業(yè)通貨膨脹預(yù)期會(huì)通過影響企業(yè)的預(yù)期投資收益及成本而影響企業(yè)的投資需求，進(jìn)而影響總需求；同時(shí)，通過影響實(shí)際投資而影響資本存量，進(jìn)而影響總供給；此外，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期還會(huì)通過影響企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期而影響企業(yè)當(dāng)前的產(chǎn)出，從而影響總供給。企業(yè)通貨膨脹預(yù)期越高，企業(yè)預(yù)期投資收益就越高；但是，由于企業(yè)預(yù)期未來通貨膨脹率上升，企業(yè)會(huì)預(yù)期未來市場(chǎng)利率上升，進(jìn)而預(yù)期企業(yè)的間接融資成本和債券融資成本增加，從而預(yù)期企業(yè)的融資成本增加。進(jìn)一步地，當(dāng)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和未來投資收益預(yù)期增加時(shí)，企業(yè)為了在未來以較低的投資成本進(jìn)行投資，獲取更多的投資收益，會(huì)增加當(dāng)前對(duì)原材料和投資品的購(gòu)買，從而增加了當(dāng)前的投資需求和總需求，因此，可以推斷企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)投資需求，進(jìn)而對(duì)總需求有著正向的影響，而且由于這種影響是直接影響，因而比較大。

由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)投資需求的影響是正向的，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)實(shí)際投資，進(jìn)而對(duì)資本存量和總供給的影響也是正向的，而且影響的程度與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的程度正相關(guān)。如前所述，由于企業(yè)實(shí)際投資對(duì)資本存量的影響是累積效應(yīng)，因此，即時(shí)的或當(dāng)前的實(shí)際投資對(duì)資本存量，進(jìn)而對(duì)總供給的影響比較小。此外，由于企業(yè)的銷售收入與產(chǎn)品的價(jià)格正相關(guān)，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)未來銷售收入預(yù)期的影響是正向的。當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來銷售收入增加時(shí)，企業(yè)會(huì)減少當(dāng)前的產(chǎn)出，并將節(jié)省下來的原材料和半成品以及已生產(chǎn)出來的產(chǎn)成品作為存貨保存下來，以便在未來產(chǎn)品價(jià)格上漲時(shí)進(jìn)行生產(chǎn)和銷售，以獲取更高的銷售收入，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期通過企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期對(duì)企業(yè)的當(dāng)前產(chǎn)出，進(jìn)而對(duì)總供給的影響是負(fù)向的，而且由于這種影響是直接影響，因而比較大。

三、數(shù)理分析

（一）資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響

現(xiàn)有物價(jià)水平和企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期呈現(xiàn)正相關(guān)；企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期則是負(fù)相關(guān)，即：

其中：EIE、GSP、EGE、EFE分別表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期、現(xiàn)有物價(jià)水平、企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期和企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期；beie表示與現(xiàn)有物價(jià)水平和企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期以及對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期無關(guān)的企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；egn、eien、eefn分別表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期對(duì)相關(guān)變量變化的敏感度。

由于企業(yè)在形成對(duì)未來通貨膨脹預(yù)期時(shí)，對(duì)現(xiàn)有物價(jià)水平和對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期以及對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期都比較關(guān)注，因此，這些因素對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響都比較大。另外，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)在形成對(duì)通貨膨脹預(yù)期時(shí)，對(duì)以上三個(gè)影響企業(yè)通貨膨脹預(yù)期因素的關(guān)注程度大于發(fā)展中國(guó)家，即：

企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期不僅會(huì)考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策及其變化，還要對(duì)影響物價(jià)水平的一些重要因素及其變化進(jìn)行分析，比如對(duì)總需求、總供給、貨幣供給、消費(fèi)信心等因素及其變化進(jìn)行分析。如果宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，總需求增長(zhǎng)的速度和幅度持續(xù)快于和大于總供給，貨幣供給持續(xù)增加，消費(fèi)信心持續(xù)增強(qiáng)，企業(yè)就會(huì)預(yù)期未來物價(jià)水平將會(huì)上漲。而資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，總需求的增長(zhǎng)速度和幅度快于和大于總供給，貨幣供給增加，消費(fèi)信心增強(qiáng)。因此，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)未來影響物價(jià)水平因素預(yù)期的影響是正向的，而且比較大，即企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期可以寫成資產(chǎn)價(jià)格變化的增函數(shù)：

其中：EGE、ΔEP分別表示企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格的變化；aege表示與資產(chǎn)價(jià)格變化無關(guān)的企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期；egen表示企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感度。由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素預(yù)期的影響比較大，因此，egen值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、總需求、總供給、貨幣供給和消費(fèi)信心的影響均大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，即：

企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期取決于企業(yè)未來的收益和企業(yè)對(duì)未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策以及市場(chǎng)供求狀況的預(yù)期。如果企業(yè)預(yù)期未來收益增加，企業(yè)就會(huì)預(yù)期未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性降低；如果企業(yè)預(yù)期未來宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，市場(chǎng)供求狀況趨于供不應(yīng)求，企業(yè)也會(huì)降低對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期。而資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)通過增加企業(yè)的收益，使企業(yè)預(yù)期未來收益還會(huì)增加，從而降低企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期；此外，資產(chǎn)價(jià)格的上升還會(huì)使宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨好，宏觀經(jīng)濟(jì)政策趨于寬松，市場(chǎng)供求狀況趨于供不應(yīng)求，從而使企業(yè)預(yù)期未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性降低。因此，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)期的影響是負(fù)向的，而且比較大：

其中：EFE表示企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期；aefe表示與資產(chǎn)價(jià)格變化無關(guān)的企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期；efeen表示企業(yè)就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感度。由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)期的影響比較大，因此，efeen值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)的收益、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策以及市場(chǎng)供求狀況的影響均大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，即：

其中：adasgsp表示與引起總需求變化的股票價(jià)格無關(guān)的物價(jià)水平，gspdsen表示物價(jià)水平通過總需求對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的部分敏感度，gspdsoen×ΔEP′表示物價(jià)水平通過總需求對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的另一部分敏感度。用eie=beie+egn×adasgsp+eien×aege-eefn×aefe表示與資產(chǎn)價(jià)格變化無關(guān)的企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；用eieen=egn×gspdsen+eien×egen+eefn×efeen表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的部分敏感度；用eioen×ΔEP′=egn×gspdsoen×ΔEP′表示企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的另一部分敏感度，則式（9）可簡(jiǎn)化為：

式（10）表明資產(chǎn)價(jià)格的變化會(huì)引起企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期同方向變化。由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)現(xiàn)有物價(jià)水平和企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)期的影響均比較大，而且現(xiàn)有物價(jià)水平和企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期對(duì)企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期的影響也比較大，因此，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響比較大。

另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)現(xiàn)有物價(jià)水平和企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)期的影響均大于發(fā)展中國(guó)家，而且現(xiàn)有物價(jià)水平和企業(yè)就未來影響物價(jià)水平因素的預(yù)期以及就未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響也大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，所以：

（二）企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總供求的影響

由于投資需求與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期正相關(guān)，因此，投資需求可以寫成企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的增函數(shù)，即：

其中：ID、EIE分別表示投資需求和企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；oeid表示與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的投資需求；idein表示投資需求對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的敏感度。由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)投資需求的影響比較大，因此idein值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)投資需求的影響大于發(fā)展中國(guó)家，因此：

式（17）表明企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的變化會(huì)引起總需求的同方向變化，即企業(yè)通貨膨脹預(yù)期每增加1個(gè)單位，總需求就增加aden個(gè)單位。由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)投資需求的影響比較大，即idein值比較大，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總需求的影響也比較大，即aden值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)投資需求的影響大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總需求的影響也大于發(fā)展中國(guó)家，所以：

由于總供給與企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期負(fù)相關(guān)，因此，總供給可以寫成企業(yè)對(duì)未來銷售收入預(yù)期的減函數(shù)，即：

其中：AS、ESE分別表示總供給和企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期；osas表示與企業(yè)對(duì)未來銷售收入預(yù)期無關(guān)的總供給；asesn表示總供給對(duì)企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期變化的敏感度。由于企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對(duì)總供給的影響是直接影響，因而asesn值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的生產(chǎn)行為對(duì)企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的敏感度大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對(duì)總供給的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，即：

由于企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期正相關(guān)，因此，企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期可以寫成企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的增函數(shù)，即：

其中：ESE、EIE分別表示企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期和企業(yè)通貨膨脹預(yù)期；oese表示與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期；esen表示企業(yè)對(duì)未來銷售收入的預(yù)期對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的敏感度。由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響是直接影響，因此esen值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)行為的理性程度大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，即：

式（24）表明企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的變化會(huì)引起總供給反方向變化，由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響比較大，即esen值比較大，而且企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對(duì)總供給的影響也比較大，即asesn值比較大，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總供給的影響比較大，即asen值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期的影響大于發(fā)展中國(guó)家，而且企業(yè)就未來銷售收入預(yù)期對(duì)總供給的影響也大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總供給的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，所以：

（三）資產(chǎn)價(jià)格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對(duì)物價(jià)水平的影響

資產(chǎn)價(jià)格通過影響企業(yè)通貨膨脹預(yù)期而影響總供求，進(jìn)而影響物價(jià)水平。

將式（17）和式（24）代入GSP=dsgsp+gspadn×AD-gspasn×AS，經(jīng)過整理可得物價(jià)水平通過總供求與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期之間的函數(shù)，即：

其中：dsgsp表示與總供求無關(guān)的物價(jià)水平，gspadn表示物價(jià)水平對(duì)總需求變化的敏感度，gspasn表示物價(jià)水平對(duì)總供給變化的敏感度。用oegsp=dsgsp+gspadn×oead-gspasn×oeas表示與企業(yè)通貨膨脹預(yù)期無關(guān)的物價(jià)水平；用gdsen=gspadn×aden+gspasn×asen表示物價(jià)水平通過總供求對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的敏感度，則式（26）可簡(jiǎn)化為：

式（27）表明企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的變化通過總供求會(huì)引起物價(jià)水平同方向變化，由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總需求和總供給的影響都比較大，即aden值和asen值比較大，而且總需求和總供給對(duì)物價(jià)水平的影響也比較大，即gspadn值和gspasn值比較大，因此，企業(yè)通貨膨脹預(yù)期通過總供求對(duì)物價(jià)水平的影響就比較大，即gdsen值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)總供求的影響均大于發(fā)展中國(guó)家，而且總供求對(duì)物價(jià)水平的影響也大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)通貨膨脹預(yù)期通過總供求對(duì)物價(jià)水平的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，所以：

用oesgsp=oegsp+gdsen·eie表示與引起企業(yè)通貨膨脹預(yù)期變化的資產(chǎn)價(jià)格無關(guān)的物價(jià)水平；用gedsen=gdsen·eieen表示物價(jià)水平通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的部分敏感度；用gedsoen·ΔEP′=gdsen·eioen·ΔEP′表示物價(jià)水平通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化的另一部分敏感度，則式（29）可簡(jiǎn)化為：

式（30）表明資產(chǎn)價(jià)格的變化通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求會(huì)引起物價(jià)水平同方向變化。由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響比較大，即eieen值和eioen×ΔEP′值比較大，而且企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)物價(jià)水平的影響也比較大，即gdsen值比較大，因此，資產(chǎn)價(jià)格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對(duì)物價(jià)水平的影響比較大，即gedsen值和gedsoen·ΔEP′值比較大。另外，由于發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格對(duì)企業(yè)通貨膨脹預(yù)期的影響大于發(fā)展中國(guó)家，而且企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)物價(jià)水平的影響也大于發(fā)展中國(guó)家，因此，發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期和總供求對(duì)物價(jià)水平的影響要大于發(fā)展中國(guó)家，所以：

四、研究結(jié)論與政策建議

通過上述理論分析和數(shù)理分析，得出以下結(jié)論：第一，資產(chǎn)價(jià)格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)物價(jià)水平的影響是正向的。以現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)格水平上升為例，首先，資產(chǎn)價(jià)格的上升將導(dǎo)致現(xiàn)有物價(jià)水平以及企業(yè)對(duì)未來影響物價(jià)水平預(yù)期的同向變化，而企業(yè)對(duì)未來發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)期將反向變化，三條路徑結(jié)合使得企業(yè)的通貨膨脹預(yù)期隨資產(chǎn)價(jià)格同向變化；其次，由企業(yè)是資產(chǎn)市場(chǎng)的重要參與主體，其預(yù)期的改變將導(dǎo)致總需求正向波動(dòng)，總供給反向波動(dòng)；最后，由于企業(yè)通貨膨脹預(yù)期上升導(dǎo)致的供不應(yīng)求現(xiàn)象加劇，故未來物價(jià)水平進(jìn)一步上升。

第二，發(fā)達(dá)國(guó)家中資產(chǎn)價(jià)格通過企業(yè)通貨膨脹預(yù)期對(duì)物價(jià)的正向影響大于發(fā)展中國(guó)家。這是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國(guó)家作為世界上重要的資產(chǎn)供求方甚至價(jià)格決定者，其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)注程度遠(yuǎn)大于發(fā)展中國(guó)家，而發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)活躍于全球市場(chǎng)，其通貨膨脹預(yù)期的變化敏感度顯著高于發(fā)展中國(guó)家企業(yè)，并且對(duì)總供求的影響所占比重更大。

結(jié)合上述研究結(jié)論，我國(guó)作為世界上最大的發(fā)展中國(guó)家，雖然資產(chǎn)價(jià)格對(duì)物價(jià)水平的正向推動(dòng)效果弱于發(fā)達(dá)國(guó)家，但我國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo)均穩(wěn)步位列世界前列，且發(fā)達(dá)國(guó)家存在效應(yīng)外溢的現(xiàn)象，我國(guó)依然面臨一定的通脹壓力，基于此提出以下政策建議：

第一，人民幣匯率方面，在2021年大宗商品價(jià)格上漲的背景下，人民幣匯率的自由浮動(dòng)較充分反映各類經(jīng)濟(jì)信息，而匯率升值也對(duì)依賴外部進(jìn)口的企業(yè)成本起到對(duì)沖作用。這說明人民幣匯率市場(chǎng)化改革已在細(xì)分領(lǐng)域展現(xiàn)成效，緩解了資產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)物價(jià)水平的影響程度。我國(guó)應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持人民幣匯率的市場(chǎng)化改革，保持其彈性并在合理區(qū)間內(nèi)自由浮動(dòng)。

第二，預(yù)期管理方面，我國(guó)有關(guān)監(jiān)管部門需跟蹤監(jiān)測(cè)大宗商品價(jià)格的波動(dòng)，加強(qiáng)現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，堅(jiān)決依法查處哄抬價(jià)格等違法行為，避免大宗商品期貨價(jià)格偏離市場(chǎng)，并進(jìn)一步影響現(xiàn)貨價(jià)格，從源頭降低資產(chǎn)價(jià)格的漲幅。政府還應(yīng)加強(qiáng)對(duì)上中游企業(yè)的預(yù)期管理并完善相關(guān)法律，設(shè)好柔性邊界與紅線，引導(dǎo)企業(yè)有序經(jīng)營(yíng)，及時(shí)消除企業(yè)的恐慌心理，防止其蔓延至下游企業(yè)。

第三，國(guó)家儲(chǔ)備方面，我國(guó)目前對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控較好，但面對(duì)大宗商品，我國(guó)應(yīng)當(dāng)在擴(kuò)大國(guó)家戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備的同時(shí)，鼓勵(lì)企業(yè)適當(dāng)擴(kuò)大商業(yè)儲(chǔ)備。這一擴(kuò)大應(yīng)從量和細(xì)分品類綜合考慮，并出臺(tái)相關(guān)實(shí)施細(xì)則，充分發(fā)揮儲(chǔ)備的杠桿調(diào)節(jié)與“蓄水池”作用，使面對(duì)外部沖擊時(shí)具備更大的彈性空間。

注釋：

①? 本文用d與u作為標(biāo)注，以區(qū)分發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的相關(guān)變量。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）