陳詩(shī)，江能（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴州 貴陽(yáng) 550025）

0 引言

中國(guó)股市正處于承上啟下的關(guān)鍵時(shí)期。目前市場(chǎng)上散戶居多，市場(chǎng)中存在一定的投機(jī)氛圍，很多投資者樂于追逐“小道消息”，并沒有自己的投資理念和方法，很容易遭受損失。因此找出適合中國(guó)股市的選股方法，提高股民的投資信心十分重要。價(jià)值投資是傳統(tǒng)的投資模式之一，強(qiáng)調(diào)股票投資和實(shí)業(yè)投資的關(guān)系，要求投資者認(rèn)清股票的本質(zhì)是投資公司，因此股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值的公司股票能夠獲取超額收益的概率會(huì)更大。價(jià)值投資者通常用市盈率（PE） 和市凈率（PB） 衡量公司的價(jià)值處于低估還是高估水平，本文主要以PE和PB 兩個(gè)指標(biāo)來選擇股票，實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的運(yùn)用。

1 文獻(xiàn)回顧

價(jià)值投資策略最早可以追溯到本杰明·格雷厄姆的《證券分析》一書，書中首次提出“市盈率”的概念，定義為股票價(jià)格與每股收益的比值，市盈率越低說明股票越被低估。本杰明·格雷厄姆將市盈率作為分析股票價(jià)值的重要指標(biāo)，他認(rèn)為市盈率在15 倍左右的股票能取得較為理想的投資收益，此后市盈率這一指標(biāo)被廣泛用于股票的技術(shù)分析。他的學(xué)生沃倫·巴菲特也是價(jià)值投資策略的門徒，與本杰明·格雷厄姆類似，他也更樂于選擇股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值的股票。但Huberts、Fuller 和Levinson[1]認(rèn)為相比于低市盈率的股票，高市盈率的股票所取得的收益率更高。國(guó)內(nèi)的研究中，學(xué)者林成、盧大印等[2]認(rèn)為利用市凈率和市銷率兩個(gè)選股指標(biāo)結(jié)合選取的“價(jià)值股”能獲得比成長(zhǎng)股更高的收益。張偉強(qiáng)和廖理[3]通過研究新股的3 年期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)新股的首日市凈率會(huì)影響新股所取得的超額收益。余小陽(yáng)[4]以煤炭股為例，綜合考慮市盈率、市凈率和市銷率指標(biāo)選擇樣本，發(fā)現(xiàn)這些股票能帶來超額收益。季明發(fā)等[5]研究市盈率、市凈率、市銷率和企業(yè)市值/股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)價(jià)值等四個(gè)選股指標(biāo)，比較選取出的價(jià)值投資組合取得的超額收益率的差異，得出這四個(gè)指標(biāo)所選取的股票在時(shí)間足夠長(zhǎng)的情況下均能取得超額收益，且與所持有的時(shí)間呈正相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)處理

2.1 行業(yè)情況及趨勢(shì)

由于PE 和PB 的數(shù)值與行業(yè)有很大關(guān)聯(lián)，因此本文選擇化工行業(yè)進(jìn)行研究分析，選擇的樣本均來自化工企業(yè)。

（1）大環(huán)境。國(guó)際方面：2022 年上半年，國(guó)際能源市場(chǎng)中的煤炭、原油和天然氣等價(jià)格大幅上漲，進(jìn)而影響化工品的價(jià)格。國(guó)內(nèi)方面：一方面，國(guó)家供給側(cè)改革的深入和“雙碳”的趨勢(shì)，使得化工企業(yè)一直在積極推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，產(chǎn)業(yè)鏈不斷向高端延伸，產(chǎn)能過剩矛盾顯著緩解，高端化、差異化、綠色化發(fā)展態(tài)勢(shì)不斷提升鞏固，在一定能夠程度上將重構(gòu)化工產(chǎn)業(yè)的格局，給化工產(chǎn)業(yè)帶來一定的發(fā)展機(jī)遇；另一方面，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行和國(guó)內(nèi)新冠疫情持續(xù)爆發(fā)等原因，我國(guó)2022 年上半年的GDP 同比增長(zhǎng)2.5%，部分化工品的需求下降。

（2）行業(yè)。社會(huì)快速發(fā)展和科技水平不斷提高的同時(shí)，化工領(lǐng)域的新材料技術(shù)和產(chǎn)品研發(fā)也在不斷進(jìn)步，相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)增長(zhǎng)率一直在10%左右。并且目前歐洲的部分化工企業(yè)已經(jīng)減產(chǎn)停產(chǎn)，中國(guó)作為全球最大的化工基地，在化工品的供給額度中占有最大的市場(chǎng)，因此受益于海外供給缺口的影響，將非常利好中國(guó)化工行業(yè)。此外，2022 年上半年化工行業(yè)主要產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，化工行業(yè)整體營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，很多體量較大的化工企業(yè)開啟新一輪的資本擴(kuò)張計(jì)劃，增加了化工企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

綜上所述，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，但我國(guó)化工行業(yè)的前景整體較為樂觀，有一定的發(fā)展前景。

2.2 樣本選取

2.2.1 樣本預(yù)處理

在對(duì)行業(yè)情況和趨勢(shì)有一定了解的情況下，選擇化工行業(yè)的具體公司股票。本文從Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中選擇2012 年至2021 年化工企業(yè)的滬深A(yù) 股，選取后剔除ST 的股票、當(dāng)年新上市的股票和數(shù)據(jù)缺失的股票，進(jìn)而對(duì)樣本進(jìn)行預(yù)處理。

2.2.2 形成股票投資樣本

以市盈率作為選股指標(biāo)，在2012 年至2021 年十年期間共形成10 組樣本。以2012 年為例，將2011 年12 月31 日的市盈率數(shù)值作為處理樣本的標(biāo)準(zhǔn)，剔除當(dāng)日市盈率為負(fù)值的股票后，再根據(jù)市盈率的數(shù)值對(duì)股票從小到大排序，前20 只市盈率較低的股票組成“價(jià)值股”組合，2013 年至2021 年的樣本處理方法如上，共形成十組“價(jià)值股”組合。同樣的，以市凈率為選股指標(biāo)時(shí)，按照上述方法得到十組“價(jià)值股”組合。

2.3 數(shù)據(jù)處理及分析

（1） 市盈率指標(biāo)。根據(jù)上述得到的樣本，計(jì)算2012 年至2021 年的收益率如表1 所示。以2012 年以市盈率為指標(biāo)選取的股票投資樣本為例，2012 年至2021 年共十年的時(shí)間，持有期為1 年、2 年、3 年、類推至10 年，算出“價(jià)值股”的收益率作為“價(jià)值股收益率”，樣本中所有股票的算術(shù)平均收益率作為“市場(chǎng)收益率”，二者相減即為超額收益率，進(jìn)而得出這十個(gè)時(shí)間段的超額收益率，體現(xiàn)在表1 中樣本形成年份為2012 年時(shí)第n年（n=1，2，3…10） 的超額收益率。類似的，對(duì)于2013 年以市盈率為指標(biāo)選取的股票投資樣本，2013 年至2021 年共九年的時(shí)間，持有期為1 年、2 年、3 年、類推至9 年，分別算出這九個(gè)時(shí)間段的超額收益率…類推至2021 年，算出2021 年的超額收益率。最終，將n年（n=1，2，3…10） 的超額收益率相加并得出算數(shù)平均值。

表1 基于PE 選股指標(biāo)的實(shí)證結(jié)果 單位：%

從表1 數(shù)據(jù)可知，根據(jù)市盈率指標(biāo)選擇的股票持有一年的平均超額收益為-2.26%，二年為0.42%，三年為-2.01%, 四年為7.55%，五年為25.53%，六年為36.30%，七年為26.89%，八年為29.64%，九年為26.98%，十年為32.37%。很明顯從第五年開始，以市盈率指標(biāo)選取的價(jià)值投資組合所取得的收益隨時(shí)間是上升的趨勢(shì)，且遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均收益。

（2） 市凈率指標(biāo)。計(jì)算以市凈率為指標(biāo)選取的股票持有期收益時(shí)，同樣要剔除當(dāng)日市凈率值為負(fù)數(shù)的股票，計(jì)算方法大體與市盈率相同，并得到與市盈率指標(biāo)相似的結(jié)論：根據(jù)市凈率指標(biāo)選擇的股票持有一年的平均超額收益為3.32%，二年為2.70%，三年為1.70%, 四年為2.85%，五年為13.66%，六年為30.77%，七年為40.35%，八年為36.94%，九年為24.77%，十年為81.50%?？闯鲆允袃袈手笜?biāo)選取的價(jià)值投資組合所取得的收益率始終為正值，即在十年間始終高于市場(chǎng)平均收益，并且隨時(shí)間的增加是增長(zhǎng)的趨勢(shì)，在第六年的超額收益有顯著提高，第六年后取得的超額收益一直處于較為理想的水平。

3 實(shí)證分析

根據(jù)以上研究所獲取的數(shù)據(jù)對(duì)每年超額收益率的平均值數(shù)據(jù)作折線圖得到圖1，可以更加清晰地看出以市盈率、市凈率指標(biāo)選取的價(jià)值投資組合取得的超額收益率隨年份的變化關(guān)系以及市盈率、市凈率兩個(gè)指標(biāo)的選股差異：

圖1 以PE、PB 為選股指標(biāo)的分析

（1） 在研究的十年期間，以PE、PB 為指標(biāo)選取的股票所取得的超額收益整體趨勢(shì)是正值，且時(shí)間越長(zhǎng)，整體上所取得的超額收益越大。

（2） 從總體趨勢(shì)來看，持有期為六年的期間（2012—2017年），以PE 為選股指標(biāo)取得的超額收益率整體高于PB，但持有期超過六年（2018—2021年）的結(jié)果恰好相反。但二者所取得的超額收益率的走勢(shì)較為接近，有一定的相似之處。

（3）PE 選股指標(biāo)所取得的超額收益率較PB 指標(biāo)而言更穩(wěn)定，以PE 為指標(biāo)選取的股票在第五年的超額收益取得較大幅度增長(zhǎng)后，在之后的五年（2017—2021）期間內(nèi)，超額收益率保持在一個(gè)較為穩(wěn)定的范圍內(nèi)，沒有大幅度的變化。

4 研究結(jié)論及意義

綜上所述，得出如下結(jié)論：

（1）分別以較低市盈率和市凈率指標(biāo)選取的股票投資組合的收益要顯著高于相關(guān)指標(biāo)較高的股票投資組合，且持有股票的時(shí)間越長(zhǎng)越明顯，所取得的超額收益率大體上更高。

（2）市盈率和市凈率選股指標(biāo)比較而言，二者所取得的超額收益率隨時(shí)間的走勢(shì)較為相似，但以市盈率為選股指標(biāo)取得的超額收益率較市凈率更加穩(wěn)定。

（3）利用市盈率和市凈率指標(biāo)選擇股票有很強(qiáng)的實(shí)踐意義，是一種較好的價(jià)值投資方法，說明價(jià)值投資策略適用于我國(guó)的股票投資市場(chǎng)。

本文對(duì)選股指標(biāo)的研究有利于管理層準(zhǔn)確把握滬深A(yù) 股市場(chǎng)的現(xiàn)狀，合理制定企業(yè)規(guī)劃和發(fā)展目標(biāo)，有助于廣大投資者選取恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)，合理制定A股投資策略，找出適合中國(guó)股市的投資方法，倡導(dǎo)價(jià)值投資的觀念。