張?zhí)焓?洪 昀

(1.上海對外經(jīng)貿(mào)大學,上海 201620;2.廣東外語外貿(mào)大學,廣東 廣州 510420)

一、引言

企業(yè)集團這一經(jīng)營組織模式在世界各國普遍存在,并在新興市場中扮演著重要角色(Granovetter,1994;Khanna et al.,2000;Claessens et al.,2006)。據(jù)Khanna et al.(2007)關于世界各國企業(yè)集團占比數(shù)量的統(tǒng)計,集團化企業(yè)占一國企業(yè)數(shù)量的比例在20%至67%之間。在我國經(jīng)濟中企業(yè)集團也占據(jù)著舉足輕重的地位。截至2020年底,我國最大的500家企業(yè)集團營業(yè)收入總和為89.83萬億,資產(chǎn)總額達到343.58萬億,雇傭了近3340萬員工(1)資料來源:2021中國企業(yè)500強榜單出爐!. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1711865188558201481&wfr=spider&for=pc.。鑒于企業(yè)集團在我國經(jīng)濟中扮演的重要角色,深入探究其經(jīng)營行為特征具有重要的理論和實踐價值。然而,現(xiàn)有研究主要圍繞企業(yè)集團的構建、績效及與經(jīng)濟增長的關系展開,關于集團內(nèi)部的經(jīng)營討論較少。為此,本文從成本性態(tài)角度對企業(yè)集團的費用粘性進行考察。

企業(yè)費用粘性是指企業(yè)費用在業(yè)務量上升時增加幅度要顯著大于業(yè)務量下降時減少幅度的非對稱現(xiàn)象。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),不論是在成熟市場還是新興市場,企業(yè)都存在顯著的費用粘性現(xiàn)象(Anderson et al.,2003;孫錚 等,2004)。理論上,集團化經(jīng)營對企業(yè)費用粘性的影響存在正反兩方面的效應。一方面,企業(yè)集團構建了一個內(nèi)部市場,可以在成員企業(yè)間進行資金借貸,并共享信息、技術和服務,由此提高企業(yè)內(nèi)部資源配置的效率,這抑制了費用粘性的產(chǎn)生。但另一方面,企業(yè)集團常采用股權金字塔和交叉持股等形式,并涉足多元化經(jīng)營,這種復雜的組織結構和經(jīng)營業(yè)務難以為外部投資者監(jiān)督,由此導致更嚴重的代理問題,擴大了企業(yè)費用粘性的程度。因此,關于集團化經(jīng)營對企業(yè)費用粘性的影響需要進行實證檢驗。

本文的邊際貢獻如下:首先,現(xiàn)有研究主要考察企業(yè)集團的構建動因和經(jīng)營績效,對集團內(nèi)部的運營討論較少。如,從抑制機會主義、緩解融資約束和彌補制度空隙等視角對企業(yè)集團的構建進行了剖析(Leff,1978;Masulis et al.,2011;Khanna et al.,2007),并探討了集團化經(jīng)營對企業(yè)績效的作用(Lins et al.,1999;Khanna et al.,2000;Claessens et al.,2006)。不同于已有研究,本文從費用粘性角度對企業(yè)集團的經(jīng)營進行分析,拓展了對企業(yè)集團運營行為的研究。其次,費用粘性作為成本性態(tài)的一種表現(xiàn)形式,揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的重要特征,現(xiàn)有文獻主要從宏觀環(huán)境、行業(yè)或部門屬性、管理層特征、公司治理等角度考察企業(yè)費用粘性的產(chǎn)生(Balakrishnan et al.,2008;Banker et al.,2010;Banker et al.,2013;劉武,2006;馬永強 等,2013;崔學剛 等,2013;梁上坤 等,2015)。有別于已有研究,本文從企業(yè)組織視角探究了費用粘性的影響因素,證實了代理問題會導致企業(yè)集團產(chǎn)生更高的費用粘性。

二、文獻綜述

作為一種介于市場與單一企業(yè)間的經(jīng)濟組織,企業(yè)集團一直是學術界討論的焦點。首先,就生產(chǎn)投資而言,企業(yè)集團有效地對各種資源投入進行了組織生產(chǎn),而且,對行業(yè)沖擊的反應也更積極(Siegel et al.,2012)。并且相對于獨立上市公司,隸屬集團企業(yè)的投資效率更高,且過度投資的價值減損效應更不明顯(辛清泉 等,2007)。Larrain et al.(2021)分析發(fā)現(xiàn),隸屬集團的企業(yè)IPO后投資了盈利更高的項目。胡芊芊等(2022)研究認為,企業(yè)集團的資本異地配置提升了下屬子公司的資金使用效率,由此提高了集團整體投資效率。黃俊等(2011)指出,企業(yè)集團研發(fā)投入顯著高于非企業(yè)集團,這一影響在產(chǎn)權保護越弱的地區(qū)更明顯。王亮亮等(2022)研究證實,企業(yè)集團現(xiàn)金在母子公司間的分散程度與創(chuàng)新產(chǎn)出呈倒U形關系。Choi et al.(2019)考察認為,集團企業(yè)的社會責任履行情況優(yōu)于非集團企業(yè)。其次,就融資活動而言,Buchuk et al.(2014)提供了集團內(nèi)部資本市場更具效率的經(jīng)驗證據(jù),他們發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團內(nèi)部的資金獲得方一般都是規(guī)模小、資本密集型企業(yè),且獲得資金后企業(yè)經(jīng)營業(yè)績獲得提升?；诠蓹嗤顿Y的方式,集團內(nèi)部的資金從低成長性企業(yè)流向了高成長性企業(yè),并由此導致企業(yè)集團在金融危機后更好地把握住了投資機會(Almeida et al.,2015)。Kabbach-de-Castro et al.(2022)分析指出,當企業(yè)集團面臨融資約束時,內(nèi)部資本市場將資金分配到更具對外融資功能的企業(yè),由此實現(xiàn)更大規(guī)模的投資。李焰等(2007)研究顯示,通過降低與外界的信息不對稱和減少逆向選擇成本,集團化經(jīng)營提高了企業(yè)融資能力,緩解了企業(yè)融資約束。綜合而言,由于彌補了外界資本、勞動力和技術市場的不足,企業(yè)集團會計業(yè)績和股票收益顯著優(yōu)于單一經(jīng)營企業(yè)(Khanna et al.,2000)。武常岐等(2011)分析指出,隸屬集團國有企業(yè)的管理費用與銷售收入之比顯著低于非隸屬集團國有企業(yè)。

盡管上述研究證實了企業(yè)集團經(jīng)營的優(yōu)勢,但也存在相反的研究結論。首先,企業(yè)集團存在較嚴重的“掏空”行為。資本市場對集團企業(yè)的并購存在負向反應,原因是這種并購通常成為集團控股股東侵占中小股東利益的一種方式(Bae et al.,2002)。也有文獻通過對企業(yè)集團控股股東的“掏空”行為進行刻畫發(fā)現(xiàn),控股股東存在將集團利益從現(xiàn)金流權較低的下屬企業(yè)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權較高的下屬企業(yè)的行為(Bertrand et al.,2002)。一項針對泰國企業(yè)集團的分析顯示,創(chuàng)業(yè)者后裔為了從家族企業(yè)中獲取更大利益而導致“掏空”盛行,由此造成企業(yè)集團經(jīng)營業(yè)績下降(Bertrand et al.,2008)。由于“掏空”行為的存在,集團企業(yè)債券發(fā)行利率顯著更高于非集團企業(yè)(Cheng et al.,2022)。納鵬杰等(2017)研究證實,集團化經(jīng)營擴大了下屬企業(yè)的財務風險和市場風險,且主要通過集團內(nèi)關聯(lián)交易、擔保、債務等路徑產(chǎn)生。已有研究亦發(fā)現(xiàn),企業(yè)集團內(nèi)部的信用風險與違規(guī)處罰存在傳染效應(張金林 等,2020;余瑋 等,2021)。張強(2023)分析指出,投資激進、經(jīng)營不善、高杠桿高負債驅(qū)動增長、隱匿表外負債等是大型企業(yè)集團陷入財務危機的重要原因。其次,部分文獻對集團內(nèi)部資本市場的作用提出了質(zhì)疑。Gopalan et al.(2007)研究指出,集團成員企業(yè)間的借貸并不具效率,資金獲得方通常盈利較差、負債較高且有形資產(chǎn)占比較少。企業(yè)集團內(nèi)部的資本配置并不是從提升集團整體價值出發(fā),而是控股股東追求自身利益最大化的結果(楊棉之 等,2010)。由于內(nèi)部資本市場的存在,隸屬集團企業(yè)獲得了更多的自由現(xiàn)金流,由此導致過度投資現(xiàn)象的存在,且程度更嚴重(竇歡 等,2014)。

由上文獻可以看出,學界對于企業(yè)集團的研究較為豐富,但關于企業(yè)集團化經(jīng)營的優(yōu)劣還存有爭議,且尚未有研究從成本性態(tài)角度對企業(yè)集團的經(jīng)營進行探究。為此,本文針對企業(yè)集團這一經(jīng)濟組織,考察了集團化經(jīng)營對費用粘性的影響。這對于認識企業(yè)集團的經(jīng)營行為具有重要理論價值,亦有助于政府部門制定相關監(jiān)管政策,以促進企業(yè)集團的規(guī)范、有序和健康發(fā)展。

三、研究假說

集團化經(jīng)營如何影響企業(yè)費用粘性?首先需要對費用的范疇及其粘性的產(chǎn)生進行分析?；跁嬘涃~的角度,與物化到產(chǎn)品中的成本不同,費用是一種期間化的資源流出,即費用在發(fā)生的當期即被計入利潤表,直接體現(xiàn)為當期的損益。據(jù)本文統(tǒng)計,費用占中國上市公司銷售收入的17.63%,Anderson et al.(2003)關于美國上市公司的統(tǒng)計更是高達26.4%。因此,對費用進行操縱成為上市公司盈余管理的重要手段。如,美國的安然、世通、施樂,我國的鄭百文、東北制藥等會計舞弊案,都存在著不同程度虛減當期費用的行為。

企業(yè)費用粘性的存在引發(fā)了理論界關于其成因的討論,主要有“效率觀”和“機會主義觀”?！靶视^”認為,企業(yè)改變生產(chǎn)要素投入時,存在調(diào)整成本,企業(yè)費用變化不僅取決于當期業(yè)務量,也取決于對未來業(yè)務量的預期。由于經(jīng)濟運行本身處于一個動態(tài)過程,某些微小的波動可能僅是暫時的,如果立刻調(diào)整企業(yè)的資源配置,會使企業(yè)發(fā)生巨大的調(diào)整支出,從而導致不必要的損失。“機會主義觀”從代理問題角度對企業(yè)費用粘性進行了解釋。該觀點認為,由于公司所有權和控制權的分離,經(jīng)理人在進行生產(chǎn)決策時存在自利動機,由此造成企業(yè)成本習性與最優(yōu)資源配置不一致。例如,當業(yè)務量上升時,經(jīng)理人大量提高相關費用,最大化自身可控資源;而當業(yè)務量下降時,經(jīng)理人又不希望可控資源減少太多,企業(yè)費用沒有相應降低,從而導致費用粘性的產(chǎn)生。綜合而言,費用粘性代表了管理層一種深思熟慮的行為,既可能是由于調(diào)整成本的存在,也可能是管理層自利性行為的驅(qū)動(Anderson et al.,2003)。

針對企業(yè)集團這一經(jīng)濟組織,現(xiàn)有研究指出其可能存在較嚴重的代理問題。首先,集團復雜的組織結構難以為外部投資者監(jiān)督,更易發(fā)生自利性交易行為(Bae et al.,2002;Bertrand et al.,2008)。其次,企業(yè)集團有更多的機會和工具通過關聯(lián)交易將公司資源轉(zhuǎn)移出去。企業(yè)集團常伴隨著股權金字塔和交叉持股的廣泛運用(Masulis et al.,2011),而且常常涉足多元化經(jīng)營,構建龐雜的商業(yè)網(wǎng)絡(Khanna et al.,2000)。第三,集團內(nèi)部的運作機制存在非市場化特征。表現(xiàn)為集團內(nèi)部話語權更大的CEO所在的企業(yè)能夠獲得更多集團資源(Glaser et al.,2013),且與CEO社會關系更為密切的分部經(jīng)理能夠取得更多資本預算(Duchin et al.,2013)。

當企業(yè)集團面臨較嚴重的代理問題時,可能會影響其費用粘性。首先,基于Jensen et al.(1976)的委托代理理論,當企業(yè)集團管理層與股東間存在代理問題時,管理層可能會為了追求個人私利而損害股東利益。例如,Jensen(1986)指出,公司管理層存在帝國建造的動機,為了增加其所控制的資源,管理層在公司業(yè)務量上升時會大幅增加相關費用,相反,在公司業(yè)務量下降時卻不減少或者少降低相關費用,由此導致費用粘性的產(chǎn)生。其次,企業(yè)集團復雜的組織結構和內(nèi)部資本市場的構建將進一步強化代理問題對企業(yè)費用粘性的影響。一方面,當企業(yè)集團構建了復雜的股權關系及存在廣泛的關聯(lián)方交易時,管理層行為不容易受到監(jiān)督,這在投資者保護較弱的新興市場中更為突出(Claessens et al.,2006;鄭國堅 等,2017),會加劇企業(yè)費用在業(yè)務量上升和下降時的非對稱變化。另一方面,企業(yè)集團的一個重要特征是構建內(nèi)部資本市場,分部門可以實現(xiàn)資金的相互借貸(Hoshi et al.,1990;李焰 等,2007)。內(nèi)部資本市場的存在給企業(yè)集團經(jīng)營提供了資金支持,業(yè)務量上升時可以大幅增加費用支出,而當業(yè)務量減少時可以減少甚至不減少費用支出,由此產(chǎn)生較嚴重的費用粘性現(xiàn)象。最后,由于集團內(nèi)部非市場化的運作機制,企業(yè)集團非效率的經(jīng)營行為會一直存在(Scharfstein et al.,2000;楊棉之 等,2010)。在此情況下,企業(yè)集團管理層在業(yè)務量下降時不減少相關費用的行為得不到及時制止,企業(yè)費用粘性現(xiàn)象將進一步加劇。綜合而言,我們認為企業(yè)集團存在程度更高的費用粘性,由此提出:

假說1:相比非企業(yè)集團,企業(yè)集團的費用粘性程度更高。

四、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2018年滬深A股上市公司為初始樣本,并對樣本進行了如下篩選:剔除金融行業(yè)公司;剔除費用與銷售收入變動不同方向的公司;剔除公司治理和財務數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過如上篩選,得到26427個樣本觀測值。本文用到的財務數(shù)據(jù)、股權結構數(shù)據(jù)和公司治理等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫,企業(yè)集團數(shù)據(jù)通過查閱上市公司年報獲得。

(二)檢驗模型

借鑒Anderson et al.(2003)的方法,構造如下模型檢驗本文的假說:

(1)

其中:SGAi,t表示公司i在第t期支出的費用,具體為管理費用與銷售費用之和;Revi,t代表公司i在第t期取得的銷售收入;Di,t是啞變量,當t期的銷售收入低于t-1期的銷售收入時取值為1,否則為0;Groupi,t為企業(yè)集團變量,當公司i為整體上市的企業(yè)集團,取值為1,否則為0。在模型中還控制了其他可能影響費用粘性的因素,包括:財務杠桿(Lev),用總負債與總資產(chǎn)的比值衡量;經(jīng)營性現(xiàn)金流(CFO),采用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)衡量。此外,Chen et al.(2012)和Kama et al.(2013)研究表明,管理層盈余操縱的動機將影響企業(yè)成本費用粘性,因此模型中還納入了可操控性應計(DCA)。最后,模型還控制了行業(yè)(Industry)和年份(Year)的作用。

上述回歸中,若β2顯著為負,則說明企業(yè)費用在銷售增加時的變化率要大于銷售減少時的變化率,存在“粘性”特征。進一步,根據(jù)前文研究假說,本文預期β3顯著為負,即相對于非企業(yè)集團,企業(yè)集團費用粘性的程度更高。

(三)描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果見表1。樣本公司年度營業(yè)收入的均值(中位數(shù))為58.58(15.90)億元,年度銷售費用與管理費用之和的均值(中位數(shù))為5.67(2.00)億元,占營業(yè)收入比值的均值(中位數(shù))為17.63%(13.29%)。Anderson et al.(2003)統(tǒng)計美國上市公司費用占銷售收入之比的均值為 26.41%(中位數(shù)為 22.62%),說明我國上市公司費用占銷售收入的比重相對較低。業(yè)務量下降的公司樣本比例為26.8%,整體上市企業(yè)集團的樣本比例為18.1%。公司資產(chǎn)負債率的均值(中位數(shù))為0.466(0.463),經(jīng)營性現(xiàn)金流的均值(中位數(shù))為0.042(0.042),可操縱性應計的均值(中位數(shù))為0.005(0.004),說明樣本公司總體上存在正向應計盈余管理。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計

進一步,本文還對企業(yè)集團和非企業(yè)集團進行了對比分析(2)限于篇幅,結果未詳細列示,留存?zhèn)渌鳌?。企業(yè)集團的營業(yè)收入和管理費用都顯著大于非企業(yè)集團公司,反映了集團公司規(guī)模更大。企業(yè)集團費用收入占比均值為17.13%,略低于非企業(yè)集團公司費用收入占比均值(17.74%)。企業(yè)集團負債水平更高,說明集團化經(jīng)營有助于提高企業(yè)融資能力。企業(yè)集團應計盈余操縱高于非企業(yè)集團。

五、實證結果與分析

(一)集團化經(jīng)營與費用粘性

上述模型(1)的檢驗結果如表2所示。列(1)回歸中,交乘項D×log(ΔRev)的系數(shù)顯著為負,表明,樣本公司存在顯著的費用粘性現(xiàn)象。具體的,公司營業(yè)收入增加1%,費用增加0.45%,而營業(yè)收入減少1%,費用只減少0.18%?；貧w結果與Anderson et al.(2003)相似,他們發(fā)現(xiàn),美國上市公司銷售收入每增加1%,費用增加0.55%,而銷售收入每減少1%,一般項目管理費用僅減少0.35%。列(2)進一步考察企業(yè)集團和非企業(yè)集團費用粘性的差異,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.042,在5%水平上顯著,表明企業(yè)集團的費用粘性顯著高于非企業(yè)集團?；貧w結果說明,由于復雜的組織結構及監(jiān)督的弱化,企業(yè)集團存在更嚴重的代理問題,造成企業(yè)費用在業(yè)務量上升和下降時的非對稱變化,由此產(chǎn)生更高的費用粘性。

表2 集團化經(jīng)營與企業(yè)費用粘性

(二)代理成本的差異

1.自由現(xiàn)金流

若是代理問題造成企業(yè)集團更高的費用粘性,我們預期在代理成本越大的企業(yè)集團中,企業(yè)費用在業(yè)務量上升和下降時的非對稱變化越大。參考Bertrand et al.(2002)、Chen et al.(2012)的研究,使用自由現(xiàn)金流FCF衡量企業(yè)所面臨的代理成本。FCF=CFO-Im-Iexp,其中CFO等于現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營性活動現(xiàn)金凈流量除以年末總資產(chǎn),Im等于現(xiàn)金流量表附注中固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷之和除以本年度總資產(chǎn),Iexp為Richardson(2006)預期投資模型的預測值。依據(jù)FCF數(shù)值的大小,區(qū)分高代理成本和低代理成本企業(yè),然后進行分組回歸,結果見表3。結果顯示,自由現(xiàn)金流大于中位數(shù)樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group系數(shù)為-0.158,在1%水平上顯著,而在自由現(xiàn)金流小于中位數(shù)樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group不顯著。上述結果表明,對于代理問題越嚴重的企業(yè)集團,費用粘性現(xiàn)象表現(xiàn)得更明顯。

表3 集團化經(jīng)營、自由現(xiàn)金流和費用粘性

2.公司治理

若代理問題是造成企業(yè)集團費用粘性加劇的原因,那么,好的公司治理將有助于緩解企業(yè)集團的代理問題,從而降低企業(yè)費用粘性。為此,我們進一步分析了不同治理結構下集團和非集團企業(yè)費用粘性的差異。借鑒靳慶魯?shù)?2008)的研究,分別從董事會特征、股權特征和市場特征三個方面構造了描述上市公司治理水平的綜合指標,指標的具體說明如下:獨立董事比例是獨立董事占董事會人數(shù)的比值;“四委”設立個數(shù)指公司設立戰(zhàn)略委員會、審計委員會、薪酬與考核委員會以及提名委員會的個數(shù);董事會規(guī)模表示的是董事會人數(shù);董事會會議次數(shù)是年度內(nèi)召開的董事會會議次數(shù);股東大會會議次數(shù)是年度內(nèi)召開的股東大會會議次數(shù);董事長是否兼任總經(jīng)理為衡量董事長是否兼任總經(jīng)理的虛擬變量,如果兼任設為1,否則為0;第一大股東持股比例為公司第一大股東持股占上市公司全部股份的比例;Z指數(shù)是公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值;董事持股比例指公司董事持股占上市公司全部股份的比例;高管持股比例指公司高管持股占上市公司全部股份的比例;基金持股比例指基金持股占上市公司全部股份的比例;機構持股比例指包括基金在內(nèi)的機構投資者持股占上市公司全部股份的比例;是否同時發(fā)行B股或H股為衡量公司是否同時具有A股和B股或A股和H股的虛擬變量,如果有B股或H股設為1,否則為0。

基于上述各公司治理變量,本文構造了一個綜合的公司治理指標FACT。依據(jù)公司治理指標FACT數(shù)值的大小,區(qū)分較優(yōu)治理結構和較差治理結構樣本,然后進行分組回歸,結果如表4所示?？梢钥吹?在較好公司治理樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group系數(shù)不顯著,而在較差公司治理樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group系數(shù)為-0.159,且在1%水平上顯著?；貧w結果說明,對于治理結構較差的企業(yè)集團,由于代理問題更為嚴重,其費用粘性顯著高于非企業(yè)集團。上述分析證實,好的公司治理有助于抑制企業(yè)集團的代理問題,緩解費用粘性的發(fā)生。

表4 集團化經(jīng)營、公司治理與費用粘性

3.雙重影響

本文對比了自由現(xiàn)金流高、治理結構差公司和自由現(xiàn)金流低、治理結構好公司的差異,結果見表5。其中,列(1)為自由現(xiàn)金流高、公司治理差的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.128,在1%水平上顯著。列(2)為自由現(xiàn)金流低、公司治理好的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)顯著為正。兩組回歸系數(shù)比較的卡方檢驗在6%水平顯著?；貧w結果說明,集團化經(jīng)營對費用粘性的影響對于代理成本高、治理結構差的企業(yè)更顯著,相反,當公司代理成本低、治理結構好時,企業(yè)集團費用存在反粘性的現(xiàn)象,即在業(yè)務量下降時更顯著地削減企業(yè)費用。

表5 公司代理成本、治理結構的綜合比較

(三)穩(wěn)健性檢驗

1．改變研究樣本

上述研究中,刪除了費用與銷售收入變動不同方向的公司,為驗證本文結論,本部分通過加回此類公司,然后重新進行回歸,結果如表6所示。

表6 改變研究樣本的回歸

列(1)為全樣本回歸,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.039,在10%水平上顯著,證實企業(yè)集團的費用粘性顯著高于非企業(yè)集團。列(2)和列(3)代理成本分組回歸的結果顯示,在自由現(xiàn)金流高的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)顯著為負,而在自由現(xiàn)金流低的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group不顯著?；貧w結果表明,當企業(yè)集團代理問題越嚴重時,表現(xiàn)出更顯著的費用粘性。列(4)和列(5)比較了不同治理結構的差異,列(4)為公司治理好的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)不顯著,而在列(5)公司治理差的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)為-0.153,在1%水平上顯著。結果表明,集團化經(jīng)營對費用粘性的提升作用在治理結構差的企業(yè)集團中更顯著。

2.替換代理成本變量

本文也采用了另一種衡量公司代理成本的方法。參考蘇治等(2011)的研究,從管理層激勵、股權結構、債務水平、控制權和外部監(jiān)督五方面對公司的代理成本進行估算,然后將樣本公司分成代理成本高和代理成本低兩組樣本。表7分組回歸的結果顯示,在代理成本高的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)顯著為負,而在代理成本低的樣本組,交乘項D×log(ΔRev)×Group的系數(shù)不顯著,由此進一步驗證了本文結論,即對于代理問題嚴重的企業(yè)集團,費用粘性提升得更明顯。

表7 其他代理成本衡量方法的回歸

六、結論與啟示

(一)研究結論

本文利用2005—2018年中國上市公司年報數(shù)據(jù),基于費用粘性視角對企業(yè)集團的內(nèi)部經(jīng)營進行了分析。研究發(fā)現(xiàn),相比非企業(yè)集團公司,企業(yè)集團公司的費用粘性更高,即費用在集團業(yè)務量下降時減少的幅度顯著低于集團業(yè)務量上升時增加的幅度。進一步分析顯示,企業(yè)集團更高的費用粘性主要源自代理問題。具體表現(xiàn)為,當企業(yè)集團的自由現(xiàn)金流越多時,費用粘性程度提高;當企業(yè)集團的治理結構越好時,費用粘性程度降低。

(二)管理啟示

本研究的啟示是,對于企業(yè)集團這一介于市場與單一企業(yè)的經(jīng)濟組織,在看到其避免市場交易成本、提供融資便利等經(jīng)營優(yōu)勢的同時,也需關注其經(jīng)營存在的不利方面,因代理問題而導致更嚴重的費用粘性就是一種具體表現(xiàn)。鑒于企業(yè)集團在我國經(jīng)濟中占據(jù)重要地位,應努力減輕企業(yè)集團的代理問題,如通過規(guī)范股利發(fā)放而減少自由現(xiàn)金流。此外,本文研究發(fā)現(xiàn),通過加強公司治理的建設,可以減輕企業(yè)集團的代理問題,降低其費用粘性的程度。因此,為了更好發(fā)揮企業(yè)集團經(jīng)營優(yōu)勢,應強化其公司治理建設,如避免董事長與總經(jīng)理兩職合一,聘請更多獨立董事,提高董事或高管持股比例。最后,本文研究揭示,組織經(jīng)營模式與企業(yè)費用粘性相關聯(lián),因此,企業(yè)費用的管理不應忽視組織結構這一重要因素。從加強企業(yè)費用管理的角度出發(fā),企業(yè)應關注組織結構對費用的影響,并通過不斷優(yōu)化組織經(jīng)營模式,降低企業(yè)費用的產(chǎn)生,提高經(jīng)營管理效率。