武龍 周楊 楊柳

【摘 要】 以納稅信用評(píng)級(jí)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過PSM-DID方法實(shí)證檢驗(yàn)了納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)披露能夠顯著降低公司股價(jià)同步性，提高股價(jià)中特質(zhì)信息含量。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更顯著，即當(dāng)企業(yè)信息透明度較低時(shí)，納稅信用評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)同步性的降低作用更為明顯；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響在非國(guó)有企業(yè)中顯著存在。研究結(jié)論為稅收制度是提高資本市場(chǎng)信息效率的重要因素提供了證據(jù)，為社會(huì)信用體系的健全提供了啟示，對(duì)進(jìn)一步優(yōu)化我國(guó)資本市場(chǎng)資源配置具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

【關(guān)鍵詞】 股價(jià)同步性； 納稅信用評(píng)級(jí)； 財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量； 機(jī)構(gòu)投資者持股； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）12-0089-09

一、引言

股票市場(chǎng)的基本功能是利用股價(jià)的信號(hào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資本資源的優(yōu)化配置，這依賴于股價(jià)能準(zhǔn)確反映公司的特有信息[1]，而股價(jià)同步性即單個(gè)公司股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)性，通常被用作衡量股票市場(chǎng)信息效率的關(guān)鍵指標(biāo)。股價(jià)同步性越低，股價(jià)越能反映公司的基本價(jià)值，證券市場(chǎng)信息效率越高。然而，Morck et al.[2]、陳冬華等[3]研究指出，中國(guó)股票市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的股價(jià)“同漲同跌”現(xiàn)象，股價(jià)同步性穩(wěn)居全球前列。由于大量噪音交易的存在使得企業(yè)特質(zhì)信息無法融入到股票中去，不僅導(dǎo)致證券市場(chǎng)無法引導(dǎo)社會(huì)資本流向高質(zhì)量的企業(yè)，影響企業(yè)資源配置效率，也會(huì)對(duì)企業(yè)投資、高管變更、公司治理等產(chǎn)生負(fù)面影響[4]。因此，如何才能降低股價(jià)同步性進(jìn)而提高證券市場(chǎng)的信息傳遞效率成為了當(dāng)前學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)話題。

近年來，強(qiáng)制性稅收征管體制雖趨于健全，但逃稅偷稅現(xiàn)象依然頻發(fā)，因此政府相關(guān)部門也在進(jìn)一步深化稅收制度改革，創(chuàng)新監(jiān)管方式，以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)稅款繳納情況的監(jiān)督與檢查。在2014年7月，國(guó)家稅務(wù)總局頒布了《納稅信用管理辦法（試行）》，開始全面實(shí)行納稅信用評(píng)級(jí)制度，即根據(jù)企業(yè)納稅申報(bào)、稅款繳納等評(píng)價(jià)指標(biāo)，將所有納稅企業(yè)分為A、B、C、D、M（2018年新增）五個(gè)等級(jí)，于每下一年4月份披露上一年的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用評(píng)級(jí)一個(gè)納稅年度評(píng)定一次，向社會(huì)公開A級(jí)納稅人名單，并對(duì)其實(shí)施多項(xiàng)激勵(lì)措施，如與銀行等部門聯(lián)合實(shí)施的“銀稅互動(dòng)”、對(duì)連續(xù)3年被評(píng)為A級(jí)的納稅人提供綠色通道等相關(guān)措施。2020年9月，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于納稅信用管理有關(guān)事項(xiàng)的公告》；2021年11月，國(guó)家稅務(wù)總局發(fā)布《納稅信用評(píng)價(jià)與修復(fù)有關(guān)事項(xiàng)的公告》?？傊?，納稅信用評(píng)級(jí)制度作為一種以信用為基礎(chǔ)的新型稅收監(jiān)管機(jī)制，對(duì)于規(guī)范企業(yè)的納稅行為以及促進(jìn)社會(huì)征信體系的建設(shè)都具有重要作用。

納稅信用評(píng)級(jí)制度的實(shí)施，能否使得更多公司特質(zhì)信息融入股價(jià)中，降低股價(jià)同步性，是一個(gè)值得深入探討的問題。李建軍等[5]提出，納稅信用披露對(duì)金融市場(chǎng)具有穩(wěn)定的作用，評(píng)級(jí)高的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低，這說明征信體系對(duì)資本市場(chǎng)信息效率也可能存在重要影響。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)交易制度的逐漸完善，與企業(yè)基本面相關(guān)的特質(zhì)信息對(duì)投資者投資決策的重要性逐步提升。因此，探討納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，對(duì)進(jìn)一步厘清企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)對(duì)資本市場(chǎng)信息傳遞效率的作用具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

基于以上分析，本文以2010—2020年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，本文從納稅信用評(píng)級(jí)披露的角度豐富了股價(jià)同步性影響因素的相關(guān)研究。目前有關(guān)股價(jià)同步性影響因素的研究雖然很多，如分析師[6]、公司治理等，但尚缺乏基于納稅信用評(píng)級(jí)制度的研究。因此，本研究能夠?yàn)楣蓛r(jià)同步性的影響因素提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文拓寬了納稅信用評(píng)級(jí)制度經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有研究主要集中討論強(qiáng)制性稅收征管的作用，對(duì)納稅信用評(píng)級(jí)的政策效應(yīng)研究較少，而該制度又能為研究提供天然的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。因此，本文以股價(jià)同步性作為切入點(diǎn)，深入分析了納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，豐富了納稅信用評(píng)級(jí)制度經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。第三，本文的研究結(jié)論具有較好的實(shí)踐意義。研究結(jié)果表明納稅信用評(píng)級(jí)披露能夠降低股價(jià)同步性，這為納稅評(píng)估部門提高信息披露質(zhì)量，為我國(guó)現(xiàn)代稅收制度體系的完善提供了證據(jù)，為投資者的投資組合選擇和提升資本市場(chǎng)信息效率提供了啟示。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.股價(jià)同步性相關(guān)研究

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)股價(jià)同步性的研究主要持兩種相反的觀點(diǎn)。一是“信息效率觀”，以Morck et al.[2]為代表的學(xué)者認(rèn)為股價(jià)同步性越高，股票信息效率就越低。Roll指出，股價(jià)同步性取決于股價(jià)中市場(chǎng)和公司層面信息的相對(duì)含量，當(dāng)股價(jià)中融入更多公司層面特質(zhì)信息時(shí)，股價(jià)同步性才會(huì)降低。Hutton et al.[7]的研究結(jié)果支持上述觀點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)信息透明度較低的公司提高了投資者獲取公司層面信息的成本，投資者依賴市場(chǎng)或行業(yè)層面信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，股價(jià)中特質(zhì)信息較少，股價(jià)同步性較高。另外，Durnev et al.[8]研究證實(shí)股價(jià)同步性負(fù)向反映股價(jià)信息含量，發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性越低的行業(yè)或公司存在更高的現(xiàn)時(shí)回報(bào)與未來盈利關(guān)系，股價(jià)信息含量越高。二是“非理性行為觀”，以West [9]為代表的學(xué)者認(rèn)為股價(jià)同步性越低，股價(jià)信息含量就越低。投資者的交易主要受到情緒、噪音等行為驅(qū)動(dòng)，無法正確認(rèn)識(shí)和利用信息，造成非理性的投資行為，導(dǎo)致股價(jià)中存在較多的噪音。

已有文獻(xiàn)中，大量學(xué)者從多個(gè)角度研究了股價(jià)同步性的影響因素，主要有分析師[6]、機(jī)構(gòu)投資者[10]、新聞媒體[11-12]、公司治理[4]等方面。近年來，不少學(xué)者從制度環(huán)境的角度，如產(chǎn)業(yè)政策的實(shí)施[3]、資本市場(chǎng)開放[13]等發(fā)現(xiàn)政策的實(shí)施能帶來公司特質(zhì)信息融入股價(jià)，從而降低股價(jià)同步性?，F(xiàn)有研究中，學(xué)術(shù)界廣泛傾向于接受第一種觀點(diǎn)，股價(jià)同步性更為普遍地作為衡量股票市場(chǎng)信息效率的重要指標(biāo)，體現(xiàn)了特質(zhì)信息融入公司股價(jià)的效率，因此，本文基于信息效率觀進(jìn)行研究，認(rèn)為股價(jià)同步性越低，股價(jià)信息含量越高。

2.納稅信用評(píng)級(jí)經(jīng)濟(jì)后果研究

傳統(tǒng)的稅收征管往往是以一種強(qiáng)制性的方式來規(guī)范企業(yè)的納稅行為，如稅收稽查、懲罰等手段。不同于傳統(tǒng)的強(qiáng)制性稅收征管，納稅信用評(píng)級(jí)制度是通過采取激勵(lì)性措施，引導(dǎo)納稅人自覺誠(chéng)信納稅，從而規(guī)范企業(yè)納稅行為的柔性稅收征管機(jī)制。已有研究表明，政府對(duì)納稅信用評(píng)級(jí)較高的企業(yè)實(shí)施激勵(lì)措施既有利于降低企業(yè)的避稅動(dòng)機(jī)，提高企業(yè)稅收遵從[14]，保障國(guó)家稅收收入，還為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展提供了便利。根據(jù)孫雪嬌等[15]研究發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)披露發(fā)揮“激勵(lì)效應(yīng)”，降低信貸資本成本，緩解企業(yè)融資約束。另外，納稅信用評(píng)級(jí)制度的實(shí)施還為企業(yè)帶來更多商業(yè)信用融資[16]，提高了企業(yè)創(chuàng)新水平[17]。

基于上述文獻(xiàn)回顧，本文發(fā)現(xiàn)，從政府稅收制度探究對(duì)資本市場(chǎng)效率影響的文獻(xiàn)較為缺乏，納稅信用評(píng)級(jí)不僅在規(guī)范企業(yè)納稅行為方面發(fā)揮著重要作用，而且也逐步發(fā)揮著資源配置的功能[17]，這體現(xiàn)了納稅信用評(píng)級(jí)披露可能是降低股價(jià)同步性，提高資本市場(chǎng)信息效率的有效途徑。鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)股價(jià)同步性較高的特征，本文通過納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行了分析，豐富已有文獻(xiàn)研究。

（二）研究假設(shè)

信息引導(dǎo)著股票價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)而引導(dǎo)股價(jià)作為信號(hào)機(jī)制實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，而信息不對(duì)稱是影響股價(jià)同步性的關(guān)鍵因素。已有研究證實(shí)，信息不對(duì)稱影響著投資者搜集信息的成本，進(jìn)而影響投資者股票交易行為和公司股價(jià)同步性[7，18]。信息不對(duì)稱程度越低，投資者越能有效識(shí)別與利用公司特質(zhì)信息進(jìn)行股票交易，從而促進(jìn)私有信息在股價(jià)中發(fā)揮作用，提高個(gè)股信息含量。因此，從理論上來講，納稅信用評(píng)級(jí)披露能向市場(chǎng)補(bǔ)充公司私有信息，緩解信息不對(duì)稱程度，并提高企業(yè)的聲譽(yù)，增加投資者關(guān)注，從而降低股價(jià)同步性水平。

一方面，公布評(píng)級(jí)為A級(jí)的企業(yè)名單意味著向外界披露了企業(yè)高質(zhì)量信息，緩解了信息不對(duì)稱程度。稅務(wù)機(jī)關(guān)作為稅收管理的權(quán)威政府機(jī)構(gòu)具有較強(qiáng)的信息優(yōu)勢(shì)，掌握著更多外界無法獲得的企業(yè)信息，納稅信用評(píng)級(jí)是稅務(wù)機(jī)關(guān)在嚴(yán)格核查企業(yè)財(cái)務(wù)各方面信息后給出的官方認(rèn)證，評(píng)選的結(jié)果具有權(quán)威性，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量起到鑒證作用[15]，評(píng)級(jí)越高，說明稅務(wù)部門對(duì)企業(yè)披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越是肯定。耿艷麗等[16]研究表明，納稅誠(chéng)信企業(yè)較少進(jìn)行盈余管理、營(yíng)私舞弊等活動(dòng)，信息披露質(zhì)量更高。評(píng)級(jí)為A意味著這些企業(yè)通過財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行避稅的行為較少，對(duì)外披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量較高[17]，而更多高質(zhì)量特有信息披露能有效緩解公司與外部投資者間的信息不對(duì)稱[1，19]，弱化外界噪音干擾。國(guó)家稅務(wù)總局披露A級(jí)納稅人名單意味著向市場(chǎng)提供了更多企業(yè)高質(zhì)量的增量信息，提高了企業(yè)信息透明度，增加了外界對(duì)企業(yè)基本面信息的了解，降低了信息交易者的搜尋成本，使得公司的特質(zhì)性信息能夠有效地反映在股價(jià)中[12]，減少股價(jià)中的噪音成分，增加股價(jià)信息含量。

另一方面，披露評(píng)級(jí)為A級(jí)的企業(yè)作為一種信號(hào)，提高企業(yè)的聲譽(yù)，增加了投資者關(guān)注。納稅信用評(píng)級(jí)被評(píng)為A向市場(chǎng)傳達(dá)了該企業(yè)在納稅活動(dòng)中信用較好的信號(hào)，這是一種得到官方認(rèn)可的正面信息，會(huì)提高企業(yè)的聲譽(yù)和市場(chǎng)關(guān)注度。已有研究表明，新聞媒體發(fā)布公司信息能夠影響到投資者的信息獲取，進(jìn)而作用于股價(jià)[11]。A級(jí)納稅人的“好名聲”能夠給企業(yè)帶來“光環(huán)效應(yīng)”，吸引更多的公眾和媒體關(guān)注，讓企業(yè)具有良好的聲譽(yù)資本以及有助于樹立良好的企業(yè)形象，降低信息不對(duì)稱程度[5，14]，并且納稅誠(chéng)信給企業(yè)帶來的良好聲譽(yù)能夠使其更容易獲得投資者的信任與投資[16]，進(jìn)而增加投資者基于企業(yè)特質(zhì)信息進(jìn)行的股票交易行為，促進(jìn)私有信息在股價(jià)中的反應(yīng)，從而降低股價(jià)同步性水平。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1。

H1：限定其他條件，納稅信用評(píng)級(jí)披露能夠降低公司股價(jià)同步性水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2020年A股上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融類上市公司樣本；（2）剔除ST類公司樣本；（3）剔除數(shù)據(jù)有缺失值的樣本；（4）剔除當(dāng)年度IPO及年交易少于30周的公司樣本。最終得到24 198個(gè)研究樣本。納稅信用評(píng)級(jí)披露的數(shù)據(jù)是從國(guó)家稅務(wù)總局網(wǎng)站爬蟲及手工整理獲得，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為減少極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾（Winsorization）處理。

（二）變量定義

1.股價(jià)同步性。參考Durnev et al.[8]構(gòu)建的股價(jià)同步性指標(biāo)，本文使用如下模型的擬合系數(shù)R2來衡量。首先，對(duì)模型1進(jìn)行回歸得到擬合優(yōu)度R2，即表示個(gè)股變動(dòng)能被市場(chǎng)變動(dòng)所解釋的部分。

Ri，t=β0+β1Rm，t+β2RI，t+εi，t? ?（1）

Ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t為綜合市場(chǎng)第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，RI，t為公司所在行業(yè)I第t周經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，行業(yè)分類依據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

Synch=Ln（R2（1-R2））? （2）

由于R2取值范圍（0，1）不符合最小二乘法回歸要求，因此根據(jù)模型2對(duì)R2進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，得到的計(jì)算結(jié)果Synch即為股價(jià)同步性的衡量指標(biāo)。本文采用兩種衡量方式，其一，如上述計(jì)算所得為Synch1。其二，本文參照伊志宏等[6]的做法，對(duì)模型1中市場(chǎng)及行業(yè)采用總市值加權(quán)平均法計(jì)算平均收益率，根據(jù)模型2對(duì)R2重新做對(duì)數(shù)化處理，得到結(jié)果為Synch2。Synch值越小，表明股價(jià)同步性越低，即公司股價(jià)信息含量越高。

2.納稅信用評(píng)級(jí)披露。構(gòu)建模型中，虛擬變量Treat表示納稅信用評(píng)級(jí)披露的結(jié)果，2014年10月納稅信用評(píng)級(jí)正式實(shí)施，2015年4月國(guó)家稅務(wù)總局披露上一年的評(píng)級(jí)結(jié)果，參照孫雪嬌等[15]的做法，為了使研究樣本更加純凈，本文使用2015年披露的納稅信用評(píng)級(jí)為A的企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，取值為1；否則為對(duì)照組，取值為0；虛擬變量Post表示評(píng)級(jí)結(jié)果披露的時(shí)間，披露后即2015年及之后年份的Post取值為1，之前的年份為0。DID為分組虛擬變量（Treat）和分期虛擬變量（Post）的交互項(xiàng)。

3.控制變量。參考鐘覃琳等[13]已有文獻(xiàn)，本文控制了其他可能影響股價(jià)同步性的因素，同時(shí)，本文還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)。最后，在公司層面進(jìn)行了聚類（cluster）處理。

具體變量定義見表1。

為了控制樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配（PSM）的方法為納稅信用評(píng)級(jí)為A的企業(yè)選擇對(duì)照組。參照孫雪嬌等[15]、李建軍等[5]的做法，結(jié)合是否影響企業(yè)被評(píng)為A的因素和股價(jià)同步性的影響因素，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)年齡和行業(yè)的啞變量作為協(xié)變量，以2015年評(píng)級(jí)為A的企業(yè)作為處理組，以沒有被評(píng)為A的企業(yè)作為控制組，使用Logit模型估計(jì)傾向得分，按照1■1的比例進(jìn)行有放回的最近鄰匹配，卡尺范圍為0.05。匹配結(jié)果顯示，匹配后各變量不存在顯著差異，說明匹配效果較好。PSM匹配之后，共得到處理組樣本5 929個(gè)，控制組樣本6 094個(gè)。

（三）實(shí)證模型

為檢驗(yàn)納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響，本文構(gòu)建雙重差分模型（DID）進(jìn)行回歸分析。同時(shí)，為了控制樣本選擇偏差帶來的內(nèi)生性，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為評(píng)級(jí)為A的企業(yè)選取對(duì)照組。構(gòu)建回歸模型3。

Synchi，t=β0+β1Treat+β2Post+β3DID+β4Control+∑Industry+∑Year+εi，t? （3）

其中，被解釋變量為股價(jià)同步性（Synch），解釋變量為納稅信用評(píng)級(jí)結(jié)果（Treat）和納稅信用評(píng)級(jí)披露的時(shí)間（Post），DID為Treat和Post的交互項(xiàng)，本文主要關(guān)注DID的回歸系數(shù)β3。如果β3顯著為負(fù)，表明企業(yè)納稅信用評(píng)級(jí)披露能顯著降低股價(jià)同步性，則H1成立。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。股價(jià)同步性Synch1（Synch2）最小值-3.005（-2.902），最大值1.733（1.671），標(biāo)準(zhǔn)差0.920（0.900），說明公司之間股價(jià)同步性差異較為明顯，擬合優(yōu)度R21（R22）的均值為0.439（0.444），中位數(shù)為0.439（0.445），與現(xiàn)有文獻(xiàn)如Gul et al.[4]、胡軍等[12]報(bào)告的較為類似，說明股市仍存在較高的股價(jià)同步性水平。另外，納稅信用評(píng)級(jí)披露（Treat）的均值為0.621，說明樣本中納稅信用評(píng)級(jí)為A的企業(yè)大約占62.1%，其他變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均未見異常。

（二）多元回歸分析

表3報(bào)告了納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性影響的檢驗(yàn)結(jié)果。（1）列—（4）列顯示的是DID回歸結(jié)果，可以看出，相比未加入控制變量的回歸模型，加入控制變量后，R2在不斷增大，說明回歸模型在逐漸優(yōu)化，交互項(xiàng)DID系數(shù)為負(fù)，均在1%水平上顯著，說明納稅信用評(píng)級(jí)披露能夠顯著降低公司股價(jià)同步性。（5）列—（8）列顯示的是PSM-DID的回歸結(jié)果，明顯看出，在控制了選擇性偏差后，加入控制變量的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.101（-0.093），相比PSM之前均有所增加，R2也在逐漸提高，并且都在1%水平上顯著為負(fù)，說明在控制了其他因素后，納稅信用評(píng)級(jí)披露依然能夠顯著降低股價(jià)同步性水平，結(jié)果支持本文的H1。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

雙重差分法的前提條件是滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。本文參考孫雪嬌等[15]做法，通過納稅信用評(píng)級(jí)披露前后的年度虛擬變量與Treat相乘，將交互項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示在評(píng)級(jí)披露之前的年份，年度虛擬變量與Treat交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，而在披露之后的年份，交互項(xiàng)系數(shù)均在5%水平上顯著為負(fù)，這說明在評(píng)級(jí)披露之前，評(píng)為A的企業(yè)和沒有被評(píng)為A的企業(yè)股價(jià)同步性水平具有共同趨勢(shì)，即滿足平行趨勢(shì)假設(shè)要求。

（二）改變PSM匹配比例

在前文中，本文的傾向得分匹配方式采用的是1■1的最近鄰匹配，在這里本文改變PSM匹配比例，按照1■2的最近鄰匹配比例重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示交互項(xiàng)系數(shù)仍顯著為負(fù)，與前文結(jié)論一致。

（三）安慰劑檢驗(yàn)

為進(jìn)一步排除其他因素的影響，本文進(jìn)行了安慰劑檢驗(yàn)（Placebo test）。借鑒孫雪嬌等[15]的做法，將納稅信用評(píng)級(jí)為A隨機(jī)分配給上市公司，將新生成的實(shí)驗(yàn)組和控制組采用模型1重復(fù)回歸500次，回歸結(jié)果如圖1所示?？梢钥闯?，t值主要集中在0左右，即在500次回歸中虛構(gòu)的實(shí)驗(yàn)組和控制組的交互項(xiàng)系數(shù)幾乎都不顯著，說明本文的實(shí)證設(shè)計(jì)不存在虛假處理效應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

（四）更換股價(jià)同步性的度量方式

為加強(qiáng)結(jié)論的可靠性，本文還采用了分市場(chǎng)流通市值加權(quán)平均法和分市場(chǎng)等權(quán)平均法兩個(gè)衡量指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與本文結(jié)論一致。

（五）改變回歸模型

為排除遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，本文還采用固定效應(yīng)模型即控制個(gè)體和時(shí)間固定效應(yīng)重新進(jìn)行回歸，研究結(jié)論保持不變。

（六）改變研究樣本

為了保證研究結(jié)論不受時(shí)間的影響，本文采用納稅信用評(píng)級(jí)披露前后各三年的樣本，即利用2012—2018年的數(shù)據(jù)，重新按照模型1進(jìn)行回歸，研究結(jié)論仍保持不變。

六、進(jìn)一步分析

信息不對(duì)稱是影響股價(jià)同步性的關(guān)鍵因素，而企業(yè)特征等多種因素會(huì)影響信息不對(duì)稱，進(jìn)而對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生不同影響。因此，本文嘗試從企業(yè)自身財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量、機(jī)構(gòu)投資者持股和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)三個(gè)方面對(duì)納稅信用評(píng)級(jí)披露與股價(jià)同步性的關(guān)系進(jìn)行分析。

（一）財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量

財(cái)務(wù)報(bào)告作為一種正規(guī)的直接信息披露方式，是緩解信息不對(duì)稱的重要工具[20]。高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告能有效改善公司信息環(huán)境，提高信息透明度，緩解代理沖突，降低企業(yè)與市場(chǎng)間信息不對(duì)稱，提高投資效率[20-21]。

本文提出的納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響與財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量對(duì)股價(jià)同步性的影響具有信息補(bǔ)充作用。財(cái)務(wù)報(bào)告是投資者獲取公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等做出投資決策的直接信息來源。財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量越高，信息披露越充分，投資者能直接從財(cái)務(wù)報(bào)告中獲得更多企業(yè)基本面信息，降低信息搜集及處理成本，有效緩解信息不對(duì)稱，降低股價(jià)同步性水平[7，22]。綜上，當(dāng)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高時(shí)，私有信息已充分反映在股價(jià)中，此時(shí)納稅信用評(píng)級(jí)披露通過緩解信息不對(duì)稱所能起到的增量信息的作用較小，對(duì)股價(jià)同步性的降低效果將不明顯。因此，本文參照辛清泉等[22]的做法，通過審計(jì)師規(guī)模來衡量財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。由于外部審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告具有鑒證作用，聘用小規(guī)模審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司與外部投資者間信息不對(duì)稱程度更高[22]，而四大審計(jì)出具的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量更高[21]，信息透明度增加，所以由四大審計(jì)的公司為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高組，由非四大審計(jì)的公司為財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低組，分組回歸結(jié)果如表4所示。在四大審計(jì)組，交互項(xiàng)系數(shù)雖為負(fù)但并不顯著；在非四大審計(jì)組，交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這表明納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用顯著存在于財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低的組中。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股

已有文獻(xiàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者能有效緩解信息不對(duì)稱。一方面，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，能加強(qiáng)管理層監(jiān)督，減少投機(jī)性交易和代理成本，改善企業(yè)信息環(huán)境，減輕信息不對(duì)稱[9，18]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的參與及交易行為能向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，加速信息傳播，緩解信息不對(duì)稱程度[3，23]。

本文提出的納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)同步性的影響具有替代作用。第一，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，持股比例越高，越能有效參與公司治理，提高私有信息的披露質(zhì)量[13]，增強(qiáng)企業(yè)信息透明度，從而降低股價(jià)同步性水平[18]。第二，機(jī)構(gòu)投資者具備較強(qiáng)的投資分析能力、資金優(yōu)勢(shì)和更多的信息渠道，持股比例越高，越有動(dòng)力挖掘和解讀企業(yè)特質(zhì)信息，其交易行為能加速信息在市場(chǎng)的傳播，引導(dǎo)其他投資者理性投資，從而提高個(gè)股特質(zhì)信息含量[3，10]。綜上，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，已經(jīng)能有效緩解信息不對(duì)稱，降低股價(jià)同步性水平，此時(shí)會(huì)弱化納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用。因此，本文根據(jù)企業(yè)當(dāng)年機(jī)構(gòu)投資者持股比例，按照中位數(shù)將樣本分為持股比例高和持股比例低兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果如表4所示，在持股比例高的組，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著；而在持股比例低的組，交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這表明納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用在機(jī)構(gòu)投資者持股比例低的組更顯著。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

相比于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)更需要納稅信用評(píng)級(jí)作為認(rèn)證。一方面，非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量低于國(guó)有企業(yè)[21]，更需要其他披露方式為其補(bǔ)充信息。另一方面，非國(guó)有企業(yè)面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，盈余管理水平高于國(guó)有企業(yè)[21]。

本文提出的納稅信用評(píng)級(jí)為A對(duì)非國(guó)有企業(yè)的認(rèn)證作用更強(qiáng)。第一，國(guó)有企業(yè)的制度規(guī)范性強(qiáng)，自身財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較高[20]，投資者能從高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告中獲取較為充分的公司特質(zhì)信息，使得其忽視對(duì)企業(yè)其他方式披露信息的關(guān)注，而非國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低，因此納稅信用評(píng)級(jí)披露為非國(guó)有企業(yè)向市場(chǎng)補(bǔ)充私有信息的效果更為明顯。第二，非國(guó)有企業(yè)信息透明度較低，信息不對(duì)稱程度更高，面臨的融資約束大于國(guó)有企業(yè)。非國(guó)有企業(yè)缺乏政府提供的隱性擔(dān)保，不具備信貸融資優(yōu)勢(shì)[15-16]，盈余管理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。披露評(píng)級(jí)為A能為非國(guó)有企業(yè)傳達(dá)信用較好的信號(hào)，因而其具有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去提高自身信用評(píng)級(jí)，希望得到向外界披露A級(jí)納稅人的機(jī)會(huì)，提高企業(yè)的聲譽(yù)，以獲得投資者的青睞，緩解融資難題。綜上，披露評(píng)級(jí)為A對(duì)非國(guó)有企業(yè)發(fā)揮更強(qiáng)的認(rèn)證作用，能夠?yàn)槠溲a(bǔ)充私有信息和緩解信息不對(duì)稱，從而提高股價(jià)信息含量。因此，本文按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩組進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。在國(guó)有企業(yè)中，交互項(xiàng)系數(shù)雖為負(fù)但并不顯著；而非國(guó)有企業(yè)中，交互項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響顯著存在于非國(guó)有企業(yè)中。

七、結(jié)論與啟示

本文以納稅信用評(píng)級(jí)為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過PSM-DID方法實(shí)證檢驗(yàn)了納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響。研究發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)披露能夠顯著降低公司股價(jià)同步性，提高股價(jià)中特質(zhì)信息的含量。一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)仍然支持這一結(jié)論。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的降低作用在財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量較低、機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的企業(yè)中更顯著，即當(dāng)企業(yè)信息不對(duì)稱程度較高、信息透明度較低時(shí)，納稅信用評(píng)級(jí)對(duì)股價(jià)同步性的降低作用更為明顯；相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，納稅信用評(píng)級(jí)披露對(duì)股價(jià)同步性的影響在非國(guó)有企業(yè)中顯著存在。

本文的研究結(jié)論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。第一，對(duì)提高我國(guó)市場(chǎng)資源配置效率具有啟示作用。隨著我國(guó)社會(huì)信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展的深入推進(jìn)，納稅信用在提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面發(fā)揮著越來越重要的作用。在股價(jià)充分反映公司特有信息的基礎(chǔ)上，證券市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。納稅信用評(píng)級(jí)的披露能夠顯著降低股價(jià)同步性，是提高資本市場(chǎng)信息效率的重要因素，健全的稅收信用管理制度能夠成為保障市場(chǎng)穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，這對(duì)促進(jìn)中國(guó)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要意義。第二，對(duì)投資者具有一定的參考價(jià)值。納稅信用評(píng)級(jí)披露讓外界掌握更多企業(yè)基本面信息，引導(dǎo)投資者理性投資，增加投資者的投資組合選擇，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，對(duì)我國(guó)納稅信用管理制度的進(jìn)一步完善提供了啟示。個(gè)體股價(jià)的波動(dòng)會(huì)引起公司管理層的高度重視，一定程度上，企業(yè)為了保持A級(jí)納稅信用評(píng)級(jí)所帶來的聲譽(yù)和納稅信用激勵(lì)措施所帶來的便利，會(huì)加強(qiáng)對(duì)自身納稅行為的管控，提高納稅信用水平，這有利于稅務(wù)部門深化稅收制度改革，推進(jìn)納稅人自覺誠(chéng)信納稅和保障國(guó)家稅收收入的實(shí)現(xiàn)，對(duì)推進(jìn)社會(huì)信用體系建設(shè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要價(jià)值?！?/p>

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