陳曉芳 李琴 崔偉

【摘 要】 文章以2007—2020年A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新具有顯著正向影響。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入作為一種非正式制度安排，能夠緩解公司信息不對(duì)稱(chēng)、緩解融資約束并提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而促進(jìn)公司創(chuàng)新水平提升。進(jìn)一步分析表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響主要在制度環(huán)境較高的地區(qū)、管理層短視程度較低及處于成長(zhǎng)期和成熟期的公司之中。文章深入挖掘機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入影響公司創(chuàng)新的作用機(jī)理及作用情境，豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)后果及公司創(chuàng)新影響因素的研究，為積極推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢(shì)參與公司治理提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入； 公司創(chuàng)新； 信息不對(duì)稱(chēng)； 融資約束； 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）12-0052-10

一、引言

習(xí)近平總書(shū)記在黨的二十大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)：“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”。作為科技創(chuàng)新的力量主體，上市公司的科技創(chuàng)新對(duì)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。為推動(dòng)公司技術(shù)創(chuàng)新，中央及各地政府推出系列創(chuàng)新激勵(lì)政策，使得中國(guó)公司創(chuàng)新水平不斷提升。世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織發(fā)布的《2022年全球創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告》中，中國(guó)排名第11位，連續(xù)四年蟬聯(lián)世界前15行列。但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新水平仍有待提升，表現(xiàn)為發(fā)明專(zhuān)利占比及高質(zhì)量技術(shù)創(chuàng)新仍有提升空間。因此，探尋公司創(chuàng)新影響因素，對(duì)提升公司創(chuàng)新水平、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

機(jī)構(gòu)投資者作為重要的外部監(jiān)督力量，能夠利用專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)發(fā)揮公司治理作用，識(shí)別公司非效率投資，監(jiān)督管理層短視行為，提升公司創(chuàng)新水平。已有研究主要從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性、特征、類(lèi)型等角度探討其對(duì)公司創(chuàng)新的影響，并用機(jī)構(gòu)投資者持股比例或持股數(shù)量表征其影響能力。近年來(lái)，部分學(xué)者將社會(huì)網(wǎng)絡(luò)引入機(jī)構(gòu)投資者研究范疇，考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體或團(tuán)體所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果[1-2]。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)信息優(yōu)勢(shì)降低代理成本，發(fā)揮積極的股東監(jiān)督作用，利用網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢(shì)引導(dǎo)管理層決策，影響共同持股公司的政策、提升公司投資效率等。然而，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)實(shí)施合謀自利行為，加重公司非效率投資、加大股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)等。那么，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響如何，是積極的監(jiān)督作用還是消極的合謀自利行為？其具體的作用機(jī)理是什么？基于此，本文探討了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響及作用機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)如下：第一，從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)視角探究機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響，豐富了公司創(chuàng)新影響因素的研究。已有研究考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體對(duì)公司創(chuàng)新的影響[3]，而機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體注重網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體合力形成的影響能力，本文以機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)位置特征表征其影響能力，并在楊興全等[4]研究的基礎(chǔ)上補(bǔ)充了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作用的內(nèi)在機(jī)制及不同情境下的作用差異，豐富了公司創(chuàng)新影響因素的研究。第二，豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)后果研究的文獻(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)是積極的監(jiān)督治理作用還是消極合謀的自利行為，現(xiàn)有研究尚未取得一致結(jié)論，本文在理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，挖掘機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司創(chuàng)新的作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用提升公司創(chuàng)新水平，豐富了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)后果的研究。第三，本文挖掘了不同情境下的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司創(chuàng)新作用的差異，為有效發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的積極治理作用、促進(jìn)公司高質(zhì)量發(fā)展提供政策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）積極監(jiān)督假說(shuō)

信息約束、融資約束及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力是影響公司創(chuàng)新的重要因素。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中的個(gè)體能夠有效利用其嵌入的信息資源優(yōu)勢(shì)，監(jiān)督被投資公司，緩解公司創(chuàng)新過(guò)程中的信息約束、融資約束，并提升公司創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提升創(chuàng)新績(jī)效。

首先，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)利用信息優(yōu)勢(shì)影響公司創(chuàng)新水平。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)拓寬信息來(lái)源、提高信息質(zhì)量、增強(qiáng)信息相關(guān)性和及時(shí)性來(lái)顯現(xiàn)信息優(yōu)勢(shì)，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成了公司有價(jià)值的組織資源。從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)來(lái)看，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者將彼此了解的公司經(jīng)營(yíng)狀況等異質(zhì)信息及資源進(jìn)行溝通互換，獲取各自需要的信息[5]。網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者還可以就公司治理的經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)判斷進(jìn)行互動(dòng)交流，這種信息互換和知識(shí)分享的行為產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，降低了網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的單位成本，并提升其參與公司治理的意愿。另外，嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者基于增加自身未來(lái)收益的動(dòng)機(jī)，積極主動(dòng)利用所嵌入網(wǎng)絡(luò)的信息優(yōu)勢(shì)并結(jié)合自身的專(zhuān)業(yè)判斷，對(duì)公司創(chuàng)新投資決策提供針對(duì)性建議，緩解公司創(chuàng)新投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，降低代理成本，同時(shí)抑制管理層的研發(fā)操控行為，從而促進(jìn)公司的創(chuàng)新水平提升[6]。同時(shí)，公司為規(guī)避創(chuàng)新過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)、提升創(chuàng)新績(jī)效，會(huì)充分利用嵌入網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)股東提供的信息，做出合理的創(chuàng)新決策，從而提高其創(chuàng)新水平。

其次，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)資源優(yōu)勢(shì)影響公司創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)不僅能夠促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)中個(gè)體的信息交流和互換，還能促進(jìn)彼此間的資源交換與互惠，進(jìn)而增強(qiáng)其對(duì)公司管理層和大股東的監(jiān)督能力[2]。機(jī)構(gòu)投資者不僅能夠?yàn)樯鲜泄緞?chuàng)新活動(dòng)提供資金支持，積極參與公司治理，提升被投資公司創(chuàng)新效率[7]，還能夠利用所嵌入網(wǎng)絡(luò)便捷地以更低的成本獲取所需資源[8]，并基于自身投資收益最大化的目的將這些資源提供給所持股公司，為公司管理層進(jìn)行創(chuàng)新決策考慮外部融資提供便捷，緩解公司創(chuàng)新過(guò)程中的融資約束問(wèn)題，最終促進(jìn)公司創(chuàng)新水平提升。

最后，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)促進(jìn)公司創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)不僅能夠?yàn)楣編?lái)快速及時(shí)的投資信息，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的個(gè)體組成的智囊團(tuán)還能為公司提供智力資本，幫助公司管理層識(shí)別和應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投資中的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增強(qiáng)公司創(chuàng)新投資內(nèi)生動(dòng)力。適度地嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)能夠使公司更易獲取創(chuàng)業(yè)資源和知識(shí)[9]，基于共同持股關(guān)系構(gòu)成的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)成為公司網(wǎng)絡(luò)資源的重要來(lái)源。機(jī)構(gòu)股東將嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的創(chuàng)業(yè)資源和知識(shí)轉(zhuǎn)化為智力資本，對(duì)所投資公司的創(chuàng)新投資提出建設(shè)性意見(jiàn)，使管理層能夠更好地應(yīng)對(duì)創(chuàng)新投資中的風(fēng)險(xiǎn)，提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而提升被投資公司創(chuàng)新水平。

基于此，提出假設(shè)1a。

H1a：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入會(huì)促進(jìn)公司創(chuàng)新水平提升。

（二）合謀競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)個(gè)體也可能利用網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢(shì)與管理層合謀，牟取利益，或基于信息競(jìng)爭(zhēng)因素加劇公司信息不對(duì)稱(chēng)，進(jìn)而對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)生消極影響。

首先，機(jī)構(gòu)投資者為追逐短期利益，可能利用嵌入網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢(shì)與高管形成合謀而阻礙公司創(chuàng)新投資，抑制公司創(chuàng)新水平提升。既有研究發(fā)現(xiàn)，共同持有同一公司股票的機(jī)構(gòu)投資者之間可能存在抱團(tuán)行為，利用網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體的話語(yǔ)權(quán)與高管合謀，為追求短期效益而放棄對(duì)公司具有長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)新投資項(xiàng)目，損害公司投資效率[10]。機(jī)構(gòu)投資者可能為攫取短期利益而迫使公司削減創(chuàng)新投資，從而抑制公司創(chuàng)新水平的提升，分散機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)共同持股關(guān)系形成機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，其實(shí)力獲得進(jìn)一步提升，理性的高管為避免不必要的沖突，會(huì)竭力與其保持良好的合作關(guān)系，做出抑制創(chuàng)新投資的短視行為，最終降低公司創(chuàng)新水平。

其次，機(jī)構(gòu)投資者之間存在信息競(jìng)爭(zhēng)行為，這種信息競(jìng)爭(zhēng)行為導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者具有在網(wǎng)絡(luò)內(nèi)選擇性地傳遞信息的行為偏好，最終惡化共同持股公司的信息環(huán)境，加劇公司創(chuàng)新過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，抑制公司創(chuàng)新水平提升。羅榮華等[11]研究發(fā)現(xiàn)，基金網(wǎng)絡(luò)組合而成的股票網(wǎng)絡(luò)中，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的無(wú)效連接即競(jìng)爭(zhēng)阻隔越多，信息融入股價(jià)的速度越慢，股票信息環(huán)境越差。另外，共同持有同一公司股票的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，其成員間屬于“強(qiáng)關(guān)系”范疇[12]，彼此間的信息傳遞可能存在很多冗余信息，降低信息傳遞質(zhì)量，加劇公司創(chuàng)新過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，從而抑制公司創(chuàng)新水平提升。

基于此，本文提出對(duì)立假設(shè)1b。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入會(huì)抑制公司創(chuàng)新水平提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)及公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，以2007—2020年的A股上市公司為樣本，并進(jìn)行以下處理：（1）以上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)；（2）剔除ST和？觹ST樣本，剔除金融行業(yè)公司樣本，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失及資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。最后對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入

本文以上市公司前十大股東中的機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，以程度中心性（deg_mean）、中介中心性（bet_mean）和接近中心性（clo_mean）三個(gè)指標(biāo)來(lái)表征機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度，這三個(gè)指標(biāo)值越大，表示其嵌入程度越深，在網(wǎng)絡(luò)中的位置越好，獲取信息和資源的能力越強(qiáng)。采用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)軟件Pajek分年度計(jì)算出上市公司前十大股東中每個(gè)機(jī)構(gòu)股東的網(wǎng)絡(luò)中心性，然后取其均值作為公司層面機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入指標(biāo)，得到本文的自變量。

2.公司創(chuàng)新

本文采用專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)衡量公司創(chuàng)新（Ln patent）。具體的，以公司當(dāng)年申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利數(shù)量之和加1取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入帶來(lái)的信息和資源優(yōu)勢(shì)，使公司在信息獲取、融資便利和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面都更具優(yōu)勢(shì)，專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量能夠全面綜合反映公司對(duì)各種可觀測(cè)及不可觀測(cè)創(chuàng)新投入因素的利用，且專(zhuān)利申請(qǐng)時(shí)間比較接近專(zhuān)利產(chǎn)出時(shí)間，能夠準(zhǔn)確度量公司實(shí)際創(chuàng)新能力。

為控制影響公司創(chuàng)新的其他因素，本文根據(jù)以往文獻(xiàn)在模型中加入公司特征及治理變量，具體包括公司規(guī)模（size）、研發(fā)投入（RDsize）、資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、機(jī)構(gòu)持股比例（ins_ratio）、大股東占款（mshare，其他應(yīng)收款/年末總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流（cash，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）、兩職合一（duality，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任時(shí)取0，否則取1）、第一大股東持股比例（large）、董事會(huì)規(guī)模（bsize）、公司年齡（age）、托賓Q（tobinq）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（growth）等變量，同時(shí)控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響，構(gòu)建模型1對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)。模型中CentralXi，t表示機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)指標(biāo)：程度中心性、中介中心性及接近中心性，Controlsi，t表示模型的控制變量，Ind和Year分別表示行業(yè)和年度虛擬變量。本文將自變量和因變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后加入回歸模型。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。專(zhuān)利申請(qǐng)的均值為3.01，標(biāo)準(zhǔn)差為1.624，最小值為0，最大值為7.112，中位數(shù)為3.135，說(shuō)明不同公司的專(zhuān)利申請(qǐng)水平差距較大。衡量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的指標(biāo)中，程度中心性均值為8.081，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)廣泛嵌入在上市公司中，中介中心性均值為0，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中把持傳播通道的權(quán)力點(diǎn)較少，接近中心性均值為0.217，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中某一節(jié)點(diǎn)與其他節(jié)點(diǎn)的接近程度平均為0.217。從標(biāo)準(zhǔn)差及最大值和最小值來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在不同公司中的嵌入情況差別較大。

（二）基本回歸分析

表2為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。表2（1）列—（3）列結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越深，即機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高，公司專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)量越多，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入能夠顯著提升公司創(chuàng)新水平。H1a得到驗(yàn)證。

創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略助推創(chuàng)新水平提升，但同時(shí)也出現(xiàn)策略性創(chuàng)新行為和“數(shù)量長(zhǎng)足、質(zhì)量跛腳”的創(chuàng)新困境[13-14]。為進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響，采用更能代表公司創(chuàng)新水平的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)量（Ln vention）作為因變量重新回歸，結(jié)果如表2（4）列—（6）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個(gè)中心性指標(biāo)與公司發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)都在1%水平上顯著正相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響。控制變量結(jié)果已存?zhèn)渌鳌?/p>

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入衡量指標(biāo)

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高，越能利用信息與資源優(yōu)勢(shì)提升公司創(chuàng)新水平。因此，本文采用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性最大值（deg_max、bet_max、clo_max）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，表3（1）列—（3）列中，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)最大值與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總數(shù)都在1%水平上顯著正相關(guān)，均表明結(jié)果穩(wěn)健。

2.采用Tobit模型

考慮到公司專(zhuān)利申請(qǐng)數(shù)0值較多及有創(chuàng)新和沒(méi)有創(chuàng)新的公司之間差異較大，本文使用Tobit回歸模型重新對(duì)模型1進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表3（4）列—（6）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量至少在5%水平上顯著正相關(guān)，Tobit回歸模型表明結(jié)果穩(wěn)健。

3.重新構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)

考慮到前十大股東中持股比例較低的機(jī)構(gòu)投資者可能不參與公司治理，本文提高機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接標(biāo)準(zhǔn)，以前十大股東中持股比例大于5%以上的機(jī)構(gòu)投資者重新構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)；然后考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響，回歸結(jié)果如表4（1）列—（3）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)（deg_p5、bet_p5、clo_p5）與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量至少在10%水平上顯著正相關(guān)，表明在考慮機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)連接構(gòu)建標(biāo)準(zhǔn)后結(jié)果穩(wěn)健。

（四）內(nèi)生性問(wèn)題處理

1.傾向性得分匹配法

為克服機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新影響的內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向性得分匹配法（PSM）對(duì)二者關(guān)系重新進(jìn)行檢驗(yàn)。本文首先將衡量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)指標(biāo)分年度分別轉(zhuǎn)換為虛擬變量0和1，指標(biāo)處于該年度前50%的公司取值為1，作為處理組；否則取0，作為控制組。然后，采用近鄰匹配法進(jìn)行對(duì)照組樣本選取和匹配。最后，采用匹配成功的樣本重新進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表4（4）列—（6）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量至少在10%水平上顯著正相關(guān)，PSM回歸結(jié)果表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

2.Heckman兩階段法

本文采用Heckman兩階段法緩解樣本自選擇問(wèn)題。根據(jù)Heckman兩階段研究思路，首先在第一階段構(gòu)建Probit回歸模型，選用同年同行業(yè)其他公司的機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性均值作為排除性約束變量。然后將第一階段回歸模型中得出的逆米爾斯比（imr）帶入模型1中作為控制變量進(jìn)行回歸。結(jié)果如表4（7）列—（9）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明控制樣本自選擇后，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入與公司創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系依然穩(wěn)健。

五、影響機(jī)制分析

（一）信息機(jī)制

根據(jù)前文分析，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入通過(guò)緩解信息不對(duì)稱(chēng)促進(jìn)公司創(chuàng)新水平提升，本文對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。本文在模型1的基礎(chǔ)上，構(gòu)建模型2和模型3來(lái)檢驗(yàn)信息效應(yīng)的中介作用。

根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，依照模型2和模型3來(lái)檢驗(yàn)信息透明度（ANA）的中介效應(yīng)。當(dāng)檢驗(yàn)融資約束及公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)時(shí)，模型2和模型3中的ANA分別替換為SA（融資約束）及Riskt（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平）。參考相關(guān)研究[15]，構(gòu)建信息透明度綜合指標(biāo)ANA，來(lái)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的信息效應(yīng)。信息透明度綜合指標(biāo)值越大，表明公司信息透明度越大，越有利于緩解創(chuàng)新過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。

表5為信息機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，從表5（1）列—（3）列可以看出，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個(gè)中心性指標(biāo)與公司信息透明度（ANA）都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中心性越高，嵌入程度越深，公司信息不對(duì)稱(chēng)程度越低。同時(shí)，表5（4）列—（6）列中，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)量至少在5%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明信息效應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入與公司創(chuàng)新之間發(fā)揮部分中介作用，信息機(jī)制成立。

（二）融資約束機(jī)制

位于網(wǎng)絡(luò)中心位置的機(jī)構(gòu)投資者，其網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越深，獲取資源和信息的能力越強(qiáng)，越有助于緩解公司創(chuàng)新融資約束，從而提升公司創(chuàng)新水平。本文接下來(lái)檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)。參照已有研究[16]，采用SA指數(shù)法衡量融資約束，SA指數(shù)越大，表示融資約束程度越大。

表6為融資約束機(jī)制中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。表6（1）列—（3）列結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)與融資約束都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越大，公司融資約束程度越低。同時(shí)，表6（4）列—（6）列中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明融資約束發(fā)揮部分中介效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入通過(guò)緩解公司融資約束來(lái)促進(jìn)公司創(chuàng)新水平提升。

（三）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制

根據(jù)前文分析，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可能通過(guò)提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而促進(jìn)公司創(chuàng)新。本文接下來(lái)對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)。參照已有研究[17]，采用公司盈余（Roa）波動(dòng)性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，盈余波動(dòng)性越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

表7為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)機(jī)制中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。表7（1）列—（3）列結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個(gè)中心性指標(biāo)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入程度越大，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。同時(shí)，表7（4）列—（6）列中機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入通過(guò)提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)促進(jìn)創(chuàng)新。

六、進(jìn)一步分析

（一）制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)

機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響受制度環(huán)境影響。在成熟的市場(chǎng)化環(huán)境中，各項(xiàng)制度較為完善，公司管理層能夠通過(guò)多種渠道以較低成本獲取所需信息及資源，因而創(chuàng)新意愿較強(qiáng)，此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者利用嵌入網(wǎng)絡(luò)的信息與資源優(yōu)勢(shì)與公司較強(qiáng)的創(chuàng)新意愿形成合力，能夠起到“錦上添花”的效果。因此，在市場(chǎng)化程度高、制度環(huán)境較完善時(shí)，公司管理層的創(chuàng)新需求增加，需要更多的創(chuàng)新資源投入，嵌入在網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者利用其信息資源優(yōu)勢(shì)助推公司成功實(shí)施創(chuàng)新項(xiàng)目，從而提升公司創(chuàng)新水平。市場(chǎng)環(huán)境不完善時(shí)，公司管理層獲取信息的渠道少、成本高，公司管理層的創(chuàng)新意愿較低，機(jī)構(gòu)投資者利用其網(wǎng)絡(luò)嵌入優(yōu)勢(shì)對(duì)公司創(chuàng)新施加的積極影響受限。因此，本文預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響主要在制度環(huán)境較高時(shí)體現(xiàn)。

本文采用樊綱市場(chǎng)化總指數(shù)衡量制度環(huán)境，并將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)分別與市場(chǎng)化總指數(shù)進(jìn)行交乘后加入回歸模型?；貧w結(jié)果如表8（1）列—（3）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性、接近中心性、中介中心性與市場(chǎng)化總指數(shù)的交乘項(xiàng)（mar_deg、mar_bet、mar_clo）與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量都在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響主要在制度環(huán)境較高時(shí)體現(xiàn)。

（二）管理層短視的調(diào)節(jié)效應(yīng)

管理層短視主義反映了管理者認(rèn)知和個(gè)人特質(zhì)，這種認(rèn)知和特質(zhì)會(huì)影響其戰(zhàn)略選擇。短視的管理者容易關(guān)注短期財(cái)務(wù)績(jī)效而犧牲公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在進(jìn)行投資決策時(shí)，傾向于選擇期限較短、收益較高的項(xiàng)目，而放棄或減少收益不確定、風(fēng)險(xiǎn)較高但能給公司帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的創(chuàng)新投資項(xiàng)目。當(dāng)管理層具有短視主義特質(zhì)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的信息資源優(yōu)勢(shì)難以對(duì)其發(fā)揮作用，因此，預(yù)期機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響在管理層短視主義程度較低時(shí)更顯著。

本文參照胡楠等[18]的研究，以A股上市公司年報(bào)中披露的管理者討論與分析（MD&A）為對(duì)象，采用文本分析法、機(jī)器學(xué)習(xí)法構(gòu)建管理層短視主義度量指標(biāo)，指標(biāo)值越大，表示管理者越短視。

為檢驗(yàn)管理層短視的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文將機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)程度中心性、中介中心性、接近中心性分別與管理層短視指標(biāo)進(jìn)行交乘后加入回歸模型。回歸結(jié)果如表8（4）列—（6）列所示，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)三個(gè)中心性指標(biāo)與管理層短視的交乘項(xiàng)（myo_deg、myo_bet、myo_clo）與公司專(zhuān)利申請(qǐng)量至少在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響主要在管理層短視程度較低時(shí)體現(xiàn)。

（三）企業(yè)生命周期的調(diào)節(jié)效應(yīng)

處于不同生命周期的公司，其戰(zhàn)略決策、治理結(jié)構(gòu)都不盡相同，創(chuàng)新投資決策也會(huì)受到影響。首先，初創(chuàng)期及成長(zhǎng)期的公司急需尋求具有發(fā)展?jié)摿Φ膭?chuàng)新項(xiàng)目來(lái)獲得持續(xù)發(fā)展，但由于公司進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)間較短，獲取創(chuàng)新所需資源有限，此時(shí)，作為重要股東的機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)和能力利用嵌入網(wǎng)絡(luò)中的信息和資源來(lái)助力其創(chuàng)新活動(dòng)的順利開(kāi)展，提升公司創(chuàng)新水平。處于成熟期的公司，有足夠的精力和財(cái)力進(jìn)行創(chuàng)新投資，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的信息資源優(yōu)勢(shì)也為被投資公司帶來(lái)錦上添花的效應(yīng)。而衰退期的公司其進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的精力和財(cái)力有限，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的優(yōu)勢(shì)也不能顯現(xiàn)。綜上，本文預(yù)計(jì)，相較于衰退期的公司，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響在處于成長(zhǎng)期和成熟期的公司里更顯著。參考相關(guān)研究，基于現(xiàn)金流分類(lèi)方法[19]，將公司生命周期分為成長(zhǎng)、成熟和衰退三個(gè)階段，并分析公司生命周期不同階段機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響。

表9為公司處于不同生命周期時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的影響。在表9（1）列—（6）列中，當(dāng)公司處于成長(zhǎng)期和成熟期時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)總量至少在10%水平上顯著正相關(guān)；表9（7）列—（9）列中，公司處于衰退期時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入的三個(gè)中心性指標(biāo)與公司專(zhuān)利申請(qǐng)量都不顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響主要在公司處于成長(zhǎng)期和成熟期時(shí)體現(xiàn)。

七、結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2007—2020年A股上市公司為樣本，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入提升公司創(chuàng)新的影響機(jī)理進(jìn)行分析和檢驗(yàn)，并得出三個(gè)主要結(jié)論。（1）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入對(duì)公司創(chuàng)新水平具有積極影響。（2）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)嵌入主要通過(guò)利用所嵌入網(wǎng)絡(luò)內(nèi)的信息資源優(yōu)勢(shì)，緩解公司創(chuàng)新投資過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)和融資約束問(wèn)題，并提升公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從而促進(jìn)公司創(chuàng)新水平提升。（3）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司創(chuàng)新的積極影響主要體現(xiàn)在外部制定環(huán)境較高的公司、公司管理層短視程度較低及處于成長(zhǎng)期和成熟期的公司之中。

（二）對(duì)策建議

基于本文研究結(jié)論，提出以下對(duì)策建議：（1）公司本身應(yīng)充分利用機(jī)構(gòu)股東所嵌入網(wǎng)絡(luò)的信息資源優(yōu)勢(shì)來(lái)提升自身創(chuàng)新水平，充分重視并積極聽(tīng)取機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)公司創(chuàng)新決策的建議，克服管理層短視主義傾向，不斷提升公司創(chuàng)新水平。（2）政策制定者應(yīng)考慮充分優(yōu)化資本市場(chǎng)投資結(jié)構(gòu)，優(yōu)化外部市場(chǎng)環(huán)境，引導(dǎo)高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入A股市場(chǎng)，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期價(jià)值投資，積極參與公司治理，利用自身的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源積極參與公司治理。（3）機(jī)構(gòu)投資者自身應(yīng)為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展提供支持，摒棄短視主義和投機(jī)行為，以專(zhuān)業(yè)技能和網(wǎng)絡(luò)資源助力被投資者公司的創(chuàng)新活動(dòng)，為公司高質(zhì)量發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。

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