［摘 要］ 文章選取2010-2020年中國(guó)A股上市公司年度數(shù)據(jù)，采用面板回歸模型對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。研究表明：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率具有抑制作用。相對(duì)于國(guó)有與高社會(huì)責(zé)任企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非國(guó)有與低社會(huì)責(zé)任企業(yè)投資效率的影響更為明顯。（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低投資不足狀態(tài)企業(yè)的投資效率，但有助于提升投資過(guò)度狀態(tài)企業(yè)的投資效率，這歸因于控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的企業(yè)融資約束效應(yīng)。（3）控股股東股權(quán)質(zhì)押主要通過(guò)加大企業(yè)金融化及助推大股東掏空渠道來(lái)抑制企業(yè)投資效率，“控股股東股權(quán)質(zhì)押-企業(yè)金融化/大股東掏空-企業(yè)投資效率”的傳導(dǎo)渠道均有效。（4）股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系均具有正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量的提高均會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用。

［關(guān)鍵詞］ 股權(quán)質(zhì)押；投資效率；企業(yè)金融化；大股東掏空；股權(quán)制衡度

［中圖分類號(hào)］" M13，M41，G32" " ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ" "［文章編號(hào)］ 1008-1763（2023）03-0041-13

Abstract：This paper conducts an empirical study on the influence of equity pledge by controlling shareholders on investment efficiency and its mechanism with the annual data of Chinese A-share listed companies from 2010 to 2020. The results show that： （1） Equity pledge of controlling shareholders has an inhibitory effect on investment efficiency of enterprises. Compared with state-owned and high socially responsible enterprises， controlling shareholder’s equity pledge has a more significant impact on the investment efficiency of non-state-owned and low socially responsible enterprises. （2） Controlling shareholder’s equity pledge can reduce the investment efficiency of enterprises in the state of underinvestment， but help to improve the investment efficiency of enterprises in the state of overinvestment， which is attributed to the financing constraint effect caused by controlling shareholder’s equity pledge. （3） The controlling shareholder equity pledge by reducing corporate financialization level and the degree of major shareholders hollowing channel to curb corporate investment efficiency， and shareholder equity pledge-enterprise financialization/major shareholders hollowing-investment efficiency financialization/big shareholders of transmission channels and effective. （4） Both the equity balance degree and audit quality have a positive moderating effect on the relationship， and the improvement of both the equity balance degree and audit quality will intensify the restraining effect of controlling shareholders’ equity pledge on enterprise investment efficiency.

Key words： equity pledge; investment efficiency; enterprise financialization; major shareholders hollowing; equity balance

一 引 言

投資活動(dòng)是企業(yè)發(fā)展的第一動(dòng)力，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)依賴于投資。企業(yè)高效率的投資行為不僅能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值，而且是企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)的重要途徑。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的基本組成單位，其投資活動(dòng)決定了社會(huì)資源的配置是否有效，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)具有直接影響。與此同時(shí)，企業(yè)投資活動(dòng)與金融市場(chǎng)存在較大關(guān)聯(lián)性，企業(yè)投資活動(dòng)依賴于金融市場(chǎng)，企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)獲得資金，從而為企業(yè)投資提供資金支持。對(duì)此，金融市場(chǎng)的發(fā)展及完善將有助于拓展企業(yè)融資渠道而緩解企業(yè)融資約束，股權(quán)質(zhì)押模式的推行正是金融市場(chǎng)發(fā)展的重要體現(xiàn)。所謂股權(quán)質(zhì)押，主要是指股東將其持有的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給金融機(jī)構(gòu)而獲取債務(wù)資本的一種籌資行為，股權(quán)質(zhì)押模式具有融資成本低、融資門檻低、融資便利、質(zhì)押后不喪失控制權(quán)等優(yōu)勢(shì)。1995年，《擔(dān)保法》的出臺(tái)第一次在法律層面為股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)提供了保障。2007年的《物權(quán)法》又從實(shí)施層面對(duì)其進(jìn)行了肯定。但由于相關(guān)政策指導(dǎo)文件不夠完善，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)并沒(méi)有得到長(zhǎng)足發(fā)展，直至2013年5月《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》頒布才引起了市場(chǎng)關(guān)注。企業(yè)面臨融資約束已成為常態(tài)，金融市場(chǎng)發(fā)展將會(huì)推進(jìn)股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)，這有助于緩解企業(yè)融資約束，但同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為帶來(lái)雙刃劍效應(yīng)。一方面，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束而緩解了企業(yè)投資不足，由此提升了企業(yè)投資效率；另一方面，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)帶來(lái)的融資約束緩解效應(yīng)會(huì)加大企業(yè)投資過(guò)度而陷入非效率投資狀態(tài)，由此會(huì)降低企業(yè)投資效率?？梢?，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生重要影響，而企業(yè)投資效率將直接關(guān)系經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)此，全面考察控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制，將有助于科學(xué)揭示控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響規(guī)律，從而有助于提升企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)。

本文試圖解決以下問(wèn)題：股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率是否存在影響？這種影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資狀態(tài)、社會(huì)責(zé)任履行等層面是否呈現(xiàn)異質(zhì)性特征？企業(yè)金融化與大股東掏空是否承擔(dān)著股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率影響的中介渠道？股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量是否會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系？這些都是值得研究的新問(wèn)題。本研究對(duì)于提升中國(guó)企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

二 文獻(xiàn)回顧

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押

控股股東作為企業(yè)持股比例最高的主體，其股權(quán)質(zhì)押往往會(huì)引起股價(jià)波動(dòng)。Lu等研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押交易會(huì)導(dǎo)致投資者情緒變差[1]。投資者的悲觀情緒會(huì)提高對(duì)企業(yè)的期望報(bào)酬率，使得股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的融資條件更為苛刻[2]。Chauhan等研究發(fā)現(xiàn)，控股股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇企業(yè)股價(jià)波動(dòng)及降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而不利于企業(yè)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)[3]。

股權(quán)質(zhì)押不僅會(huì)帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)，當(dāng)股價(jià)下跌至股東可能喪失控制權(quán)的水平時(shí)，股東需低價(jià)拋售股票或被金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)制平倉(cāng)，這會(huì)導(dǎo)致大量股票集中減持而股價(jià)大幅下跌[4]。為穩(wěn)定股價(jià)及維護(hù)控股地位，企業(yè)進(jìn)行盈余管理和市值管理的動(dòng)機(jī)會(huì)大大增加。許曉芳等研究認(rèn)為，控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)提高企業(yè)從事高杠桿經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)[5]。Li研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)通過(guò)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及增加企業(yè)代理成本渠道對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生抑制作用[6]，而在法律制度松懈及投資者保護(hù)薄弱的地區(qū)還會(huì)降低企業(yè)的會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[7]。與此同時(shí)，企業(yè)還會(huì)進(jìn)行市值管理。存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)手段來(lái)進(jìn)行市值管理[8]，而股權(quán)質(zhì)押程度越高，則企業(yè)實(shí)施員工持股計(jì)劃的范圍就越大[9]。此外，存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于發(fā)起并購(gòu)，且更傾向于選擇小規(guī)模的項(xiàng)目實(shí)施并購(gòu)行為[10][11]。

當(dāng)控股股東進(jìn)行了高比例質(zhì)押，且追加保證金的壓力很大時(shí)，股東也會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)的方式拉升股價(jià)[12]。與此同時(shí)，在股權(quán)質(zhì)押期間，企業(yè)也會(huì)更加重視與外部投資者的關(guān)系維護(hù)。馬連福與張曉慶研究認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)會(huì)更加重視維護(hù)與投資者的關(guān)系，企業(yè)通常會(huì)通過(guò)提高與投資者溝通的便利性來(lái)維護(hù)與投資者之間的關(guān)系[13]。股權(quán)質(zhì)押行為還會(huì)對(duì)企業(yè)審計(jì)活動(dòng)造成影響，Xu等研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)聘請(qǐng)高聲譽(yù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的可能性較小，且審計(jì)費(fèi)用會(huì)顯著提高[14]。與此同時(shí)，在股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)壓力下，企業(yè)會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，從而減少創(chuàng)新投資[15]。股權(quán)質(zhì)押也會(huì)增大企業(yè)融資約束，從而抑制企業(yè)在創(chuàng)新研發(fā)方面的投入[16]。此外，在股權(quán)質(zhì)押期間，控制權(quán)與收益權(quán)相分離增大了控股股東的隧道動(dòng)機(jī)。一方面，股權(quán)質(zhì)押帶來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)遞減效應(yīng)使得控股股東更愿意通過(guò)配股或轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行分紅[17]。另一方面，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的企業(yè)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)需要其他股東共同承擔(dān)[3]?？毓晒蓶|可以通過(guò)員工增持計(jì)劃實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，這不僅可以減少對(duì)員工薪酬的支付，還可以實(shí)現(xiàn)股票減持目標(biāo)[9]。

（二）企業(yè)投資效率

現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)企業(yè)投資效率影響因素的研究主要集中于決策信息質(zhì)量、決策者個(gè)人特征與決策環(huán)境三個(gè)層面。其中，來(lái)自決策信息質(zhì)量層面的影響因素主要分為兩類：一類是內(nèi)部信息傳達(dá)。職業(yè)經(jīng)理人無(wú)疑是現(xiàn)代公司制發(fā)展的重要產(chǎn)物，但也引發(fā)了兩權(quán)分離下的代理問(wèn)題。陳志斌和汪官鎮(zhèn)研究認(rèn)為，CEO的自由裁量權(quán)與企業(yè)投資效率呈倒U形關(guān)系[18]。所有者對(duì)管理者不信任會(huì)增加決策成本及降低決策敏捷性，從而不利于提高投資效率；所有者對(duì)管理者過(guò)度信任又會(huì)引發(fā)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。與此同時(shí)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況越好，則內(nèi)部代理問(wèn)題就越少，融資環(huán)境就越好，投資效率就越高[19]。信息處理效率的提高有助于減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，由此降低代理成本及提高投資效率[20]。此外，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，制定合理的薪酬制度也可以激勵(lì)管理者更加盡職。顧海峰和翟淋源研究發(fā)現(xiàn)，在“獎(jiǎng)優(yōu)-低懲劣”薪酬模式下，所有者對(duì)管理者的過(guò)度寬容會(huì)減弱激勵(lì)機(jī)制，從而會(huì)降低投資效率[21]。另一類是外部信息修正。審計(jì)作為一股外部監(jiān)督力量，本身就構(gòu)成了企業(yè)管理信息環(huán)境的組成部分。審計(jì)師通過(guò)出具審計(jì)報(bào)告來(lái)幫助企業(yè)修正與外界的信息偏差，由此提高了投資效率[22][23]。與此同時(shí)，持股穩(wěn)定、抗壓能力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)持股企業(yè)可以緩解企業(yè)的過(guò)度投資和投資不足[24]。金融機(jī)構(gòu)持股可以彌補(bǔ)企業(yè)在融資方面的信息缺漏和偏差，由此緩解企業(yè)融資約束而提高投資效率。此外，境外機(jī)構(gòu)持股能夠通過(guò)信息渠道和治理渠道來(lái)緩解企業(yè)融資約束[25]。境外機(jī)構(gòu)持股一方面加強(qiáng)了企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督，另一方面降低了企業(yè)與境外投資者之間的信息壁壘，由此拓寬了企業(yè)資金來(lái)源渠道。

除了決策信息質(zhì)量之外，決策者個(gè)人特征也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。相對(duì)于企業(yè)存在的投資不足情況，女性CEO在做投資決策時(shí)更傾向于減少過(guò)度投資。在減少信息不對(duì)稱和代理沖突方面，女性CEO發(fā)揮著重要作用[26]。劉艷霞和祁懷錦研究認(rèn)為，管理者的過(guò)度自信會(huì)使其低估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)及高估項(xiàng)目現(xiàn)金流，從而估算出偏低的折現(xiàn)率，進(jìn)而造成過(guò)度投資[27]。Gao等研究發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道雖然通過(guò)降低信息不對(duì)稱和代理成本渠道減少了企業(yè)的投資不足行為，但由媒體引起的CEO過(guò)度自信也會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資[28]。

除此之外，決策環(huán)境也是影響企業(yè)投資效率的重要因素。決策環(huán)境不僅決定了決策的可行性，還決定了決策執(zhí)行的穩(wěn)定性及一貫性。資金作為企業(yè)投資活動(dòng)的動(dòng)力及源泉，從根本上決定著企業(yè)所能把握的投資機(jī)會(huì)。當(dāng)?shù)貐^(qū)金融發(fā)展水平較高時(shí)，企業(yè)受到的融資約束較小，企業(yè)投資效率就會(huì)提高[29]，政府補(bǔ)貼有助于緩解融資約束對(duì)企業(yè)投資效率的抑制效應(yīng)[30]。

此外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也會(huì)影響企業(yè)投資效率[31]。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策具有較高不確定性時(shí)，長(zhǎng)期項(xiàng)目在投資期限內(nèi)受到政策不確定性的影響就更大。對(duì)此，銀行長(zhǎng)期貸款并不能對(duì)企業(yè)過(guò)度投資形成有效制約，由此會(huì)加大非效率投資而降低投資效率[32]。

（三）本文創(chuàng)新之處

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)濟(jì)后果及企業(yè)投資效率的影響因素層面的考察，部分文獻(xiàn)從金融錯(cuò)配與內(nèi)部控制視角探討了控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響，但尚未有文獻(xiàn)從金融化與大股東掏空雙重視角來(lái)考察兩者的關(guān)系及其作用機(jī)制。本文的主要?jiǎng)?chuàng)新在于：一方面，從金融化水平與大股東掏空雙重視角考察了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其作用機(jī)制，由此拓展及豐富了股權(quán)質(zhì)押及企業(yè)投資效率的相關(guān)理論及文獻(xiàn)；另一方面，深入揭示了股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響規(guī)律，從而為提升企業(yè)投資效率及實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供決策參考。

三 理論分析與研究假設(shè)

（一）控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

控股股東擁有企業(yè)控制權(quán)，其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的重大決策具有決定性影響?？毓晒蓶|的股權(quán)質(zhì)押行為作為負(fù)面信號(hào)將會(huì)引發(fā)企業(yè)股價(jià)波動(dòng)。當(dāng)企業(yè)股價(jià)跌至質(zhì)押合同約定的股價(jià)平倉(cāng)預(yù)警線時(shí)，控股股東需要進(jìn)行補(bǔ)倉(cāng)。一旦股價(jià)下跌至平倉(cāng)線，則質(zhì)權(quán)方將實(shí)施強(qiáng)制平倉(cāng)，由此會(huì)影響到控股股東對(duì)企業(yè)控制權(quán)的穩(wěn)定性。因此，股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)會(huì)提高控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，而控制權(quán)變動(dòng)又會(huì)引起企業(yè)股價(jià)的大幅波動(dòng)，由此加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的壓力下，控股股東為了維護(hù)控股地位會(huì)在質(zhì)押期間更加關(guān)注企業(yè)股價(jià)，對(duì)此，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)更傾向于對(duì)股價(jià)進(jìn)行干預(yù)，并通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)向外界傳遞利好消息，從而達(dá)到提振股價(jià)的目的。當(dāng)股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，控股股東也會(huì)通過(guò)股票回購(gòu)的方式來(lái)阻止股價(jià)下跌。與此同時(shí)，企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押期間更傾向于向外界傳遞利好消息及延遲公布負(fù)面消息，并會(huì)在年報(bào)中更加頻繁地使用展望性詞句[33]。此外，出于穩(wěn)定股價(jià)動(dòng)機(jī)，企業(yè)會(huì)更加注重與投資者的關(guān)系維護(hù)，以此來(lái)降低與投資者之間的信息壁壘，從而有助于增強(qiáng)投資者信心。股權(quán)質(zhì)押會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的敏感度，對(duì)此，股權(quán)質(zhì)押企業(yè)更傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)偏好而放棄投資回收期限較長(zhǎng)的高不確定性項(xiàng)目，由此造成企業(yè)投資不足。與此同時(shí)，為降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)傾向于持有更多的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的補(bǔ)倉(cāng)需求，這也會(huì)造成投資資金的減少，從而引發(fā)投資不足問(wèn)題。此外，在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東在享有被質(zhì)押股權(quán)所附有的控制權(quán)的同時(shí)會(huì)喪失收益權(quán)，即質(zhì)押期間產(chǎn)生的孳息歸屬于質(zhì)權(quán)人，這就帶來(lái)了控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離問(wèn)題。出于收益補(bǔ)償動(dòng)機(jī)，股權(quán)質(zhì)押期間控股股東更傾向于對(duì)企業(yè)進(jìn)行隧道挖掘來(lái)侵占企業(yè)利益，由此引發(fā)企業(yè)投資水平不足而降低投資效率。與此同時(shí)，企業(yè)董事聯(lián)結(jié)帶來(lái)的決策參照效應(yīng)會(huì)促使企業(yè)規(guī)避創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)而減少企業(yè)創(chuàng)新投資[34]，由此擠占了企業(yè)研發(fā)投入而加大了企業(yè)非效率投資，從而降低了企業(yè)投資效率。針對(duì)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率具有抑制作用。

（二）控股股東股權(quán)質(zhì)押、企業(yè)金融化與企業(yè)投資效率

企業(yè)金融化主要是指非金融企業(yè)通過(guò)提高金融資產(chǎn)配置比例來(lái)實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)方向從實(shí)體領(lǐng)域逐步向金融領(lǐng)域的轉(zhuǎn)變。非金融企業(yè)通過(guò)金融化渠道可以有效緩解企業(yè)融資約束，從而對(duì)提升企業(yè)投資效率具有積極作用。企業(yè)金融化存在雙刃劍功能，其一，企業(yè)金融化具有“蓄水池”效應(yīng)。金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性高、回收期短、變現(xiàn)快的特點(diǎn)，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，從而更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。金融化作為企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)配置形成的短期資金籌措渠道可以幫助企業(yè)減輕對(duì)外部融資的依賴性，還可以幫助企業(yè)為實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)而儲(chǔ)蓄資金。

其二，企業(yè)金融化還具有“擠占”效應(yīng)。出于資本的逐利性，企業(yè)在金融投資高回報(bào)驅(qū)動(dòng)下產(chǎn)生投機(jī)心理，相對(duì)于實(shí)體投資的長(zhǎng)收益期及低回報(bào)率特征，企業(yè)更愿意將資金投向金融領(lǐng)域以換取更高的收益，由此擠占了企業(yè)實(shí)體投資[35]?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)金融化的影響主要受維護(hù)控制權(quán)動(dòng)機(jī)和掏空動(dòng)機(jī)的驅(qū)使[36]。為了維護(hù)控制權(quán)，控股股東一方面需要持有足夠的現(xiàn)金以應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的補(bǔ)倉(cāng)需求，另一方面需要實(shí)現(xiàn)較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以穩(wěn)定股價(jià)。對(duì)此，企業(yè)金融化不僅有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值功能，還會(huì)大幅提高企業(yè)現(xiàn)金的充裕度，由此影響企業(yè)投資效率。與此同時(shí)，企業(yè)為增強(qiáng)外部投資者信心而加大盈余管理動(dòng)機(jī)，金融資產(chǎn)的會(huì)計(jì)計(jì)量屬性為企業(yè)進(jìn)行利潤(rùn)操縱提供了便利，而金融資產(chǎn)的高收益也能對(duì)企業(yè)實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)起到粉飾作用[37]。此外，企業(yè)金融化行為還會(huì)提升企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的協(xié)作關(guān)系，由此形成的銀行關(guān)聯(lián)將使企業(yè)更易獲取銀行貸款而加大債務(wù)資本[38]，從而會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。針對(duì)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)金融化在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

（三）控股股東股權(quán)質(zhì)押、大股東掏空與企業(yè)投資效率

控股股東僅喪失被質(zhì)押股權(quán)所產(chǎn)生的孳息，但并不喪失對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，這將引發(fā)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，由此增大了控股股東的掏空動(dòng)機(jī)?？毓晒蓶|掏空是指控股股東采用關(guān)聯(lián)交易、質(zhì)押擔(dān)保、占款、資金注入等方式將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去，從而達(dá)到滿足私利目的的行為。股東對(duì)企業(yè)利益的侵占將會(huì)直接減少企業(yè)投資活動(dòng)的預(yù)算資金及降低企業(yè)投資敏感度，在資金約束下企業(yè)被迫錯(cuò)失優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目而造成企業(yè)投資不足。與此同時(shí)，控股股東的關(guān)聯(lián)交易以及注入劣質(zhì)資產(chǎn)的行為也為其侵占企業(yè)利益起到了掩飾作用。此外，考慮到控股股東通過(guò)隧道效應(yīng)已實(shí)現(xiàn)了對(duì)其所持股權(quán)成本的提前收回，這會(huì)加劇控股股東對(duì)企業(yè)的掏空動(dòng)機(jī)及行為，從而使得企業(yè)將大量資金投資于更有利于控股股東私利層面的項(xiàng)目，而這些項(xiàng)目可能面臨凈現(xiàn)值為負(fù)的情況，進(jìn)而降低了企業(yè)投資效率及損害了企業(yè)價(jià)值。針對(duì)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：大股東掏空在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用。

（四）股權(quán)制衡度、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

股權(quán)制衡可以有效降低第二類代理問(wèn)題，減少控股股東的利益攫取行為。股權(quán)制衡可以通過(guò)提高信息披露質(zhì)量來(lái)發(fā)揮監(jiān)督作用，從而使得企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)更為有效，進(jìn)而限制控股股東自利行為[39]。與此同時(shí)，控股股東利用其控制權(quán)地位對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的動(dòng)機(jī)逐步增強(qiáng)，特別是在控股股東持股比例較高的企業(yè)，其利用控制權(quán)對(duì)其他股東進(jìn)行隧道挖掘的問(wèn)題會(huì)更為嚴(yán)重。但在股權(quán)制衡度較高的企業(yè)，股東間的權(quán)力制衡能夠有效減少控股股東的利益攫取行為，從而有效約束控股股東利用控制權(quán)來(lái)謀取私利的行為。此外，股權(quán)制衡度提高會(huì)增強(qiáng)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資水平的抑制作用[40]。當(dāng)企業(yè)股權(quán)制衡度較低時(shí)，其控股股東具有強(qiáng)勢(shì)控股地位，控股股東更易實(shí)現(xiàn)通過(guò)加大對(duì)外投資來(lái)獲取更多收益的動(dòng)機(jī)，從而有助于緩解企業(yè)投資不足而提升投資效率。當(dāng)股權(quán)制衡度較高時(shí)，其他股東與控股股東之間將形成決策抗衡效應(yīng)，由此會(huì)稀釋控股股東更傾向于通過(guò)加大對(duì)外投資來(lái)獲取更多收益的決策能力，從而會(huì)降低企業(yè)對(duì)外投資機(jī)會(huì)而導(dǎo)致投資不足，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)投資效率?？梢?，股權(quán)制衡度提高會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的抑制作用。針對(duì)上述分析，本文提出如下基本假設(shè)：

假設(shè)4：股權(quán)制衡度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

（五）審計(jì)質(zhì)量、控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率

外部審計(jì)的主要功能在于通過(guò)發(fā)揮外部監(jiān)督作用來(lái)彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部控制的不足，從而有助于緩解企業(yè)的代理問(wèn)題。高質(zhì)量審計(jì)有助于降低控股股東的自利行為，同時(shí)也意味著企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較高，對(duì)此，高質(zhì)量審計(jì)有助于打破企業(yè)與外界的信息壁壘，降低企業(yè)融資成本，從而影響企業(yè)投資效率?？梢姡哔|(zhì)量審計(jì)可以減少股東對(duì)企業(yè)的掏空行為，由此提高信息透明度及緩解企業(yè)融資約束。但是，高質(zhì)量審計(jì)無(wú)法降低已存在控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)的貸款成本[41]。依據(jù)信號(hào)傳遞理論，高質(zhì)量審計(jì)能夠緩解市場(chǎng)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押這一消極行為信號(hào)的過(guò)激反應(yīng)，由此減輕信息不對(duì)稱導(dǎo)致的外部投資者對(duì)這一信號(hào)的過(guò)度解讀。但是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不佳或者控股股東股權(quán)質(zhì)押存在減持套現(xiàn)及資產(chǎn)掏空的真實(shí)動(dòng)機(jī)時(shí)，高質(zhì)量審計(jì)通過(guò)信息傳遞很好地佐證了外部投資者的猜測(cè)，由此會(huì)加大企業(yè)融資約束。因此，高質(zhì)量審計(jì)不僅無(wú)法緩解企業(yè)因控股股東股權(quán)質(zhì)押而受到的融資約束，而且會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束，從而降低企業(yè)投資效率。與此同時(shí)，外部審計(jì)還會(huì)加大控股股東進(jìn)行市值管理及盈余管理的難度，為維護(hù)企業(yè)會(huì)計(jì)盈余信息的穩(wěn)定，控股股東會(huì)更趨于謹(jǐn)慎及保守，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足而降低投資效率。針對(duì)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：審計(jì)質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

四 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本數(shù)據(jù)來(lái)源

本文在2010-2020年中國(guó)滬深A(yù)股上市公司的基礎(chǔ)上剔除下述樣本企業(yè)：1）ST、*ST企業(yè)以及退市企業(yè)；2）金融行業(yè)的企業(yè)；3）資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的企業(yè)。最終得到2232家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文對(duì)連續(xù)變量樣本進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以此來(lái)降低異常值及極端值的影響。本文樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與構(gòu)造

1.解釋變量：控股股東股權(quán)質(zhì)押

本文主要采用如下兩種方法來(lái)衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押：一是考察控股股東是否進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押（Pledge_dum），若質(zhì)押為1，否則為0；二是考察股權(quán)質(zhì)押程度（Pledge_pratio），以控股股東質(zhì)押的股權(quán)數(shù)量占其持有該企業(yè)股權(quán)數(shù)量的比例進(jìn)行衡量。

2.被解釋變量：企業(yè)投資效率

參照顧海峰和朱慧萍[31]的做法，根據(jù)中國(guó)上市公司實(shí)際情況來(lái)構(gòu)建投資期望模型，并采用模型殘差的絕對(duì)值來(lái)衡量非效率投資指標(biāo)（Invest），而企業(yè)投資效率與非效率投資指標(biāo)（Invest）之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。投資期望模型具體如下：

其中：Inv為新增資本投資，以長(zhǎng)期資本增量與年末資產(chǎn)總額的比值衡量；Grow為企業(yè)成長(zhǎng)性，以銷售增長(zhǎng)額與上年銷售額的比值衡量；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，以年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比值衡量；Cash為現(xiàn)金持有比率，以公司年末現(xiàn)金持有量與年末總資產(chǎn)的比值衡量；Age為公司上市年齡，從IPO當(dāng)年開始計(jì)算；Size為公司規(guī)模，以公司年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)衡量；Ret為公司股票收益，以股票回報(bào)率衡量；Loss為反映虧損情況的虛擬變量，發(fā)生虧損為1，否則為0；Ind與Year分別為行業(yè)與年度效應(yīng)；ξ為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.中介變量

（1）企業(yè)金融化：參考杜勇等[42]的做法，以企業(yè)金融資產(chǎn)總額占其資產(chǎn)總額的比例來(lái)衡量金融化水平（Fon）。計(jì)算公式具體如下：

金融化水平=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資+應(yīng)收股利+應(yīng)收利息+買入返售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款）/資產(chǎn)總額（2）

（2）大股東掏空：借鑒蔣長(zhǎng)流等[43]的做法，采用其他應(yīng)收款在總資產(chǎn)中的占比作為衡量指標(biāo)。

4.調(diào)節(jié)變量

（1）股權(quán)制衡度：借鑒王新紅和李拴拴[40]的做法，以第二、三大股東的持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比值作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，則表示股權(quán)制衡度越高。

（2）審計(jì)質(zhì)量：參照許建偉等[44]的做法，以審計(jì)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值作為衡量指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，則表示審計(jì)質(zhì)量越高。

5.控制變量

本文選擇的控制變量有資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、管理費(fèi)用率（Fee）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、上市年齡（Age）、現(xiàn)金持有比率（Cash）、行業(yè)（Ind）和年度（Year）。變量定義與構(gòu)造的具體情況見表1。

五 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)：股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響

本文對(duì)基準(zhǔn)模型先進(jìn)行F檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，適合采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行考察。表3報(bào)告了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列的回歸結(jié)果顯示，Pledge_dum與Invest的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正，說(shuō)明相對(duì)于不存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)，存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的非效率投資水平更大，考慮到投資效率與非效率投資之間的負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)的投資效率更低。第（2）列的回歸結(jié)果顯示，Pledge_pratio與Invest的系數(shù)為0.044，且在1%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押比例的提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資效率的下降，質(zhì)押股權(quán)比例每提高1%，企業(yè)投資效率就會(huì)降低0.044個(gè)單位。綜上，控股股東股權(quán)質(zhì)押抑制了企業(yè)投資效率，假設(shè)1得到驗(yàn)證。其主要原因在于，控股股東股權(quán)質(zhì)押行為向市場(chǎng)釋放了負(fù)面信號(hào)，由此引發(fā)外部投資者與債權(quán)人對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)預(yù)期降低，從而加大企業(yè)融資約束，迫使企業(yè)放棄投資機(jī)會(huì)而陷入投資不足，導(dǎo)致投資效率下降。

（二）基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)：股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的異質(zhì)性特征

下面將運(yùn)用基準(zhǔn)模型考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、投資狀態(tài)與社會(huì)責(zé)任層面的異質(zhì)性特征。表4報(bào)告了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。

第（1）與（2）列給出了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，股權(quán)質(zhì)押對(duì)非國(guó)有企業(yè)投資效率具有顯著的抑制作用，但對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于：相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的資本規(guī)模相對(duì)較大，且具有強(qiáng)大的政府隱性擔(dān)保效應(yīng)，對(duì)此，國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束相對(duì)較小；與此同時(shí)，國(guó)有企業(yè)項(xiàng)目投資具有更為嚴(yán)格的審批程序，這在一定程度上有助于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)投資水平的相對(duì)穩(wěn)定性，對(duì)此，股權(quán)質(zhì)押對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響并不明顯。

第（3）與（4）列給出了投資狀態(tài)層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在企業(yè)處于投資不足狀態(tài)下，股權(quán)質(zhì)押會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)投資不足而導(dǎo)致企業(yè)投資效率降低；但當(dāng)企業(yè)處于投資過(guò)度狀態(tài)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低企業(yè)投資過(guò)度行為而引發(fā)企業(yè)投資效率提高。其主要原因在于：股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)前景的擔(dān)憂，由此加大了企業(yè)融資約束，從而導(dǎo)致企業(yè)難以募集到資金進(jìn)行投資，進(jìn)一步加劇了企業(yè)的投資不足狀態(tài)而降低投資效率。但是，針對(duì)處于投資過(guò)度狀態(tài)的企業(yè)，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的融資約束效應(yīng)正好緩解了企業(yè)的過(guò)度投資行為，由此降低了非效率投資水平，從而提升了企業(yè)投資效率。

第（5）與（6）列給出了社會(huì)責(zé)任層面的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。依據(jù)華證ESG評(píng)分體系，本文將企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)分中的A級(jí)、AA級(jí)與AAA級(jí)樣本企業(yè)作為高社會(huì)責(zé)任組，將低于A級(jí)的樣本企業(yè)作為低社會(huì)責(zé)任組進(jìn)行分組檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行度低的企業(yè)投資效率具有顯著的抑制作用，但對(duì)社會(huì)責(zé)任履行度高的企業(yè)投資效率的影響并不顯著。其主要原因在于，社會(huì)責(zé)任履行度高的企業(yè)一般為實(shí)力雄厚的大企業(yè)，企業(yè)本身受到的融資約束就小，從而導(dǎo)致企業(yè)投資不足的可能性就小。與此同時(shí)，積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)往往具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光，不易由股權(quán)質(zhì)押而引發(fā)隨意變更投資決策的短視行為。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換解釋變量

本文采用控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)占企業(yè)總股本的比例作為股權(quán)質(zhì)押的替代變量，替換后的解釋變量為Pledge_prate，然后采用Pledge_prate重新進(jìn)行回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果見表5第（1）列，結(jié)果顯示：Pledge_prate的系數(shù)在10%的水平上顯著為正，這與前文結(jié)果完全一致。

2.采用子樣本回歸

本文選取的樣本企業(yè)都存在非效率投資行為，將樣本中Invest接近于0的樣本進(jìn)行剔除，采用剩余的樣本作為子樣本重新進(jìn)行回歸分析。表5第（2）列給出的為子樣本回歸結(jié)果。結(jié)果顯示：Pledge_pratio的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這與前文結(jié)果保持一致。

3.采用傾向得分匹配法（PSM）

考慮到控股股東股權(quán)質(zhì)押的自選擇性可能帶來(lái)內(nèi)生性問(wèn)題，為緩解這一問(wèn)題對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，本文對(duì)原來(lái)樣本進(jìn)行PSM處理，再將匹配后的樣本重新進(jìn)行檢驗(yàn)。具體做法如下：選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)凈利率、企業(yè)成長(zhǎng)性、公司成立年數(shù)等作為匹配指標(biāo)，對(duì)質(zhì)押樣本進(jìn)行有放回的、帶寬為0.05的半徑匹配，然后再將配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸分析。表5第（3）與（4）列為匹配后的樣本檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示：Pledge_dum與Pledge_pratio的系數(shù)均顯著為正，這依然與前文結(jié)果一致，說(shuō)明本文結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性及可靠性。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）來(lái)解決可能存在的遺漏變量對(duì)結(jié)果造成的影響。本文借鑒謝德仁等[45]的做法，采用同年度同省份（剔除樣本企業(yè)）股權(quán)質(zhì)押比例的均值Pledge_pro以及同年度同行業(yè)（剔除樣本企業(yè)）股權(quán)質(zhì)押比例的均值Pledge_ind作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。表6給出了基于2SLS方法的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果。在控制外生變量的基礎(chǔ)上加入工具變量，第一階段的回歸結(jié)果驗(yàn)證了工具變量與Pledge_pratio相關(guān)，與此同時(shí)，得到用于下一階段替換內(nèi)生變量的預(yù)測(cè)值。第二階段的回歸結(jié)果顯示，Pledge_pratio的系數(shù)依然顯著為正。該結(jié)果表明，在通過(guò)Pledge_pro與Pledge_ind對(duì)可能存在的遺漏變量進(jìn)行控制后，前文結(jié)果依然穩(wěn)健，對(duì)此，本文模型估計(jì)不存在內(nèi)生性問(wèn)題。

六 進(jìn)一步研究：作用機(jī)制檢驗(yàn)

（一）中介作用檢驗(yàn)：企業(yè)金融化與大股東掏空

為考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的傳導(dǎo)渠道，本文選取企業(yè)金融化（Fon）與大股東掏空（Tunnel）作為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)企業(yè)金融化（Fon）與大股東掏空（Tunnel）在兩者關(guān)系中是否承擔(dān)著中介作用。表7報(bào)告了中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。

表7第（2）與（3）列給出了企業(yè)金融化（Fon）在兩者關(guān)系中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。第（2）列結(jié)果顯示，F(xiàn)on的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高企業(yè)金融化水平。第（3）列結(jié)果顯示，Pledge_pratio與Fon的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，說(shuō)明企業(yè)金融化在兩者關(guān)系中具有部分中介作用，且中介效應(yīng)占比為2.31%，假設(shè)2得到驗(yàn)證。綜上，股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高企業(yè)金融化渠道抑制了企業(yè)投資效率。其主要原因在于：股權(quán)質(zhì)押比例提高會(huì)加大企業(yè)外部融資約束，而金融化帶來(lái)的高收益率可以粉飾企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及提升外部投資者信心，從而有助于實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定企業(yè)市值目標(biāo)。因此，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化水平。與此同時(shí)，企業(yè)大規(guī)模配置金融資產(chǎn)的金融化行為會(huì)引發(fā)對(duì)實(shí)體投資的資金擠占效應(yīng)，由此引發(fā)企業(yè)投資不足而降低投資效率。

表7第（4）與（5）列給出了大股東掏空（Tunnel）在兩者關(guān)系中的中介作用檢驗(yàn)結(jié)果。第（4）列結(jié)果顯示，Tunnel的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押對(duì)大股東掏空行為有促進(jìn)作用。第（5）列結(jié)果顯示，Pledge_pratio與Tunnel的系數(shù)在1%的水平上均顯著為正，說(shuō)明大股東掏空在兩者關(guān)系中具有部分中介作用，且中介效應(yīng)占比為9.29%，假設(shè)3得到驗(yàn)證。綜上，股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高大股東掏空渠道抑制了企業(yè)投資效率。其主要原因在于：股權(quán)質(zhì)押會(huì)帶來(lái)控制權(quán)與收益權(quán)的兩權(quán)分離問(wèn)題，質(zhì)押期間控股股東仍享有企業(yè)控制權(quán)，但控制權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的孳息由質(zhì)權(quán)方享有，由此會(huì)加大控股股東通過(guò)實(shí)施對(duì)企業(yè)資產(chǎn)掏空來(lái)進(jìn)行利益補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)及行為。因此，股權(quán)質(zhì)押在一定程度上會(huì)促進(jìn)大股東掏空行為。與此同時(shí)，控股股東通過(guò)內(nèi)部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)方交易、提高管理層薪酬等方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行利益侵占的掏空行為會(huì)損害企業(yè)利益及降低企業(yè)價(jià)值，由此降低企業(yè)外源融資能力而導(dǎo)致企業(yè)投資不足，從而降低企業(yè)投資效率。

（二）調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)：股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量

為考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率影響的調(diào)節(jié)作用，本文基于內(nèi)部控制與外部監(jiān)督雙重視角，選取股權(quán)制衡度（Balance）與審計(jì)質(zhì)量（Audit_quality）作為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)模型檢驗(yàn)股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量對(duì)兩者關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)作用。表8報(bào)告了調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。

表8第（1）列給出了股權(quán)制衡度（Balance）對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在Pledge_pratio的系數(shù)依舊顯著為正的同時(shí)，交乘項(xiàng)Balance Pledge_pratio的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明股權(quán)制衡度在股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響中存在正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)4得到驗(yàn)證。綜上，股權(quán)制衡度的提高加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的抑制作用。其主要原因在于：股權(quán)制衡度的提高將會(huì)加大其他股東的決策表決權(quán)及監(jiān)督效應(yīng)，由此會(huì)大幅稀釋控股股東對(duì)企業(yè)新增投資決策的主導(dǎo)權(quán)，從而不利于企業(yè)形成有效的新增投資決策，由此會(huì)加劇企業(yè)的投資不足狀態(tài)，進(jìn)而降低企業(yè)投資效率。

表8第（2）列給出了審計(jì)質(zhì)量（Audit_quality）對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，在Pledge_pratio的系數(shù)依舊顯著為正的同時(shí)，交乘項(xiàng)Audit" Pledge_pratio的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明審計(jì)質(zhì)量在股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的影響中具有正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)5得到驗(yàn)證。綜上，審計(jì)質(zhì)量的提高加劇了股權(quán)質(zhì)押對(duì)投資效率的抑制作用。其主要原因在于：高質(zhì)量審計(jì)會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為形成較大的外部監(jiān)督效應(yīng)，一旦企業(yè)項(xiàng)目投資失敗，則高質(zhì)量審計(jì)通過(guò)出具無(wú)保留審計(jì)意見將企業(yè)投資虧損的負(fù)面信息及時(shí)傳遞給外部投資者，由此會(huì)加大企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此，高質(zhì)量審計(jì)帶來(lái)的外部監(jiān)督效應(yīng)使得企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)更為謹(jǐn)慎及保守，由此容易加劇企業(yè)陷入投資不足狀態(tài)而降低投資效率。

七 結(jié)論與政策建議

本文選取2010-2020年中國(guó)A股上市公司年度數(shù)據(jù)，采用面板回歸模型對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響及其異質(zhì)性特征進(jìn)行了實(shí)證分析，并進(jìn)一步考察了企業(yè)金融化與大股東掏空的中介作用以及股權(quán)制衡度與審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用。本文主要結(jié)論歸納：（1）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率具有抑制作用，股權(quán)質(zhì)押比例提高會(huì)降低投資效率。（2）控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的影響存在異質(zhì)性特征。主要表現(xiàn)：第一，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)與高社會(huì)責(zé)任企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)非國(guó)有企業(yè)與低社會(huì)責(zé)任企業(yè)投資效率的抑制作用更大。第二，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低投資不足狀態(tài)企業(yè)的投資效率，但有助于提升投資過(guò)度狀態(tài)企業(yè)的投資效率，這歸因于控股股東股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的企業(yè)融資約束效應(yīng)。（3）企業(yè)金融化與大股東掏空在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率的關(guān)系中承擔(dān)著中介作用，控股股東股權(quán)質(zhì)押通過(guò)提高企業(yè)金融化與大股東掏空雙重渠道來(lái)抑制企業(yè)投資效率，“控股股東股權(quán)質(zhì)押-企業(yè)金融化/大股東掏空-企業(yè)投資效率”的傳導(dǎo)渠道有效。（4）股權(quán)制衡度對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度提高會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用。（5）審計(jì)質(zhì)量對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)投資效率關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，審計(jì)質(zhì)量提高會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資效率的抑制作用。

針對(duì)上述結(jié)論，本文給出如下政策建議：（1）監(jiān)管部門需要構(gòu)建控股股東股權(quán)質(zhì)押資金運(yùn)用效率的監(jiān)測(cè)機(jī)制，一旦監(jiān)測(cè)到股權(quán)質(zhì)押資金被控股股東低效占用或運(yùn)用于非效率投資，則責(zé)令控股股東提前回購(gòu)質(zhì)押股權(quán)，并限制控股股東后續(xù)開展股權(quán)質(zhì)押行為，這有助于提升股權(quán)質(zhì)押資金的投資效率。（2）監(jiān)管部門需要嚴(yán)格約束控股股東股權(quán)質(zhì)押比例，并科學(xué)設(shè)定控股股東股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管閾值，一旦監(jiān)測(cè)到控股股東股權(quán)質(zhì)押比例超越事先設(shè)定的監(jiān)管閾值，則給予控股股東較為嚴(yán)厲的監(jiān)管處罰，這有助于防范控股股東股權(quán)質(zhì)押比例可能引發(fā)的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。（3）針對(duì)企業(yè)金融化的中介作用，監(jiān)管部門需要建立控股股東股權(quán)質(zhì)押資金投向的監(jiān)測(cè)機(jī)制，并科學(xué)設(shè)定企業(yè)金融資產(chǎn)配置比例的監(jiān)管閾值，以此來(lái)制約企業(yè)金融資產(chǎn)配置占比過(guò)高而引發(fā)的過(guò)度金融化行為，這有助于防范企業(yè)金融化行為帶來(lái)的對(duì)企業(yè)實(shí)體投資的擠占效應(yīng)，進(jìn)而緩解企業(yè)實(shí)體投資不足而提升企業(yè)投資效率。（4）針對(duì)大股東掏空的中介作用，監(jiān)管部門需要引導(dǎo)企業(yè)建立完備的公司治理架構(gòu)及高效的內(nèi)部控制機(jī)制，以此來(lái)發(fā)揮公司治理架構(gòu)及內(nèi)部控制機(jī)制對(duì)大股東侵占公司利益的行為形成有效監(jiān)督及約束，這有助于防范大股東通過(guò)隧道挖掘渠道來(lái)掏空公司資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)及行為。（5）針對(duì)股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用，監(jiān)管部門需要引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者來(lái)合理優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，戰(zhàn)略投資者的介入不僅可以提升企業(yè)投資決策質(zhì)量，還可以有效制約控股股東對(duì)企業(yè)非效率投資的私利驅(qū)動(dòng)行為，這有助于提升企業(yè)投資效率。（6）針對(duì)審計(jì)質(zhì)量的調(diào)節(jié)作用，監(jiān)管部門需要建立針對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押企業(yè)審計(jì)報(bào)告的信息解讀及甄別機(jī)制，尤其需要重點(diǎn)關(guān)注低聲譽(yù)度審計(jì)師的審計(jì)報(bào)告以及出具有保留意見的審計(jì)報(bào)告，以此來(lái)發(fā)揮外部審計(jì)對(duì)企業(yè)投資的外部監(jiān)管機(jī)制，這有助于降低企業(yè)非效率投資，進(jìn)而有助于提升企業(yè)投資效率。

［參 考 文 獻(xiàn)］

［1］ Lu H Z， Zhu X Y， Wang J L.Share pledge transactions as an investor sentiment indicator：Evidence from China[J]. Quarterly Review of Economics and Finance， 2021（9）：230-238.

［2］ Cheng Z， Liu Z F， Sun Y. Share pledging and financial constraints in China[J]. SSRN Electronic Journal， 2020（61）：4147-4189.

［3］ Chauhan Y， Kumar S， Pathak R. Stock liquidity and stock prices crash-risk： Evidence from India[J]. The North American Journal of Economics and Finance， 2017（41）：70-81.

［4］ Anderson R，Puleo M. Insider share-pledging and equity risk[J]. Journal of Financial Services Research， 2020（6）：1-25.

［5］ 許曉芳，湯泰劼，陸正飛.控股股東股權(quán)質(zhì)押與高杠桿公司杠桿操縱——基于我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究，2021（10）：153-170.

［6］ Li W，Huang J，Shi C， et al. Does share pledging promote or impede corporate social responsibility？ An examination of Chinese listed firms[J]. Ekonomska Istraivanja / Economic Research， 2021（4）：1-21.

［7］ Xu J. Relationship between controlling shareholders’ participation in share pledging and accounting conservatism in China[J]. Australian Accounting Review， 2019（1）：9-21.

［8］ Song Y ，Song S . Share pledge and market value management：Empirical test based on companies in Shanghai and Shenzhen stock markets[J]. Chinese Journal of Management Science， 2019（6）：10-20.

［9］ 孫曉燕，劉亦舒.股權(quán)質(zhì)押、員工持股計(jì)劃與大股東自利行為[J].會(huì)計(jì)研究，2021（4）：117-129.

［10］Zhu B， Xia X X， Zheng" X J， et al. One way out of the share pledging quagmire： Evidence from mergers and acquisitions[J]. Journal of Corporate Finance， 2021（71）：102-120.

［11］Tang Q， Guo J， Zeng S. Do insiders facing pledging risks make risky corporate investments？ Evidence from Chinese Mamp;As[J]. Asia-Pacific Journal of Accounting and Economics， 2021（2）：1-19.

［12］Chan K， Chen H K， Hu S Y， et al. Share pledges and margin call pressure[J]. Journal of Corporate Finance， 2018（52）：96-117.

［13］馬連福，張曉慶.控股股東股權(quán)質(zhì)押與投資者關(guān)系管理[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2020（11）：156-173.

［14］Xu J，Zhang Y，Xie Y. Controlling shareholder’s share pledging and firm’s auditor choice[J]. Emerging Markets Finance amp; Trade， 2019（6）：750-770.

［15］Yang K， Li M ， Suo L. The impact of controlling shareholders’ share pledge on enterprise’s innovation investment—Evidence from listed firms in coastal region of China[J]. Journal of Coastal Research， 2020（sp1）：408-412.

［16］顧海峰，卞雨晨.控股股東股權(quán)質(zhì)押、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2021（10）：55-66.

［17］廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究，2018（4）：172-189.

［18］陳志斌，汪官鎮(zhèn).CEO自由裁量權(quán)與企業(yè)投資效率[J].會(huì)計(jì)研究，2020（12）：85-98.

［19］高杰英，褚冬曉，廉永輝，等.ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（11）：24-34，72.

［20］Cheng X，Huang F，Palmon D， et al. How does information processing efficiency relate to investment efficiency？ Evidence from XBRL adoption[J]. Journal of Information Systems， 2020（1）：1-25.

［21］顧海峰，翟淋源.高管薪酬粘性、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)投資效率——管理者權(quán)力與融資約束的調(diào)節(jié)作用［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（1）：33-43.

［22］Bae G S， Choi S U， Dhaliwal D S， et al. Auditors and client investment efficiency[J]. Social Science Electronic Publishing， 2017（2）：19-40.

［23］Boubaker S， Houcine A， Ftiti Z， et al. Does audit quality affect firms’ investment efficiency ？[J]. Journal of the Operational Research Society，2018（10）：1688-1699.

［24］Yue C， Dong Y， Lu Y， et al. Does institutional ownership improve firm investment efficiency？[J]. Social Science Electronic Publishing，2018（12）：2772-2792.

［25］莊明明，梁權(quán)熙.境外機(jī)構(gòu)投資者能促進(jìn)企業(yè)投資效率提升嗎？[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2021（2）：102-117，136.

［26］Iu A ， Mam B ， Hxf C . Female CEOs and corporate investment efficiency： Evidence from China Science Direct[J]. Borsa Istanbul Review， 2020（2）：161-174.

［27］劉艷霞，祁懷錦.管理者自信會(huì)影響投資效率嗎？——兼論融資融券制度的公司外部治理效應(yīng)[J].會(huì)計(jì)研究，2019（4）：43-49.

［28］Gao X， Xu W， Li D ， et al. Media coverage and investment efficiency[J]. Journal of Empirical Finance， 2021（63）：270-293.

［29］王曉亮，田昆儒，蔣勇.金融生態(tài)環(huán)境與政府投融資平臺(tái)企業(yè)投資效率研究[J].會(huì)計(jì)研究，2019（6）：13-19.

［30］綦建紅，趙雨婷.融資約束、政府補(bǔ)貼與中國(guó)企業(yè)海外投資效率——基于單邊與雙邊隨機(jī)前沿模型[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2021（5）：45-58.

［31］顧海峰，朱慧萍.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、融資約束與企業(yè)投資效率[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2021（12）：93-104.

［32］劉軼，雷可，鄭巖崢. 銀行長(zhǎng)期貸款促進(jìn)了企業(yè)投資效率的提高嗎？[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2020（4）：47-56.

［33］王秀麗，齊荻，呂文棟.控股股東股權(quán)質(zhì)押與年報(bào)前瞻性信息披露[J].會(huì)計(jì)研究，2020（12）：43-58.

［34］顧海峰，卞雨晨.內(nèi)部控制、董事聯(lián)結(jié)與企業(yè)創(chuàng)新——基于中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的證據(jù)[J].管理學(xué)刊，2020（6）：48-60.

［35］胡詩(shī)陽(yáng)，楊文君，陸正飛.上市公司購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致投資不足嗎[J].會(huì)計(jì)研究，2019（10）：71-77.

［36］杜勇，眭鑫.控股股東股權(quán)質(zhì)押與實(shí)體企業(yè)金融化——基于“掏空”與控制權(quán)轉(zhuǎn)移的視角[J].會(huì)計(jì)研究，2021（2）：102-119.

［37］熊禮慧，董希淼.股權(quán)質(zhì)押、融資約束與企業(yè)金融化[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2021（1）：136-150.

［38］顧海峰，劉子棟.高管薪酬激勵(lì)、銀行關(guān)聯(lián)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏離——來(lái)自A股上市公司的證據(jù).證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2020（8）：20-50.

［39］柯艷蓉，吳曉暉，李玉敏.控股股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)結(jié)構(gòu)與股票流動(dòng)性[J].國(guó)際金融研究，2020（7）：87-96.

［40］王新紅，李拴拴.控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)投資水平的影響——基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)分析[J].投資研究，2020（1）：4-18.

［41］吳先聰，羅鴻秀，張健.控股股東股權(quán)質(zhì)押、審計(jì)質(zhì)量與債務(wù)融資成本[J].審計(jì)研究，2020（06）：86-96.

［42］杜勇，謝瑾，陳建英.CEO金融背景與實(shí)體企業(yè)金融化[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019（5）：136-154.

［43］蔣長(zhǎng)流，江成濤，鄭德昌.大股東掏空、非效率投資與企業(yè)全要素生產(chǎn)率[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2020（5）：100-110.

［44］許建偉，陳彥斌，劉琨.外部審計(jì)質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用機(jī)制研究[J].科研管理，2020（10）：11-20.

［45］謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J].管理世界，2016（5）：128-140，188.