單海杰　劉琦雨　張慶辰

3月中旬，布倫特國(guó)際油價(jià)連續(xù)三日從高點(diǎn)下跌近10%，刷新了2023年前三個(gè)月的低點(diǎn)。油價(jià)緣何暴跌？目前看，主要是受硅谷銀行破產(chǎn)的影響。短期內(nèi)，市場(chǎng)恐慌情緒收緊流動(dòng)性不利國(guó)際油價(jià)；中期看，美聯(lián)儲(chǔ)或放緩加息步伐，減弱金融側(cè)壓力。

期限錯(cuò)配和利率倒掛

硅谷銀行在全美銀行中排在前20名，因起源于硅谷而得名。該行與風(fēng)投機(jī)構(gòu)合作相對(duì)較多，主要同風(fēng)險(xiǎn)程度較高的初創(chuàng)公司開(kāi)展業(yè)務(wù)往來(lái)。2020年疫情后，美聯(lián)儲(chǔ)采取了極度寬松的貨幣政策，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，各類(lèi)初創(chuàng)企業(yè)融資渠道暢通，企業(yè)選擇將資金存入硅谷銀行，使該行的存款有了較快增長(zhǎng)。但這也為日后的暴雷埋下了伏筆。總體來(lái)看，期限錯(cuò)配和利率倒掛是導(dǎo)致硅谷銀行虧損破產(chǎn)的根本原因。

期限錯(cuò)配。由于利率水平較低，該行選擇將相關(guān)的資產(chǎn)配置到長(zhǎng)久期的美債和MBS（住房抵押債券）上以獲得相對(duì)收益。但2022年后，美聯(lián)儲(chǔ)快速加息，利率環(huán)境發(fā)生改變，不少公司融資困難，不得不靠存款維持經(jīng)營(yíng)。資金大量流出，使得該行流動(dòng)性水平下降，但由于資產(chǎn)端多數(shù)是長(zhǎng)久期的資產(chǎn)，難以及時(shí)出售以補(bǔ)充流動(dòng)性。

利率倒掛。在美聯(lián)儲(chǔ)的快速加息下，3月初，美國(guó)隔夜逆回購(gòu)利率已經(jīng)升至4.55%，遠(yuǎn)高于銀行存款利率，大量資金因此轉(zhuǎn)移到以隔夜逆回購(gòu)為主要投資工具的貨幣基金。同時(shí)，硅谷銀行支付存款需要的利率高于此前購(gòu)買(mǎi)的長(zhǎng)期債券利率，短期拆借成本的大幅上行給其經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了極大壓力。

為收回流動(dòng)性，硅谷銀行出售了約210億美元的資產(chǎn)，并產(chǎn)生了稅后18億美元的虧損，同時(shí)宣布將進(jìn)行新一輪籌資，本意是為了改善自身流動(dòng)性及資產(chǎn)負(fù)債狀況。但市場(chǎng)擔(dān)心該行的借短買(mǎi)長(zhǎng)策略在高利率環(huán)境下無(wú)法持續(xù)，虧損可能繼續(xù)增多。同時(shí)，由于很多科技公司的存款并不受存款保險(xiǎn)制度保護(hù)，最終引發(fā)市場(chǎng)恐慌，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不選擇關(guān)閉硅谷銀行。

引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小

硅谷銀行破產(chǎn)后恐慌指數(shù)攀升20%，大量?jī)?chǔ)戶(hù)排隊(duì)取款以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性壓力驟增。由于美國(guó)執(zhí)行零存款準(zhǔn)備金制度，多數(shù)銀行面臨類(lèi)似的壓力，不得不采取出售持有的長(zhǎng)期債券、商品頭寸等方式回收資金。商業(yè)銀行主動(dòng)被動(dòng)的縮表行為，使短期流動(dòng)性趨緊，縮減了原油市場(chǎng)投機(jī)資金，加大了油價(jià)下行的壓力和振幅。

總體看，硅谷銀行破產(chǎn)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率較低。與2008年雷曼兄弟暴雷時(shí)刻對(duì)比，硅谷銀行事件無(wú)論是體量還是性質(zhì)都偏樂(lè)觀。雷曼兄弟是全美第四大投行，通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了較高杠桿率。而硅谷銀行屬于商業(yè)銀行，主要業(yè)務(wù)是存款和債券投資，對(duì)金融市場(chǎng)的傳染力較小。同時(shí)，硅谷銀行主要是擠兌造成的，而不是像雷曼兄弟的資產(chǎn)端暴雷，其持有的美債并沒(méi)有出現(xiàn)兌付問(wèn)題。因此，相比之下，該行破產(chǎn)對(duì)金融市場(chǎng)的影響程度尚在可控范圍內(nèi)。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)工具資金量仍然較多，反映全球銀行體系信貸壓力的FRA-OIS利差并未出現(xiàn)大幅上升，顯示當(dāng)前整體流動(dòng)性尚較充裕。此外，美國(guó)大行具有更強(qiáng)的吸儲(chǔ)能力，可以通過(guò)SRF等工具向美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口借錢(qián)（硅谷銀行為地區(qū)性銀行，無(wú)法使用美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口進(jìn)行緊急融資），因此出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率不高。美聯(lián)儲(chǔ)表示，將通過(guò)建立新的銀行定期融資計(jì)劃（BTFP）提供融資，以美國(guó)國(guó)債、機(jī)構(gòu)債務(wù)和抵押貸款支持證券以及其他合格資產(chǎn)作為抵押品，向銀行、儲(chǔ)蓄協(xié)會(huì)、信用合作社和其他合格的存款機(jī)構(gòu)提供最長(zhǎng)為一年的貸款。這些資產(chǎn)將按票面價(jià)值進(jìn)行估價(jià)。BTFP將成為高質(zhì)量證券的額外流動(dòng)性來(lái)源。經(jīng)美財(cái)長(zhǎng)批準(zhǔn)，財(cái)政部將從外匯穩(wěn)定基金中撥款250億美元，作為BTFP的后盾。在政策的兜底下，更能防范流動(dòng)性危機(jī)的加劇和蔓延。

油價(jià)下跌空間有限

去年12月中旬至今年3月初，布倫特管理基金多頭持續(xù)增倉(cāng)，從18.1萬(wàn)手累計(jì)增倉(cāng)14萬(wàn)手達(dá)到32萬(wàn)手，增幅達(dá)到80%。同期，空頭累計(jì)減倉(cāng)7萬(wàn)手，降幅接近72%，多空比從2升高至14.5。當(dāng)前的流動(dòng)性緊張，使得部分投機(jī)資金平倉(cāng)離場(chǎng)，油價(jià)下跌至此前多頭建倉(cāng)成本，激發(fā)了多頭踩踏，加劇了技術(shù)性下跌行情，演變成了下行趨勢(shì)。

硅谷銀行所面臨的期限錯(cuò)配和利率倒掛問(wèn)題并非個(gè)例。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)有16家銀行陷入類(lèi)似困境。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)鷹派加息，就會(huì)提高引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率。因此，3月，美聯(lián)儲(chǔ)以符合市場(chǎng)預(yù)期的加息25BP表明中性態(tài)度，市場(chǎng)也預(yù)期加息已進(jìn)入尾聲。據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)觀察，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)5月維持利率不變的概率大幅上升至64.7%，加息25BP概率為35.3%；到6月維持利率不變的概率為52.1%，降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為27.8%。2年期國(guó)債收益率下行明顯，也反映債市預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將有所緩和。加息放緩甚至停止，將逐漸削減原油市場(chǎng)后期面臨的金融側(cè)壓力。

從原油基本面來(lái)看，需求穩(wěn)步回升，供應(yīng)仍偏緊張，供需緊平衡下市場(chǎng)下行空間有限。需求方面，中國(guó)防疫政策調(diào)整后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)原油需求增長(zhǎng)，主要城市駕車(chē)出行勢(shì)頭良好，航空出行快速恢復(fù)，3月春耕、基建啟動(dòng)，需求復(fù)蘇明顯。預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，今年中國(guó)原油消費(fèi)量增長(zhǎng)超6%，創(chuàng)歷史新高。美國(guó)寒潮過(guò)境后，需求已逐步回歸到往年同期。隨著氣溫進(jìn)一步回暖，預(yù)計(jì)迎來(lái)季節(jié)性增長(zhǎng)，全年需求增量達(dá)到170萬(wàn)桶/日以上。供應(yīng)方面，OPEC+減產(chǎn)保價(jià)意愿強(qiáng)烈，俄油2月成品油禁運(yùn)實(shí)施后出口量小幅下滑，疊加美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)困難，供應(yīng)總量相對(duì)穩(wěn)定，全年供應(yīng)增長(zhǎng)約100萬(wàn)桶/日。一季度，全球原油商業(yè)庫(kù)存雖有小幅增長(zhǎng)，但二季度需求回暖后將再度回歸降庫(kù)階段，全年商業(yè)庫(kù)存仍總體在低位徘徊，基本面總體供需緊平衡。

總體而言，雖然硅谷銀行破產(chǎn)抽緊流動(dòng)性使國(guó)際油價(jià)加速下挫，但中期或改變美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑。在基本面仍具支撐的背景下，國(guó)際油價(jià)下跌空間有限。隨著基本面的逐漸向好，對(duì)下半年市場(chǎng)仍持樂(lè)觀態(tài)度。

本文作者單位分別為中國(guó)航空油料集團(tuán)有限公司、中國(guó)石油規(guī)劃總院

責(zé)任編輯：鄭 丹