劉超然

光伏板塊怎么了？步入三月，光伏陷入持續(xù)回調(diào)。本月以來，多支光伏ETF累計(jì)跌幅超過了10%?？梢娊诠夥鍓K的投資者相當(dāng)難熬，光伏一體化龍頭隆基綠能（601012.SH）在上周五跌破40元/股后，周一盤中更是觸及近兩年的最低點(diǎn)38.4元/股，一眾光伏細(xì)分龍頭均未幸免于難；而光伏板塊整體經(jīng)歷了殘酷的9連陰數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)已有數(shù)據(jù)的6，700多家主動權(quán)益類基金產(chǎn)品中，有超過八成的基金產(chǎn)品在3月16日出現(xiàn)大幅下跌，其中中信建投智信物聯(lián)網(wǎng)等的單日跌幅超過5%。

根據(jù)2022年年報(bào)數(shù)據(jù)來看，這些基金毫無例外的都重倉了光伏板塊，其中中信建投智信物聯(lián)網(wǎng)A的前十大重倉股中，就有7家個(gè)股屬于光伏設(shè)備行業(yè)，例如天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、晶科能源（688223.SH）等。然而，市場的主要疑惑在于，雖然光伏板塊近期并不受資金青睞，但相比其他板塊的業(yè)績不確定性，光伏板塊2022-2023年的業(yè)績大概率符合預(yù)期甚至超預(yù)期，而且整體估值已經(jīng)出現(xiàn)背離，為何還跌這么慘？

除了前期市場疑慮的硅料產(chǎn)能過剩隱患，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格戰(zhàn)的因素。這里還有兩點(diǎn)非常重要的邏輯。

光伏產(chǎn)業(yè)長期業(yè)績被機(jī)構(gòu)過度透支。

回到光伏板塊炒作最火熱的2021年，市場普遍對光伏產(chǎn)業(yè)的估值已經(jīng)將業(yè)績預(yù)期透支到2025年，甚至有機(jī)構(gòu)采用“終局估值法”。換言之，2021年光伏產(chǎn)業(yè)的個(gè)股標(biāo)的價(jià)格已經(jīng)反映了未來數(shù)年的業(yè)績。說到這，與A股機(jī)構(gòu)普遍的投資行為息息相關(guān)。在國內(nèi)，資金面強(qiáng)于一切，而機(jī)構(gòu)則是資金面核心主力。這些主力普遍相比長期的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，他們更傾向于戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。在投入大量研究后，發(fā)現(xiàn)某些確定性較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)趨勢機(jī)會時(shí)，短期內(nèi)會直接將全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)秀的個(gè)股標(biāo)的在3-5年的產(chǎn)能、業(yè)績等預(yù)期全部打滿，引導(dǎo)大量資金流入該產(chǎn)業(yè)。這也是導(dǎo)致在A股某些產(chǎn)業(yè)個(gè)股股價(jià)短期動輒翻倍或翻數(shù)倍增長。然而結(jié)果可想而知，短期1-2年產(chǎn)業(yè)風(fēng)口一過，大資金逐步離場，一地雞毛。

說到終局估值法，顧名思義，就是假設(shè)當(dāng)期某個(gè)熱門板塊的概念公司在5-10年后，當(dāng)所有市場對它的業(yè)績或產(chǎn)量預(yù)期都順利實(shí)現(xiàn)后，機(jī)構(gòu)會給該公司一個(gè)超長期的估值，再用這個(gè)估值與目前股價(jià)進(jìn)行比較，從而做出買賣決定。顯然，這個(gè)和常用的按照公司當(dāng)前及未來3年內(nèi)業(yè)績來判斷股價(jià)的方法有很大不同，按理來說該估值方法一般用在初創(chuàng)企業(yè)，因?yàn)榇祟怴C投資期較長，可以與匹配。

但近些年這種估值方法卻越來越普遍的被用在二級市場投資，比較有代表性的是木頭姐當(dāng)年對特斯拉給出了3，000美元/股的估值，這個(gè)估值的依據(jù)是預(yù)期十年后，特斯拉的銷量達(dá)到2，000萬輛，盡管2022年全年銷量才130多萬，如此來看木頭姐對特斯拉每年銷量的平均增速在31%左右，相比于2022年增長的40%基本還是在合理范圍內(nèi)，但該估值方法并未不考慮十年后由于激烈競爭帶來的毛利水平下降因素，不過從特斯拉近5年盈利能力來看，競爭激烈但毛利率和凈利率不降反升，但如此錨定一個(gè)指標(biāo)進(jìn)行估值終究還是過于激進(jìn)。

回到光伏板塊，上面表格是一個(gè)有意思的統(tǒng)計(jì)（僅作參考思路）。邏輯如下：選取目前市值前20名的光伏板塊上市公司作為樣本，根據(jù)近兩年最大區(qū)間回撤倒回市場最熱、市值最高的巔峰時(shí)期，這里將“巔峰市值”作為市場或機(jī)構(gòu)預(yù)期的最大市值，在根據(jù)目前冷靜期的光伏板塊的平均相對PE（TTM）估值來進(jìn)行測算，可以得到一個(gè)市場或機(jī)構(gòu)2021年對光伏板塊預(yù)期的業(yè)績情況，再與當(dāng)年業(yè)績和目前業(yè)績進(jìn)行對比。相比于2020年年底至2021年年初光伏行業(yè)最熱的時(shí)候，按照2020年年報(bào)業(yè)績，市場平均都給出了上市公司平均6倍左右的歸母凈利潤增長，到了兩年后的2022年年報(bào)，僅有4家上市公司基本完成了市場預(yù)期，通威股份和大全能源超預(yù)期完成是依靠硅料價(jià)格暴漲帶動公司業(yè)績量價(jià)齊升，而也正如行業(yè)預(yù)期那樣，光伏板塊的寡頭隆基綠能和TCL中環(huán)基本在2023年基本算完成了兩年前市場和機(jī)構(gòu)預(yù)期的業(yè)績，其他上市公司基本都還差著1倍的業(yè)績預(yù)期，也難怪目前市場對光伏板塊的熱情較淺，像陽光電源當(dāng)年近4，700億左右的市值基本已經(jīng)反映到2025年的業(yè)績預(yù)期了，而且這還是業(yè)績增速較快的情況下，如果按照30%～40%的增速來看，很可能反應(yīng)到2027年。

如此來看，光伏板塊長期業(yè)績被嚴(yán)重透支，β收益幾乎被消耗殆盡。

海外政策影響。最近歐洲出臺了一個(gè)“清潔能源自給”提案，大致意思就是歐洲未來風(fēng)電場85%所用組件、60%的熱泵、85%的光伏電池、85%的電解槽必須在歐洲生產(chǎn)，簡言之就是歐洲要減少對光伏產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口的依賴，也要搞“自主可控”。消息一出，嚇壞了國內(nèi)光伏板塊的投資者，3月16日也是受到這一消息的影響，A股光伏板塊集體大幅回調(diào)，光伏ETF（515790）當(dāng)日大跌4.68%，光伏一體化龍頭隆基綠能大跌5.3%，很多龍頭都跌幅都超過了5%。

原因在于，市場悲觀認(rèn)為，歐洲這個(gè)自給提案一出，將大大影響國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)出海。要知道，2022年中國的組件和逆變器在歐洲市占率分別約在80%～90%和60%～70%左右，而去年中國出口至歐洲的光伏組件達(dá)到86.6GW，占中國組件出口的56%，市場預(yù)期2023年預(yù)計(jì)接近90～100GW的光伏組件出口或?qū)p半，那么國內(nèi)光伏的產(chǎn)能過剩將不可避免，這也是市場最悲觀的一面。然而，拋開提案尚未通過不說，就歐洲自建光伏上游產(chǎn)業(yè)鏈這件事的周期就不是一年半載可以完成的。

而且，“東方不亮西方亮”，海外市場的轉(zhuǎn)機(jī)在于國內(nèi)“一帶一路”政策下，國內(nèi)光伏在中東、北非市場的開闊情況。相比于歐美市場，這些海外市場無論需求、自然環(huán)境還是政策都更適合國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)出海拓展。

首先自然環(huán)境更適合光伏：光照更強(qiáng)，對產(chǎn)品要求更高。數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，阿聯(lián)酋的太陽年輻照總量為7，920MJ/m2，技術(shù)開發(fā)量每年約2，708TW·h。以色列的太陽年輻照總量為8，640MJ/m2，技術(shù)開發(fā)量每年約318TW·h。伊朗的太陽年輻照總量為7，920MJ/m2，技術(shù)開發(fā)量每年約20PW·h。約旦的太陽年輻照總量約9，720MJ/m2，技術(shù)開發(fā)量每年約6，434TW·h；

其次中東存量市場較低：根據(jù)國際可再生能源署最新報(bào)告顯示，全球可再生能源裝機(jī)容量在2021年底達(dá)3，587GW，而中東地區(qū)的總裝機(jī)容量為24GW，雖與去年同期相比增長了約4.5%，但不及全球裝機(jī)容量的1%。事實(shí)上，面對中東較低的存量市場，巨大的增長空間已經(jīng)吸引了國內(nèi)一批光伏廠商跑步進(jìn)場。隆基綠能沙特紅海新城406MW光伏項(xiàng)目、卡塔爾哈爾薩800.15MW光伏電站和沙特拉比格400MW地面電站等；天合光能至尊組件40MW挺進(jìn)中東市場；陽光電源提供了卡塔爾800MW項(xiàng)目、阿布扎比2.1GW項(xiàng)目、埃及100MW替換改造項(xiàng)目的逆變器解決方案等。

數(shù)據(jù)顯示，中東在2022年12月從中國進(jìn)口了約1GW的光伏組件，2022全年累計(jì)達(dá)11.4GW，相對2021年環(huán)比提升78%。往年以巴基斯坦、以色列作為主要光伏出口國，而2022年阿聯(lián)酋、沙特阿拉伯兩國出現(xiàn)大幅度增長。其中，2022年沙特阿拉伯從中國進(jìn)口了1.2GW的光伏組件，相比2021年不到100MW的需求出現(xiàn)大幅增長；而阿聯(lián)酋去年從我國進(jìn)口約3.6GW的光伏組件，增幅高達(dá)340%，已經(jīng)超越巴基斯坦的2.9GW成為中東地區(qū)最大的中國組件進(jìn)口國；

中東市場需求已經(jīng)開始逐漸放量了，隨著中東地區(qū)的政治與安全局勢逐漸明朗化，長期來看極大可能成為我國光伏出海的下一目標(biāo)。

光伏板塊最核心，也是最吸引市場的長期投資邏輯，不同于芯片、AI等科技板塊，光伏是少有的全產(chǎn)業(yè)鏈都可以國內(nèi)自主可控且全球整體技術(shù)水平持平的產(chǎn)業(yè)，不僅可以內(nèi)循環(huán)，還可以出海，可以帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展“三駕馬車”中的投資和出口。雖然前期光伏板塊并不受到資金青睞，但馬上4月進(jìn)入年報(bào)和一季報(bào)業(yè)績披露的窗口期，相比于計(jì)算機(jī)、AI板塊，光伏整體的業(yè)績確定性更強(qiáng)，有希望成為機(jī)構(gòu)調(diào)倉換股的方向。