文 張承

一、引言

生物制藥是一種新興的、具有重要意義的工業(yè)，它涉及國家的民生、社會穩(wěn)定和國民經(jīng)濟的發(fā)展。近幾年，我國相繼頒布了一批扶持型的政策和規(guī)章，為制藥公司特別是藥品研發(fā)公司的發(fā)展創(chuàng)造了良好的外部條件。2017年5月17日，國家市場監(jiān)督管理總局和衛(wèi)健委聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于優(yōu)化藥品注冊審評審批有關(guān)事宜的公告》，明確了要加快藥品的審評速度，加大對艾滋病等特殊病癥的研究力度，加大對各種特殊病癥的研究力度，加大對各種藥物的開發(fā)力度，加大對各種藥物的開發(fā)力度，加快審批速度。由于人口老化和人們的衛(wèi)生觀念的不斷提高，人們對制藥公司的重視程度越來越高，尤其是對優(yōu)質(zhì)藥品的需求量越來越大；隨著新型冠狀病毒的暴發(fā)，整個社會都開始重視醫(yī)療領(lǐng)域，特別是在科創(chuàng)板上市的公司?？苿?chuàng)板于2018年7月13日在上海證券交易所掛牌，其目的在于支持具有創(chuàng)新精神的科技型公司，促進我國的經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟發(fā)展，是促進我國的一次重大嘗試?？苿?chuàng)板塊將大力支持包括生物制藥在內(nèi)的六大行業(yè)，這將為我國新藥企業(yè)的發(fā)展提供一個全新的發(fā)展機會。同時，由于我國證券交易所采取了以機構(gòu)投資者為主要參與者的市場詢價定價方式，這些公司具有新技術(shù)、高投入、高業(yè)績波動大等特點，而可比公司數(shù)量相對少，對第三方機構(gòu)的合理估值帶來挑戰(zhàn)。由于第三方機構(gòu)的高估值趨勢和受疫情沖擊導(dǎo)致的中小投資者的樂觀心態(tài)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司的股票價格波動率高，其內(nèi)部價值很難被市場準確識別。

二、科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)估值方法分析

（一）科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)特征分析

科創(chuàng)板的正式掛牌，大量科創(chuàng)公司紛紛登上A市，許多公司都是從醫(yī)藥行業(yè)走出來的。按照同花順的概念類別，目前在科創(chuàng)板上的公司共有13個，分別是澤璟制藥，復(fù)旦張江，百奧泰；前沿生物，南新醫(yī)藥。相對于現(xiàn)有的市場，主板對公司的掛牌環(huán)境進行了較大的調(diào)整，這就給了很多非營利或者利潤較低的科研機構(gòu)帶來了在主板上進行融資的機遇。近年來，國家頒布了一系列扶持藥品特別是藥品研發(fā)、審批、流通等方面的優(yōu)惠措施。隨著國家的扶持和產(chǎn)業(yè)的飛速發(fā)展，更多的醫(yī)藥企業(yè)在科創(chuàng)板上嶄露頭角。

根據(jù)《條例（修正）》，將“新藥”界定為沒有在中國境內(nèi)和境外市場上銷售的藥物。在這些產(chǎn)品中，化學(xué)藥品、生物制品、中藥、天然藥品等均有詳細的細分。創(chuàng)新藥分為兩大類，即創(chuàng)制藥物和改進藥物，所以，創(chuàng)新藥只能歸入一個小類。另外，藥品行業(yè)也有很多的細分，本例企業(yè)所研發(fā)的藥物主要是以藥物的小分子靶向藥等。本論文所述的“創(chuàng)新藥”是指目前已取得上市藥品的公司，以及處于開發(fā)新藥品領(lǐng)域中的高新技術(shù)制藥公司，并不包括具有改進藥品或進行改進藥品開發(fā)的公司。

（二）常規(guī)估價方式面臨的困難

大部分已在科創(chuàng)板注冊的公司研發(fā)投入、無形資產(chǎn)等占很大比例，并且由于公司還處在成長階段，短期內(nèi)難以產(chǎn)生利潤，因此存在著很高的投資風(fēng)險；由于上市公司的盈利狀況非常不確定，因此采用常規(guī)的評估技術(shù)并不適合上市公司的價值。

比較評估方法是通過PE、PB、PEG等方法，找到業(yè)內(nèi)的可比公司；EV/EBITDA、PS等指標分別對上市公司進行價值評估，其指標側(cè)重有差異，主要適用于成熟公司，針對價值型創(chuàng)新藥公司，存在下列問題：

一是我國的創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展的時間比較短暫，每個企業(yè)都有自己的特點，因此在A股上市公司中，很少能與同類企業(yè)進行比較，而且它們的運營周期很短暫，可以提供的歷史資料也很少；造成參考公司選擇更加困難；國外不少大型制藥公司的盈利穩(wěn)定，但中國的制藥公司在這一階段發(fā)展很快，正在從仿制品向創(chuàng)新轉(zhuǎn)變，沒有任何借鑒和借鑒作用。

二是由于公司研發(fā)投入高、研發(fā)周期長、不確定因素多，對研發(fā)速度、并購等信息的影響比較大，使得PE等指數(shù)無法充分利用。

三、修正DCF法評估思路及適用性分析

（一）評估思路

本文選取了三個層次的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式：利用自由現(xiàn)金流量的方法對公司進行價值評價，其核心在于確定公司的自由現(xiàn)金流量、加權(quán)平均資本費用和可持續(xù)經(jīng)濟增長率。FCFF=稅后經(jīng)營凈收入（NOPAT）-新的投資金額；稅后純利=稅后收益（EBIT）=1-稅后收入+遞延稅金增長；新增投資金額=資本開支+運營資本增加-折舊及分攤費用。計算企業(yè)的自由現(xiàn)金流量取決于企業(yè)的稅后收益，而所得稅和所得稅后的收益取決于被評估企業(yè)經(jīng)營期和預(yù)測期的經(jīng)營收益。為此，我們采用5P法對企業(yè)的收入、成本和自由現(xiàn)金流進行了較為科學(xué)的測算。結(jié)合患者池，市場滲透率，銷售定價；五個獨特的定價因素包括：研究成功率和專利權(quán)有效期，并計算出以下幾種計算方式：

1.病人池（病人庫）

病人庫是藥品生產(chǎn)的重要市場和需求之源。病人數(shù)量=人群基礎(chǔ)×流行度。在評估不同類型藥品的病人數(shù)量時，需要考慮到與疾病有關(guān)的外部環(huán)境，包括行業(yè)政策、疾病的歷史發(fā)展等因素。根據(jù)實際用藥人數(shù)、不同人群患病率的差異，計算出病人的總?cè)莘e。

2.滲透性（滲透率）

滲透是指公司的核心商品將來的市場容量。滲透性=市場份額×治愈率。對于未上市并已有銷售業(yè)績的新藥，應(yīng)根據(jù)市場上已上市的同類藥物的療效、用藥方式、依從性等因素進行計算。對于已經(jīng)取得了一定銷售額或者沒有可比性的核心產(chǎn)品，該方案的估算需要結(jié)合公司的發(fā)展策略和對未來的市場份額，需要結(jié)合藥品本身的療效、醫(yī)保覆蓋范圍、招標情況、渠道宣傳情況等方面進行估算。

3.商品的售價（價格）

藥品定價是政府、藥企和醫(yī)療保險三方共同努力的結(jié)果。根據(jù)人均治療時間、競爭對手定價、醫(yī)療保險是否能覆蓋等情況來決定年度平均醫(yī)療費用，還需綜合考慮行業(yè)發(fā)展情況、政策執(zhí)行情況等。藥物使用時間可以按照藥物的療程、治愈時間、致命疾病的無進展壽命來進行，以此來確定年度的藥物用量。

4.研發(fā)成功率（Possibility of Success/Likelihood of Approval）

正確判斷目前正在研究的新藥開發(fā)的成活率，對于未來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場規(guī)模的預(yù)測具有重要意義。在研發(fā)的過程中，要對已經(jīng)上市的產(chǎn)品進行分析，以確定其臨床效果，以便預(yù)測未上市的藥品的銷售業(yè)績?？梢詤⒄誌～ III階段的臨床及申報的平均成功率，并綜合考慮靶點選擇、作用機制、新穎程度等因素；研究開發(fā)的成功與否取決于研究人員的能力等。

5.專利權(quán)有效期（類別）

對上市的時機進行判定，如果對優(yōu)先審查的時間進行了減少，那么專利權(quán)的有效期就會更長。確定不同專利的時機，例如核心化合物專利、晶型專利、組合物專利等。對可能出現(xiàn)的專利權(quán)威脅進行分析。專利自身的利益期限與專利期限、專利期限補償、專利資產(chǎn)損耗等有關(guān)，需要進行理性的研究和論證。

根據(jù)上述特殊的影響，計算出了公司的銷售額=所需疾病的病人池×市場的滲透率—臨床研究的成活率。

（二）適用范圍剖析

收益性，也就是最常見的一種公司價值評價模式。在進行價值評價時，依據(jù)科創(chuàng)板公司的特點對其進行基于資本流動的折現(xiàn)模式的修改，在理論和實踐上都有很大的指導(dǎo)作用。在新藥的開發(fā)過程中，由于技術(shù)上的特殊性，新藥企業(yè)在新藥的前期開發(fā)和臨床開發(fā)過程中，都會花費巨大的人力物力，而這個過程中，除非通過技術(shù)轉(zhuǎn)移等方式，否則很難為企業(yè)帶來更多的利潤。當(dāng)創(chuàng)始藥物進入臨床試驗并被審批后，公司將會在一段時間里享有專利權(quán)和專營權(quán)，這個時期通常為10年。由于這種特性，使得藥品生產(chǎn)公司與其他的傳統(tǒng)藥品公司有著明顯的區(qū)別。對新藥研發(fā)項目和新藥企業(yè)進行價值評價，不僅要從企業(yè)當(dāng)前的盈利狀況出發(fā)，還要從企業(yè)的全壽命和產(chǎn)品的壽命來進行科學(xué)的預(yù)測。另外，在政府的激勵下，專利的保護期和更長的保護期也會增加公司在未來一段時間的利潤。

利用DCF方法對創(chuàng)新藥企業(yè)進行評價，可以對政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、市場競爭等因素進行定量分析，根據(jù)企業(yè)生命周期、專利期限、企業(yè)的研究開發(fā)周期等因素來判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。改進DCF方法在上市公司的價值評價中比市場方法和普通收入方法更為精確，而且比Geske組合期權(quán)和DCF+實體選擇法更適合公司的總體價值評價。

四、研究結(jié)論

本論文以上市公司市值為目標，針對上市公司在科創(chuàng)板上市后上市公司進行了實證分析，并結(jié)合其特征，探討了其適用范圍；針對目前我國醫(yī)藥企業(yè)所面對的政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展、市場競爭等諸多問題，本文給出了一個適合定量的DCF評價模式。在上述的基礎(chǔ)上，論文得到了以下幾個重要的結(jié)論：

一是由于國家對藥品產(chǎn)業(yè)的扶持和藥品市場的迅速發(fā)展，這些公司紛紛在創(chuàng)業(yè)板市場上脫穎而出，獲得了投資人的青睞，股票價格也隨之上漲。但科創(chuàng)板創(chuàng)新藥物企業(yè)具有高創(chuàng)新、高投入、高風(fēng)險“三高”特征，研究開發(fā)時間較長，收益存在較大的不確定性，因而難以進行內(nèi)部價值的合理評價。在科創(chuàng)板上市公司的估值中，現(xiàn)行的成本方法、市場方法難以應(yīng)用；而在采用收益法時，應(yīng)針對創(chuàng)新型制藥企業(yè)的特征，對其未來收益期內(nèi)的自由現(xiàn)金流進行改進，同時在規(guī)定的保護期內(nèi)，充分考量其損失，從而合理地計算收益法下的收益期。

二是公司以盈利為基本目標，而采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法可以最好地體現(xiàn)公司的盈利水平，因而在進行資產(chǎn)評估時應(yīng)考慮到這一因素；基于科創(chuàng)板上市公司的特點，對其進行基于資本流動的折現(xiàn)模式的調(diào)整，在理論界和實踐上都有著重要的指導(dǎo)作用。文章歸納和說明了用5P作為基本參量的DCF模型，對企業(yè)收入、成本和自由現(xiàn)金流進行了比較。改進DCF模式結(jié)合患者池、滲透率、銷售定價；根據(jù)企業(yè)生命周期、專利期限等五個特殊的價值因子來分析和量化企業(yè)面臨的政策環(huán)境、行業(yè)發(fā)展和市場的競爭態(tài)勢，根據(jù)企業(yè)的生命周期、專利期限和企業(yè)的研究開發(fā)周期來判斷企業(yè)的自由現(xiàn)金流量。DCF方法在上市公司的實際應(yīng)用中比市場方法和普通收入方法更為精確，比Geske組合期權(quán)和DCF+實體選擇法更適合于評價公司的總體資產(chǎn)。