文/徐衛(wèi)剛 李萌

一、OECD關(guān)于資本項目開放的立場

OECD成立初衷是循序漸進消除資本管制，最早可追溯至羅馬條約。OECD前身是1948年成立的歐洲經(jīng)濟合作組織（OEEC），強調(diào)遵守羅馬條約（Treaty of Rome），實現(xiàn)貨物、人員、服務(wù)和資本的自由流動。20世紀(jì)60年代，主要發(fā)達經(jīng)濟體開始循序漸進消除資本管制。1961年，OECD正式成立，并發(fā)布《準(zhǔn)則》，作為其成員國跨境資本流動開放與管理的主要準(zhǔn)則，旨在消除國際資本自由流動阻礙，助力OECD國家經(jīng)濟復(fù)蘇和發(fā)展。目前，OECD的38個成員國（包括美國、英國、法國、德國、意大利、加拿大、愛爾蘭、荷蘭、比利時、盧森堡、奧地利、瑞士、挪威、冰島、丹麥、瑞典、西班牙、葡萄牙、希臘、土耳其、日本、芬蘭、澳大利亞、新西蘭、墨西哥、捷克、匈牙利、波蘭、韓國、斯洛伐克、智利、斯洛文尼亞、愛沙尼亞、以色列、拉脫維亞、立陶宛、哥倫比亞、哥斯達黎加38個成員國，大部分為G20國家）均已加入該《準(zhǔn)則》。

關(guān)于資本項目開放的利弊，OECD認(rèn)為，一是資本項目開放的益處包括引進先進技術(shù)，促進資源有效配置，促進國內(nèi)資本市場發(fā)展，增加證券市場深度和流動性等。二是放松資本管制與經(jīng)濟增長并不存在顯著正相關(guān)關(guān)系，尤其是在低收入國家，原因是其基礎(chǔ)設(shè)施和制度建設(shè)尚不健全，過早開放可能適得其反，應(yīng)根據(jù)發(fā)展階段漸進開放。三是開放導(dǎo)致危機的邏輯也不一定成立。1997年韓國在加入OECD一年后出現(xiàn)了金融危機，OECD援引韓國當(dāng)局的公開表態(tài)指出，韓國金融危機主要由國內(nèi)問題導(dǎo)致，與履行OECD的開放義務(wù)無關(guān)。

從開放節(jié)奏看，OECD并不要求成員國開放一蹴而就，也不要求成員國在加入《準(zhǔn)則》時就實現(xiàn)資本項目完全開放。OECD支持各國循序漸進開放資本項目，開放進程要與本國經(jīng)濟金融發(fā)展程度和法律制度完善程度相匹配。即使在加入《準(zhǔn)則》時仍有較多限制措施，只要提供合理的開放時間表，也可在加入時被豁免《準(zhǔn)則》清單大部分開放義務(wù)。

實踐中，OECD對限制措施態(tài)度相較國際貨幣基金組織（IMF）似乎更為寬松。根據(jù)OECD保留清單，德國、美國和波蘭分別僅2項、6項和14項保留限制措施；而根據(jù)IMF匯兌年報，德國、美國和波蘭分別有20項、23項和50項限制措施（見表1）。

表1 部分OECD國家保留清單與IMF匯兌年報中限制措施數(shù)量

二、OECD國家資本項目開放水平總體評估

（一）常用評估方法

按照IMF和OECD公認(rèn)的定義，資本項目開放是指消除資本流動管制措施，既包括交易環(huán)節(jié)的開放，也包括匯兌環(huán)節(jié)的開放。對資本項目開放的衡量，主要有實際測度法和法定測度法兩類。

1.實際測度法

目前國際公認(rèn)的測度方法為IMF提出的Milesi-Ferretti指數(shù)，即以剔除官方儲備資產(chǎn)后的境外資產(chǎn)和境外負(fù)債存量之和占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比例進行測度。

2.法定測度法

常用的法定測度法根據(jù)對交易或匯兌環(huán)節(jié)，以及對限制措施評估方法不同，主要分為三種形式。

方法一：僅考慮匯兌環(huán)節(jié)，對照IMF七大類40項資本交易，按照開放項目數(shù)量進行評估，每個項目參考相關(guān)法規(guī)，按完全可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換項目四種情形進行評估。該評估方法的局限性在于僅考慮匯兌環(huán)節(jié)，而實踐中大部分OECD國家交易環(huán)節(jié)限制多于匯兌環(huán)節(jié)限制，因此不能全面反映交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)的總體開放程度，也不利于國際比較。

方法二：綜合考慮交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，按照OECD保留清單或IMF匯兌年報的限制項目數(shù)量進行評估（OECD準(zhǔn)則的附錄B保留清單和IMF的匯兌年報分別列明了其成員國保留的限制措施）。該評估方法僅評估各資本項目是否存在限制，評估結(jié)果僅分為存在限制和不存在限制兩種狀態(tài)，不存在中間狀態(tài)。目前國際上運用較多的資本項目開放水平的法定測度方法，包括Chinn-Ito指數(shù)、IMF資本項目可兌換指數(shù)（Capital Account Openness Index）等，均依據(jù)本方法并根據(jù)IMF匯兌年報中各國限制措施數(shù)量得出。IMF等專家認(rèn)為，上述測度方法不夠科學(xué)，原因是不能反映限制程度，也不能反映價格手段和行政手段等不同限制類型。例如，對某個項目的微小限制和完全禁止，其測度結(jié)果相同，都算一項限制措施。而且，上述指數(shù)幾十年來變化都不大，無法全面反映各國尤其是新興經(jīng)濟體漸進的開放進展。例如，以Chinn-Ito法定測度指數(shù)來看，發(fā)達國家和新興市場國家開放水平分別穩(wěn)定在80%和50%左右，20年來幾乎無變化（見圖1）。

圖1 發(fā)達國家（左）和新興經(jīng)濟體（右）Chinn-ito資本項目開放度

方法三：綜合考慮交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié)，參考OECD認(rèn)可的評估標(biāo)準(zhǔn)（Quinn提出的方法），根據(jù)資本流動限制措施的類型和限制程度等進行分檔打分。本文采用此方法進行評估與對比。

分值設(shè)計：每個項目打分在0—100%的區(qū)間，共分為五檔。對于完全開放的項目打分為100%；存在價格限制、個別子項審批限制、宏觀審慎屬性的資本流動管理措施（CFM）等項目打分為75%；存在額度限制、部分子項審批限制、僅匯兌環(huán)節(jié)限制（交易環(huán)節(jié)無限制）等措施打分為50%；整個項目都存在審批限制措施打分為25%；完全禁止項目打分為0。

打分依據(jù)：按照OECD《準(zhǔn)則》16大類100項資本交易分類清單，同時參考2019年IMF匯兌年報列明的限制措施，進行打分。

分項評估：除了總體開放水平評估，還劃分資本流出和流入、OECD清單A和清單B項目，以及對外直接投資、外商直接投資、跨境信貸、證券投資、個人業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、衍生品業(yè)務(wù)等7大類進行分別評估，并對照OECD對開放順序的優(yōu)先級建議進行國際評估對比。清單A項目是指直接投資等長期交易，清單B項目是指其他波動性更高的短期交易、金融有關(guān)交易等。

主要優(yōu)點：一是綜合考慮限制措施類型和限制程度等進行評估，克服了前述方法二中僅按照限制措施非0即1評估的局限（IMF目前也在研究基于各國限制措施的類型、程度、效果等，設(shè)計更加全面、更綜合的資本項目開放評估指標(biāo)，并在此基礎(chǔ)上對各國開放水平進行評估，這與本文思路基本一致）。二是評估結(jié)果即時性更強。目前IMF的資本項目可兌換評估結(jié)果僅更新至2013年，Chinn-Ito評估結(jié)果更新至2018年。三是參照OECD《準(zhǔn)則》16大類100項資本交易清單進行評估，相較前述方法一更詳細(xì)、更全面。

（二）評估結(jié)果

根據(jù)本文評估結(jié)果，OECD國家資本項目平均開放水平約93%，其中英國（98.5%）、法國（98.5%）、日本（97.75%）、意大利（97.73%）、韓國（97.5%）、加拿大（95.25%）、德國（94.9%）、美國（94.5%）等開放度均高于平均水平，而土耳其（70%）和希臘（63%）開放度相對較低；金磚國家中，巴西對外開放度最高（77%），南非（74%）、俄羅斯（72%）和印度（64%）開放度相對較低（見圖2和圖3）。

圖2 部分OECD國家資本項目綜合開放度

圖3 部分金磚國家資本項目綜合開放度

三、OECD國家資本項目開放水平分項評估情況

第一，大部分OECD國家跨境借貸開放度為100%，美國、瑞士等國保留個別限制。美國對貿(mào)易信貸和金融信貸無限制，對跨境擔(dān)保按照《1933年證券法》要求，實施業(yè)務(wù)登記管理。瑞士對居民向非居民發(fā)放的貸款實施額度限制（保險公司未對沖的外幣資產(chǎn)占其總資產(chǎn)比例不能超過30%）。土耳其規(guī)定僅具有外匯收入的居民機構(gòu)才能從境內(nèi)外借入外匯貸款，且借款規(guī)模不得超過其過去三年外匯收入總和。

第二，大部分OECD國家對外直接投資開放度為100%。美國和加拿大對部分受制裁國家存在對外直接投資（ODI）限制，韓國對保險公司等金融機構(gòu)的ODI存在審批限制，日本對武器制造等部分行業(yè)的ODI存在審批限制。

第三，大部分OECD國家跨境個人業(yè)務(wù)開放度為100%，部分國家仍存限制（見表2）。例如，韓國個人跨境貸款需向央行報備。

表2 部分OECD國家對個人外匯業(yè)務(wù)的限制措施

第四，大部分OECD國家跨境證券投資開放度為90%以上。英國、韓國、日本、澳大利亞、加拿大等對跨境證券投資業(yè)務(wù)基本無限制，美國對外國證券進入國內(nèi)發(fā)行由美國證監(jiān)會實施上市登記管理，德國對居民在境外購買證券要求資產(chǎn)和負(fù)債幣種一致，土耳其對境內(nèi)證券境外發(fā)行和買賣、境外證券境內(nèi)發(fā)行和買賣等環(huán)節(jié)均存在審批限制。

專欄

OECD國家資本項目開放案例

一、資本項目開放歷程：韓國案例

從韓國開放歷程來看，一是對外商直接投資經(jīng)歷了從正面清單到負(fù)面清單管理的過程。1996年加入《準(zhǔn)則》時，保有大量限制措施。非金融行業(yè)投資方面，出于國防考慮對多個行業(yè)限制外資投資，對國企的外資持股比例有上限要求，對外國直接投資的審批冗長繁雜。1998—2000年，限制措施大幅放寬；2000年，在OECD建議下轉(zhuǎn)為負(fù)面清單管理。金融行業(yè)投資方面，1996年，盡管未通過法律禁止外資銀行在境內(nèi)設(shè)立分支，但實際上不予發(fā)放牌照，同時對外資持股境內(nèi)金融機構(gòu)設(shè)置嚴(yán)格的持股上限（全國性銀行上限4%），1997年放開限制。

二是對證券投資和跨境信貸，經(jīng)歷了清單A逐漸縮短，清單B逐漸加長的過程。1996年，加入時保有大量限制措施，限制非居民在境內(nèi)購買本幣和外幣計價證券（流入），限制非居民在境內(nèi)發(fā)行證券（流出），限制短期貨幣市場交易和金融衍生品交易，限制對內(nèi)和對外金融信貸和貿(mào)易信貸。1997年，廢除了非居民購買本幣債券和股票的限制，以及居民境外發(fā)行證券的審查限制。1998年，韓國發(fā)布新的《外匯交易法案》（Foreign Exchange Act），廢除了商業(yè)貸款和金融貸款的期限等限制，但也引入了居民在境外購買本幣短期證券和非居民在境內(nèi)發(fā)行本幣貨幣市場工具2項新的限制措施。同時增加了國際收支保障條款，明確在國際收支出現(xiàn)危機時重新引入臨時管制措施的權(quán)力。OECD指出，由于新增限制措施都屬于清單B，即可隨時重新引入限制的項目，因此不違反《準(zhǔn)則》義務(wù)。2013年，韓國廢除了短期金融貸款限制，重新引入居民在境外建造或購買房地產(chǎn)等限制。2019年，韓國重新引入居民在境外發(fā)行證券、對內(nèi)金融貸款、對外擔(dān)保、外匯交易等限制。

二、資本項目開放歷程：法國案例

法國從1984年新的銀行法實施，至1990年資本項目完全開放，主要經(jīng)歷了三個階段。階段一是1984年至1986年，重點開放貿(mào)易有關(guān)資本流動，首先開放針對居民個人的外匯限制。1984年至1986年，個人資本轉(zhuǎn)移上限逐漸放寬，包括取消境外旅游購匯限制，取消境外信用卡刷卡限制。1985年，進一步放寬貿(mào)易有關(guān)資本管制，允許歐元計價的進口相關(guān)外匯對沖交易，取消出口信貸限制。1986年，放開所有外匯對沖交易限制，增加外幣現(xiàn)金管理靈活性，最終取消了所有貿(mào)易有關(guān)資本流動行政管制。

階段二是1986至1987年，重點是金融交易。1986年和1987年分別放松了非居民向居民的外幣和本幣貸款限制，1986年放開了居民在境外購買股票和境內(nèi)銀行向非居民發(fā)放本幣貸款。對外直接投資方面，放開了居民個人在境外購房限制，境內(nèi)企業(yè)對外直接投資也基本放開，僅對投資標(biāo)的是控股公司的情況保留審批限制。外商直接投資方面，1986年取消了外資投資境內(nèi)企業(yè)1000萬法郎的上限限制。

階段三是1988至1990年，實現(xiàn)資本項目完全開放。1989年放開居民對非居民發(fā)放本幣貸款，用宏觀審慎管理替代商業(yè)銀行的總外匯頭寸限制，允許居民自由開立和使用境內(nèi)和境外本幣賬戶和外幣賬戶，以及在境外持有黃金儲備（Monetary Gold）。外商直接投資方面，該階段取消了所有限制措施，外資可自由在境內(nèi)設(shè)立分支或新設(shè)企業(yè)。資本項目完全可兌換的同時，法國加強了銀行數(shù)據(jù)申報要求，每月都要向央行報送數(shù)據(jù)，并加強了反洗錢要求，現(xiàn)金轉(zhuǎn)移上限為5萬法郎。

第五，OECD國家對外商直接投資平均開放度約84%，在交易環(huán)節(jié)均保留限制。在OECD成員國加入《準(zhǔn)則》時，OECD并不強制要求外商直接投資完全開放，僅要求有透明和開放的制度安排，允許采取行業(yè)負(fù)面清單限制。從OECD國家情況來看，在交易環(huán)節(jié)，所有OECD國家對外商直接投資目前均保留限制，主要對金融、電信、船舶等行業(yè)實行負(fù)面清單管理，對敏感行業(yè)禁止投資或施加持股比例限制；在匯兌環(huán)節(jié)，一般均無限制。

第六，大部分OECD國家跨境房地產(chǎn)業(yè)務(wù)開放度為80%以上。韓國、日本、法國等對跨境房地產(chǎn)業(yè)務(wù)完全無限制。英國、美國、澳大利亞對非居民投資境內(nèi)房地產(chǎn)存在比例限制（對非居民持有境內(nèi)土地超過土地的一定比例要求申報或?qū)徟?，具體比例可由各州自行掌握）。瑞士對養(yǎng)老基金等投資境外房地產(chǎn)規(guī)定不得超過其資產(chǎn)30%的比例上限。

第七，大部分OECD國家衍生品業(yè)務(wù)開放度80%以上。英國、日本、法國、澳大利亞等對衍生品業(yè)務(wù)無限制，瑞士對居民在境外非實需原則購買衍生品存在限制，韓國規(guī)定居民外匯衍生品交易規(guī)模不得超過進出口等實需交易規(guī)模，美國對非居民在境內(nèi)出售衍生品實施注冊管理。

四、OECD國家資本項目開放經(jīng)驗

從開放方向的順序來看，OECD國家開放資本流出普遍不早于開放資本流入，即先取消資本流入限制，后取消資本流出限制，或同時取消（見表3）。奧地利、西班牙、日本實現(xiàn)資本流入開放，分別早于實現(xiàn)資本流出開放4年、3年和2年時間。澳大利亞、加拿大、英國和美國，僅對資本流出施加過限制，對資本流入從未施加過限制。近年來，資本流入占新興市場國家GDP的比例穩(wěn)定在5%左右，而資本流出在新興市場資本總流動中占比呈上升態(tài)勢，1980年以來從10%上升至目前40%左右，資本流出占GDP的比例從0.5%升至3.5%。因此，在開放過程中保留對資本流出的管理抓手，可起到一定平抑跨境資金流動波動性和平衡國際收支的作用。

表3 部分OECD國家完全放開資本項目流出管制和流入管制時間

從開放項目類型的順序來看，OECD建議按照先長期后短期、先穩(wěn)定后波動、先貿(mào)易后金融的原則，先開放期限更長、波動性更小，與貿(mào)易活動更直接相關(guān)的交易項目。成員國加入OECD《準(zhǔn)則》的必要條件中，必須開放的項目僅包括直接投資等長期交易（主要為清單A項目），其他波動性更高的短期交易、金融有關(guān)交易（主要為清單B項目）等，可在加入《準(zhǔn)則》后按計劃漸進開放。1986年歐盟指令（EU Directive）中，短期交易項目并不在要求開放的清單中。但從OECD國家實踐來看，清單A項目開放程度并不必然高于清單B。例如，根據(jù)本文評估結(jié)果，美國、澳大利亞清單A項目開放度分別為94%和85%，分別低于其清單B項目開放度（96%和99%）。此外，OECD國家的限制清單大多經(jīng)歷了先縮短后加長的過程。加入時大都保留較多限制措施；按照OECD建議的開放順序，漸進開放；后根據(jù)形勢變化，相機調(diào)整限制清單，主要特征為清單A逐漸縮短，清單B逐漸加長。以韓國為例，如表4所示。

表4 韓國的保留清單限制措施演變情況

從具體項目來看，OECD建議先開放直接投資（允許對外商直接投資保留行業(yè)負(fù)面清單限制），然后依次開放證券投資（其中，先開放股票投資，后開放長期債券投資，再開放短期貨幣市場工具）、貿(mào)易信貸、金融貸款等交易，一般最后開放居民在境外機構(gòu)的存款賬戶限制（見圖4）。主要原因是保留對企業(yè)境外外匯收入強制調(diào)回結(jié)匯要求的抓手，或出于稅收考慮。例如，法國直到1987年資本項目完全開放前才放開居民境外賬戶限制。OECD指出，上述開放順序也不是絕對的，從OECD成員國開放實踐來看，如意大利同時放開了股票和債券投資限制；法國和挪威最后放開的是向非居民發(fā)放本幣貸款和居民在境外發(fā)行本幣債券，以防止針對本幣的投機交易。

圖4 OECD建議的資本項目開放順序

五、相關(guān)啟示

第一，資本項目開放應(yīng)結(jié)合自身發(fā)展階段穩(wěn)妥有序推進。從OECD國家開放經(jīng)驗來看，大部分成員國在加入《準(zhǔn)則》時都保有大量限制措施，早期加入的國家甚至經(jīng)過數(shù)十年時間漸進實現(xiàn)開放。例如，日本自1964年加入《準(zhǔn)則》，經(jīng)過16年循序漸進取消限制措施，于1980年實現(xiàn)資本項目完全開放。20世紀(jì)70年代，丹麥和荷蘭分別經(jīng)歷了15年和9年時間，才實現(xiàn)資本項目完全開放。后續(xù)加入的國家承諾開放時間有縮短趨勢。例如，20世紀(jì)80年代，法國、葡萄牙、西班牙分別經(jīng)歷了4年、5年和6年時間，實現(xiàn)資本項目完全開放。2000年加入的斯洛伐克承諾用3年時間實現(xiàn)開放。目前仍分別有36個和27個成員國對直接投資和資本市場證券業(yè)務(wù)等原則應(yīng)開放項目保留限制措施。

第二，合理設(shè)計開放順序和路線圖。OECD建議，遵循先長期后短期、先穩(wěn)定后波動、先貿(mào)易后金融的原則，先開放期限更長、波動性更?。ㄇ鍐蜛項目），與貿(mào)易活動更直接相關(guān)的交易項目，后漸進開放期限更短、波動性更高的短期交易和金融有關(guān)交易（主要為清單B項目）。