劉鳳環(huán)

（作者單位：中北大學經(jīng)濟與管理學院）

一、研究背景

企業(yè)融資策略的選擇是公司財務決策的重要問題之一。尤其對資源匱乏、能力不足的家族企業(yè)而言，融資策略的選擇更能影響其快速成長[1]。家族企業(yè)作為家族和企業(yè)的結合體，具備“家族性”和“經(jīng)濟性”的雙重特性，因此，家族特征對企業(yè)融資偏好的影響更為突出[2]。此外，社會情感財富理論的出現(xiàn)為區(qū)分家族與非家族企業(yè)的本質特征提供了參考。該理論認為，家族企業(yè)成員的偏好除了物質財富，還包括傳承、聲譽和情感等方面。社會情感財富理論強調非經(jīng)濟因素在家族企業(yè)經(jīng)營決策中的關鍵作用，這為進一步分析家族企業(yè)融資決策選擇提供了新的思路[3]。

企業(yè)的融資方式可以分為內部融資、債權融資和股權融資三種方式。梅耶斯（Myers）提出融資優(yōu)序理論，認為企業(yè)管理者在進行融資策略選擇時，會先傾向于利用公司內部資金，然后考慮債務融資渠道，最后才會選擇股權融資方式[4]?？紤]到家族企業(yè)在融資決策過程中的目標雙重性，部分學者針對家族企業(yè)展開研究。克羅西（Croci）等的研究認為，股權融資對家族社會情感財富而言是一種威脅，故家族企業(yè)會盡可能避免股權融資方式[2]。翔（Xiang）等也認為，家族企業(yè)更偏好于融資成本較低的資金來源，以保證家族對企業(yè)的絕對控制[5]。而郭嘉琦等認為，股權融資能在降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率的同時獲得更多新的投資機會，這是促使家族企業(yè)快速成長的重要融資方式[1]。

雖然已有學者基于家族目標的雙重性研究了家族企業(yè)融資策略的選擇，但所得結論并不一致，差異化的研究結論為本研究提供了進一步完善的空間。此外，家族企業(yè)所處的制度環(huán)境（如營商環(huán)境的優(yōu)劣）會在一定程度上影響管理者對未來的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策，而其如何影響家族企業(yè)的融資偏好，現(xiàn)有研究鮮有涉及。鑒于此，本文進一步拓展對家族企業(yè)融資偏好的研究，擬重點探討以下幾個問題：（1）出于對家族社會情感財富的重視，家族控制下的家族企業(yè)對公司融資偏好的順序如何？（2）營商環(huán)境會如何影響家族企業(yè)的融資決策？

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下方面。第一，基于社會情感財富理論考察家族企業(yè)的融資偏好。研究發(fā)現(xiàn)，家族控制模式下的企業(yè)出于對家族社會情感財富的重視，會更偏好于內部融資而非外部融資，更偏好于債權融資而非股權融資。這對于深入理解家族企業(yè)的融資決策行為和融資模式具有一定現(xiàn)實意義。第二，在中國獨特的制度環(huán)境背景下以地區(qū)制度為線索分析家族企業(yè)融資偏好的決策變化，為理解家族企業(yè)治理的邊界條件提供了新的研究思路。第三，從地區(qū)營商環(huán)境視角出發(fā)剖析家族企業(yè)融資偏好的制約機制，拓展了以治理機制為視角的家族企業(yè)研究情境。

二、理論分析與研究假設

（一）家族社會情感財富與融資偏好

本文認為，對受儒家文化影響深遠的中國家族企業(yè)而言，其融資偏好順序為內部融資、債權融資、股權融資，原因是外部融資過程中存在高度的不確定性且非家族成員的介入可能改變家族原有戰(zhàn)略決策的選擇，這對家族社會情感財富而言是一種潛在威脅，會嚴重制約家族企業(yè)的外部融資動機。此外，考慮到外部融資中的信息不對稱性和風險不確定性，外部投資者往往要求企業(yè)支付更高的溢價補償，以避免家族大股東出現(xiàn)“隧道侵占”動機和道德風險問題，這在很大程度上又加大了企業(yè)的債權和股權融資成本[1]。而內部融資的資金更多來源于企業(yè)內部的留存收益和凈資本，具有原始性、自主性和低成本性等優(yōu)點，能夠顯著降低信息不對稱性，節(jié)約交易費用并增強企業(yè)的剩余控制權，為家族企業(yè)所普遍接受。因此，本文認為家族企業(yè)更偏好于內部融資而非外部融資。

此外，債權人和新股東的出現(xiàn)對家族社會情感財富損失的威脅有所不同[6]。債權融資中向企業(yè)出借資金的個人或機構投資者扮演著公司債權人的角色，往往只是獲得該公司還本付息的承諾，不能左右企業(yè)的日常經(jīng)營和戰(zhàn)略決策。而股權融資通過增資入股的方式引進新股東，所獲資金無須還本付息，但新股東與老股東共享收益[7]。通過股權融資進入家族企業(yè)的新股東持有一定的股權，而股權的持有意味著所有權的分散，一旦持有量到達一定額度就對企業(yè)的經(jīng)營決策行為具有話語權，會嚴重威脅家族企業(yè)本身社會情感財富的持有狀況。因此，即使債權融資的融資成本更高，家族管理者也仍舊會選擇債權融資方式以保護家族的管理權威和股權權威性。綜上所述，本文提出假設：

H1：當中國上市家族企業(yè)進行融資時，融資偏好順序為內部融資、債權融資、股權融資。

（二）營商環(huán)境的調節(jié)作用

當一個地區(qū)的營商環(huán)境較好時，企業(yè)所處環(huán)境的創(chuàng)新氛圍和法治建設會較為完善。法治環(huán)境的完善為企業(yè)提供了一個較好的融資環(huán)境和信用環(huán)境。營商環(huán)境越好的地區(qū)，其市場化程度往往越高，企業(yè)間可以通過公眾認可的信號向外界傳遞公司的積極信息，這對降低家族企業(yè)外部融資過程中的信息不對稱性和風險不確定性大有裨益。家族企業(yè)與外部出資者可以通過更加公開、透明和嚴格的借貸條款進行融資談判，最大化降低因信息不對稱性所引起的代理沖突，也能使家族社會情感財富的損失最小化。

此外，營商環(huán)境的優(yōu)化也重在引導更多信貸進入中小民營企業(yè)，以解決民營企業(yè)的融資約束問題。家族企業(yè)作為民營企業(yè)的重要組成部分，也會在面臨較大融資約束時獲得來自外部信貸資本的幫扶。相較于資源和能力較為豐富的國有企業(yè)而言，融資約束的減少對于家族企業(yè)成長的促進作用更加顯著，使家族企業(yè)更容易接納外部融資渠道獲得的投資資金。即使外部資金的介入會在一定程度上影響家族社會情感財富的保存，但具有長遠眼光的家族企業(yè)所有者仍會降低對內部融資的偏好。綜上，本文提出假設：

H2：在融資順序選擇時，營商環(huán)境較好地區(qū)的家族企業(yè)管理者會降低對內部融資的偏好。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020 年滬深交易所A 股上市的家族企業(yè)為樣本。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR 和WIND 等數(shù)據(jù)庫。在此基礎上，本文還對初始數(shù)據(jù)進行了剔除和縮尾處理，最終獲得4 208 個觀測值。

（二）變量定義

1.融資偏好的測量

參照張艾蓮等的研究[8]，本文對融資偏好的測量為內部融資額變化（Internal），用于檢驗企業(yè)內部融資和外部融資的優(yōu)先順序，采用公司未分配利潤與折舊之和作近似計算。資產(chǎn)負債率變化（External），用于檢驗企業(yè)外部融資中債權融資和股權融資的優(yōu)先順序，采用企業(yè)當年與上一年的資產(chǎn)負債率的差值來衡量?，F(xiàn)金流赤字（Deficit）代表公司的投資支出。

2.營商環(huán)境的測量

借鑒于文超和梁平漢的研究[9]，本文從“政府與市場的關系”“非國有經(jīng)濟的發(fā)展”和“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”3 個維度給予相同的權重得到綜合的營商環(huán)境指標（Environment）。

3.控制變量

參考以往研究，設置本文的控制變量：企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)規(guī)模（Size）、財務杠桿（Leverage）、營業(yè)收入增長率（Growth）、總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、企業(yè)流動性（Liquidity）、股權集中度（HHI）、董事會規(guī)模（Board）、外部董事比例（Outside）、盈利能力（Income）、年份（Year）和行業(yè)（Industry）等。

（三）模型設定與數(shù)據(jù)處理

本文采用對Myers 融資優(yōu)序理論修正后的模型驗證H1：

式（1）（2）中，α1越接近于1 時，代表企業(yè)進行內部融資的可能性大于外部融資的可能性；β1越接近于1時，說明投資支出中的資金更多來源于債權融資而非股權融資。

本文檢驗營商環(huán)境（Environment）調節(jié)效應的模型如下：

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 為變量的描述性統(tǒng)計結果。結果表明，各企業(yè)的內部融資額變化、資產(chǎn)負債率變化和現(xiàn)金流赤字的差異較大，并且各企業(yè)在不同控制變量間也存在一定差異。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表2 為本文的回歸結果。模型1 和2 結果表明，相較于外部融資，家族企業(yè)更偏好于內部融資，相較于股權融資，家族企業(yè)更偏好于債權融資，家族企業(yè)的融資偏好順序為內部融資、債權融資、股權融資，故H1成立。模型3 和4 結果表明，地區(qū)營商環(huán)境的優(yōu)化弱化了家族企業(yè)管理者對內部融資的偏好，會更傾向于采取股權融資方式，故假設2 成立。

表2 家族企業(yè)的融資偏好

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.更換營商環(huán)境的測量

采用《中國分省份市場化指數(shù)報告（2021）》中的“市場化指數(shù)”（Market）這一單獨指標進行穩(wěn)健性檢驗，結果如表3 所示，研究結論穩(wěn)健。

表3 更換營商環(huán)境的穩(wěn)健性檢驗

2.更換回歸模型

考慮到本研究中面板數(shù)據(jù)可能存在的異方差、時序相關及橫截面相關等問題，采用D-K 標準差的方式進行重新回歸，結果如表4 所示，研究結論依然成立。

表4 更換回歸方式的穩(wěn)健性檢驗

五、結語

基于社會情感財富理論，本文探討了家族控制下的家族企業(yè)對融資順序的偏好及營商環(huán)境對企業(yè)融資偏好的影響，以中國滬深交易所2011—2020 年A 股上市家族企業(yè)為研究對象，主要得到如下結論：第一，家族企業(yè)出于對家族社會情感財富的重視，它們會更加偏好于內部融資而非外部融資，更偏好于債權融資而非股權融資，即家族企業(yè)遵從的融資順序依次為內部融資、債權融資、股權融資。第二，地區(qū)營商環(huán)境的優(yōu)化降低了企業(yè)融資過程中的信息不對稱性，故營商環(huán)境較好地區(qū)的家族企業(yè)管理者將會降低對內部融資的偏好。

本研究對嵌入中國獨特制度情境和鄉(xiāng)土文化背景下家族企業(yè)的融資策略選擇具有一定的現(xiàn)實指導意義。雖然內部融資的平均成本更低且更有利于家族企業(yè)保護其社會情感財富免受損失，但從企業(yè)在資本市場上的長遠健康發(fā)展來看，外部融資能夠豐富資金的來源和獲得更多的現(xiàn)金流入，并且，在當前資本市場自由發(fā)展的基本格局下，外部融資對于企業(yè)發(fā)展而言也是理性選擇。因此，需要適當?shù)赝晟乒镜闹卫斫Y構，如引導家族企業(yè)適當拓展外部融資渠道，將其他市場力量引入家族企業(yè)的組織結構中，以煥發(fā)新的生機。而在營商環(huán)境較好的地區(qū)，家族企業(yè)在融資過程中面臨的信息不對稱性風險相對較小，此時家族企業(yè)會“敞開心胸”接受一定的外部資金以緩解融資難的問題，這就需要中央及地方政府優(yōu)化企業(yè)所處的營商環(huán)境，提高核心要素配置的市場化程度，奠定家族企業(yè)完善治理結構的制度基礎。