冀洋 楊安瀾

隨著“雙碳”政策的提出，綠色、環(huán)保、生態(tài)等理念已經(jīng)成為經(jīng)濟社會發(fā)展的重要參考標準。在信用評級領(lǐng)域，綠色信用評級以其綠色理念的先進性、指引性，綠色標準的市場認可度、綠色指標的代表性等，正在逐漸受到認可和接納。綠色信用評級，是指在信用評級中充分考慮綠色因素影響，從實際出發(fā)更加準確反映企業(yè)的償債能力和償債意愿。綠色因素所帶來的影響主要體現(xiàn)在經(jīng)濟效益、環(huán)境效益、社會效益等維度。企業(yè)綠色等級的經(jīng)濟效益和經(jīng)濟成本存在不確定性，因此，現(xiàn)有綠色信用評級通常將綠色指標作為調(diào)整因素，而不是作為基本打分表中的指標項。

近年來，在綠色領(lǐng)域中，開展較多的是綠色債券認證和綠色評級。前者的作用在于對發(fā)行債券的資金投向做出證明，可以由第三方機構(gòu)進行認證，獲得綠色認證的債券，募集資金應(yīng)按照要求投向綠色項目。綠色評級通常必須由第三方專業(yè)評級機構(gòu)完成，評級結(jié)果以具體的綠色等級顯示，從最高等級深綠向下逐級遞減。在現(xiàn)有評級體系中，綠色指標通常不是作為單獨的指標項出現(xiàn)，而是作為環(huán)境、社會、治理（ESG）指標項的環(huán)境項（E，Environment）出現(xiàn)，該方法具有較強的實用性，這將在本文后文中重點展示和說明。

在綠色信用評級方法論建設(shè)層面，一些評級公司在前期已經(jīng)進行了探索。本文中，綠色債券特指募集資金用于綠色項目或償還綠色項目的有息債務(wù)并約定還本付息的有價證券。其中，綠色項目需符合《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》要求，包括但不限于清潔能源、低碳工業(yè)及工業(yè)低碳改造類項目、清潔交通、節(jié)能、資源節(jié)約與循環(huán)利用、污染治理、減緩和適應(yīng)氣候變化、遏制自然資源枯竭、生物多樣性保護、可持續(xù)建筑、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級、綠色服務(wù)等領(lǐng)域項目。下面對綠色信用評級的方法體系建設(shè)和實踐情況進行具體說明。

一、國內(nèi)綠色信用評級方法建設(shè)與實踐情況

（一）國內(nèi)綠色信用評級方法建設(shè)

1.綠色信用評級歷史概況?，F(xiàn)階段，我國綠色債券信用評級體系仍不完善，雖然在綠色債券的評估認證（即判定某債券是否為綠色債券）方法上已經(jīng)相對成熟，但在綠色債券信用評級方面仍有所欠缺。其深層次原因是市場缺乏獨立的綠色債券信用評級模型，因而其信用等級評定仍然依靠“普通行業(yè)企業(yè)主體信用評級方法與模型+一般債項信用評級方法”。綠色債券信用評級模型是指基于綠色債券發(fā)行人本身經(jīng)營及財務(wù)資質(zhì)，疊加其募集資金用途的綠色因素所構(gòu)建的信用打分模型，是賦予綠色債券信用等級的基礎(chǔ)。

在今年8月之前，除缺乏專有的綠色債券信用評級模型外，我國信用評級機構(gòu)的普通債券評級方法與模型，甚至大部分沒有引入綠色與環(huán)境因素，僅有少數(shù)幾家信用評級機構(gòu)披露出綠色債券信用評級方法。

2.綠色信用評級當前現(xiàn)狀。2022年8月6日之后，根據(jù)中國人民銀行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，各家評級機構(gòu)均發(fā)布新的信用評級方法與模型，中誠信、遠東資信、中證鵬元、聯(lián)合資信、東方金誠的新信用評級體系下評級模型中均引入了ESG因素，并將其作為信用級別調(diào)整因素。

例如，中證鵬元專門披露了《ESG因素對信用評級影響的評級方法》，論述如何評估企業(yè)的ESG風險及其評估結(jié)果如何運用于信用評級，其中包括三個環(huán)境因素，分別是：大氣污染和溫室氣體排放、污水排放、廢棄物排放。重點關(guān)注上述各因素的負面影響，如企業(yè)觸發(fā)相關(guān)風險因素，則表明可能會對評級產(chǎn)生影響，并且在大多數(shù)的情況下，觸發(fā)的風險因素越多，其對評級產(chǎn)生影響的可能性越大。ESG因素在基于指示性信用評分的基礎(chǔ)上進行調(diào)整，得出企業(yè)的個體信用狀況。

其他部分評級機構(gòu)，雖沒有披露出單獨的ESG評價文本或者綠色信用評級方法與模型文本，但在具體行業(yè)的信用評級方法與模型中，有將ESG或者綠色要素引入，作為個體信用評價的調(diào)整因素。例如遠東資信評估有限公司，在其披露的《中國電力企業(yè)信用評級方法與模型》中的信用評價調(diào)整因素中提出：“環(huán)境、社會與公司治理（ESG）所包含的風險因素是動態(tài)變化的，遠東資信會持續(xù)關(guān)注并更新環(huán)境、社會與公司治理（ESG）的內(nèi)涵。環(huán)境風險因素對電力企業(yè)尤為重要，電力企業(yè)在發(fā)電過程中，如果是采用火力發(fā)電的方式，通常使用大量化石能源，產(chǎn)生大量的溫室氣體和有害氣體，若處理、排放不當會對生態(tài)環(huán)境造成難以逆轉(zhuǎn)的損害。如果企業(yè)環(huán)保和節(jié)能減排技術(shù)水平未達到國家相關(guān)政策要求，則企業(yè)將面臨較大的環(huán)保整改壓力，嚴重時甚至會威脅到企業(yè)經(jīng)營的可持續(xù)性。”

3.綠色信用評級要素分析。在主體綠色信用評級方面，國內(nèi)綠色信用評級體系在考察被評企業(yè)的常規(guī)評級要素基礎(chǔ)上，根據(jù)綠色債券發(fā)行人的特點，關(guān)注被評企業(yè)的“綠色要素”，具體包括：（1）地區(qū)行業(yè)環(huán)境政策。確定行業(yè)環(huán)境敏感度，主要關(guān)注地區(qū)行業(yè)環(huán)境政策的執(zhí)行情況和執(zhí)法力度；（2）所屬行業(yè)及綠色程度。綠色程度越深的行業(yè)，其項目的環(huán)境效益越顯著，越符合產(chǎn)業(yè)政策，亦越容易獲得政策支持；（3）綠色項目管理能力。被評企業(yè)綠色項目管理能力越強，其因意外事件引發(fā)的企業(yè)環(huán)境風險越小，企業(yè)承載環(huán)境風險能力越強；（4）投入的綠色成本。綠色項目的投資過程中發(fā)生的成本開支；（5）環(huán)境效益。環(huán)境效益的實現(xiàn)與否及項目環(huán)境效益的大小在很大程度上決定綠色債券的等級；（6）企業(yè)在環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄。被評企業(yè)在環(huán)保領(lǐng)域的信用記錄將影響企業(yè)對綠色項目的運營；（7）綠色相關(guān)政府外部支持。政府對綠色債券發(fā)行人或者綠色項目給予特殊的、臨時的救助。

此外，在債項綠色信用評級增信方面，綠色債券增信措施除包括抵押、擔保等常規(guī)增信措施外，還包括但不限于如綠色保險、綠色基金支持、碳配額特殊綠色資產(chǎn)質(zhì)押等創(chuàng)新型綠色增信措施。綠色債券特有的增信措施可以使債券的受保障程度高于被評企業(yè)主體級別。

（二）國內(nèi)綠色信用評級實踐應(yīng)用

本文梳理了三個月新發(fā)行的綠色債券，發(fā)現(xiàn)在實際的應(yīng)用中，目前國內(nèi)存在的問題就是大部分綠色債券的信用評級依然使用傳統(tǒng)行業(yè)的信用評級方法與模型，并沒有把綠色相關(guān)的要素融入信用評級體系。

例如，知識城（廣州）投資集團有限公司發(fā)行的“知識城（廣州）投資集團有限公司2022年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行碳中和綠色公司債券（第二期）”，該債券發(fā)行金額共計5億元，期限五年，資金投向為知識城大廈、知識城廣場、知識城產(chǎn)業(yè)聚集服務(wù)中心項目建設(shè)及償還募投項目貸款。根據(jù)綠色債券評價相關(guān)規(guī)范、標準及導(dǎo)則要求，募投項目符合《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》“五、基礎(chǔ)設(shè)施綠色升級—5.2可持續(xù)建筑—5.2.1建筑節(jié)能與綠色建筑—5.2.1.2綠色建筑”對綠色項目的界定標準，屬于綠色項目。

根據(jù)債券聘請的某第三方獨立評估機構(gòu)測算，募投項目預(yù)計每年CO2減排量為22531.18噸，標煤節(jié)約量為10195.11噸，SO2減排量為6.22噸，NOx減排量為6.49噸，煙塵減排量為1.27噸。按照擬使用募集資金占項目總投資對所產(chǎn)生的環(huán)境效益進行折算，該募集資金對應(yīng)的募投項目預(yù)計每年CO2減排量為775.23噸，標煤節(jié)約量為350.78噸，SO2減排量為0.21噸，NOx減排量為0.22噸，煙塵減排量為0.04噸。在募集資金使用和管理、信息披露及其組織結(jié)構(gòu)與管理機制方面綜合表現(xiàn)極好，實現(xiàn)既定環(huán)境效益目標的前景極好，綠色等級評估結(jié)果為G1。

然而，該債項在信用評級方面，根據(jù)披露信息，信用評級依據(jù)的方法是城投公司信用評級方法和模型與外部特殊支持評價方法，在信用分析中重點考察的是資產(chǎn)負債率、EBITDA利息保障倍數(shù)、銷售毛利率等與公司財務(wù)相關(guān)的指標，沒有體現(xiàn)出綠色、環(huán)境相關(guān)的要素，也沒有指出綠色要素與信用狀況之間的關(guān)系。雖然該債項有綠色債券評估認證，但是綠債評估認證和債券信用評級這兩者是不相關(guān)的，且在信用評級中未考慮其綠色因素。

此類現(xiàn)象在行業(yè)內(nèi)并不是個別現(xiàn)象，根據(jù)觀察，國內(nèi)絕大多數(shù)綠色債券的信用評級采用的方法仍是其所處行業(yè)的評級方法與模型，并沒有將綠色、環(huán)境等要素納入信用評級框架，這也是我國目前在綠色信用評級實際應(yīng)用中存在的主要問題。

二、國際綠色信用評級發(fā)展總結(jié)

以國際三大評級機構(gòu)（標普、穆迪、惠譽）為代表，已經(jīng)將綠色信用評級從方法論建設(shè)發(fā)展到實踐應(yīng)用中。2019年以來，國際三大信用評級機構(gòu)，標普、穆迪和惠譽評級均陸續(xù)開始將ESG因素納入信用評級框架中。國際信用評級機構(gòu)采用的是逐步將ESG因素納入自身信用評級的方式，對其原有評級方法等進行補充，不僅有利于提升評級模型等信用水平的敏感程度，也使得信用評級的內(nèi)容更為透明。當然，原因在于，發(fā)達金融市場中ESG評級啟動較早，發(fā)展較為完善，可以作為影響因素納入原有信用評級框架內(nèi)，并與原有信用評級結(jié)果進行對比。以下分別簡要介紹國際三大的綠色信用評級模式。

（一）穆迪的綠色信用評級

1.穆迪ESG評估一般原則。穆迪的ESG評估方法討論了對所有發(fā)行人與交易造成實質(zhì)性信用質(zhì)量影響的ESG風險因素，并將其進行分類。穆迪還設(shè)計了ESG發(fā)行人狀況得分（Issuer Profile Scores，IPS）和ESG信用影響分數(shù)（Credit Impact Score，CIS）。前者反映發(fā)行人或交易面臨的ESG風險敞口，可以作為評級的輸入因素；后者則反映ESG風險因素對發(fā)行人或交易的評級造成的影響，是評估過程的輸出結(jié)果。ESG風險因素可以通過多種形式納入信用評級中。穆迪會考慮ESG風險如何影響打分卡或模型中的定性與定量要素；當對ESG因素的發(fā)展變化有充分的預(yù)見性時，穆迪也會選擇將其納入預(yù)期或情景分析中。

穆迪在評估ESG風險時，將各類風險進行了進一步分類。穆迪將環(huán)境風險分為環(huán)保規(guī)定與政策倡議、環(huán)境災(zāi)害兩大類，前者又細分為有可見即時影響的監(jiān)管風險以及長期但不明確的監(jiān)管倡議。穆迪當前認定地對發(fā)行人信用質(zhì)量有實質(zhì)性影響的環(huán)境風險因素包括低碳轉(zhuǎn)型、氣候風險、水資源管理、固體廢棄物與危險廢棄物處理，以及自然資源等五大類。

2.穆迪ESG發(fā)行人狀況得分（Issuer Profile Scores）。ESG發(fā)行人狀況得分（IPS）反映的是發(fā)行人對ESG風險的敞口，包括風險可能帶來的收益以及相關(guān)的風險緩沖措施。IPS無法反映發(fā)行人整體的信用實力，所以不與信用評級等級直接相關(guān)。其中，發(fā)行人或交易的環(huán)境與社會的風險敞口與其活動的構(gòu)成、經(jīng)濟基礎(chǔ)或標的資產(chǎn)有關(guān)，E-IPS與S-IPS一般會包括與特定風險敞口相關(guān)的緩沖或強化措施。G-IPS主要關(guān)注信用相關(guān)的治理要素及其對信用狀況的影響程度以及相關(guān)的緩沖措施。

ESG發(fā)行人狀況得分共分為5檔，從E-1、S-1、G-1到E-5、S-5、G-5，每檔得分所代表的含義見表3。IPS的分檔并非完全對稱，這反映出穆迪認為ESG問題帶來的更多是風險而非收益，尤其是環(huán)境與社會問題。

3.穆迪ESG信用影響分數(shù)（Credit Impact Score）。ESG信用影響分數(shù)是評級過程的輸出結(jié)果，可以更清晰的反映ESG風險要素對發(fā)行人或交易信用評級的影響程度。CIS反映了發(fā)行人當前評級與無ESG風險敞口情況下的評級之間的差異程度。

穆迪在評估CIS時，也會考慮對評級有影響的ESG風險敞口，包括相關(guān)的IPS和更廣泛的ESG因素。CIS與IPS之間存在一定關(guān)聯(lián)，如果ESG風險敞口較小，ESG對評級的影響也相應(yīng)有限。一般來說，CIS-1的發(fā)行人或者交易在一定程度上受益于ESG，可能會有至少一個E-1、S-1、G-1。但是CIS與IPS之間并不存在一個確定的關(guān)系，要視發(fā)行人或交易的具體情況而定。CIS的評估也完全是定性的，與發(fā)行人或交易的最終信用級別也無確定的對應(yīng)關(guān)系。

（二）標普的綠色信用評級

標普披露的其中一份文件（Environmental Social And Governance Principles In Credit Ratings）描述了其對于企業(yè)ESG要素的處理原則。該文件指出了標普對于ESG的理解，以及其評級方法體系中哪些環(huán)節(jié)涉及了ESG要素的影響。值得一提的是，標普在原則中強調(diào)，一家公司的信用質(zhì)量好不代表其ESG評價高，同樣，一家ESG評價高的公司也不代表其信用質(zhì)量好。標普并未將評判權(quán)重向ESG要素傾斜，而是只把其當作眾多評級要素中的一部分。

標普認為不是所有的ESG要素都會影響到企業(yè)的信用質(zhì)量，標普會把可能對企業(yè)的信用質(zhì)量產(chǎn)生影響的ESG要素納入到信用評級分析體系。

在環(huán)境要素方面，標普指出例如氣候轉(zhuǎn)型風險（碳排放稅）、自然資源、污染水平等要素會影響到企業(yè)的營業(yè)收入、經(jīng)營成本、盈利能力與流動性。這些信用因素可能對企業(yè)的信用產(chǎn)生負面或正面影響，具體取決于它們代表風險還是機會。

在ESG要素如何對企業(yè)信用產(chǎn)生影響方面，標普給出了五條原則，并且對ESG要素可能會影響到的信用評價環(huán)節(jié)進行標注。

五條原則分別是：第一，長期發(fā)行人信用評級不預(yù)先確定時間范圍；第二，ESG信用因素對信用度當前和潛在未來影響可能因行業(yè)、地域和實體而異；第三，ESG信用因素的方向和可見性可能不確定，并且會迅速變化；第四，ESG信用因素的影響可能會隨著時間的推移而發(fā)生變化，這反映在動態(tài)信用評級中；第五，良好的信譽不一定與較好的ESG特征相關(guān)，反之亦然。

（三）惠譽的綠色信用評級

惠譽是世界上第一家使用系統(tǒng)化方法衡量ESG因素與個體信用風險相關(guān)性的信用評級機構(gòu)。ESG相關(guān)性評分于2019年推出，是惠譽的一項研究產(chǎn)品，旨在提高市場透明度的同時，滿足投資者對全面了解ESG因素如何影響信用風險的需求。惠譽在制定相關(guān)性評分之前，花了幾個月的時間收集了一系列市場利益相關(guān)者對他們希望信用評級機構(gòu)提供看法和意見，例如：在行業(yè)和板塊層面如何公開披露ESG要素；ESG要素如何影響發(fā)行人信用評級的描述；如何識別系統(tǒng)性的ESG風險。

1.惠譽信用評級體系中關(guān)于ESG關(guān)聯(lián)性的統(tǒng)計口徑與計量方法。惠譽ESG相關(guān)性評分由對發(fā)行人進行信用評級的分析師進行打分，披露出ESG風險要素與信用評級要素的相關(guān)性和重要性。ESG中每個單獨的“E”“S”“G”相關(guān)性分數(shù)都是從1至5，分數(shù)5意味著這個ESG要素對最終信用評級有著直接的影響，由此遞減，如果得分為1，意味著該因素對最終評級幾乎沒有影響，需要注意的是，該得分并不會對ESG風險的絕對值量化，“5”并不意味著比“1”ESG風險高，該得分僅代表ESG風險和信用風險之間的相關(guān)性，如下圖所示：

2.惠譽ESG相關(guān)性評分在評級結(jié)果中的應(yīng)用。惠譽提到，ESG納入信用分析的其中一個障礙是ESG數(shù)據(jù)的可用性，ESG信息來源可以通過公司網(wǎng)站、相關(guān)NGO、跨政府組織、ESG數(shù)據(jù)供應(yīng)商，但這些數(shù)據(jù)往往存在著不完整性和可比性等問題，導(dǎo)致無法完美地將ESG信息量化從而進行對比。

惠譽的信用評級體系中提到，ESG評分只是一個觀察性的分數(shù)，它著重于觀察ESG元素對最終信用評級的影響程度，因此，根據(jù)其定義，ESG評分并不以參數(shù)的形式參與信用評級模型，故不會對最終信用評級產(chǎn)生量化影響，然而，ESG評分可以幫助我們更詳細地分析說明信用評級變化的原因。

（四）國外綠色信用評級實踐應(yīng)用

惠譽對于不同行業(yè)、金融機構(gòu)、主權(quán)國家、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，有不同的打分模版，目前有96個獨特的ESG板塊模型。在分配ESG相關(guān)度分數(shù)時，惠譽的信用分析師會使用這些模型對每個主體進行評估，這些模型可以幫助分析師清楚地識別和呈現(xiàn)哪些ESG要素在信用評級決定中發(fā)揮了作用。分析師會基于ESG模版，對相應(yīng)的評級主體進行ESG關(guān)聯(lián)性評分，在每個分項評分后，使用相加法而不是平均法分別對“E”“S”“G”進行打分，得出ESG最終相關(guān)性分數(shù)。

在惠譽對中國宏橋的評級報告中，可以看到惠譽對中國宏橋可能產(chǎn)生的溫室氣體排放、能源管理、水資源管理、危廢物的管理和其他相關(guān)的環(huán)境風險敞口對信用的相關(guān)性進行了評價，上述環(huán)境要素與信用分析要素的相關(guān)性按照1-5檔的標準進行了打分，5為非常相關(guān)，1為不相關(guān)。

三、發(fā)展趨勢分析與政策建議

綠色信用評級是信用評級的未來發(fā)展方向之一。目前，我國的綠色信用評級方法仍有不足，同時，國內(nèi)綠色信用評級的實踐應(yīng)用暫時也較為滯后。實踐中存在的問題主要在入手點和恰當性兩方面。入手點方面，可以考慮將綠色因素以指標的形式加入基本打分表，問題是指標項是否符合客觀事實，能否涵蓋全部風險和潛在影響。如果將綠色因素作為后期級別調(diào)整項，則需要考慮影響程度的動態(tài)變化，并進行適時調(diào)整。恰當性方面的問題是綠色因素對效益和成本影響的輕重問題。綠色因素對信用評級結(jié)果的影響存在不確定性，環(huán)境因素的負面影響可能已經(jīng)反映在經(jīng)營、財務(wù)等信用評級指標上，或已經(jīng)被相關(guān)因素所抵消，并內(nèi)化到企業(yè)經(jīng)營決策中。

針對國內(nèi)綠色信用評級的開展現(xiàn)狀，建議可適當參照國際三大評級機構(gòu)的做法。借鑒具有代表性和廣泛認可度的ESG評價體系，將ESG引入信用評級，根據(jù)場景差異進行ESG因素影響的區(qū)別分析。在引入ESG因素以及衡量ESG風險敞口時，清晰界定對信用有實質(zhì)性影響的因素，在此基礎(chǔ)上將其融入評級體系?；谝陨戏治?，本文提出如下三點建議：第一，加強ESG因素對于信用評級影響的研究，建立從綠色信用評級方法論到實際評級應(yīng)用的實施路徑。實際應(yīng)用中，在參考現(xiàn)有國際三大綠色信用評級模式的基礎(chǔ)上，積極探索符合中國實際、具備行業(yè)區(qū)分度的綠色信用評級體系；第二，加強企業(yè)綠色相關(guān)信息披露制度。在綠色債券認證和綠色評級廣泛開展的基礎(chǔ)上，進一步鼓勵開展綠色信用評級。將綠色因素對企業(yè)償債能力、償債意愿的影響融入信用評級過程中；第三，建立統(tǒng)一可比的綠色信用評級標準。監(jiān)管部門應(yīng)在政策層面，支持和引導(dǎo)信用評級機構(gòu)逐步建立統(tǒng)一可比的綠色信用評級標準，為綠色信用評級結(jié)果創(chuàng)造更多應(yīng)用場景，提高評級結(jié)果可信度。

作者單位：冀洋（通訊作者），遠東資信評估有限公司研究院，中國社會科學院金融研究所，博士；楊安瀾，遠東資信評估有限公司研究院，碩士。