胥夏

資本流動能促進國家經(jīng)濟增長和分擔(dān)金融風(fēng)險。然而，流向新興市場和發(fā)展中國家的資本往往不穩(wěn)定且嚴(yán)重依賴于全球整體金融狀況。IMF曾在2012年提出資本流動自由化的觀點及其管理方法，2022年又對相關(guān)機構(gòu)觀點進行審查并發(fā)布報告。本文系統(tǒng)梳理了IMF資本流動管理的觀點保留，重點研究更新情況，如更新了增加預(yù)警措施、適用特殊處理方法的資本流動管理措施等建議，對我國進一步完善跨境資金流動監(jiān)測體系等提供了經(jīng)驗借鑒。

近年來，資本流動大幅增加，給各國帶來潛在經(jīng)濟效益和發(fā)展空間的同時，其規(guī)模和波動性也帶來了政策挑戰(zhàn)。IMF在借鑒各國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，動態(tài)制定全面、靈活和平衡的資本流動管理方法。2012年11月14日，IMF發(fā)布了《資本流動自由化與管理：機構(gòu)觀點》（以下簡稱“機構(gòu)觀點”），內(nèi)容包括資本流動自由化和管理、資本流動政策的國際合作及監(jiān)督等。在采用機構(gòu)觀點初期，IMF認(rèn)識到，隨著研究和經(jīng)驗不斷積累，機構(gòu)觀點也將隨之更新。2022年2月，根據(jù)IMF綜合政策框架研究成果、資本流動管理評估和理事會關(guān)于資本流動的討論，IMF公布了對機構(gòu)觀點的審查報告，該報告保留了機構(gòu)觀點的核心原則，即資本流動能使資本接收國受益，但也會帶來宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)和金融穩(wěn)定風(fēng)險。同時更新了增加預(yù)防性措施、適用特殊處理方法的資本流動管理措施（以下簡稱“CFMs”）等建議，詳細闡述了在資本流動自由化與管理實施過程中發(fā)揮重要評估作用的資本流入激增概念，對我國進一步完善跨境資金流動管理政策具有重要價值。

一、IMF機構(gòu)觀點保留建議

機構(gòu)觀點于2012年通過，為IMF就各國資本流動相關(guān)政策提供一致建議奠定了基礎(chǔ)，旨在幫助各國從資本流動中獲益，同時維護宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定的方式管理相關(guān)風(fēng)險，并且不會產(chǎn)生重大的負面外溢效應(yīng)。

（一）CFMs不應(yīng)替代必要的宏觀經(jīng)濟調(diào)整政策

機構(gòu)觀點認(rèn)為，造成不穩(wěn)定資本流動的因素是多元的，應(yīng)對資本流動的政策也應(yīng)是綜合的。 資本流入和流出通常需要調(diào)整宏觀經(jīng)濟變量，包括外匯干預(yù)、宏觀經(jīng)濟和金融政策、CFMs等。在某些情況下使用CFMs是適當(dāng)?shù)?，但不?yīng)取代必要的宏觀經(jīng)濟調(diào)整。健全的宏觀經(jīng)濟框架和健全的金融監(jiān)管以及結(jié)構(gòu)改革和市場發(fā)展，以減少潛在的市場缺陷，是防止資本過度波動的第一道防線。因此，當(dāng)資本流動導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，CFMs與更廣泛的宏觀審慎措施相結(jié)合有助于維護金融穩(wěn)定，也為宏觀經(jīng)濟政策的調(diào)整爭取時間。

在應(yīng)對資本流入方面，一國深化資本市場結(jié)構(gòu)化改革，能夠更好地吸引資本流入和提高面臨流入激增時的吸收能力，并減少資本流入激增造成的波動和風(fēng)險。宏觀經(jīng)濟政策伴隨著CFMs和審慎措施，如巴西對某些類型的流入征稅，便是引入CFMs支持宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整和維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定的有益案例。CFMs是旨在限制資本流動的措施（通常基于價格或行政措施），它還為評估適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟狀況爭取時間窗口。當(dāng)調(diào)整所需的宏觀經(jīng)濟政策步驟需要時間時，或當(dāng)宏觀經(jīng)濟調(diào)整需要時間才能生效時，例如，財政政策變化通常需要相對較長的時間才能批準(zhǔn)、實施并最終影響實體經(jīng)濟。如果貨幣傳導(dǎo)渠道薄弱或通脹預(yù)期具有慣性，貨幣政策的有效性可能會延遲。在這種情況下，當(dāng)必要的政策正在實施且其效果尚未實現(xiàn)時，CFM可能暫時有用。

在應(yīng)對資本流出方面，引入CFMs始終是宏觀經(jīng)濟一攬子政策的一部分，包括宏觀經(jīng)濟、金融部門和結(jié)構(gòu)調(diào)整。CFMs不應(yīng)取代政策調(diào)整。當(dāng)存在資本外流但不存在直接威脅時，通常會有調(diào)整宏觀經(jīng)濟和金融部門政策的空間，以解決這些影響。例如，土耳其央行通過匯率政策和外匯儲備干預(yù)外匯市場，2013年7月中旬動用了約20％的外匯儲備共45億美元支撐里拉匯率，阻止本國貨幣全面下跌及國內(nèi)資本外流。印度當(dāng)局調(diào)整產(chǎn)業(yè)政策，起到引導(dǎo)跨境資本流動的效果。2013年收緊企業(yè)海外投資限制，并將居民對外匯款的限額從每年20萬美元削減至7.5萬美元，同時將印度公司海外投資限額從凈財富的400％降至100％，以控制資產(chǎn)外流。但是，當(dāng)危機可能迫在眉睫時，或當(dāng)危機的規(guī)模或持續(xù)時間不確定時，CFMs可能有助于防止匯率自由下跌和國際儲備枯竭。

（二）國際合作與監(jiān)督的重要性

機構(gòu)觀點強調(diào)了各國在制定和實施資本流動政策方面開展國際合作與監(jiān)督的重要性。各國在宏觀審慎管理框架下更好地評估和應(yīng)對跨境風(fēng)險，包括資本流動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，有助于縮小系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)測方面的數(shù)據(jù)差距，并提高對可能產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的國家政策多邊溢出效應(yīng)的認(rèn)識。例如，為解決東歐債務(wù)危機，歐盟委員會、歐洲央行、東歐以及奧地利、意大利、比利時、法國和德國的銀行監(jiān)管機構(gòu)于2012年達成了“維也納倡議”，共同認(rèn)為缺乏協(xié)作的結(jié)果將是過度、無序的去杠桿化以及信貸危機，鼓勵各大銀行維持在東歐地區(qū)的貸款業(yè)務(wù)，債券持有人自愿承諾在現(xiàn)有債券到期時進行延期。同時，鼓勵大型銀行母行在制定計劃時應(yīng)將對歐盟國家和非歐盟國家的跨境影響內(nèi)在化，進一步開發(fā)本土資金來源，減輕對資本流動的過度依賴，避免不必要的流動性障礙。

（三）資本流動管理的綜合政策框架仍然廣泛適用

機構(gòu)觀點認(rèn)為，資本流動自由化不是一蹴而就的，在得到健全的財政、貨幣和匯率政策的支持下更有可能取得成功。一國的資本流動自由化程度取決于金融和經(jīng)濟體制發(fā)展，因此，資本流動自由化和管理應(yīng)更加謹(jǐn)慎。資本流動管理的綜合政策框架使用概念和定量模型為各國提供了外匯干預(yù)、資本流動措施、宏觀審慎行動等政策工具協(xié)同使用的方法，旨在建立一個充分綜合的宏觀經(jīng)濟框架，以評估政策權(quán)衡。例如，綜合政策框架的定量模型提出了一種更注重經(jīng)驗的方法來綜合使用政策工具。其出發(fā)點是開放經(jīng)濟的新凱恩斯主義模型，嵌入了復(fù)雜、非線性的資產(chǎn)負債表渠道和一系列摩擦，有助于捕捉金融壓力時期的關(guān)鍵經(jīng)驗特征。該模型表明，在某些條件下，外匯干預(yù)和資本管制可以顯著改善政策權(quán)衡，特別是對于通脹預(yù)期不穩(wěn)固，國內(nèi)借貸條件對匯率高度敏感、更容易受到導(dǎo)致資本外流和匯率壓力沖擊的經(jīng)濟體。

二、IMF機構(gòu)觀點更新

（一）無資本流入激增情況下對債務(wù)流入優(yōu)先使用CFM/MPM

機構(gòu)新觀點提出了在沒有資本流入激增的情況下，對債務(wù)流入采取CFM/MPM的建議。當(dāng)傳統(tǒng)政策工具無法有效地解決股票脆弱性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，特別是貨幣錯配時，或需要采取CFM/MPM。在狹義和特殊情況下，可能會放大到期日錯配、助長資產(chǎn)價格上漲或產(chǎn)生過度杠桿，此時也可以保證優(yōu)先使用CFM/MPM。機構(gòu)新觀點還強調(diào)，優(yōu)先使用CFM/MPM的適當(dāng)條件應(yīng)具有前瞻性，以便及時有效應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險。但是，優(yōu)先使用CFM/MPM的適當(dāng)條件，應(yīng)經(jīng)過全面評估和定期審查，以確保其不會替代必要的宏觀經(jīng)濟調(diào)整、破壞市場發(fā)展、維持或加劇外部失衡。為避免優(yōu)先使用CFM/MPM產(chǎn)生不利的溢出效應(yīng)，嚴(yán)重影響國際貨幣體系的有效運行，CFM/MPM應(yīng)具有針對性、臨時性和透明性，做到及時推出、透明評估和適時退出。

IMF提出對債務(wù)流入優(yōu)先使用CFM/MPM觀點時，對如何評估資本流入激增進行了指導(dǎo)說明。從概念上講，資本流入激增是資本流入異常高的一個階段，流入激增可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟失衡或加劇金融脆弱性，并增加隨后資本流動逆轉(zhuǎn)甚至危機風(fēng)險。評估資本流入激增及其是否帶來了宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定挑戰(zhàn)主要有三個步驟：第一步，使用一組定量方法獲得有關(guān)經(jīng)濟體是否正在經(jīng)歷資本流入激增的信號，如趨勢分析、閾值分析和聚類分析。當(dāng)兩種或兩種以上方法發(fā)出信號時，可將其認(rèn)為是即將發(fā)生資本流入激增。對于分析數(shù)據(jù)源的使用，鑒于國際收支數(shù)據(jù)只能在一定時間內(nèi)獲得，可能需要補充更豐富的資本流動數(shù)據(jù)源以及部門統(tǒng)計信息（如非居民在房地產(chǎn)購買中的份額）。第二步，考慮經(jīng)濟往來關(guān)聯(lián)度高的經(jīng)濟體是否出現(xiàn)流入激增。如果使用步驟一判斷與一國經(jīng)濟往來密切的其他經(jīng)濟體出現(xiàn)了資本流入激增，則該國也可能面臨流入激增。第三步，分析一系列宏觀金融變量以評估一國對資本流入的吸收能力。通過分析宏觀經(jīng)濟變量（如實際GDP增長、經(jīng)常賬戶、通貨膨脹發(fā)展和外部狀況）、金融市場指標(biāo)（如信貸與GDP差距、利率、房價、匯率、債務(wù)利差和未發(fā)現(xiàn)的利率平價溢價）、結(jié)構(gòu)指標(biāo)（如治理和監(jiān)管實踐以及金融發(fā)展）等信息，考慮當(dāng)其中一些變量超過其歷史趨勢或水平時，資本流入激增可能對一國吸收資本能力帶來挑戰(zhàn)。

（二）對某些類別措施規(guī)定特殊待遇

機構(gòu)新觀點認(rèn)為，一旦一項措施被確定為資本流動管理措施，工作人員需要根據(jù)機構(gòu)觀點中的標(biāo)準(zhǔn)評估其適當(dāng)性。但有些類別措施需要區(qū)別對待，主要有以下四方面類別措施：

1.出于國際安全原因采取的措施。自IMF機構(gòu)觀點通過以來，一些發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體出于國家安全的考慮引入或擴大了外國直接投資篩選機制，新冠肺炎疫情持續(xù)進一步推動了這些政策。在地緣政治和貿(mào)易緊張局勢不斷加劇的背景下，部分國家出于國家利益、公共秩序或公共衛(wèi)生安全的考慮采取的措施，可能會對宏觀經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生重大影響，機構(gòu)新觀點不建議評估其適當(dāng)性。

2.根據(jù)國際商定的審慎框架（如互惠協(xié)議）采取的措施。機構(gòu)新觀點不建議評估根據(jù)國際商定的審慎標(biāo)準(zhǔn)實施的CFM/MPM，具體情況還包括：一是反周期資本緩沖的互惠性。全球金融危機后，2010年通過了巴塞爾協(xié)議III一攬子監(jiān)管改革框架，該框架中出現(xiàn)的關(guān)鍵宏觀審慎政策機制，被視為機構(gòu)觀點提到的基于居留權(quán)的資本流出CFM，該框架還允許母國當(dāng)局在判斷東道國當(dāng)局緩沖不足時，要求其監(jiān)管的銀行維持較高的反周期資本緩沖水平。二是系統(tǒng)重要性銀行因其跨境活動復(fù)雜性不適合被評估。全球系統(tǒng)重要性銀行的附加費和收費設(shè)置具有跨司法管轄權(quán)并因此被視為CFM，易被評估為不符合IMF資本流動管理框架的風(fēng)險業(yè)務(wù)。三是基于居民身份的歧視措施。巴塞爾協(xié)議III監(jiān)管框架改革后，包含了流動性覆蓋比率和凈穩(wěn)定資金比率兩項流動性監(jiān)管指標(biāo)。部分國家基于居民身份的歧視，因非居民存款的不穩(wěn)定性較高成為潛在資本流失率較高的指標(biāo)，此類監(jiān)管措施被視為CFM。

3.按照國際標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行的反洗錢和反恐融資措施。反洗錢和反恐融資措施可影響跨境資本流動并構(gòu)成了機構(gòu)觀點中的CFM，但兩者也存在一定沖突。例如，針對與高風(fēng)險國家客戶的業(yè)務(wù)關(guān)系和交易的應(yīng)對措施和強化盡職調(diào)查，是根據(jù)居住地或國籍實施的，這將被視為機構(gòu)觀點中的歧視性措施。全球需要實施的反洗錢和反恐融資措施是以減輕反洗錢融資風(fēng)險并保護金融系統(tǒng)的完整性，而不取決于各國管理資本流動或進行宏觀經(jīng)濟調(diào)整的需要。因此，考慮到反洗錢和反恐融資與機構(gòu)觀點中資本流動監(jiān)管措施的不適應(yīng)性，不建議評估反洗錢和反恐融資引發(fā)的跨境資本流動行為。

4.根據(jù)某些國際合作標(biāo)準(zhǔn)采取的防止避稅或逃稅措施。全球金融合作框架下產(chǎn)生的防止避稅或逃稅的標(biāo)準(zhǔn)或措施，構(gòu)成了CFM的情況下卻不適用于IMF政策。例如，二十國集團和經(jīng)合組織倡導(dǎo)的利潤轉(zhuǎn)移協(xié)議，旨在縮小在本國避稅或減輕稅收負擔(dān)的公司的國際稅收差距。上述情況下，各國已經(jīng)出臺或正在提議出臺歧視性稅收措施，但這并不符合IMF長期參與和促進打擊避稅的努力。因此，機構(gòu)新觀點不建議對此類措施進行適當(dāng)性評估。

三、對我國的啟示

（一）資本自由化需要經(jīng)過周密規(guī)劃和時序安排

IMF機構(gòu)新觀點認(rèn)為，當(dāng)金融市場和制度發(fā)展水平不足時，資本自由流動可能會加劇宏觀經(jīng)濟波動并易發(fā)生危機。因此，資本全面自由化，并不是所有國家在任何時候都適宜的目標(biāo)。鑒于此，有管理且分步驟實施的資本自由化，更符合一國經(jīng)濟穩(wěn)步開放的實踐。例如，經(jīng)合組織成員國雖承諾跨境資本的自由流動和貨幣兌換市場化，但仍可采用負面清單的方式，對特定項目保留限制措施。部分發(fā)達經(jīng)合組織國家出于國家安全考慮保留了部分直接投資限制，對其他跨境投融資基本不設(shè)限制。新型經(jīng)合組織國家雖然實現(xiàn)了較高程度開放，仍對跨境投融資設(shè)置了不同程度的管理措施，包括行政許可、登記和額度管理等，以防跨境資本異常流動引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。我國可考慮借鑒國際經(jīng)驗，推動資本項目可兌換程度進一步提升。繼續(xù)增加時長主體跨境投融資便利化程度，完善宏觀審慎逆周期跨境資本流動管理，構(gòu)建公開、透明、可預(yù)期的外匯管理政策框架。

（二）積極推進金融市場建設(shè)和加強國際金融合作

擴大金融市場開放，不斷提升人民幣資產(chǎn)的國際屬性，繼續(xù)增強我國金融市場的深度和韌性，提升抵御外部沖擊的彈性和能力，促進我國金融高質(zhì)量健康發(fā)展。具體來說，一是完善利率、匯率市場化機制。繼續(xù)深化利率市場化改革，以我為主，兼顧內(nèi)外平衡。繼續(xù)健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，充分發(fā)揮利率自律機制作用，推動利率改革更加適應(yīng)宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化和宏觀調(diào)控需要。同時，穩(wěn)步深化匯率市場化改革，增加人民幣匯率彈性，加強預(yù)期管理，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟和國際收支自動穩(wěn)定器功能。二是加強國際金融監(jiān)管合作。借鑒國外先進管理經(jīng)驗，加強國際經(jīng)濟合作、信息共享和政策協(xié)調(diào)監(jiān)管。加強與國際貨幣基金組織等國際組織的聯(lián)系，制定統(tǒng)一的監(jiān)管原則和具體可操作的監(jiān)管規(guī)則。

（三）關(guān)注短期資本變化和完善跨境資金流動監(jiān)測體系

隨著金融市場不斷發(fā)展成熟，金融市場交易復(fù)雜性和杠桿關(guān)聯(lián)性不斷加大，應(yīng)關(guān)注由短期資本流動導(dǎo)致的外部敞口增大帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。建議進一步完善跨境資金流動監(jiān)測體系，有效識別資本流動趨勢變化，設(shè)定風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，掌握跨境資本短時期內(nèi)大進大出的特點和原因，做好異常資金流動的應(yīng)急預(yù)案，完善應(yīng)對措施準(zhǔn)備，維護金融市場穩(wěn)定。從國際經(jīng)驗看，建議設(shè)計建立包含價格型、數(shù)量型和行政管理措施等在內(nèi)的復(fù)合型“短期資本流動監(jiān)管工具箱”，審時度勢選擇合適監(jiān)管工具，及時評估政策工具效果，有效抵擋短期資本流動對宏觀經(jīng)濟的沖擊。

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作者單位：中國人民銀行青島市中心支行，碩士研究生。