劉超然

為了加快經(jīng)濟復(fù)蘇，國內(nèi)頻繁放出寬松政策以提振經(jīng)濟，首先是降準來緩解銀行流動性壓力，另一方面提振了信貸的投放；隨后2022年11月28日，證監(jiān)會也放寬了對房地產(chǎn)上市企業(yè)的融資限制，重新打開房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)融資，房地產(chǎn)作為國內(nèi)資金的“蓄水池”，成為緩解國內(nèi)經(jīng)濟壓力的“先頭部隊”。很多身處優(yōu)質(zhì)賽道的低估龍頭被寄予較強的反彈預(yù)期，其中就包括被譽為中國特種光纜第一股的中天科技（600522.SH），公司三季度歸母凈利潤翻四倍，主營涵蓋光通信、電網(wǎng)建設(shè)、海洋裝備、新能源、新材料等五大板塊，單拎出任何一個都是目前的熱門題材。

子公司分拆上市

中天科技引發(fā)市場集中拋售的核心原因是公司在11月24日重新披露了“籌劃分拆子公司中天科技海纜科創(chuàng)板上市”的相關(guān)事宜。而讓市場費解的是，公司在11月14日投資者互動平臺上面對投資者詢問是否有分拆上市計劃時，公司還表示“自分拆項目終止后，公司沒有審議過分拆中天科技海纜上市的事項。”僅僅十天，出現(xiàn)如此反差，確實引發(fā)了市場的猜測。

兩年多的時間，中天科技子公司分拆上市的消息賺足了市場的關(guān)注。

募集資金扣除發(fā)行費用后全部投資于以下項目

本次非公開發(fā)行募集資金總額不超過 450，000萬元（含發(fā)行費用），募集資金扣除發(fā)行費用后全部投資于以下項目：

在2020年9月，中天科技就首次披露了擬將公司體內(nèi)優(yōu)質(zhì)的海纜業(yè)務(wù)分拆在境內(nèi)科創(chuàng)板上市的想法。但2021年8月，公司以“考慮到自身經(jīng)營情況及未來業(yè)務(wù)戰(zhàn)略定位，統(tǒng)籌安排業(yè)務(wù)發(fā)展和資本運作規(guī)劃”為由終止了此次分拆，并撤回了相關(guān)上市申請文件。后面即使投資者多次互動提問，公司也直言沒有分拆上市的計劃。

為何要分拆？

從公司業(yè)務(wù)角度來看，中天科技分拆子公司上市的核心目的還是要融資。中天科技的主營涵蓋光通信、電網(wǎng)建設(shè)、海洋裝備、新能源、新材料等五大板塊。根據(jù)公開資料統(tǒng)計，其中公司光通信、新能源、新材料領(lǐng)域都曾經(jīng)作為項目主體在2019年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進行過一次融資。

而根據(jù)2019年《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》來看，上市公司擬分拆子公司的條件中有一條是“上市公司最近3個會計年度內(nèi)發(fā)行股份及募集資金投向的業(yè)務(wù)和資產(chǎn)，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業(yè)務(wù)和資產(chǎn)”這一條款，限制了其他板塊的分拆，除了海纜業(yè)務(wù)。

中天科技對海纜業(yè)務(wù)進行融資還是在2017年，以非公開發(fā)行融資的方式。當(dāng)時公司融資用途中用于對中天海纜作為項目實施主體合計募集了14億的資金。時間上計算，從當(dāng)時定增到2020年分拆上市預(yù)案，剛好超過三年，這也是以中天海纜為主體分拆的原因。

業(yè)績情況

不僅時間對得上，中天科技和中天海纜的業(yè)績增長也相當(dāng)出色。2018-2020年，中天科技分別實現(xiàn)凈利潤19.30億元、16.01億元、21.00億元，而子公司中天海纜，屬于海上風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈中的核心部分，海纜銷售額市占率第一，占比高達37%，且分別實現(xiàn)凈利潤1.04億元、4.77億元、8.65億元，無論從子公司的風(fēng)電題材、業(yè)績成長性還是盈利能力，中天海纜確實都是母公司體內(nèi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。分拆上市后的中天海纜可以獲得股權(quán)融資，不僅可以幫助海纜業(yè)務(wù)做大做強，還能反哺母公司，帶來業(yè)績的增長，這或許也是投資者對中天科技分拆上市的核心預(yù)期。

雖然沒有涉及信披違規(guī)，但如此披露，還是很容易引起市場分歧。

為何分拆？

從公司業(yè)績來看，中天科技2022年前三季度營業(yè)收入291.95億元，調(diào)整后同比減少20.93%；歸屬于上市公司股東的凈利潤24.7億元，同比增長400%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤24.31億元，同比增長431.35%。乍一看，雖然不增收，但是歸母凈利潤增長達4倍。但是細看才發(fā)現(xiàn)，公司2022年凈利潤增長的前期基數(shù)存在較大的問題。

2021年7月，中天科技因為卷入“專網(wǎng)通信”事件之中，造成公司業(yè)績大減，當(dāng)年三季度計提了11.23億的信用減值損失，全年計提了21.24億。也直接使得當(dāng)年三季度和年度的歸母凈利潤僅剩下4.88億和1.72億。若剔除減值，以2021年三季度16億計算，歸母凈利潤增長應(yīng)該在54%左右，預(yù)計2022全年歸母凈利潤可以達到30億以上的新高。

但是需要注意的是2022年大概率營收將不及預(yù)期，能否突破400億還不確定。增利不增收的核心在于兩點，首先還是公司盈利能力的改善，2022年三季度公司毛利率和凈利率均達到了近五年的新高18.84%和8.68%。

盈利能力

其次是公司營收占比中，雖然未有三季度各項業(yè)務(wù)的收入情況，但是結(jié)合2021年和2022半年報情況來看，公司正在逐漸剝離周期影響較大且毛利率較低的大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)。

2018-2021年，中天科技分別實現(xiàn)凈利潤21.22億元、19.69億元、22.75億元，1.721億，拋去2021年公司資產(chǎn)減值準備計提因素凈利潤24.06億，中天海纜在中天科技的業(yè)績占比中數(shù)值持續(xù)升高，2020年，中天海纜凈利潤占比近四成；到2021年按照中天海纜營收106億，凈利潤18億，占比中天科技凈利潤已經(jīng)達到七成以上。這也是市場極其關(guān)注的一個方面，即在分拆之后，是否會嚴重影響中天科技的歸母凈利潤表現(xiàn)。

再從資產(chǎn)質(zhì)量端來看，公司三季度累計流動資產(chǎn)達到343.7億，除了占比30%的貨幣資金102.4億，就是高達141.6億的應(yīng)收賬款及票據(jù)，占比41%，而從賬齡結(jié)構(gòu)來看，中報已經(jīng)有20多億應(yīng)收款賬齡超過1年，7.9億甚至已經(jīng)超過2年，按理說超過一年賬齡的應(yīng)收都存在一定的壞賬風(fēng)險，若計提壞賬也是一筆不小的損失。

其實分拆上市的一個核心目標(biāo)就是融資，融資的原因無外乎就是公司缺錢了。雖然公司三季度公司賬上趴著106億的貨幣資金，但是從公司債務(wù)狀況來看，壓力也不小，首先短期付息債就有49億，這些是需要盡快償付，另外還有87億的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付款需要還，確實存在一定的資金壓力。

營運效率

公司自由現(xiàn)金流情況（億元）

而且從公司運營效率降低也能看出公司確實需要大量資金周轉(zhuǎn)和擴張。2022年一季度開始，公司的營運周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從往年的140-150天增長至200天以上，三季度達到189天。主要原因就是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)激增，2021年之前不超過90天，而2022年平均已經(jīng)達到120天以上，回賬周期增加了一個月，然而應(yīng)付賬款的周期增長并沒有應(yīng)收快，三季度不到100天。如此情況下，有可能會增加公司整體資金鏈的壓力。

不僅如此，從公司現(xiàn)金流也能看出些端倪，近5年中天科技自由現(xiàn)金流合計凈流出48.22億，可以說并未賺到錢，基本都在燒錢擴張。

說到底，公司目前所處的賽道正處于高速成長期，急需大量資金進行周轉(zhuǎn)及擴張，分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市以籌得股權(quán)資金無疑是一個好的途徑。但是從公司10天迥異的信息披露結(jié)果來看，似乎中天科技本身對于是否分拆仍然存在分歧，而市場目前情緒偏差的原因，不僅僅是對分拆信息披露的不滿，更多還是擔(dān)心分拆后中天科技的業(yè)務(wù)和估值是否會受到影響。