郭曉宇 孫乃立

自科創(chuàng)板創(chuàng)立以來(lái)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)的適用性及其利弊分析再次引起研究熱潮。本文選擇了國(guó)內(nèi)首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)優(yōu)刻得科技股份有限公司，從公司治理的角度與傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)同行業(yè)企業(yè)虹軟科技進(jìn)行了對(duì)比分析。本文發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在穩(wěn)定控制權(quán)、促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)、降低代理成本等方面會(huì)產(chǎn)生積極影響，但同時(shí)也會(huì)因超級(jí)表決權(quán)及相應(yīng)監(jiān)督體系不健全等原因存在潛在風(fēng)險(xiǎn)。

一、引言

區(qū)別于傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)將股權(quán)分為AB兩種，A種股權(quán)為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)所有，享有超級(jí)表決權(quán)；B種股權(quán)則保持一股一權(quán)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)完美解決了科創(chuàng)型企業(yè)前期融資需求與控制權(quán)喪失之間的矛盾，但由于我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)僅允許采用同股同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，國(guó)內(nèi)不少企業(yè)都遠(yuǎn)赴美國(guó)上市，這無(wú)疑對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)是一種損失。2019年6月，我國(guó)A股市場(chǎng)設(shè)立科創(chuàng)板，并承認(rèn)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的合法性。但該股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)起步較晚，缺乏相應(yīng)實(shí)踐研究，加之我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜，能否為我國(guó)科創(chuàng)型企業(yè)發(fā)展帶來(lái)積極影響尚不明確，因此目前鮮有企業(yè)采用該股權(quán)結(jié)構(gòu)?；诖?，本文將以國(guó)內(nèi)首家雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)一一優(yōu)刻得為例，與同板同行業(yè)且規(guī)模相近的同股同權(quán)企業(yè)——虹軟科技進(jìn)行對(duì)比，探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)內(nèi)部治理的影響，以期更具針對(duì)性地探索雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，并就潛在風(fēng)險(xiǎn)提出合理化改善建議，為今后擬采用該股權(quán)結(jié)構(gòu)的科創(chuàng)型企業(yè)提供更有價(jià)值的借鑒與參考。

二、文獻(xiàn)綜述

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅能保障企業(yè)融入資金還能保持控制權(quán)穩(wěn)定（Ronald，1987），并通過(guò)集中控制權(quán)及表決權(quán)提高公司治理效率，提升企業(yè)價(jià)值（Beni et a1．，2015;王長(zhǎng)華，2020）。此外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)還有助于提升公司治理水平，降低“隧道挖掘”（Johnson et a1．，2000）行為的發(fā)生，進(jìn)而提升投資者的信心（張橫峰，2018）。宋建波等（2016）通過(guò)京東與阿里巴巴的案例研究也指出，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)是抵御惡意收購(gòu)的有效手段。而Jefrey，1988; Bebchuk et a1．，2017認(rèn)為現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)有充足的保護(hù)能力并免于被惡意收購(gòu)，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然能更好地避免惡意收購(gòu)，但是長(zhǎng)期來(lái)看它的優(yōu)勢(shì)會(huì)逐漸弱化，反而會(huì)增加代理成本。另外，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)雖滿(mǎn)足了股東異質(zhì)化的需求，但是會(huì)在董事會(huì)獨(dú)立決策性方面構(gòu)成影響，導(dǎo)致創(chuàng)始股東掌握大量信息，增加因信息不對(duì)稱(chēng)性帶來(lái)的代理成本增加、監(jiān)管弱化等問(wèn)題（Lim，2016;高菲，2018;張欣楚，2019）。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)為我們考查雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響提供了豐富的參考，但相關(guān)結(jié)論往往忽視了科創(chuàng)型企業(yè)自身特點(diǎn)。因此，本文著眼于計(jì)算機(jī)應(yīng)用這一科技創(chuàng)新行業(yè)，以?xún)?yōu)刻得為典型案例，探究雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)。

三、優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響

（一）公司簡(jiǎn)介

優(yōu)刻得科技股份有限公司于2012年3月成立，公司定位為中立、安全的云計(jì)算服務(wù)平臺(tái)。同年7月，優(yōu)刻得開(kāi)始上線運(yùn)營(yíng)云平臺(tái)，2014年獲取工信部可信云的牌照，在行業(yè)內(nèi)樹(shù)立較好的形象。2015年在國(guó)內(nèi)首推CDN全球節(jié)點(diǎn)加速服務(wù)。此外，優(yōu)刻得還積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)。至今，優(yōu)刻得已在國(guó)內(nèi)15個(gè)城市及國(guó)外17個(gè)地區(qū)設(shè)立了可用區(qū)，并擁有5萬(wàn)家企業(yè)級(jí)消費(fèi)用戶(hù)和數(shù)億終端用戶(hù)。優(yōu)刻得于2019年3月實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，并于2020年1月20日在科創(chuàng)板掛牌上市，成為國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的科創(chuàng)型企業(yè)。

（二）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極影響

1．防止創(chuàng)始股東喪失控制權(quán)。計(jì)算機(jī)應(yīng)用行業(yè)技術(shù)更新速度快、創(chuàng)新要求高，需要大量資金支持，而不斷融資會(huì)帶來(lái)控制權(quán)稀釋問(wèn)題。當(dāng)公司經(jīng)歷數(shù)輪融資后，創(chuàng)始股東的持股比例會(huì)明顯下降，難免存在喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)則將股權(quán)與表決權(quán)設(shè)置為不同比例的方式來(lái)更好滿(mǎn)足創(chuàng)始股東控制公司的目的。

優(yōu)刻得自設(shè)立至上市經(jīng)歷了兩次增資，創(chuàng)始人的持股比例均存在不同程度的稀釋?zhuān)嫌?jì)下降4.03%。但因雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的保護(hù)，三人的表決權(quán)比例合計(jì)達(dá)到54.62%，足以對(duì)公司實(shí)施控制。而對(duì)比虹軟科技創(chuàng)始股東，在公司上市前后持股比例合計(jì)下降56.32%，股權(quán)稀釋嚴(yán)重（見(jiàn)表1）?？梢?jiàn)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)在增資擴(kuò)股的同時(shí)有效防止創(chuàng)始股東控制權(quán)稀釋的問(wèn)題。

2．更加注重企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)股東在對(duì)公司戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)方向擁有絕對(duì)決策權(quán)后，往往更愿意從企業(yè)的長(zhǎng)期利益出發(fā)，加強(qiáng)核心技術(shù)、提高創(chuàng)新能力、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。

優(yōu)刻得的投資決策自2019年實(shí)行雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)以來(lái)逐漸傾向長(zhǎng)期性，截至2020年底已陸續(xù)投資5家企業(yè)及5個(gè)項(xiàng)目，主要用于構(gòu)建數(shù)據(jù)中心，搭建數(shù)據(jù)安全流通等平臺(tái)，致力于打造更完備、健全的云計(jì)算服務(wù)體系并為以后的業(yè)務(wù)提升奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。而虹軟科技2019-2020年僅投資了一個(gè)項(xiàng)目，明顯缺乏對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的長(zhǎng)期整體布局。且無(wú)形資產(chǎn)的變化，也反映了兩家企業(yè)投資決策的影響。2018年優(yōu)刻得無(wú)形資產(chǎn)還只有74.84萬(wàn)元，卻在2019年采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后增長(zhǎng)了3979.50%，在上市后的一年中也依然保持迅猛的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超虹軟科技（見(jiàn)圖1）。由此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)更能促使創(chuàng)始股東做出長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)決策，保障企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。

3．降低管理層代理成本。此外，優(yōu)刻得三位創(chuàng)始股東不僅是董事會(huì)成員還是高級(jí)管理人員，在一定程度上能夠克服管理層與股東利益不一致的問(wèn)題，降低代理成本。

通過(guò)縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，優(yōu)刻得2017-2021年的管理費(fèi)用率呈下降趨勢(shì)，且采用雙重股權(quán)后的管理費(fèi)用率顯著低于采用前。另外，在橫向?qū)Ρ戎袃?yōu)刻得的管理費(fèi)用率不僅遠(yuǎn)低于對(duì)比公司虹軟科技，而且在采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后，其管理費(fèi)用率也逐漸低于科創(chuàng)板同行業(yè)平均水平（見(jiàn)表2）。由此，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于使管理層利益與股東利益趨于一致，并合理控制管理層薪資水平、避免不必要的支出，以消除管理層對(duì)公司利潤(rùn)的侵占、轉(zhuǎn)移等問(wèn)題，進(jìn)而有效降低公司代理成本。

（三）雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)

1．超級(jí)表決權(quán)引起的潛在風(fēng)險(xiǎn)。雖然雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠使創(chuàng)始股東達(dá)到控制企業(yè)的作用，但也很可能產(chǎn)生創(chuàng)始股東退出機(jī)制不完善的風(fēng)險(xiǎn)。就優(yōu)刻得而言，其所處行業(yè)更新?lián)Q代十分迅速，創(chuàng)始人每天都要處理公司繁雜的事物，精力有限，很難保證其行業(yè)認(rèn)知及相應(yīng)決策都具有前瞻性。但無(wú)論他們能力水平如何、決策正確與否，都幾乎無(wú)法撼動(dòng)其控制權(quán)，這對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展都是不利的。此時(shí)，很可能會(huì)因退出機(jī)制不完善使企業(yè)遭受不可避免的損失。

2．內(nèi)外部監(jiān)督體系失能風(fēng)險(xiǎn)。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)使企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督體系存在失能風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)主要由股東大會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)構(gòu)成。優(yōu)刻得的創(chuàng)始股東能夠憑借超級(jí)表決權(quán)控制董事會(huì)，使董事會(huì)缺乏獨(dú)立性。此外，創(chuàng)始股東可以通過(guò)股東大會(huì)決定大多數(shù)監(jiān)事會(huì)成員，而這些都會(huì)使企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督缺乏有效性。

就外部監(jiān)督而言，一方面，我國(guó)2019年才開(kāi)始設(shè)立雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)行日寸間較短，缺乏健全的監(jiān)督機(jī)制；另一方面，傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)的管理效率與股票價(jià)格正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)管理不善時(shí)，其他外部股東就會(huì)在股價(jià)下跌時(shí)試圖通過(guò)收購(gòu)來(lái)改變公司的實(shí)際控制人，從而起到外部監(jiān)督作用（Howell，2017），而雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)使創(chuàng)始股東的地位根深蒂固，導(dǎo)致外部監(jiān)督作用形同虛設(shè)。

四、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化治理建議

1．完善約束機(jī)制，設(shè)置“日落條款”。固定期限型“日落條款”會(huì)在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立時(shí)對(duì)持有超級(jí)表決權(quán)的股東限制持有期限。當(dāng)達(dá)到期限，其所持的股份便會(huì)轉(zhuǎn)換為普通股股票，而為了避免其僵化的特點(diǎn)，可以在固定期限到期時(shí)，由公眾股東根據(jù)企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顩r與前景的判斷，投票決定超級(jí)表決權(quán)股東所持的股份是否可以續(xù)期。這種機(jī)制可以較好完善超級(jí)表決權(quán)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，讓公司更好地發(fā)展。

2．完善創(chuàng)始股東退出機(jī)制。雙重股權(quán)的企業(yè)在制定公司章程時(shí)，可將經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、管理效率等指標(biāo)與超級(jí)表決權(quán)掛鉤，若未達(dá)到預(yù)期指標(biāo)，那么創(chuàng)始股東手中的部分A類(lèi)股票將被收回。如此，可以使創(chuàng)始股東因擔(dān)心超級(jí)表決權(quán)被收回而產(chǎn)生壓力，進(jìn)而對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理更加用心。

3．增強(qiáng)董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)獨(dú)立性。在董事會(huì)方面，企業(yè)可適當(dāng)增加獨(dú)立董事的人數(shù)或提高獨(dú)立董事比例，以此增強(qiáng)董事會(huì)的獨(dú)立性。此外，可以合理設(shè)置權(quán)重。當(dāng)對(duì)企業(yè)重大事項(xiàng)決議時(shí)適當(dāng)提高獨(dú)立董事的權(quán)重，使決議結(jié)果更加準(zhǔn)確合理。在監(jiān)事會(huì)方面，除創(chuàng)始股東提名的成員外，還應(yīng)適當(dāng)增加由其他持股比例較高的股東所提名的成員，以此增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性。

4．建立健全相應(yīng)法律法規(guī)。雖然2019年頒布的《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》中限制了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)A類(lèi)股票的比例、轉(zhuǎn)換及發(fā)行流通方式，但仍缺乏較大的完整性。此外，現(xiàn)行的《公司法》也并未就雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)制定系統(tǒng)完善的法律法規(guī)。因此，隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)行，相應(yīng)的法律法規(guī)也應(yīng)當(dāng)逐步建立健全，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)AB股的分類(lèi)，實(shí)施行業(yè)、主體的適用范圍和要求及潛在風(fēng)險(xiǎn)的防范措施等，都應(yīng)逐步建立與健全。

5．健全中小投資者的救濟(jì)制度。當(dāng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下持有超級(jí)表決權(quán)的股東所做的行為損害到中小投資者利益時(shí)，該救濟(jì)制度可以為其申請(qǐng)相關(guān)的賠償，甚至在情節(jié)嚴(yán)重時(shí)剝奪創(chuàng)始股東的超級(jí)表決權(quán)。這種對(duì)其他股東的保護(hù)機(jī)制可以在一定程度上限制超級(jí)表決權(quán)股東的權(quán)力的濫用，有助于形成良好的投資環(huán)境。

五、結(jié)論

通過(guò)優(yōu)刻得與虹軟科技對(duì)比分析，本文發(fā)現(xiàn)雙重股權(quán)能夠顯著改善創(chuàng)始人控制權(quán)與決策權(quán)稀釋、投資短視化以及代理成本增加等公司治理問(wèn)題，對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的發(fā)展具有較為明顯的積極作用。但在實(shí)施過(guò)程中，仍需注意超級(jí)表決權(quán)引起的決策風(fēng)險(xiǎn)，以及內(nèi)外部監(jiān)管體系失能風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以通過(guò)以固定期限型“日落條款”約束超級(jí)表決權(quán)、完善創(chuàng)始股東的退出機(jī)制、增強(qiáng)董事會(huì)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性、建立健全相應(yīng)的法律法規(guī)、完善中小股東的保護(hù)機(jī)制等對(duì)策完善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的不足，增強(qiáng)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國(guó)科創(chuàng)型上市公司的可實(shí)施性。