潘向東

黨的二十大對全面推進中華民族偉大復興作出戰(zhàn)略部署，我國經濟正由高速發(fā)展向高質量發(fā)展轉型。新經濟是實現轉型的必經之路，而科技創(chuàng)新則是動力引擎。在加快實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略下，無論是產業(yè)發(fā)展和升級需求，還是新技術、新業(yè)態(tài)、新模式的發(fā)展壯大，都需要資本市場助力。作為現代金融體系的重要組成部分，多層次的資本市場在拓寬投融資渠道、激發(fā)微觀主體創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、助推經濟增長動能轉換、加快轉型升級、優(yōu)化資源配置等方面具有重要作用和獨特優(yōu)勢。

過去10年，是中國資本市場快速發(fā)展的10年。具體來看，資本市場規(guī)模持續(xù)擴張，10年間中國上市公司數量從2472家增長至4947家，上市公司總市值從26.74萬億元增長至83.29萬億元，中國上市公司總市值與GDP的比值從49.65%提升至86.66%，總市值增長超過2倍。與此同時，2012年至2022年這10年來，中國資本市場直接融資占比從15.9%提升至32.4%，股票市場累計融資13.3萬億元，融資金額和融資企業(yè)數量均大幅增長，資本市場已成為拓寬實體經濟融資的重要途徑。

中國多層次資本市場建設也在日益完善，目前已形成涵蓋滬深主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所、新三板、區(qū)域性股權市場、私募股權基金在內的多層次股權市場，北交所定位于“專精特新”的“小巨人”企業(yè)，科創(chuàng)板則成為中國“硬科技”企業(yè)上市的首選地。由此可見，中國特色多層次資本市場的本質就是為不同階段優(yōu)秀企業(yè)提供直接融資服務。從投資者結構來看，以基金、險資、社保為代表的機構投資者占比逐步提升，境內機構投資者和外資持有流通市值占比超過22%，個人投資者交易占比于2021年首次降至70%以下。隨著陸港通開通，A股納入MSCI和富時指數，推動了中國資本市場國際化進程，不斷吸引外資加速流入。

經過多年發(fā)展，中國資本市場已成為全球重要的資本市場之一。但也要看到，與發(fā)達國家成熟的資本市場相比，我國資本市場建設在廣度、深度以及質量上仍有較大的提升空間。截至2020年底，我國債券市場規(guī)模、境內上市公司市值規(guī)模與GDP的比值首次突破180%。但國際比較來看，美國、日本、法國等資本市場規(guī)模與GDP的比值均超過300%，處于世界領先行列。其中，截至2020年底，美國債券市場和股票市場規(guī)模分別高達44.80萬億美元、40.74萬億美元，兩大市場合計規(guī)模與GDP的比值達到了408.55%。正是借助于資本市場的繁榮發(fā)展，美國的消費市場和內需在財富效應的作用下成為GDP增長的主要動力，同時，高新技術產業(yè)也從資本市場獲得了充足的資金資源，從而推動美國成為全球科技創(chuàng)新的高地。

我國資本市場在投資與融資功能方面，仍有待完善。過去資本市場發(fā)展相對滯后，使得大量超發(fā)貨幣沒有被相應的產業(yè)部門有效吸納，轉而流入了房地產市場，資本市場的融資功能不夠高效，使得資金“脫實向虛”與實體經濟“融資難、融資貴”的現象一直存在。過去房地產投資的高回報以及對經濟拉動作用的直觀效果，降低了資金投資制造業(yè)的積極性和持續(xù)性，近年來作為實體經濟最基礎部分的制造業(yè)在GDP中的占比出現下降。當前面臨百年變局疊加新冠肺炎疫情，全球產業(yè)鏈、供應鏈的韌性和穩(wěn)定正遭遇巨大挑戰(zhàn)，加之少數國家推行單邊主義、保護主義，以及中美之間的貿易摩擦加快了中國政府對經濟增長模式的反思。從經濟發(fā)展安全的角度來看，未來中國將會更強調科技興國，降低經濟增長過度依賴房地產。

要實現科技興國，就需要大力發(fā)展高技術產業(yè)。技術的攻關需要資金的推動?；剡^頭看全球“高科技”的誕生，其實多數都是錢“燒”出來的。假若所砸錢是民營資本，它們愿意去投資“高科技”，那是因為“高科技”誕生之后能夠形成巨大賺錢效應。假若所砸的錢是國有資本，它們愿意投資“高科技”那是因為“高科技”一旦誕生可以形成該國的核心競爭力，這些技術不僅可以民用，還可以用在國防，形成軍事上的優(yōu)勢。

過去對于國有資本，國家都是通過補貼或者成果形成后獎勵的方式，激勵大家進行高技術研發(fā)。對于民營資本，更多是通過稅收優(yōu)惠的方式，激勵民營資本投資高技術研發(fā)。這樣的弊端就是：其一，不夠形成巨大的財富效應，其結果也就不能激發(fā)更多的人力財力投入；其二，沒有吸引全社會的閑置資本投入到“高技術”產業(yè)研發(fā)，其結果就是投入到“高技術”研發(fā)的資本總是有限。

其實在一個資本市場比較發(fā)達的經濟體，完全可以通過資本市場來實現全社會對“高科技”研發(fā)的投入。在這方面，美國是有比較好的經驗可以借鑒。1999年到2000年納斯達克科網股的泡沫，在人們的印象之中，是最后破裂了，但是人們忽略的地方就是，那一撥泡沫破裂之后，美國誕生了一批科網巨型企業(yè)，因為那一撥股市泡沫，具有極大的財富效應，吸引了一批資本投入到科網企業(yè)。大量的錢投入到科研，總有些會結出果子。美國的牛市也持續(xù)了10年，近幾年仍然在不斷地創(chuàng)出新高，這種泡沫的推升未來肯定會有盡頭，但可以預期的是即便未來泡沫破裂，但資本不斷堆砌的“高科技”，肯定也會出成果，不出意外，一些高科技企業(yè)在未來幾年將會誕生。

為何泡沫會催生高科技企業(yè)產生？因為二級市場泡沫所形成的財富效應會傳導到一級市場，當看到二級市場有巨大財富效應的時候，從事一級市場投資的資本就會去尋找與二級市場相類似的企業(yè)投資，支持企業(yè)的發(fā)展和研發(fā)，同時鼓勵所投資的企業(yè)具有一定的規(guī)模就上市，上市之后一些風投就可以選擇財富兌現退出，而企業(yè)也因為之前獲取到了資金的支持，可以加大對研發(fā)的投入，一旦成果產生，企業(yè)的核心競爭力便隨之產生。

既然已經意識到了未來要科技興國，也只有科技興國了，經濟才有足夠的發(fā)展安全邊界，那么就需要思考如何才能吸引更多的資本投入到科技研發(fā)。“燒”出“高科技”的資本光靠國家財政是遠遠不夠的，還需要吸引民間的閑置資本甚至海外資本。要打通閑置資本、海外資本與“高技術”研發(fā)之間的通道，最佳的選擇當然是依靠資本市場的高質量發(fā)展。這就需要進一步構建有利于資本市場正向功能發(fā)揮的體制機制，助力科技強國建設，促進產業(yè)進步、綠色低碳轉型發(fā)展，直接融資特別是股權融資風險共擔、利益共享、長期陪伴的特點將發(fā)揮關鍵作用。

推進全面注冊制。

目前我國金融體系中直接融資特別是股權融資的占比仍然偏低。未來要進一步提高直接融資比重，需要全面實行股票發(fā)行注冊制。注冊制強調以信息披露為核心，發(fā)行條件注重精簡優(yōu)化且更具包容性，隨著未來注冊制改革的全面鋪開，加大直接融資體系支持新興產業(yè)和實體經濟的力度，更多類型的企業(yè)以及創(chuàng)新經濟上市融資將獲得更多優(yōu)質機會選擇，這勢必將給市場帶來更多的新鮮血液，資本市場的資源配置和要素配置效率得到進一步提高，整個市場包容性和市場化程度也將會大幅提升。

拓寬科技創(chuàng)新融資渠道。

科技創(chuàng)新是我國經濟發(fā)展的重要驅動力，以科研成果和技術創(chuàng)新為內核的企業(yè)，將成為我國未來經濟增長的重要支柱。充滿活力的中小企業(yè)蘊含著較大的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值。然而不容忽視的是，很多中小企業(yè)在發(fā)展過程中往往面臨融資難和融資貴的困境。一方面，科創(chuàng)型企業(yè)需要大量長期性資金投入，且技術研發(fā)和成果轉化前景存在不確定性，再加上大部分創(chuàng)新服務型企業(yè)的體量小，一般重技術、輕資產，缺少用作抵押品的固定資產，因此獲得銀行融資極其困難。雖然創(chuàng)新服務型企業(yè)不適合銀行投資，但卻非常適合資本市場投資者。未來資本市場需要進一步加快制度創(chuàng)新，拓寬科技創(chuàng)新企業(yè)融資渠道，豐富創(chuàng)新型金融產品、引導多種創(chuàng)新投資模式、支持市場激勵機制，促進關鍵技術、人才、資本等多種創(chuàng)新要素的相互驅動、融合發(fā)展。

在發(fā)揮出資本市場制度優(yōu)勢助力科創(chuàng)企業(yè)融資方面，科創(chuàng)板作出了有益嘗試。作為我國首個實行注冊制的場內市場，科創(chuàng)板支持和鼓勵硬科技企業(yè)上市，不同于主板，科創(chuàng)板上市標準弱化利潤指標，強調科技創(chuàng)新指標，在發(fā)行上市標準上，允許未盈利企業(yè)上市，從多個維度做出改革?？苿?chuàng)板專注服務于新一代信息技術、高端裝備、生物醫(yī)藥、新材料、新能源以及節(jié)能環(huán)保六大戰(zhàn)略性新興產業(yè)，引導市場資源向科技創(chuàng)新領域集聚。經過3年多的建設，一批自主創(chuàng)新能力強的龍頭企業(yè)成功上市科創(chuàng)板并形成產業(yè)集群，推動提升了我國產業(yè)鏈的完整性、自主性和安全性。未來繼續(xù)發(fā)揮科創(chuàng)板改革試驗田功能，持續(xù)推動完善科創(chuàng)板做市配套機制建設，推進包括股權激勵、再融資、并購重組、詢價轉讓、做市配套機制、發(fā)行定價機制、科創(chuàng)債發(fā)行等在內的多項關鍵制度創(chuàng)新，助力降低科創(chuàng)企業(yè)融資成本。

從設立科創(chuàng)板并試點注冊制正式落地，到創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，再到設立北交所，以及優(yōu)化和發(fā)展四板市場，規(guī)范和繁榮私募股權市場，形成適應不同類型、不同發(fā)展階段企業(yè)差異化融資需求的多層次資本市場體系，在全面實施注冊制中推進建設更具包容性、適應性的多層次資本市場體系，增強服務的普惠性，拓寬資金包容度和覆蓋面，可以更好地為不同創(chuàng)新階段的企業(yè)提供及時的資本支持。

提升上市公司質量。

全面提升上市公司治理水平和盈利能力是暢通國內投資者與企業(yè)融資良性循環(huán)的重要一環(huán)。這需要提升國企經營層的激勵機制、提高國有資本配置和運行效率，實現國有企業(yè)與民營企業(yè)良性競爭、相互協(xié)作、共同發(fā)展等方位發(fā)力。與此同時，為民營企業(yè)打造公平競爭的環(huán)境，健全優(yōu)化法制與市場環(huán)境，提升民營企業(yè)家的長期信心和企業(yè)家精神。要提高上市公司質量，優(yōu)化信息披露機制，提高公司治理水平。不斷完善A股退市制度，保證“有進有出，優(yōu)勝劣汰”，妥善化解風險隱患、提升監(jiān)管有效性、使上市公司結構更加優(yōu)化，不斷壯大優(yōu)質企業(yè)梯隊，為制造強國建設提供有力支撐。對資本市場違法行為延續(xù)“零容忍”態(tài)度，嚴厲打擊上市公司財務造假、違規(guī)信息披露等證券欺詐行為，通過進一步完善上市公司制度規(guī)則體系，深化增量存量改革，積極引導上市公司加大研發(fā)投入，更進一步加快創(chuàng)新驅動發(fā)展，鼓勵和支持更多“硬科技”企業(yè)上市。與此同時，要規(guī)范控股股東行為，對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究，強化董事和高管人員的誠信責任，進一步完善獨立董事制度。

進一步擴大開放。

企業(yè)可以拓寬上市市場，海外市場也是可行的途徑。通過相關制度安排的完善，對境內外市場互聯(lián)互通機制進一步強化，加快企業(yè)境外上市制度改革落地以及國際證券監(jiān)管的有效合作，同時處理好開放與安全兩者的關系，從而支持企業(yè)能更好利用兩個市場、兩種資源發(fā)展。加強內地與香港資本市場合作，實現兩地優(yōu)勢互補、協(xié)同發(fā)展。通過加大資本市場對外開放的力度，優(yōu)化準入門檻和監(jiān)管環(huán)境，擴寬投資范圍，便捷投資程序，進一步增加中國市場在全球的吸引力。

完善投資者保護機制。

新《證券法》實現了我國投資者保護證券立法集中規(guī)定從無到有的進步，是對投資者權益保護的制度創(chuàng)新。通過壯大各類中長期投資力量，提升A股的活躍度。進一步暢通投資者依法維權追償渠道，完善投資者保護基礎制度，引導督促市場經營機構主動做好投保工作，培育理性投資者隊伍，逐步建立價值投資、長期投資、理性投資的理念。

綜上所述，一個透明高效、結構合理、機制健全、功能完善、運行安全的資本市場，是連接實體經濟、產業(yè)、資本、科技的重要樞紐，是實現產業(yè)轉型、科技創(chuàng)新和財富增長的重要驅動力，也是促進科技、資本和產業(yè)緊密融合并實現良性循環(huán)的重要載體。站在新的起點上，為助力科技強國建設，資本市場需要進一步加快改革，完善多層次市場體系，健全市場功能，提高直接融資比重，全面提升上市公司質量和治理水平，進一步擴大開放，完善投資者保護機制，從而建立一個公平競爭、創(chuàng)新發(fā)展，并持續(xù)優(yōu)化的市場生態(tài)。