張馨元

國(guó)企是中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要組成，然其估值長(zhǎng)期系統(tǒng)性低估。分行業(yè)來(lái)看，少數(shù)具備高相對(duì)估值的一級(jí)行業(yè)，其代表個(gè)股的經(jīng)營(yíng)效率（ROA&ROIC）大多優(yōu)于民企。從財(cái)務(wù)視角來(lái)看，2014年國(guó)改以來(lái)國(guó)營(yíng)企業(yè)在盈利增速、現(xiàn)金盈余質(zhì)量、研發(fā)投入、盈利效率等維度顯著改善。（注：所有財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算時(shí)皆剔除：銀行、非銀、地產(chǎn)、石油石化四大行業(yè)），國(guó)企板塊長(zhǎng)期有望迎估值重塑。

展望未來(lái)，多項(xiàng)政策規(guī)劃助力國(guó)資國(guó)企或?qū)⒊袚?dān)更多發(fā)展職能，引導(dǎo)國(guó)有資本起到戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、國(guó)計(jì)民生、公共服務(wù)等功能。

國(guó)改聚焦“一利五率”經(jīng)營(yíng)效率有望向好

為了貫徹落實(shí)黨的二十大關(guān)于加快構(gòu)建新發(fā)展格局、著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的決策部署，國(guó)資委將中央企業(yè)2023年主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)由原來(lái)的“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。以“一利五率”標(biāo)尺，我們認(rèn)為國(guó)企近年來(lái)國(guó)改成效顯著。

“一利”是利潤(rùn)總額；“五率”是凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)費(fèi)用率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率。

利潤(rùn)總額方面，自2016年以來(lái)其同比增速較民企顯著更高（除2020-2021年因cov-19帶來(lái)的“訂單轉(zhuǎn)移效應(yīng)”利好民企為主的出口鏈）。

現(xiàn)金盈余質(zhì)量方面，整體而言國(guó)營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期占優(yōu)。分板塊來(lái)看，除中游制造和可選消費(fèi)外，其余領(lǐng)域國(guó)企表現(xiàn)皆不弱于民企。

信用利差和超額利差的數(shù)據(jù)也可以從另一視角側(cè)面反應(yīng)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金盈利質(zhì)量情況。將央企、地方國(guó)企、民企的信用利差（中位數(shù)）分別對(duì)各自的超額利差（中位數(shù)）、和中債10年期國(guó)債利率做回歸分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)央企債券風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自宏觀流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（中債10年期國(guó)債利率體現(xiàn)），民企債券風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)（超額利差體現(xiàn)），地方國(guó)企則兩者皆有，但信用風(fēng)險(xiǎn)的R-Square顯著小于民企。民企信用風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金緊張導(dǎo)致債券無(wú)法償還）是其債券風(fēng)險(xiǎn)的主要因子這一現(xiàn)象，從債券市場(chǎng)定價(jià)交易的角度證明了民企現(xiàn)金盈余質(zhì)量的劣勢(shì)。

圖：利潤(rùn)總額同比增速2016年以來(lái)國(guó)企相對(duì)民企顯著改善

資料來(lái)源：Wind，華泰研究

“五率”中凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，2016年以來(lái)國(guó)企相對(duì)民企顯著改善，研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度與全員勞動(dòng)生產(chǎn)率逐年持續(xù)上升。資產(chǎn)負(fù)債率自2014年以來(lái)明顯下降、有效地完成了“去杠桿”任務(wù)，而民營(yíng)企業(yè)在供給側(cè)改革開(kāi)啟后，在去杠桿的背景下民營(yíng)企業(yè)杠桿情況不降反升，或隱含民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)金流和盈利質(zhì)量，及負(fù)債端的相對(duì)弱勢(shì)。

2014年以來(lái)，國(guó)企整體開(kāi)啟去杠桿進(jìn)程，其中主要以央企為去杠桿主體。分部門結(jié)構(gòu)角度來(lái)看，相比民營(yíng)企業(yè)，僅上游資源、可選消費(fèi)、公共產(chǎn)業(yè)相對(duì)去杠桿復(fù)蘇較小。

不過(guò)，時(shí)至今日國(guó)企仍享有民企不具備的負(fù)債端優(yōu)勢(shì)。觀察有息流動(dòng)債務(wù)占有息負(fù)債的比例數(shù)據(jù)，民營(yíng)企業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)長(zhǎng)期顯著高于國(guó)營(yíng)企業(yè)，一是反映民營(yíng)企業(yè)的表內(nèi)融資難度高于國(guó)有企業(yè)（即民企相對(duì)難以在銀行系統(tǒng)獲得優(yōu)質(zhì)的長(zhǎng)久期負(fù)債端）；而是反映出基于負(fù)債端的劣勢(shì)，民營(yíng)企業(yè)或?qū)⒉坏貌贿M(jìn)行更多的“期限錯(cuò)配”操作，即短債長(zhǎng)用，這會(huì)加大民營(yíng)企業(yè)的負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)、降低盈利質(zhì)量及其穩(wěn)定性。

未來(lái)國(guó)資國(guó)企或?qū)⒊袚?dān)更多發(fā)展職責(zé)

2023年開(kāi)啟的新一輪國(guó)企改革深化提升行動(dòng)大力引導(dǎo)國(guó)有資本起到戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、國(guó)計(jì)民生、公共服務(wù)等功能，并以國(guó)資為軸調(diào)動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈資源配套。在廣義財(cái)政略顯壓力的當(dāng)下，利用上市平臺(tái)提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，有利于國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入發(fā)揮準(zhǔn)財(cái)政功能。

當(dāng)前多項(xiàng)政策與規(guī)劃亦配套助力國(guó)企承擔(dān)新使命：第一，從國(guó)有資產(chǎn)融資角度，A股全面推進(jìn)注冊(cè)制利好國(guó)有資本上市融資。對(duì)比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，主板注冊(cè)制體現(xiàn)三大特點(diǎn)：①突出“大盤藍(lán)籌”定位，主要服務(wù)成熟期優(yōu)質(zhì)企業(yè)；②從改革試水到全面實(shí)施，市場(chǎng)的政策預(yù)期更穩(wěn)定，注冊(cè)程序優(yōu)化下雙創(chuàng)改革期間出現(xiàn)的IPO堰塞湖壓力有望降低；③將科創(chuàng)板首發(fā)、再融資、并購(gòu)重組的審核程序、機(jī)制和信息披露要求，擴(kuò)展適用至主板并優(yōu)化完善，明確紅籌企業(yè)上市和持續(xù)監(jiān)管規(guī)定。以上特點(diǎn)可助力國(guó)企分拆、國(guó)有資產(chǎn)證券化率提升和紅籌回歸三條主線。

第二，雙向混改角度，國(guó)資入股民營(yíng)企業(yè)可進(jìn)一步推動(dòng)資源優(yōu)化，優(yōu)化國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局。正如此前分析，國(guó)有企業(yè)的特點(diǎn)是“強(qiáng)資源、強(qiáng)信用、更穩(wěn)健”，而民營(yíng)企業(yè)的特點(diǎn)是“高效率、高活力”。加速推動(dòng)國(guó)資入股民營(yíng)企業(yè)可以將國(guó)企的綜合資源優(yōu)勢(shì)“拆借”給民營(yíng)企業(yè)、而將民營(yíng)企業(yè)的高效率優(yōu)勢(shì)“拆借”給國(guó)有資本——前者可以紓困民營(yíng)企業(yè)、解決民營(yíng)企業(yè)融資難、資源少的問(wèn)題，后者可以加大國(guó)有資本證券化率、提高國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)效率，從而提升國(guó)有資本的估值水平。此外，國(guó)有企業(yè)入股后也可調(diào)配高效率的民營(yíng)企業(yè)“定點(diǎn)攻關(guān)”，定向發(fā)展涉及國(guó)家安全和科創(chuàng)領(lǐng)域的關(guān)鍵方向。

政策催化落地“國(guó)改”主題投資正當(dāng)時(shí)

從非ST、非次新股（2022年及以后上市的公司）、非金融、石油石化的剩余A股、且為華泰研究所覆蓋標(biāo)的中，按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選國(guó)企標(biāo)的：一是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入在各自行業(yè)內(nèi)前30%；二是ROE_TTM在行業(yè)前30%、ROE_TTM環(huán)比>-5%；三是扣非歸母凈利潤(rùn)增速為正；四是營(yíng)收增速為正；五是OCF_TTM為正；六是商譽(yù)/總資產(chǎn)<20%；七是資產(chǎn)負(fù)債率<80%；八是總市值>200億。此外，每季度根據(jù)最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)的再篩選。