丁志杰 劉旭

“石油美元”不僅指石油以美元計價結(jié)算，而更重要的是指石油美元的使用。這對于維系美元國際貨幣地位發(fā)揮了不可替代的作用，相關經(jīng)驗值得借鑒。

“石油美元”概念最初于1976年由美國經(jīng)濟學家奧維斯提出，是指由于石油價格大幅提高，產(chǎn)油國出售石油獲取的美元收入扣除本國發(fā)展所需資金的盈余。20世紀70年代，美國主導建立“石油美元”體系。美元錨定石油，其匯率與國際油價高度負相關，美元成為國際大宗商品計價和交易的主要貨幣?！笆兔涝辈粌H指石油以美元計價結(jié)算，而更重要的是指石油美元的使用。這對于維系美元國際貨幣地位發(fā)揮了不可替代的作用，相關經(jīng)驗值得借鑒。

“石油美元”體系的形成與發(fā)展

“石油美元”體系形成背景

石油輸出國組織歐佩克（Organization of Petroleum Exporting Countries，簡稱OPEC）成立之前，石油由歐美壟斷。石油作為現(xiàn)代工業(yè)的基礎，是發(fā)達國家爭奪的重要資源。20世紀70年代之前，歐美發(fā)達國家憑借石油租借地制度，掌握了全球石油資源和市場的壟斷權。彼時，由來自歐美的七家石油巨頭公司組成的“石油七姊妹”高度壟斷了全球石油市場。根據(jù)相關統(tǒng)計，1950年“石油七姊妹”占全球石油市場份額高達98.3%。20世紀60年代前，“石油七姊妹”壓低石油價格，向產(chǎn)油國繳納極低的稅金，以低成本獲取石油資源。布雷頓森林體系下，石油也主要以美元計價結(jié)算。

OPEC的成立挑戰(zhàn)了美國對石油美元的控制權。1960年9月，沙特阿拉伯、委內(nèi)瑞拉、伊拉克、伊朗和科威特5個主要產(chǎn)油國宣布成立OPEC。隨著全球石油需求日益旺盛，OPEC大幅提升了石油供給量，占全球日均產(chǎn)量的比例由成立初期的38.61%增至70年代末的近50%，而同期非OPEC石油產(chǎn)量份額下降（見圖1）。主要產(chǎn)油國積累了大量石油美元，特別是1973年第一次石油危機爆發(fā)后，OPEC成員國宣布減產(chǎn)并對西方發(fā)達國家實施石油禁運，石油價格不斷攀升，產(chǎn)油國積累了大量美元。如果這些美元游離于美國金融體系之外，將對美國國際收支平衡產(chǎn)生負面影響，挑戰(zhàn)美國對石油美元的控制權。

20世紀70年代初美元與黃金脫鉤，美國亟須尋找替代黃金的美元錨定物以維持其美元國際貨幣地位。1971年布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，國際貨幣體系由固定匯率轉(zhuǎn)為浮動匯率。為維持美元國際貨幣地位，美國亟須尋找美元新的錨定物，而石油作為最重要的國際大宗商品，成為最佳選擇。因此，為維護美國金融體系整體利益以及美元國際貨幣地位，美國迫切需要形成美元的全球環(huán)流，保證美元回流至美國金融體系之內(nèi)，“石油美元”體系應運而生。

“石油美元”體系形成過程

第一次石油危機后“石油美元”體系正式確立，美元成為唯一的石油計價與結(jié)算貨幣。第一次石油危機后，美國對中東產(chǎn)油國全面施加軍事和經(jīng)濟壓力，并于1974年8月與沙特阿拉伯秘密簽署了“不可動搖協(xié)議”，基本框架為沙特承諾將美元作為石油出口貿(mào)易唯一的計價和結(jié)算貨幣，并將石油收入購買美國國債和其他資產(chǎn)，使得美元回流美國，支持美元債務擴張和預算融資。由于沙特阿拉伯是最重要的OPEC成員國，該協(xié)議全面確立了美元在石油計價和結(jié)算貨幣中的壟斷地位。在“石油美元”體系中，美元錨定石油，同時獲得了在全球能源體系和全球貨幣體系中的主導地位。

推出原油期貨，鞏固國際石油定價權。20世紀80年代，隨著美國西得克薩斯輕質(zhì)低硫原油合約（WTI）在紐約商業(yè)交易所（NYMEX）上市，西方國家全面控制了石油在現(xiàn)貨和期貨交易領域的定價權，由于期貨交易量遠遠大于現(xiàn)貨，且期貨價格可以通過期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨交易與期貨轉(zhuǎn)掉期交易等方式影響現(xiàn)貨價格，WTI合約價格成為北美原油定價基準和全球原油定價的基準。同時，隨著期貨產(chǎn)品的推出，“石油美元”也具備更多金融屬性，投資標的從債券逐漸向基金、衍生品、官方儲備資產(chǎn)等方面拓展，與全球金融市場的聯(lián)系更加緊密，成為影響全球政治經(jīng)濟局勢的重要因素。

歷史上“石油美元”經(jīng)歷兩次快速發(fā)展階段

自“石油美元”體系形成以來，“石油美元”規(guī)模激增通常伴隨油價飆升。歷史上“石油美元”經(jīng)歷了兩次快速發(fā)展階段。

一是1974—1981年，以OPEC成員國為代表的主要產(chǎn)油國積累大量石油出口盈余。隨著1974年至1981年國際油價增長近3倍，OPEC成員國出口石油賺取了大量美元，并積累了巨額經(jīng)常項目盈余，OPEC成員國的總體經(jīng)常項目盈余由1973年的71億美元增至1981年的420億美元。

二是2005—2014年，“石油美元”熱潮再次出現(xiàn)。由于2003—2008年油價的歷史性上漲，OPEC國家在2008年和2011—2014年的凈石油出口收入超過1萬億美元。除OPEC國家，俄羅斯和挪威等資源出口國也積累了大量盈余。在此階段，產(chǎn)油國在全球的投資范圍和投資產(chǎn)品更加廣泛，2014—2015年全球主權財富基金規(guī)模超過7萬億美元（見圖2和圖3）。

“石油美元”體系具有一定負外部性

一是全球國際收支失衡加劇。根據(jù)Arezki & Hasanov（2013）的測算，2007年如果產(chǎn)油國將其政府部門儲蓄減少GDP的1%，可減少約320億美元的全球失衡。從國際貨幣基金組織（IMF）公布的全球13個主要產(chǎn)油國經(jīng)常項目差額情況來看，在2000年至2018年間，13個國家經(jīng)常項目盈余1747億美元，占GDP比例達9.2%，特別是科威特、卡塔爾和沙特的占比分別達到27.4%、17.6%和12.8%（見表1）。

二是產(chǎn)油國經(jīng)濟發(fā)展受美國貨幣政策制約。由于國際油價隨美元匯率變化而波動，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整將直接影響產(chǎn)油國的經(jīng)濟發(fā)展。一旦美聯(lián)儲加息、美元指數(shù)抬升，將減少OPEC等石輸出國收入，并沖擊其宏觀經(jīng)濟。20世紀80年代初以及2014年至今，美元指數(shù)上升伴隨著OPEC國家實際GDP增速下降或陷入負增長（見圖4）。

三是“石油美元”體系鞏固了美元國際地位，美國得以頻繁實施金融制裁。根據(jù)1977年《國際緊急經(jīng)濟權力法》，美國總統(tǒng)可在美國受到敵對或襲擊時，發(fā)布總統(tǒng)行政令對其他國家施加制裁；或者由國會立法對他國實施制裁。截至當前，美國財政部海外資產(chǎn)控制辦公室（OFAC）正在進行的制裁項目高達38項，其中就包括對伊朗、伊拉克、利比亞、委內(nèi)瑞拉、俄羅斯等石油輸出國的制裁項目。美國政府可使用凍結(jié)、沒收外國政府和個人持有的美元資產(chǎn)等多種手段，對石油輸出國進行施壓。如1979年伊朗制裁和1986年利比亞制裁中，美國凍結(jié)伊朗和利比亞存放在美國海外銀行的美元賬戶及非美元賬戶；2003年伊拉克戰(zhàn)爭爆發(fā)，其央行資產(chǎn)被美國財政部沒收；2013年對伊朗的制裁中禁止伊朗央行及金融機構通過美國金融體系融資，限制伊朗央行從事石油貿(mào)易項下收付，切斷伊朗海外石油收入。

“石油美元”體系對維持美元國際貨幣地位發(fā)揮了不可替代作用

美元錨定石油有力支撐了美元的國際使用

美元成為石油等全球大宗商品定價交易貨幣，是美元國際貨幣地位的重要基礎。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，國際原油價格與美元指數(shù)呈現(xiàn)反向變動趨勢，2000年至2022年二者的相關系數(shù)達-70.9%（見圖5）。同時，石油作為基礎的能源化工原材料，其價格變動與黃金、天然氣、銅等其他大宗商品價格變動高度相關，通過錨定作用，美元可影響全球大宗商品價格，進而廣泛影響全球經(jīng)濟金融活動。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)易和發(fā)展會議（UNCTAD）發(fā)布的全球商品序列，截至2022年5月末，包括石油、天然氣、黃金等49種主要出口商品中35種以美元計價，占比7成以上。

“石油美元”形成全球環(huán)流夯實了美元國際貨幣地位的基礎

“石油美元”體系下，美元通過貿(mào)易項下流出，資本項下回流，形成美元“再循環(huán)”?！笆兔涝钡沫h(huán)流包括三個環(huán)節(jié)：美國向產(chǎn)油國進口石油，輸出“貿(mào)易美元”；產(chǎn)油國投資美元國債及其他金融產(chǎn)品，使美元回流至美國金融體系；美國金融機構利用回流的美元，在全球范圍內(nèi)進行借貸和投資。在“美元—石油—美元資產(chǎn)”的循環(huán)體系中，美國既可以通過美元“超發(fā)”低成本獲取石油資源，也可以通過美元資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換獲得金融收益。這一貨幣循環(huán)使得美元國際使用可持續(xù)，為美元在全球的擴張奠定了基礎。

東亞、拉美等新興經(jīng)濟體被動納入“石油美元”體系，進一步促進了美元全球環(huán)流。由于美元壟斷了全球石油的計價和結(jié)算，東亞、拉美等新興經(jīng)濟體為獲取石油資源，需要持有美元，于是與主要產(chǎn)油國一同納入“石油美元”體系，并在此基礎上形成了全球“中心—外圍”二元格局。一方面，美國等發(fā)達經(jīng)濟體作為“中心”國家，以較低的利率償付美元回流而形成的對外負債，再將美元借貸或投資新興經(jīng)濟體獲得收益。例如，20世紀80年代初，發(fā)達國家出現(xiàn)嚴重經(jīng)濟衰退，國內(nèi)金融業(yè)收益率下降，于是美國將大量“石油美元”借給遭第一次石油危機沖擊后美元短缺的拉美國家，拉美國家迅速積累大量債務。另一方面，產(chǎn)油國、東亞及拉美新興經(jīng)濟體作為“外圍”國家。以OPEC為代表的產(chǎn)油國、東亞和拉美國家，通過貿(mào)易順差獲取美元，積累大量美元儲備，并將美元投資于美國等發(fā)達經(jīng)濟體金融市場（見圖6）。在二元格局下，全球出現(xiàn)新興經(jīng)濟體高成本向發(fā)達經(jīng)濟體借貸，低收益向發(fā)達國家投資的“斯蒂格利茲怪圈”。

20世紀70年代以來產(chǎn)油國將石油收入投資于美國的傾向提高，美元回流渠道順暢。一般而言，若產(chǎn)油國更多將“石油美元”用于進口商品和服務，則賺取的美元將更多支持本國經(jīng)濟發(fā)展，或流向成本低廉的新興市場國家；若產(chǎn)油國更加傾向于將“石油美元”購買美元金融資產(chǎn)，則美元可直接回流美國，為美國貿(mào)易赤字和財政赤字融資，增強美元循環(huán)能力。從現(xiàn)實中“石油美元”的資金流向看，最初產(chǎn)油國主要將石油美元用于商品和服務支出，后續(xù)隨著石油美元規(guī)模擴張，逐漸形成當前石油美元主要以資本項目渠道回流美國的趨勢，形成了美元的再循環(huán)。IMF于2006年提出“石油收入邊際進口傾向指標”（Marginal propensity to import out of oil revenues），用于衡量產(chǎn)油國將“石油美元”用于進口商品和服務的傾向。根據(jù)IMF的測算，20世紀70年代中期，OPEC成員國將“石油美元”用于貿(mào)易支出的傾向較高，石油出口收入邊際進口傾向由1973—1974年間的0.14增加至1974—1975年間的0.52。70年代末以來，OPEC國家的邊際進口傾向有所下降，2003—2005年間下降至0.24，表明產(chǎn)油國更加傾向于將美元投資于美國等發(fā)達國家的金融市場。

對貨幣國際化的啟示

20世紀70年代初美元與黃金脫鉤后，錨定石油，形成“石油美元”體系，有效維系了美元的國際貨幣地位。就新興經(jīng)濟體而言，相關貨幣國際化經(jīng)驗值得借鑒。

大宗商品的計價結(jié)算有利于推進貨幣國際使用

美元錨定石油，其他國家為了獲取石油發(fā)展經(jīng)濟，不得不儲備美元，客觀上促進了美元的國際使用。對于處在美元全球環(huán)流中被動地位的新興經(jīng)濟體來講，要想擺脫被動地位，可探索以雙方本幣替代美元，進行大宗商品計價結(jié)算。早在冷戰(zhàn)時期，社會主義陣營就曾在貿(mào)易中推行以盧布進行計價交易，但當時的模式為盧布僅作為記賬單位，用來換算各國之間貿(mào)易盈虧，軋差后使用其他貨幣清算，無實際盧布資金的流動。烏克蘭危機以來，面對歐美等國金融制裁的層層加碼，俄羅斯迅速出臺“盧布結(jié)算令”等一系列反制裁政策。2022年3月23日，俄總統(tǒng)普京宣布“盧布結(jié)算天然氣交易”，此后，石油、天然氣等大宗商品交易開始“去美元化”，美元在莫斯科證券交易所的交易量也出現(xiàn)下降。此類極端情況為新興經(jīng)濟體推動大宗商品的本幣計價結(jié)算提供了機遇。

加強與石油主要生產(chǎn)國的貨幣金融合作是推動貨幣國際使用的關鍵

與主要產(chǎn)油國沙特阿拉伯簽訂協(xié)議，使其接受石油美元計價結(jié)算并承諾美元回流美國，是“石油美元”體系得以確立的關鍵。沙特阿拉伯接受美元為石油唯一計價結(jié)算貨幣并承諾以購買美元資產(chǎn)方式回流美國后，對其他產(chǎn)油國起到示范作用，美元國際貨幣地位得以鞏固。就新興經(jīng)濟體而言，尤其是對大宗商品需求規(guī)模較大的國家，可加強與沙特阿拉伯、俄羅斯等全球主要能源供應國家的貨幣金融合作，爭取推進本幣計價結(jié)算并形成貨幣環(huán)流。烏克蘭危機等地緣政治事件提供了契機。俄羅斯已陸續(xù)與多國確定本幣結(jié)算機制；2023年1月，沙特財政部長穆罕默德·賈丹也表示，對使用美元以外的其他貨幣進行石油貿(mào)易持開放態(tài)度。

形成貨幣全球環(huán)流是支持貨幣國際化的重要基礎

貨幣國際化需要形成貨幣的全球環(huán)流。從“石油美元”的發(fā)展歷程看，美元通過石油貿(mào)易輸出、資本項下輸入，形成美元的全球環(huán)流。類似地，二戰(zhàn)后美國通過“馬歇爾計劃”對德國等西歐國家進行經(jīng)濟援助，也要求受援國獲取資金后須從美國進口商品，并與美國簽署貿(mào)易投資協(xié)定和減免關稅協(xié)定，便利美元回流美國。在美元全球環(huán)流中，金融市場的內(nèi)外聯(lián)通發(fā)揮了重要作用，為美元輸出與回流提供了資金渠道。新興經(jīng)濟體可借鑒美元環(huán)流經(jīng)驗，從促進本幣跨境貿(mào)易結(jié)算與金融持有兩方面發(fā)力，暢通境內(nèi)外金融市場聯(lián)通，形成有機的本幣內(nèi)外金融循環(huán)。同時，推動本幣國際化進程中，應盡量避免對其他國家產(chǎn)生負外部性。

（丁志杰為國家外匯管理局外匯研究中心主任，劉旭為國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長，蘭盈為國家外匯管理局外匯研究中心博士后。本文編輯/王茅）