夏同水 賈思宇

【摘 要】 國(guó)企混合所有制改革實(shí)施多年，取得了良好效果，但在實(shí)施過程中仍存在一些問題和不足。基于此，文章對(duì)900家混合所有制改革A股國(guó)有上市公司2013—2020年的相關(guān)信息和數(shù)據(jù)進(jìn)行梳理及分析，詳細(xì)探究國(guó)企混合所有制改革中引入機(jī)構(gòu)投資者如何影響企業(yè)股權(quán)融資成本及其作用機(jī)制。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)企混改可以顯著降低國(guó)企股權(quán)融資成本，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著降低央企和地方國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資成本，且這一作用在央企中更加顯著；機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提高了企業(yè)信息透明度，且很大程度上降低了國(guó)企股權(quán)融資成本，即信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)融資成本之間起到了中介作用。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)企混改； 機(jī)構(gòu)投資者持股； 股權(quán)融資成本； 信息透明度

【中圖分類號(hào)】 F832.51；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）03-0131-08

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革已實(shí)施多年，其中國(guó)企混合所有制改革是重點(diǎn)。改革開放以來(lái)，出現(xiàn)了股權(quán)融合、參股以及中外合資企業(yè)等我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)的萌芽。1997年，黨的十五大會(huì)議上首次明確提出混合所有制經(jīng)濟(jì)概念。黨的十六大著重強(qiáng)調(diào)國(guó)家將推行股份制，大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，國(guó)企改革開始逐步走上歷史舞臺(tái)，并取得顯著成效。隨著第一輪國(guó)企改革的推進(jìn)，邊際效應(yīng)逐漸下降，國(guó)有企業(yè)“一股獨(dú)大”“所有者缺位”和“產(chǎn)權(quán)不清”等問題依然存在[ 1 ]。為進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)企混改發(fā)展，2013年，黨的十八屆三中全會(huì)賦予混合所有制經(jīng)濟(jì)“多種資本交叉持股、相互融合”的新內(nèi)涵，為我國(guó)國(guó)企混改提供新動(dòng)能，國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入新階段。2018年，國(guó)資委啟動(dòng)“雙百行動(dòng)”，打造國(guó)企改革尖兵。2020年政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步完善國(guó)資監(jiān)管體系、現(xiàn)代企業(yè)制度，通過改革來(lái)激發(fā)此類企業(yè)的活力。經(jīng)過不斷努力，我國(guó)國(guó)企混改已初步取得成效。2020年，國(guó)企混改項(xiàng)目引入社會(huì)資本1 971.2億元，同比增長(zhǎng)13.4%。企業(yè)混改后可有效發(fā)揮積極股東作用，并深度轉(zhuǎn)換內(nèi)部經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

近年來(lái)有關(guān)國(guó)企混改對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)問題的影響逐漸成為熱點(diǎn)，如公司治理、財(cái)務(wù)決策、公司業(yè)績(jī)、企業(yè)創(chuàng)新等，目前研究主要集中在混改力度對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)問題的影響方面，鮮有文獻(xiàn)從機(jī)構(gòu)投資者視角進(jìn)行研究。蔡銳等[ 1 ]從機(jī)構(gòu)投資者持股視角研究競(jìng)爭(zhēng)性國(guó)企混改，發(fā)現(xiàn)能夠推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新，同時(shí)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程越高，推動(dòng)作用越明顯。在國(guó)企混改對(duì)企業(yè)融資成本的影響方面，楊丹等[ 2 ]深入研究了國(guó)有股權(quán)減持力度和國(guó)企股權(quán)融資成本之間的關(guān)系，結(jié)果表明兩者為負(fù)相關(guān)，中介作用為股權(quán)制衡和董事會(huì)治理機(jī)制?；魰云己兔涎砰?020）研究了混合主體的深入度與企業(yè)資本之間的相互關(guān)系，結(jié)果表明二者是倒U型關(guān)系——混改后非國(guó)有資本比例只有達(dá)到拐點(diǎn)值才能發(fā)揮治理作用。汪平和蘭京[ 3 ]認(rèn)為實(shí)施國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的結(jié)果是民營(yíng)股東持股比例增加，國(guó)有股東持股比例降低，從而增加了企業(yè)的股權(quán)融資成本和加權(quán)平均成本，降低了債務(wù)融資成本。倪宣明等[ 4 ]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企混改通過降低代理成本和杠桿率顯著提升了企業(yè)資產(chǎn)收益率?？傊?，現(xiàn)有研究均為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革力度視角，鮮有學(xué)者從機(jī)構(gòu)投資者視角進(jìn)行探究。

基于此，本文選取2013—2020年混合所有制國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)，深入研究機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)企混改如何影響股權(quán)融資成本，并回答以下問題：（1）國(guó)企混改，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)改變對(duì)股權(quán)融資成本產(chǎn)生何種影響，考慮不同行政層級(jí)又會(huì)產(chǎn)生何種影響；（2）機(jī)構(gòu)投資者如何通過影響信息透明度來(lái)影響股權(quán)融資成本。在國(guó)家不斷推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的背景下，研究此問題對(duì)國(guó)企選擇外部資本類型、提高混改成效具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）國(guó)企混改相關(guān)研究

目前國(guó)企混改的研究主要集中在國(guó)企混改的影響方面。大部分學(xué)者認(rèn)為，非國(guó)有股東加入國(guó)有資本企業(yè)具有積極影響，其影響作用體現(xiàn)在以下方面：首先，進(jìn)一步完善國(guó)企治理。非國(guó)有股東的加入能夠增強(qiáng)股權(quán)的制衡程度，提高高管對(duì)業(yè)績(jī)薪酬的敏感度，增強(qiáng)內(nèi)控質(zhì)量，增加會(huì)計(jì)信息的精準(zhǔn)性[ 5 ]，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，提升公司業(yè)績(jī)。其次，改善國(guó)企的財(cái)務(wù)決策效果。國(guó)企引入非國(guó)有資本，降低了企業(yè)的資本成本，現(xiàn)金持有得到了優(yōu)化[ 6 ]，股利分配得到了提高，企業(yè)的創(chuàng)新能力得以增強(qiáng)，投資效率得以提升[ 7 ]，降低了過度負(fù)債和企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，顯著抑制了國(guó)有企業(yè)金融化[ 8 ]。最后，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新性。吳崇等[ 9 ]研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股東引入股權(quán)多樣性促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新，且機(jī)構(gòu)投資者和外資委派董事多元化起到中介作用，王瑋等[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)混合所有制改革促進(jìn)國(guó)企雙元?jiǎng)?chuàng)新的投資。

但也有部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)企混改具有一定的消極影響，具體表現(xiàn)為降低企業(yè)創(chuàng)新投入、民營(yíng)股東利益侵占進(jìn)一步加劇、有利于產(chǎn)生掏空動(dòng)機(jī)、影響現(xiàn)金持有行為，甚至造成行為不佳，阻礙企業(yè)配置金融資產(chǎn)等[ 11-12 ]。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)融資成本

國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革，非國(guó)有資本被引入國(guó)有企業(yè)，國(guó)企的原有股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之產(chǎn)生變化，導(dǎo)致資本投入者的性質(zhì)和利益權(quán)衡改變[ 13-14 ]，從而產(chǎn)生一系列財(cái)務(wù)影響，最直接的經(jīng)濟(jì)后果就是股權(quán)融資成本產(chǎn)生變化。股權(quán)融資成本能夠很好地反映股東的報(bào)酬率和企業(yè)使用股東資金的代價(jià)。楊丹等[ 2 ]通過研究發(fā)現(xiàn)，股東對(duì)國(guó)企進(jìn)行投資，不同股東個(gè)體的信念存在明顯差異，同時(shí)他們的利益權(quán)衡和信息解讀方式也存在很大不同[ 15 ]，從而導(dǎo)致股東對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方式的差異化，股東由此產(chǎn)生異質(zhì)性，股東要求的投資報(bào)酬率產(chǎn)生變化。本文認(rèn)為在國(guó)企混改過程中，引入國(guó)企外部的機(jī)構(gòu)投資者能夠從一定程度上降低股權(quán)融資成本，其主要原因：首先，就治理效應(yīng)而言，企業(yè)治理過程中能充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督功能，一方面減少企業(yè)的盈余管理活動(dòng)[ 16 ]，提高會(huì)計(jì)信息透明度[ 17 ]，影響企業(yè)的外部融資成本[ 18 ]；另一方面提高董事會(huì)和管理層的決策有效性，減少內(nèi)部資金侵占問題，降低經(jīng)理人提升企業(yè)短期績(jī)效的經(jīng)營(yíng)行為，增加企業(yè)資產(chǎn)收益率[ 4 ]，有利于供應(yīng)鏈整合，提高創(chuàng)新能力[ 19 ]，向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)者能力的正確信息[ 1 ]，從而降低股東要求從企業(yè)得到的報(bào)酬率。其次，從持股動(dòng)機(jī)來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，能夠以低監(jiān)督成本促進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理[ 20 ]，Shleifer等[ 21 ]研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者的加入能夠降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低股東要求的報(bào)酬率。由此，本文提出以下假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)企混合所有制改革能夠降低股權(quán)融資成本。

不同企業(yè)的功能定位和資源不同，中央與地方國(guó)企的治理不同，因此，本文在研究過程中，嚴(yán)格按照央企的行政層級(jí)進(jìn)行分組分析。央企對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、穩(wěn)定、安全等有重要的影響，其地位至關(guān)重要，事關(guān)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局，在央企混改過程中，要注重對(duì)投資者的審查與篩選，目標(biāo)定位在戰(zhàn)略投資者上，充分發(fā)揮他們的功能作用，形成與企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化調(diào)整國(guó)企治理結(jié)構(gòu)。而地方國(guó)企由于規(guī)模較小，且民生任務(wù)負(fù)重不大，混改進(jìn)度相較央企更慢。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：相比于地方國(guó)企，機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)企混改對(duì)央企的作用更顯著。

（三）機(jī)構(gòu)投資者持股、信息透明度與股權(quán)融資成本

我國(guó)國(guó)有上市公司由于股權(quán)高度集中，因此內(nèi)部人控制嚴(yán)重，公司管理層牟取個(gè)人私利的會(huì)計(jì)舞弊等時(shí)有發(fā)生。國(guó)企混改，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)，一方面，其調(diào)研行為能夠提升公司的信息披露質(zhì)量；另一方面，降低了企業(yè)的盈余管理能力水平，增加了企業(yè)的股票信息含量，改變了企業(yè)信息不對(duì)稱態(tài)勢(shì)，力求企業(yè)信息平衡，優(yōu)化了企業(yè)的資源，使其配置效率進(jìn)一步優(yōu)化，提高了企業(yè)信息透明度。首先，隨著企業(yè)信息透明度的提高，有利于股東和監(jiān)管者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)，能夠提升會(huì)計(jì)信息和業(yè)績(jī)的質(zhì)量。其次，代理問題得到緩解。最后，有助于提高企業(yè)業(yè)績(jī)敏感性，降低國(guó)企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低國(guó)企股東要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，最終降低國(guó)企股權(quán)融資成本?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H3：信息透明度在機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股權(quán)融資成本中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2013—2020年我國(guó)A股國(guó)有上市公司為樣本，參考相關(guān)學(xué)者[ 22 ]的研究，對(duì)混合所有制國(guó)有企業(yè)做以下定義：前五大股東中同時(shí)含有國(guó)有和非國(guó)有股東的國(guó)企。鑒于國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)企混改無(wú)實(shí)質(zhì)性影響，本文剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例中“國(guó)家隊(duì)”持股部分?！皣?guó)家隊(duì)”機(jī)構(gòu)投資者包括中國(guó)證券金融股份有限公司、中央?yún)R金投資有限公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限公司、中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃、五個(gè)救市基金和外管局旗下的投資平臺(tái)[ 23 ]。此外，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除ST、*ST以及PT公司；（2）由于金融類公司與普通企業(yè)適用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，因此剔除金融類公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失和機(jī)構(gòu)投資者持股為0的公司；（4）對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%縮尾處理。最終得到900家混合所有制國(guó)有上市公司的3 896條非平衡面板數(shù)據(jù)作為本文最終樣本數(shù)據(jù)。本文“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)據(jù)來(lái)自于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Stata16進(jìn)行分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量——股權(quán)融資成本

由于PEG模型能夠充分考慮公司價(jià)值、成長(zhǎng)性及風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，更適應(yīng)我國(guó)資本市場(chǎng)，因此本文選取PEG模型衡量股權(quán)融資成本（Rd）。

2.解釋變量——機(jī)構(gòu)投資者持股

由于國(guó)有機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)國(guó)企混改并無(wú)實(shí)質(zhì)影響，本文剔除機(jī)構(gòu)投資者持股比例中“國(guó)家隊(duì)”持股部分，選用機(jī)構(gòu)投資者持股比例減國(guó)家隊(duì)持股比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）。

3.中介變量——信息透明度

本文參考辛清泉等[ 24 ]的研究，采用盈余質(zhì)量指標(biāo)（DD）、信息披露考評(píng)分值（DSCORE）、分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）、分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（ACCURACY）、公司當(dāng)年是否聘請(qǐng)國(guó)際四大作為年報(bào)審計(jì)師（BIG4）的樣本百分等級(jí)平均值來(lái)衡量信息透明度（TRANS）。若上市公司中存在透明度變量缺失，則TRANS等于剩余變量百分等級(jí)的均值。

（1）盈余質(zhì)量指標(biāo)（DD）。盈余質(zhì)量指標(biāo)（DD）采用調(diào)整的Dechow and Dichev模型計(jì)算，首先分行業(yè)和年度估計(jì)以下模型：

TCAit=？琢0 + ？琢1CFOit-1 + ？琢2CFOit + ？琢3CFOit+1 + ？琢4？駐REVit+

？琢5PPEit+eit

其中，總流動(dòng)應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（TCA）=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量+折舊和攤銷費(fèi)。CFO指經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量，？駐REV指營(yíng)業(yè)收入的改變量，PPE是指年末固定資產(chǎn)價(jià)值，i、t分別是企業(yè)、年度，e為誤差項(xiàng)。其次將上述變量均除以平均總資產(chǎn)，以“行業(yè)—年度”進(jìn)行分組回歸后可得到企業(yè)各年回歸殘差（即當(dāng)年的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)）。最后根據(jù)t年和前4年回歸殘差計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差，得到企業(yè)t年的盈余質(zhì)量指標(biāo)（DD）。為便于同其他透明度指標(biāo)進(jìn)行比較，將DD乘以-1，值越大，盈余質(zhì)量越高。

（2）信息披露考評(píng)分值（DSCORE）。將深交所披露的考評(píng)分值（DSCORE）從高到低A、B、C、D四個(gè)等級(jí)（即優(yōu)、良、及格和不及格）依次取值為1—4分，分值越大，信息披露質(zhì)量越好。

（3）分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）。分析師跟蹤人數(shù)（ANALYST）為當(dāng)年對(duì)公司的年度盈余做出預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量。

（4）分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（ACCURACY）。將同一年不同分析師預(yù)測(cè)的每股盈余的中位數(shù)，減去實(shí)際每股盈余，除以上年度的每股股價(jià)，再將這一數(shù)值取絕對(duì)值并乘以-1，得到ACCURACY。ACCURACY越大，分析師盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確。

（5）公司當(dāng)年是否聘請(qǐng)國(guó)際四大作為年報(bào)審計(jì)師（BIG4）。公司當(dāng)年聘請(qǐng)國(guó)際四大作為年報(bào)審計(jì)師（BIG4）取1，否則為0。

4.控制變量

本文控制變量為企業(yè)年齡（Age）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、托賓Q值（Taq）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）。

具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

1.本文以模型（1）檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)融資成本之間的關(guān)系。

Rd=？琢0 + ？琢1Ins + ？琢2Size + ？琢3Lev + ？琢4Roa+？琢5Growth+

？琢6Taq+？琢7Age+？琢8Beta+∑Industry+∑Year+r1 （1）

2.本文以模型（2）檢驗(yàn)信息透明度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股與股權(quán)融資成本關(guān)系的中介效應(yīng)。

Rd=？茁0 + ？茁1Ins + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Roa + ？茁5Growth+

？茁6Taq+？茁7Age+？茁8Beta+∑Industry+∑Year+r2

TRANS=？自0+ ？自1Ins+ ？自2Size+ ？自3Lev+ ？自4Roa+？自5Growth+

？自6Taq+？自7Age+？自8Beta+∑Industry+∑Year+r3

Rd=λ0+λ1Ins +λ2TRANS +λ3Size +λ4Lev +λ5Roa+

λ6Growth + λ7Taq + λ8Age + λ9Beta + ∑Industry +

∑Year+r4? ? ? ? ? （2）

根據(jù)溫忠麟等[ 25 ]關(guān)于中介效應(yīng)的研究，若？茁1顯著，且？自1和λ2顯著，則信息透明度發(fā)揮中介效應(yīng)，H3成立；若λ1顯著，則信息透明度發(fā)揮部分中介效應(yīng)，否則發(fā)揮完全中介效應(yīng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：我國(guó)混合所有制國(guó)企的股權(quán)融資成本（Rd）最大值為0.227，最小值為0.025，年均值為0.101，標(biāo)準(zhǔn)差為0.038，說明我國(guó)混合所有制國(guó)企股權(quán)融資成本差別較大，這可能是由于不同國(guó)企管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、功能定位不同導(dǎo)致。機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）最大值和最小值分別為0.926和0.272，標(biāo)準(zhǔn)差為0.157，說明在混合所有制國(guó)企中，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例各不相同，彼此之間差距比較大，但總體分布比較平均，混合所有制國(guó)企改革要進(jìn)一步加大此類投資者的引入力度，為國(guó)企的發(fā)展注入活力。機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）樣本均值為0.600，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)比較高，需要付出較高的成本，但擁有一定的話語(yǔ)權(quán)，在混合所有制國(guó)企發(fā)展方面有一定的決策權(quán)。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列（1）為全樣本回歸結(jié)果，機(jī)構(gòu)投資者持股（Ins）系數(shù)估計(jì)值為-0.029，且在1%水平上顯著，由此H1得到驗(yàn)證，這說明機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)企混改能夠有效降低股權(quán)融資成本。與股權(quán)融資成本呈現(xiàn)出顯著正相關(guān)的變量集中體現(xiàn)在三個(gè)方面，即企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高、總資產(chǎn)收益率越高，那么股權(quán)融資成本就越高。托賓Q值呈現(xiàn)出明顯負(fù)相關(guān)，表明公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，混改?guó)企股權(quán)融資成本越低。從表3還可以看出A樣本組中機(jī)構(gòu)投資者持股系數(shù)為-0.036，B樣本組中為-0.028，A樣本組系數(shù)略高于B樣本組，表明機(jī)構(gòu)投資者更傾向于參與央企混改（關(guān)鍵原因在于能夠降低股權(quán)融資成本），而參與地方國(guó)企混改的熱情相對(duì)比較低，由此H2得到驗(yàn)證。機(jī)構(gòu)投資者在地方國(guó)企混改的過程中，持股比例相對(duì)薄弱，缺乏話語(yǔ)權(quán)，管控能力不足，有可能面臨資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。雖然也有一部分機(jī)構(gòu)投資者參與其中，但注重短期盈利，無(wú)法緩解經(jīng)營(yíng)問題。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表4列示中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。解釋變量（Ins）與中介變量（TRANS）回歸系數(shù)為0.104，在1%水平上顯著，這表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，國(guó)企信息透明度越高，即機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國(guó)企可以提高企業(yè)信息透明度，兩者之間呈正相關(guān)。模型（1）中加入中介變量（TRANS）后，解釋變量（Ins）與中介變量（TRANS）回歸系數(shù)為-0.015，在1%水平上顯著；Ins與Rd的回歸系數(shù)由-0.028變?yōu)?0.035，系數(shù)絕對(duì)值上升且在1%水平上顯著，說明信息透明度在解釋變量（Ins）和被解釋變量（Rd）之間起到部分中介作用，驗(yàn)證了H3。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保障研究結(jié)果更為可靠，本文替換了主要變量的衡量指標(biāo)，采用剔除“國(guó)家隊(duì)”持股數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量占企業(yè)流通A股數(shù)量的比例來(lái)衡量機(jī)構(gòu)投資者持股，同時(shí)，采用MPEG、OJ模型分別衡量股權(quán)融資成本，檢驗(yàn)結(jié)果如表5、表6、表7所示，與前文基本一致。

五、結(jié)論及建議

本文選取2013—2020年混改國(guó)企為研究對(duì)象，深入分析機(jī)構(gòu)投資者參與混改過程中，投資行為對(duì)此類企業(yè)股權(quán)融資成本的影響。通過實(shí)證分析得出以下結(jié)論：第一，機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革，能夠有效降低國(guó)企股權(quán)融資成本；第二，機(jī)構(gòu)投資者降低股權(quán)融資成本的作用在央企中更加顯著，在地方性國(guó)企中效果欠佳；第三，機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革能夠顯著提高企業(yè)信息透明度，降低股權(quán)融資成本。

黨的二十大報(bào)告提出要加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，增強(qiáng)國(guó)內(nèi)大循環(huán)內(nèi)生動(dòng)力和可靠性。據(jù)此要進(jìn)一步加大國(guó)有企業(yè)改革，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的合理配置，創(chuàng)造出更多價(jià)值，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入活力，為國(guó)家加快構(gòu)建新發(fā)展格局提供動(dòng)力。為此，本文提出以下政策建議：第一，國(guó)有企業(yè)要積極引入機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行混合所有制改革，拓寬混改途徑，進(jìn)一步鞏固戰(zhàn)略指導(dǎo)地位。第二，央企要拓寬混改途徑，降低國(guó)有比重，利用資源共享、經(jīng)營(yíng)協(xié)同等提升公司經(jīng)營(yíng)水平，降低公司股權(quán)融資成本。第三，地方國(guó)有企業(yè)應(yīng)適度引入機(jī)構(gòu)投資者，爭(zhēng)取做到引入資本不過度、不浪費(fèi)。

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