卞曉晨

【摘 ?要】引導(dǎo)中小企業(yè)走“專精特新”之路是構(gòu)建新發(fā)展格局、推動全方位高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。然而融資難、融資貴是制約中小企業(yè)走“專精特新”之路的重要瓶頸。私募股權(quán)融資是最高效的直接融資渠道之一，能夠有效緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，有助于推動中小企業(yè)科技成果轉(zhuǎn)化和應(yīng)用加速升級。某企業(yè)屬于典型的中小企業(yè)，其在發(fā)展中面臨巨大的資金壓力，傳統(tǒng)的融資模式難以滿足企業(yè)日益擴(kuò)張的資金需求，因此，該企業(yè)選擇采取私募股權(quán)融資方式。論文通過調(diào)查該企業(yè)在實(shí)施私募股權(quán)融資過程中遇到的諸多風(fēng)險問題，提出了針對性的風(fēng)險規(guī)避及控制措施，以此防范私募股權(quán)融資風(fēng)險，為企業(yè)解決融資難、融資貴問題提供參考。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；融資成本；私募股權(quán)融資；風(fēng)險控制

【中圖分類號】F832.5；F276.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）03-0097-03

1 引言

構(gòu)建與中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的金融服務(wù)體系是推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好發(fā)展的必然舉措。當(dāng)前，中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問題，有效拓展融資渠道成為推動中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵手段。私募股權(quán)融資明顯擴(kuò)大了資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)融資的廣度、深度和強(qiáng)度，是解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題的重要渠道。投中研究院的數(shù)據(jù)顯示，2020年境內(nèi)外上市的565家中國企業(yè)中，386家背后得到了VC/PE機(jī)構(gòu)支持，滲透率高達(dá)68%。在科創(chuàng)板首批上市的25家企業(yè)中，私募股權(quán)投資基金的滲透率更是超過90%。但是私募股權(quán)融資存在風(fēng)險，因此，中小企業(yè)要想提升私募股權(quán)融資成效就必須構(gòu)建完善的風(fēng)險防控體系。

2 某企業(yè)私募股權(quán)融資現(xiàn)狀

2.1 某企業(yè)概況

某企業(yè)成立于2018年，注冊資金100.95萬元人民幣，在職職工103人，屬于典型的中小企業(yè)。企業(yè)經(jīng)營范圍為設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)各種電纜設(shè)備以及加氣站設(shè)施的開發(fā)、運(yùn)營、維護(hù)等業(yè)務(wù)。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，由2017年的13 402.32萬元增加到2019年的22 535.04萬元，同時，企業(yè)的負(fù)債總額與股東權(quán)益也在累計增長。

2.2 某企業(yè)實(shí)施私募股權(quán)融資的具體方案

2.2.1 私募股權(quán)的概念

私募股權(quán)融資是投資于非上市股權(quán)或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式，其分為廣義概念和狹義概念：廣義的私募股權(quán)融資主要是涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資。例如，創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、重振資本等。狹義概念則是指對已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。私募股權(quán)融資具有以下特點(diǎn)：一是資金來源穩(wěn)定；二是高附加值服務(wù)；三是低成本風(fēng)險。

2.2.2 某企業(yè)私募股權(quán)融資的具體設(shè)計方案

基于節(jié)能環(huán)保要求，某企業(yè)2017年計劃融資1 500萬元用于改造電纜生產(chǎn)設(shè)備，實(shí)現(xiàn)公司節(jié)能高效生產(chǎn)。本次融資采取私募股權(quán)融資方式，以增資擴(kuò)股的形式引進(jìn)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，私募股權(quán)投資者會成為公司的普通股新股東。由于本次融資規(guī)模較大，企業(yè)需要選擇實(shí)力較強(qiáng)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。當(dāng)然大型的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對投資項目的要求比較高，例如，鼎暉等投資機(jī)構(gòu)要求最低投資額為200萬元。為了促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展，獲得高質(zhì)量的投資資源，公司選擇深圳同創(chuàng)偉業(yè)集團(tuán)作為私募股權(quán)投資公司，同時，為了提升私募股權(quán)融資的成功率，公司聘請會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所協(xié)助企業(yè)融資。其中，會計師事務(wù)所負(fù)責(zé)對公司進(jìn)行會計方面的調(diào)查，律師事務(wù)所負(fù)責(zé)法律方面的協(xié)助調(diào)查工作。

以32倍市盈率對某企業(yè)進(jìn)行估值，2019年度公司實(shí)現(xiàn)凈利潤399.01萬元，預(yù)計下一年度凈利潤為12 800萬元，因此，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)完成交易后會持有11.7%的公司股份。融資協(xié)議規(guī)定其退出方式，即企業(yè)完成融資結(jié)束后5年內(nèi)首次公開發(fā)行上市。如果到期后不符合上市條件，為了保證投資者的自身權(quán)益，公司與私募投資者簽訂對賭協(xié)議，規(guī)定如果公司未能如約上市，私募股權(quán)投資者所持有的股份在原有基礎(chǔ)上增加2%，且每隔5年持續(xù)在原有股份的基礎(chǔ)上增加2%。如果上市后投資人持有的股權(quán)無法順利轉(zhuǎn)讓，投資人可以繼續(xù)持有公司股份。

3 某企業(yè)私募股權(quán)融資存在的風(fēng)險

雖然某企業(yè)通過實(shí)施私募股權(quán)融資有效解決了企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是企業(yè)的私募股權(quán)融資方案仍存在不少問題。

3.1 融資風(fēng)險評估不足，短期債務(wù)風(fēng)險劇增

某企業(yè)為解決采購設(shè)備資金短缺問題，采取了私募股權(quán)融資模式。但是企業(yè)在私募股權(quán)融資實(shí)施前由于缺乏有效的風(fēng)險評估，導(dǎo)致融資風(fēng)險比較大，尤其是對賭協(xié)議的內(nèi)容為企業(yè)經(jīng)營發(fā)展帶來了巨大風(fēng)險。例如，一旦某企業(yè)利潤未達(dá)到要求，則會導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。另外，基于私募股權(quán)融資方案的實(shí)施，公司注入新資本，且融資主要是用于設(shè)備更新、產(chǎn)能擴(kuò)大。但是對于相關(guān)債務(wù)企業(yè)而言，他們會因為新資本的注入而出現(xiàn)催繳欠款的行為，導(dǎo)致公司短期償債壓力增加。例如，對賭協(xié)議規(guī)定如果公司未達(dá)到私募股權(quán)投資者的利益要求，私募股權(quán)投資者的股權(quán)占比就會以2%的增速提升，這對于企業(yè)投資者而言會產(chǎn)生巨大的威脅，迫使部分投資者出現(xiàn)匯兌風(fēng)險。

3.2 稀釋公司控制權(quán)，增加運(yùn)營風(fēng)險

企業(yè)選擇私募股權(quán)融資的意義在于籌集資金，而對賭協(xié)議的簽訂是基于融資項目未來收益的實(shí)現(xiàn)。股權(quán)融資必然會對企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成影響，例如，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)占某企業(yè)11.7%的股份，這樣必然會稀釋原有股東在公司的股權(quán)，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營秩序。由于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)占公司11.7%的股份，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)為了保證私募投資者的利潤，通常會參與公司決策，對公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生巨大影響。例如，公司在實(shí)施私募股權(quán)融資后，公司業(yè)務(wù)受到盈利要求的限制，這導(dǎo)致公司的一些公益性活動的舉辦次數(shù)越來越少，間接導(dǎo)致一些客戶的流失，影響了公司在當(dāng)?shù)氐纳鐣绊懥Α４送?，在一些決策中，私募機(jī)構(gòu)的參與在一定程度上影響了企業(yè)決策的執(zhí)行效率，導(dǎo)致公司失去了投資的最佳機(jī)會。

3.3 企業(yè)估值不合理，增加對賭協(xié)議風(fēng)險

私募股權(quán)融資的重點(diǎn)是企業(yè)估值，只有合理對融資企業(yè)進(jìn)行估值才能確定最優(yōu)的融資額及投資者股權(quán)占比。通過對該企業(yè)私募股權(quán)融資方案的分析，企業(yè)在私募股權(quán)交易中存在企業(yè)估值不合理問題，增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險：

一是企業(yè)在私募交易估值時存在精準(zhǔn)性不足的問題。在部分情況下，公司會故意提升公司的總價值，以此獲得私募投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。例如，企業(yè)在私募機(jī)構(gòu)調(diào)查之前，通過提前銷售產(chǎn)品、擴(kuò)大銷售量及加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理以避免出現(xiàn)壞賬問題等方式增加公司的總資產(chǎn)。雖然采取上述舉措提高了公司的總資產(chǎn)，但是正是由于公司資產(chǎn)被估值過高，導(dǎo)致在簽訂對賭協(xié)議時，出現(xiàn)了目標(biāo)設(shè)置過高的問題，增加了公司的經(jīng)營風(fēng)險。

二是企業(yè)選擇的估值方法不合理，對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)而言，其希望降低公司的估值，這樣私募投資機(jī)構(gòu)就會拿到更多的股權(quán)。所以在具體的公司估值上私募機(jī)構(gòu)往往會采取不利于融資需求方的價值評估方法。

3.4 私募股權(quán)融資存在道德風(fēng)險

道德風(fēng)險是私募股權(quán)融資的常見風(fēng)險，其主要是由于財務(wù)信息不對等導(dǎo)致的。企業(yè)具有較大的資金缺口，雖然銀行能夠為其提供一些信貸資金，但是其金額有限而且其審批時間較長。因此，企業(yè)不得不選擇私募股權(quán)融資模式。但是受限于公司財務(wù)制度的不規(guī)范，導(dǎo)致公司的各項財務(wù)數(shù)據(jù)信息并不透明。因此，為了構(gòu)建符合私募股權(quán)投資要求的財務(wù)體系，公司采取了某些不當(dāng)手段。例如，在私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對公司進(jìn)行實(shí)際投資調(diào)查時，公司故意向調(diào)查團(tuán)隊提供虛高的財務(wù)報表，并向部分核心人員作出不當(dāng)承諾，將公司包裝成具有投資價值的項目，給予脫離市場和高于同行的估值。同時，公司會在對賭協(xié)議中承諾各種虛高的目標(biāo)要求，結(jié)果導(dǎo)致私募股權(quán)投資者僅看重其業(yè)績承諾，而忽略投資公司的實(shí)際業(yè)績考核。

4 某企業(yè)防范私募股權(quán)融資風(fēng)險的策略

某企業(yè)通過實(shí)施私募股權(quán)融資有效解決了企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是其在具體的實(shí)施過程中存在諸多風(fēng)險，因此，為了獲得私募股權(quán)融資機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，降低自身融資風(fēng)險，某企業(yè)針對私募股權(quán)融資存在的風(fēng)險提出以下改進(jìn)措施。

4.1 構(gòu)建完善的風(fēng)險評估體系，合理評估公司盈利能力

由于缺乏完善的風(fēng)險評估體系導(dǎo)致公司在實(shí)施私募股權(quán)融資時存在較大的風(fēng)險，尤其是容易造成公司流動資金短缺問題。因此，某企業(yè)為了避免由私募股權(quán)融資導(dǎo)致的短期償債風(fēng)險，其立足于內(nèi)控視角，建立了完善的風(fēng)險評估體系：

一是合理評估行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。雖然新能源行業(yè)成為私募股權(quán)投資的熱點(diǎn)領(lǐng)域，但是某企業(yè)正處于成長階段，其公司發(fā)展規(guī)模比較小，獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的概率較低。因此，這導(dǎo)致企業(yè)在融資過程中出現(xiàn)粉飾財務(wù)報表的行為，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，公司必須立足實(shí)際，客觀分析公司的經(jīng)營發(fā)展情況，準(zhǔn)確評估公司的發(fā)展空間，不應(yīng)盲目作出業(yè)績承諾以獲得私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的投資。

二是構(gòu)建由董事會負(fù)責(zé)的風(fēng)控體系。公司在實(shí)施私募股權(quán)投資的過程中存在各種風(fēng)險，例如，在選擇私募股權(quán)投資平臺時，可能存在一定的融資風(fēng)險，因此，公司要強(qiáng)化風(fēng)險管控能力，構(gòu)建由董事會負(fù)責(zé)的風(fēng)險控制體系，實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險控制的整體把握。例如，為了實(shí)現(xiàn)對私募股權(quán)投資的有效監(jiān)督管理，某企業(yè)專門組建私募股權(quán)融資管理委員會，由公司總經(jīng)理任主任、副總經(jīng)理和財務(wù)總監(jiān)任副主任，形成多部門聯(lián)動、全員參與的組織架構(gòu)。

4.2 優(yōu)化私募股權(quán)融資方案，提升經(jīng)營管理水平

一是公司應(yīng)加大對私募股權(quán)融資方案的研究力度，作出科學(xué)的融資決策。由于公司需要融資1 500萬元，為了避免私募股權(quán)融資對公司管理者的控制權(quán)產(chǎn)生影響，公司需要對私募股權(quán)融資方案進(jìn)行反復(fù)論證，尤其是對公司的股權(quán)劃分進(jìn)行多方面的計算論證，保證公司原始股東對公司的絕對控制權(quán)。與此同時，公司在私募股權(quán)合同中明確了雙方的責(zé)任與義務(wù)，尤其是對公司的決策權(quán)、經(jīng)營權(quán)作出了明確規(guī)定，要求私募股權(quán)機(jī)構(gòu)不得隨意干預(yù)公司的正常經(jīng)營。

二是構(gòu)建現(xiàn)代企業(yè)制度，提升公司經(jīng)營水平。提升公司核心競爭力的關(guān)鍵是加大管理力度，公司之所以實(shí)施私募股權(quán)融資就是為了擴(kuò)大生產(chǎn)、提高產(chǎn)能。因此，為了避免私募股權(quán)融資風(fēng)險，公司必須從經(jīng)營管理入手，優(yōu)化現(xiàn)代企業(yè)管理制度，健全各項財務(wù)制度，以此提升企業(yè)的經(jīng)營管理水平，防范私募股權(quán)融資風(fēng)險。

4.3 科學(xué)選擇估值方法，加強(qiáng)對賭協(xié)議內(nèi)容管理

一是公司合理規(guī)劃融資金額及標(biāo)的。由于某企業(yè)急需資金，因此，在融資規(guī)模上，公司片面地認(rèn)為融資獲得的資金越多越好，希望一次性解決資金短缺的問題。但是，融資額度越大，說明公司股權(quán)價值越高，對賭協(xié)議條款的目標(biāo)要求就會越高。例如，公司在對賭協(xié)議中規(guī)定如果公司承諾的業(yè)績沒有實(shí)現(xiàn)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)所占的股份就會以2%的增速提升?？梢姽镜娘L(fēng)險較大，因此，針對此種情況，公司需要從估值方法入手，采用未來市盈率法對企業(yè)進(jìn)行估值。

二是加強(qiáng)針對對賭協(xié)議內(nèi)容的管理。為了避免對賭協(xié)議內(nèi)容的不合理性，公司應(yīng)聘請專業(yè)團(tuán)隊就對賭協(xié)議進(jìn)行分析，設(shè)計對賭協(xié)議的條款。例如，公司在對賭協(xié)議中要設(shè)置彈性化的財務(wù)目標(biāo)，這樣可以最大限度地降低公司的融資風(fēng)險。

4.4 健全風(fēng)險監(jiān)督防范機(jī)制，降低道德風(fēng)險

針對私募股權(quán)融資存在的風(fēng)險問題，某企業(yè)在強(qiáng)化內(nèi)部控制監(jiān)督的基礎(chǔ)上，要積極實(shí)施違約補(bǔ)救措施。例如，為了防范私募股權(quán)風(fēng)險問題，公司要建立完善的退出機(jī)制，最大限度地降低公司的財務(wù)風(fēng)險。為了降低道德風(fēng)險，某企業(yè)主要采取了以下措施：

一是做到謹(jǐn)慎融資，公司結(jié)合實(shí)際情況確定最佳的融資規(guī)模。企業(yè)在融資方案實(shí)施前需要通過公司管理層的集體討論后，明確私募股權(quán)融資的規(guī)模以及公司的未來發(fā)展方向。

二是要加大財務(wù)信息披露力度。為了控制私募股權(quán)風(fēng)險，公司要加大財務(wù)信息披露力度，降低因信息不對等而引發(fā)的融資風(fēng)險。企業(yè)要建立定期匯報制度，定期向私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)匯報經(jīng)營狀況，讓投資機(jī)構(gòu)及時了解公司的經(jīng)營情況，從而增加投資機(jī)構(gòu)對公司發(fā)展前景的信心。通過及時溝通，企業(yè)可以讓私募投資者及時對企業(yè)發(fā)展問題提出建設(shè)性的意見，以此促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的最大化。當(dāng)然，為了防控私募股權(quán)融資風(fēng)險，企業(yè)要加大對高級管理人員的激勵力度，加強(qiáng)對高端人才的引進(jìn)，聘請具有多年融資管理經(jīng)驗的高級會計管理師，為企業(yè)融資和風(fēng)控提供保障。

5 結(jié)語

總之，中小企業(yè)是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，但目前中小企業(yè)融資難、融資貴問題較為突出。私募股權(quán)融資在助推直接融資發(fā)展、改善融資結(jié)構(gòu)上發(fā)揮了巨大作用，但是中小企業(yè)在應(yīng)用私募股權(quán)融資時面臨諸多風(fēng)險，如公司股權(quán)被稀釋、損害原始股東合法權(quán)益等，因此，我國必須堅持分類施策、扶優(yōu)限劣的原則，改善行業(yè)募資、投資、退出和稅收環(huán)境，支持真私募，打擊亂私募，堅決出清偽私募，防范化解行業(yè)風(fēng)險，以此助力中小企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

【1】汪有生.W公司私募股權(quán)融資產(chǎn)生的問題及對策研究[D].上海：華東師范大學(xué)，2021.

【2】黃曉倩.中小企業(yè)利用私募股權(quán)融資的風(fēng)險防范研究[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財務(wù)，2020（12）：39-40.

【3】盛豐偉.JK公司私募股權(quán)投資項目投資決策優(yōu)化研究[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2021.

【4】張斌兵.論“融資難”背景下我國中小企業(yè)私募股權(quán)基金管理的問題及對策[J].開封教育學(xué)院學(xué)報，2019，39（9）：280-281.

【5】王雅楠.蘭新基金公司私募股權(quán)投資風(fēng)險管理優(yōu)化研究[D].蘭州：蘭州大學(xué)，2021.

【6】李珊珊.國有企業(yè)私募股權(quán)投資基金運(yùn)營與管理探索[J].現(xiàn)代企業(yè)，2023（2）：115-117.

【7】歐陽思佳.私募股權(quán)投資基金估值對財務(wù)核算的影響研究——以YH基金管理公司為例[J].商業(yè)觀察，2023，9（4）：37-40.

【8】楊敏霞，王琨.私募股權(quán)入股對中小企業(yè)價值及成長性的影響——基于創(chuàng)業(yè)板的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2022（11）：48-50.