梁畢明 徐曉東

【摘要】綠色信貸政策在發(fā)揮金融資源市場配置功能上具有重要作用。本文以2007 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本， 將2012年原銀監(jiān)會出臺的《綠色信貸指引》作為一項外部沖擊事件， 構(gòu)建雙重差分模型， 探究綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的影響。實(shí)證結(jié)果表明： 綠色信貸政策能夠顯著提升企業(yè)投資效率， 并且在國有上市公司中更顯著； 該結(jié)論在處理內(nèi)生性問題以及通過穩(wěn)健性檢驗后依然成立。通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 綠色信貸政策的實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響具有長期的積極效應(yīng)， 并且該政策的實(shí)施對企業(yè)過度投資行為的抑制作用要大于對投資不足的緩釋作用， 且在抑制新增投資的同時能夠產(chǎn)生積極溢出效應(yīng)， 促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新績效。

【關(guān)鍵詞】綠色信貸政策；產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性；企業(yè)投資效率；政策效應(yīng)

【中圖分類號】 F832? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）05-0040-7

一、 引言

隨著“碳達(dá)峰”與“碳中和”雙碳目標(biāo)的持續(xù)推進(jìn)， 以綠色金融為主要推力， 加大對環(huán)境友好型企業(yè)的金融支持， 通過綠色金融推力構(gòu)建可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系， 加強(qiáng)對綠色企業(yè)的投資支持， 在改善生態(tài)環(huán)境的同時促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展儼然已經(jīng)成為社會共識。綠色信貸作為綠色金融的重要組成部分， 在提升資源配置效率方面具有關(guān)鍵作用， 2012年我國原銀監(jiān)會發(fā)布《綠色信貸指引》（簡稱《指引》）， 標(biāo)志著我國綠色信貸體系有了更進(jìn)一步的規(guī)范?！吨敢访鞔_指出， 要充分發(fā)揮金融資源市場配置功能， 嚴(yán)格控制對重污染行業(yè)的信貸投放， 通過引導(dǎo)企業(yè)資金流向的方式， 促進(jìn)企業(yè)節(jié)能減排、 改善環(huán)境質(zhì)量和防范信貸風(fēng)險。綠色信貸政策作為資源配置的關(guān)鍵環(huán)節(jié)， 在引導(dǎo)企業(yè)投資資金流向中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。

因此， 探討關(guān)于綠色信貸政策的實(shí)施是否會對企業(yè)投資活動產(chǎn)生影響， 以及在我國特有的制度背景下政策實(shí)施是否會對我國微觀主體的影響具有長期性、 差異性， 對于檢驗綠色信貸政策是否合理以及政府和金融機(jī)構(gòu)科學(xué)決策具有重要意義。

二、 文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有研究認(rèn)為， 綠色信貸政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展存在“雙刃劍”效應(yīng)， 學(xué)者們主要從積極與消極效應(yīng)兩個方面進(jìn)行探討?；诜e極效應(yīng)， 一方面， 對企業(yè)而言， 當(dāng)其披露更多綠色信息時， 企業(yè)聲譽(yù)會得到提高， 在緩解融資約束的同時提高企業(yè)的融資可獲得性（牛海鵬等，2020）， 此外， 綠色信貸政策作為企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型的驅(qū)動力， 也可以通過降低企業(yè)代理成本與提高企業(yè)投資效率的機(jī)制促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新（王馨和王營，2021）。另一方面， 對于綠色信貸的供給方而言， 綠色信貸也能通過優(yōu)化銀行信貸結(jié)構(gòu)、提高成本效率的方式降低銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險?；谙麡O效應(yīng)， 學(xué)者們則認(rèn)為綠色信貸政策在評判重污染企業(yè)的貸款要求時會有嚴(yán)格的綠色審查標(biāo)準(zhǔn)， 從而會加劇重污染企業(yè)的融資約束問題， 并對企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用， 也會因其對企業(yè)嚴(yán)格的綠色審查標(biāo)準(zhǔn)而減少重污染企業(yè)的融資渠道， “兩高”企業(yè)的新增借款也會隨之減少（蔡海靜等，2019）， 使得重污染企業(yè)在信貸融資水平受到限制的情況下減少研發(fā)支出等長期投資項目（丁杰，2019）。此外， 綠色信貸政策也會誘發(fā)重污染企業(yè)的策略性信息披露行為， 成為對好壞消息擇時披露的策略性選擇（劉程，2022）?？梢姡?現(xiàn)有研究并未就綠色信貸政策的實(shí)施對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生的影響得出一致結(jié)論。

造成企業(yè)非效率投資的根本原因在于企業(yè)的代理問題以及信息不對稱。一方面， 在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)制度分離的情況下， 企業(yè)所有者和經(jīng)營者由于“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”會產(chǎn)生代理沖突， 管理層從自身利益最大化的角度選擇與企業(yè)長期發(fā)展目標(biāo)并不相符的投資不足或過度投資決策導(dǎo)致非效率投資， 特別是在我國上市公司“一股獨(dú)大”較為普遍的情況下， 更會加劇企業(yè)非效率投資（冉茂盛等，2010）， 而 外部大股東的退出威脅可以有效地提高企業(yè)投資效率（康艷玲等，2022）。另一方面， 在企業(yè)信息不對稱的情況下， 外部投資者出于信息劣勢， 當(dāng)其難以對公司的投資決策做出正確判斷時， 便會引起外部投資者的逆向選擇， 在提高企業(yè)融資成本的同時使得公司的投資決策面臨融資約束， 進(jìn)而會引起投資不足這一非效率投資行為。與此同時， 管理層也會因需要滿足外部投資者的利益需求而選擇對企業(yè)短期發(fā)展受益的項目， 進(jìn)而導(dǎo)致過度投資行為。此外， 高可比性的會計信息（袁知柱和張小曼，2020）、 高質(zhì)量的內(nèi)部審計（趙保卿和徐豪萍，2017）等均能通過發(fā)揮對上市公司的監(jiān)督效應(yīng)抑制企業(yè)的投資不足和過度投資。

三、 理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色信貸政策與企業(yè)投資效率

綠色信貸政策與傳統(tǒng)的環(huán)境規(guī)制手段相比存在較大差異， 傳統(tǒng)的環(huán)境規(guī)制工具大多以行政命令為主要特征， 并且大多以政府為主導(dǎo)， 會對重污染企業(yè)產(chǎn)生融資約束等負(fù)面影響， 而綠色信貸政策側(cè)重于以市場機(jī)制為導(dǎo)向， 更大程度上要求銀行等信貸投放的金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的貸款項目產(chǎn)生的環(huán)境風(fēng)險進(jìn)行系統(tǒng)評估， 通過引導(dǎo)企業(yè)投資項目的資金流向促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。因此， 本文認(rèn)為綠色信貸政策會通過市場機(jī)制的引導(dǎo)產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)和激勵效應(yīng)兩種影響并作用于企業(yè)的投資效率。

一方面， 基于監(jiān)督效應(yīng)。在綠色信貸標(biāo)準(zhǔn)的要求下， 銀行等金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款時通常會更加關(guān)注企業(yè)披露的環(huán)境信息， 因此會形成一種有效的外部監(jiān)督機(jī)制， 監(jiān)督企業(yè)綠色貸款的資金投向以及授信情況， 在銀行等金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下， 企業(yè)為了獲取綠色信貸資金， 也會調(diào)整自身的投資策略， 進(jìn)而會減少企業(yè)的盲目投資行為（王艷麗等，2021）； 此外， 隨著外界對綠色治理的呼聲高漲， 重污染企業(yè)也會面臨著嚴(yán)重的社會輿論壓力， 而隨著綠色信貸政策的逐步實(shí)施， 外界對于企業(yè)投資行為的監(jiān)督會更加嚴(yán)格， 管理層出于對公司聲譽(yù)和業(yè)績的考慮也會轉(zhuǎn)變企業(yè)投資策略， 削減高污染的項目支出， 在建立良好綠色聲譽(yù)的同時積極促進(jìn)企業(yè)投資項目轉(zhuǎn)型升級， 提高企業(yè)的投資效率。

另一方面， 基于激勵效應(yīng)。綠色信貸會激勵企業(yè)提高信息披露質(zhì)量， 進(jìn)而提高企業(yè)融資的可得性， 從而對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生正向影響。環(huán)境信息披露程度的提高也會降低銀行發(fā)放綠色信貸的風(fēng)險， 進(jìn)一步增多企業(yè)獲得外部資金的渠道， 緩解企業(yè)融資約束現(xiàn)狀， 通過影響企業(yè)的融資水平對企業(yè)投資方向以及投資行為產(chǎn)生影響（陳琪，2019）。此外， 綠色信貸政策也可以激勵企業(yè)加強(qiáng)公司治理， 并通過資金杠桿機(jī)制約束企業(yè)發(fā)展方向， 倒逼其積極尋求轉(zhuǎn)型（吳晟等，2019）； 同時， 也可以激勵股東積極參與公司決策， 倒逼公司加強(qiáng)環(huán)境治理， 從而增大投資支出， 提高企業(yè)投資效率（丁杰，2019）。

基于上述分析， 本文提出H1： 綠色信貸政策對企業(yè)投資效率具有促進(jìn)作用。

（二）綠色信貸政策、 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與投資效率

由于國有企業(yè)在我國資本市場中占據(jù)特殊地位， 與非國有企業(yè)相比， 兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之間在融資方面會存在較大差異。相較于國有企業(yè)， 民營企業(yè)會面臨更大程度的融資約束， 在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面往往更需要依靠外部資金進(jìn)行戰(zhàn)略投資， 因國有企業(yè)具有更多的政策性保護(hù)（祝繼高和陸正飛，2011）， 政府會對其存在“父愛效應(yīng)”（謝德仁等，2009）， 導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)出于防范風(fēng)險的角度更加偏向?qū)衅髽I(yè)進(jìn)行放貸。因此， 國有企業(yè)上市公司往往會獲得更多低成本的信貸幫助， 面臨更少的融資約束， 也正是因為國有企業(yè)融資約束較少， 其在發(fā)展過程中出現(xiàn)的粗放式增長狀況也會更為明顯， 這也是造成國有企業(yè)非效率投資行為的重要原因?！吨敢穼?shí)施后， 銀行在提供信貸方面會對重污染企業(yè)提出諸多限制條件， 并在貸款業(yè)務(wù)的審批流程中更加強(qiáng)調(diào)企業(yè)承擔(dān)的環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任， 同時金融機(jī)構(gòu)也會更加注重評估企業(yè)的環(huán)境規(guī)制風(fēng)險。作為國有企業(yè)對于環(huán)境規(guī)制的承擔(dān)責(zé)任就會進(jìn)一步加強(qiáng)， 因而其獲得貸款時的限制就會增多， 綠色信貸政策對國有企業(yè)的融資懲罰效應(yīng)會更強(qiáng)（蘇冬蔚等， 2018；丁杰，2019）， 在融資存在限制的情況下， 其粗放式增長的理念以及過度投資行為會相繼得到抑制。與此同時， 相比于民營企業(yè)， 國有企業(yè)賦有更多的政策承擔(dān)義務(wù)， 對微觀主體關(guān)于政策的執(zhí)行情況具有表率作用， 因此也會更多地承擔(dān)起環(huán)保責(zé)任， 響應(yīng)綠色信貸政策的發(fā)展要求， 開展更多效率投資行為。此外， 國有企業(yè)管理者想要獲得晉升機(jī)會， 也會響應(yīng)政策號召提升企業(yè)的資源配置效率， 加強(qiáng)對企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展的監(jiān)督。

基于上述分析， 本文提出H2： 相較于非國有企業(yè)， 在國有企業(yè)中綠色信貸政策對投資效率的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2012年原銀監(jiān)會發(fā)布的《指引》作為一項準(zhǔn)自然實(shí)驗， 以2007 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本， 構(gòu)建雙重差分模型， 檢驗綠色信貸政策對上市公司投資效率的影響， 使用的數(shù)據(jù)全部來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫， 對于缺失的財務(wù)數(shù)據(jù)采用人工搜集整理得到， 并剔除樣本中的ST、 金融行業(yè)和數(shù)據(jù)異常企業(yè)。為了避免極端值影響回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性， 對連續(xù)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理， 最終獲得3401家上市公司的27955個可觀測數(shù)據(jù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。本文的被解釋變量為企業(yè)投資效率（Invest）， 采用Richardson（2006）的模型測量企業(yè)投資效率。該模型最大的特點(diǎn)是能綜合企業(yè)各方需要， 最大限度地將企業(yè)投資效率刻畫出來， 并能計算出企業(yè)的非效率投資程度， 計算方式如下：

Invi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Levi，t-1+β3Cashi，t-1+β4Agei，t-1+β5Sizei，t-1+β6Reti，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t

（1）

模型（1）中： Inv為企業(yè)的投資支出， 其計算方式為“（資本支出+并購支出-出售長期資產(chǎn)收入-折舊）÷總資產(chǎn)”； Growth為營業(yè)收入增長率， 代表公司的成長能力； Lev為資產(chǎn)負(fù)債率； Cash為企業(yè)現(xiàn)金流量； Age為公司上市年限的自然對數(shù)； Size為公司規(guī)模， 即總資產(chǎn)的自然對數(shù)； Ret為公司股票收益率。為減少其他遺漏變量對模型的影響， 在模型中分別控制了行業(yè)與年份的固定效應(yīng)。殘差ε為投資效率（Invest）： 當(dāng)ε>0時， 說明企業(yè)存在過度投資； 當(dāng)ε<0時， 代表企業(yè)存在投資不足。本文將殘差的絕對值作為企業(yè)投資效率的衡量方式， 該殘差的絕對值越大， 說明企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重。

2. 解釋變量。本文的解釋變量為綠色信貸政策， 因目前數(shù)據(jù)庫尚未有關(guān)于企業(yè)綠色信貸政策的數(shù)據(jù)， 故本文將《指引》作為我國綠色信貸政策實(shí)施的開始節(jié)點(diǎn)， 并將《指引》作為一項外部政策沖擊事件， 引入政策實(shí)施虛擬變量和時間虛擬變量， 從企業(yè)是否符合綠色信貸標(biāo)準(zhǔn)這一視角進(jìn)行剖析。引入時間虛擬變量（time）， 即政策實(shí)施前（2007 ～ 2011年）取值為0， 政策實(shí)施后（2012 ～ 2021年）取值為1。引入政策實(shí)施虛擬變量， 根據(jù)樣本中的企業(yè)是否為重污染企業(yè)， 將樣本分為實(shí)驗組以及對照組， 若為重污染企業(yè)， 賦值為1； 否則為0。同時， 將時間虛擬變量與政策虛擬變量進(jìn)行交乘（time×treat）構(gòu)建雙重差分模型。關(guān)于如何判斷企業(yè)是否為重污染企業(yè)， 借鑒沈洪濤和馬正彪（2014）的研究， 本文依據(jù)證監(jiān)會制定的《上市公司行業(yè)分類指引》以及原環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》， 將二者重合部分的企業(yè)確定為重污染企業(yè)。

3. 控制變量?？紤]到其他因素的影響， 本文控制企業(yè)層面以及治理層面的變量， 主要包括： 公司規(guī)模（Size）， 為總資產(chǎn)的自然對數(shù)； 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）， 為負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額賬面價值； 公司成長性（Growth）， 為營業(yè)收入增長率； 企業(yè)現(xiàn)金流量（Cashflow）， 為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量占總資產(chǎn)的比重； 企業(yè)年齡（Listage）， 為公司上市年限的自然對數(shù)； 總資產(chǎn)報酬率（Roa）， 為凈利潤除以總資產(chǎn)； 獨(dú)立董事比例（Indep）， 為獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會人數(shù)； 第一大股東持股比例（Top1）， 為第一大股東持股數(shù)量除以總股數(shù)； 管理層持股比例（Mshare）， 為管理層持股數(shù)量占公司總股數(shù)比例。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下回歸模型來檢驗綠色信貸政策的實(shí)施對滬深A(yù)股上市公司投資效率的影響， 具體設(shè)置如下：

Investi，t=α0+α1timei×treati，t+α2Control+μi+μt+εi，t （2）

在模型（2）中， α1是本文關(guān)注的重點(diǎn)， 即timei×treati，t的回歸系數(shù)， 為綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的具體影響。為了避免誤差項異方差以及時間序列對標(biāo)準(zhǔn)誤的影響， 本文在回歸模型中引入年份、 行業(yè)固定效應(yīng)建立回歸模型并將標(biāo)準(zhǔn)誤在公司個體層面聚類。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1 顯示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)投資效率（Invest）的均值為0.041， 最大值為0.549， 最小值為0， 表明滬深A(yù)股上市公司之間投資效率的差異顯著； 進(jìn)一步將投資效率識別為投資不足與過度投資后表明， 過度投資（Overinvest）的均值為0.193， 最小值為0， 最大值為0.474， 表明企業(yè)之間的過度投資存在較大差異； 投資不足（Underinvest）的最大值為0.358， 最小值為0， 也能說明上市公司之間投資不足也存在較大差異， 并且從投資不足與過度投資的企業(yè)數(shù)量上來看， 樣本中企業(yè)面臨投資不足的現(xiàn)象較為嚴(yán)重。從treat的均值0.287來看， 重污染企業(yè)在滬深A(yù)上市公司中的占比為28.7%， 說明樣本中重污染企業(yè)數(shù)量較多， 綠色信貸政策的推廣必然會對重污染企業(yè)產(chǎn)生影響， 也從數(shù)據(jù)上證明了本文所具有的研究意義。

（二）多元回歸分析

1. 綠色信貸政策與企業(yè)投資效率。表2展示了綠色信貸政策實(shí)施對企業(yè)投資效率影響的回歸結(jié)果。第（1）列中單獨(dú)對time×treat與企業(yè)投資效率進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果顯示， time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.0028， 并在5%的水平上顯著為負(fù)； 第（2）列加入控制變量后， time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.007， 并在1%的水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果表明， 綠色信貸政策的實(shí)施能夠顯著地抑制重污染企業(yè)的非效率投資， 本文H1得到驗證。從回歸結(jié)果來看， 綠色信貸政策的實(shí)施具有積極效應(yīng)， 也從實(shí)證分析的角度肯定了我國綠色信貸政策的實(shí)施效果。

2. 綠色信貸政策、 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性與企業(yè)投資效率。表2展示了在產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的情況下， 綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的影響。第（3）列為國有企業(yè)分組， 第（4）列為非國有企業(yè)分組。結(jié)果顯示， 在國有企業(yè)中， time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.006， 并在5%的水平上顯著為負(fù)， 而在非國有企業(yè)的分組中， time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.0053， 并在10%的水平上顯著為負(fù)， 組間系數(shù)差異檢驗表明， 二者之間的系數(shù)差異明顯。結(jié)果表明， 綠色信貸政策對國有企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用大于非國有企業(yè)， 本文H2得以驗證。

六、 穩(wěn)健性檢驗

（一）平行趨勢檢驗

雙重差分模型估計的前提是實(shí)驗組和控制組在沒有政策干預(yù)的情況下發(fā)展趨勢保持一致， 否則會對政策的評估效果產(chǎn)生偏差。如圖1所示， 實(shí)驗組與控制組在2012年之前發(fā)展趨勢基本保持一致， 在2012年之后， 雖然2013年實(shí)驗組與控制組變化趨勢不明顯， 但可能是由于宏觀政策實(shí)施與微觀主體的反應(yīng)存在一定的滯后性導(dǎo)致的。從總體上來看， 綠色信貸政策開始實(shí)施以后， 實(shí)驗組與控制組變化差異較大， 因此， 實(shí)驗組與控制組基本滿足平行趨勢檢驗， 為后文的回歸結(jié)果奠定了較為合理的基礎(chǔ)。

（二）安慰劑檢驗

為了消除綠色信貸政策的實(shí)施與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系可能受到綠色信貸政策自選擇問題的影響， 證明上市公司投資效率的提升是受到綠色信貸政策實(shí)施的影響， 而不是其他事件造成的， 本文參考丁杰等（2019）的做法， 將綠色信貸政策的實(shí)施時間提前至2011年， 如果此時交乘項time×treat的系數(shù)顯著為負(fù)， 則說明企業(yè)投資效率的提升是由其他因素導(dǎo)致的， 綠色信貸政策激勵提高企業(yè)投資效率的結(jié)論很可能不成立； 如果此時time×treat的系數(shù)不顯著為負(fù)， 則說明企業(yè)投資效率的提高是由于實(shí)施綠色信貸政策帶來的。表3顯示了改變政策實(shí)施時間節(jié)點(diǎn)的回歸結(jié)果， time×treat的系數(shù)不顯著， 表明通過安慰劑檢驗， 本文的結(jié)論依然顯著。

（三）傾向得分匹配法

為了克服重污染企業(yè)和非重污染企業(yè)之間的差異給回歸結(jié)果帶來的異質(zhì)性偏差， 本文采用傾向得分匹配法， 利用1∶1近鄰匹配法， 選取公司規(guī)模、 資產(chǎn)負(fù)債率、 公司成長性、 企業(yè)現(xiàn)金流量、 企業(yè)年齡、 總資產(chǎn)報酬率、 獨(dú)立董事比例、 第一大股東持股比例以及管理層持股比例進(jìn)行匹配， 匹配后ATT（平均處理效應(yīng)）的T值為2.02， 其對應(yīng)的P值遠(yuǎn)大于0.05， 表明本文控制組與實(shí)驗組之間的差異是顯著的， 匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于10%， t檢驗的結(jié)果均小于1.96， 通過平衡性檢驗。通過PSM匹配共獲得10277個觀測數(shù)據(jù)， 估計該政策對重污染企業(yè)投資效率的影響。具體結(jié)果詳見表3。由表3可知， 交乘項time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.0091， 在5%的水平上顯著， 證明了在進(jìn)行傾向得分匹配后本文的回歸結(jié)果依然成立。

（四）其他穩(wěn)健性檢驗方法

1. 變更樣本區(qū)間?？紤]到2008年金融危機(jī)對企業(yè)投資活動的影響， 本文采用更改樣本區(qū)間的方式來提出影響回歸結(jié)果的因素， 將樣本區(qū)間更換為2009 ～ 2019年重新進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表4第（1）列所示。結(jié)果顯示， time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.0066， 且均在1%的水平上顯著， 證明本文的主要結(jié)論在剔除經(jīng)濟(jì)不確定性因素后依然成立。

2. 被解釋變量滯后?？紤]到宏觀政策實(shí)施對微觀主體的影響存在滯后的問題， 本文將被解釋變量投資效率分別進(jìn)行滯后一期、 滯后兩期， 重新進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果如表4第（2）列與第（3）列所示。結(jié)果顯示， time×treat與企業(yè)投資效率的回歸系數(shù)為-0.0103和-0.0132， 且均在1%的水平上顯著?；貧w結(jié)果證明了本文的主要結(jié)論穩(wěn)健。

七、 進(jìn)一步分析

（一）政策動態(tài)效應(yīng)

為進(jìn)一步考察綠色信貸政策對企業(yè)投資效率影響的政策動態(tài)效應(yīng)， 本文在回歸模型中引入Year2012×treat、 Year2013×treat、 Year2014×treat、 Year2015×treat、 Year2016×treat以及Year2017×treat虛擬變量， 分別代表政策實(shí)施的當(dāng)年、 第一年、 第二年、 第三年、 第四年以及第五年， 來驗證政策執(zhí)行的長期表現(xiàn)以及動態(tài)效應(yīng)， 回歸結(jié)果如表5所示。第（1）列未加入控制變量， 第（2）列加入多個控制變量。第（1）列顯示， Year2012×treat并不顯著， 第（2）列中Year2012×treat和 Year2013×treat均不顯著， 原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的推廣以及微觀主體對政策的反應(yīng)會受到一定的時間限制， 因此造成政策執(zhí)行當(dāng)年以及后一年綠色信貸政策的積極效應(yīng)并未充分發(fā)揮。但在政策執(zhí)行第二年后， Year2014×treat、 Year2015×treat、 Year2016×treat以及Year2017×treat的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 并且系數(shù)的絕對值大體呈現(xiàn)出上升的趨勢。這表明， 綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的積極影響較為顯著， 且具有長期的積極效應(yīng)。

（二）基于過度投資與投資不足視角

在前文分析中， 本文分別從監(jiān)督效應(yīng)角度與激勵效應(yīng)角度分析了綠色信貸政策的實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響， 但具體影響的是企業(yè)非效率投資的哪一方面， 在政策中尚未有體現(xiàn)。因此， 本文從過度投資與投資不足的角度進(jìn)行驗證， 進(jìn)一步分析綠色信貸政策的實(shí)施對上市公司投資效率的具體影響， 回歸結(jié)果如表6所示。第（1）列為綠色信貸政策的實(shí)施對企業(yè)過度投資行為的影響， 第（2）列為綠色信貸政策的實(shí)施對企業(yè)投資不足行為的影響。結(jié)果顯示： 交乘項time×treat的系數(shù)在過度投資樣本中為-0.0077， 在5%的水平上顯著； 在投資不足樣本中， 交乘項time×treat的系數(shù)為

-0.0047， 在1%的水平上顯著。從兩者的對比情況來看， 綠色信貸政策對企業(yè)的過度投資行為更明顯。

進(jìn)一步驗證綠色信貸政策對企業(yè)新增投資（Addinvest）的影響， 回歸結(jié)果如表6第（3）列所示。結(jié)果顯示， time×treat的回歸系數(shù)為-1.0844且在1%的水平上顯著， 這表明， 綠色信貸政策實(shí)施之后， 在過度投資方面， 企業(yè)的新增投資明顯減少。原因在于： 在原有粗放式的增長理念下， 重污染企業(yè)可以憑借自有資產(chǎn)進(jìn)行抵押， 從而獲得銀行的抵押貸款， 在現(xiàn)金流充裕的情況下開展更多的過度投資行為； 而在綠色信貸政策的指引下， 銀行等金融機(jī)構(gòu)在提供貸款時會對企業(yè)投資項目做出綠色風(fēng)險評估， 而且相比于原有的貸款流程， 在綠色信貸體系下也會變得更加嚴(yán)格， 這無疑會加劇重污染企業(yè)融資約束， 從而抑制企業(yè)的過度投資行為。此外， 對于企業(yè)的投資不足， 綠色信貸政策會作為企業(yè)轉(zhuǎn)型的驅(qū)動力， 在提升企業(yè)自身投資效率的同時又能夠獲得銀行綠色貸款， 為投資項目增加現(xiàn)金流入， 緩解投資不足的情況。因此， 無論是從過度投資抑或是投資不足的角度進(jìn)行分析， 綠色信貸政策均能提升企業(yè)投資效率， 對企業(yè)發(fā)展具有積極作用。

（三）綠色信貸政策的溢出效應(yīng)

為進(jìn)一步探究綠色信貸政策實(shí)施的積極效果， 本文將考察綠色信貸政策對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響， 并對創(chuàng)新活動做出進(jìn)一步分析， 將其分為創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出。本文將研發(fā)支出金額的自然對數(shù)（RD）作為創(chuàng)新投入的衡量變量， 選取公司當(dāng)年獨(dú)立申請的專利數(shù)取對數(shù)（Patent）作為創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量方式， 加入回歸模型考察綠色信貸政策抑制企業(yè)新增投資背后對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響?；貧w結(jié)果如表7所示。第（1）列為綠色信貸政策對企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果， time×treat的系數(shù)為1.8613， 且在1%的水平上顯著為正， 表明綠色信貸政策雖然會使得企業(yè)的新增投資減少， 但能夠激勵企業(yè)達(dá)到效益最大化的目的， 倒逼企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級， 加強(qiáng)企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)， 將高耗能、 高污染的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。進(jìn)一步地， 表7第（2）列展示了綠色信貸政策對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響， time×treat的系數(shù)為0.2216， 且在1%的水平上顯著為正， 這表明， 綠色信貸政策實(shí)施后， 企業(yè)加強(qiáng)研發(fā)投入所達(dá)到的效果較為明顯， 企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯著增加， 也能證明綠色信貸政策能夠優(yōu)化企業(yè)的資金配置， 將企業(yè)現(xiàn)有的資金發(fā)揮最大效用， 提升企業(yè)長遠(yuǎn)價值。上述結(jié)果均能證明， 綠色信貸政策對企業(yè)產(chǎn)生積極溢出效應(yīng)。

八、 研究結(jié)論

綠色信貸政策作為綠色金融的重要組成部分， 在發(fā)揮提升資源配置效率、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級方面具有重要作用。本文將2012年原銀監(jiān)會頒布的《綠色信貸指引》作為外生沖擊事件， 構(gòu)建雙重差分模型， 探究綠色信貸政策的實(shí)施對企業(yè)投資效率的影響， 以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下， 二者之間的結(jié)果有何差異化表現(xiàn)。實(shí)證研究結(jié)果表明：

一是從激勵效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)的角度論證了綠色信貸政策的實(shí)施對上市公司投資效率的促進(jìn)作用。綠色信貸政策能夠通過引導(dǎo)企業(yè)資金流向、 倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型的方式提升企業(yè)投資效率。因此， 政府有關(guān)部門與銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)繼續(xù)加大綠色信貸政策的實(shí)施力度， 不僅要針對重污染企業(yè)進(jìn)行綠色激勵， 更要推廣至新興產(chǎn)業(yè)與高科技產(chǎn)業(yè)中， 從監(jiān)督與激勵的雙重角度入手， 充分發(fā)揮政府與市場的調(diào)節(jié)機(jī)制作用， 推動企業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

二是從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)角度探討綠色信貸政策的實(shí)施在國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間對企業(yè)投資效率的影響， 研究發(fā)現(xiàn)綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的促進(jìn)作用在國有企業(yè)中更顯著。因此， 在進(jìn)一步完善綠色信貸政策實(shí)施體系的同時， 應(yīng)從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度制定針對不同主體的綠色信貸政策實(shí)施方案， 完善綠色信貸政策在信貸授信方面的相關(guān)規(guī)則， 將不同主體綠色信貸政策的實(shí)施情況納入考核要求， 盡量消除因產(chǎn)權(quán)等異質(zhì)性給綠色信貸政策的實(shí)施帶來的消極影響， 積極推進(jìn)綠色信貸政策在不同主體之間的促進(jìn)作用。

三是通過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)， 綠色信貸政策對企業(yè)投資效率的積極影響具有長期效應(yīng)， 并對企業(yè)投資不足與過度投資均具有促進(jìn)作用， 在抑制新增投資的同時能夠產(chǎn)生積極溢出效應(yīng)， 促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出。但結(jié)果也顯示， 對過度投資的抑制作用要大于對投資不足的彌補(bǔ)作用。因此， 銀行等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)機(jī)制， 在對企業(yè)進(jìn)行信貸供給時嚴(yán)格審查投資項目的可行性以及企業(yè)綠色信貸的授信標(biāo)準(zhǔn)， 幫助企業(yè)最大限度地發(fā)揮信貸資金效用， 促進(jìn)企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展。

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【基金項目】吉林省社會科學(xué)基金項目“吉林省國有企業(yè)投資效率驅(qū)動與風(fēng)險預(yù)警研究”（項目編號：2022B79）；吉林財經(jīng)大學(xué)校級重點(diǎn)項目（項目編號：2021Z05）；吉林財經(jīng)大學(xué)九臺農(nóng)商銀行農(nóng)村金融研究院科研項目“吉林省綠色信貸對企業(yè)投資效率影響研究”

【作者單位】吉林財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院， 長春 130117