王兆旭 韓慶瀟 喬永軍

摘? ?要：本文利用動(dòng)態(tài)博弈模型探討了財(cái)務(wù)管理改革解決小微企業(yè)融資困境的內(nèi)在機(jī)理，并運(yùn)用多期雙重差分模型檢驗(yàn)了改革的作用效果。研究結(jié)果表明，財(cái)務(wù)管理改革有助于解決銀企之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題，將混合均衡轉(zhuǎn)化為分離均衡，從而有效緩解優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難、融資貴。從作用方向來(lái)看，財(cái)務(wù)管理改革更有利于解決無(wú)法提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，以及能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題。從作用時(shí)滯來(lái)看，在改革一年后作用最強(qiáng)，融資難和融資貴的問(wèn)題得到明顯緩解。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱；財(cái)務(wù)管理改革；融資難；融資貴

中圖分類號(hào)：F832.4? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2023）04-0029-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.04.004

一、引言

小微企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量，在穩(wěn)定增長(zhǎng)、擴(kuò)大就業(yè)等方面發(fā)揮著重要的作用。但近幾年，受逆全球化思潮影響，外部環(huán)境不確定性增大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力也在不斷增加，內(nèi)外部環(huán)境影響下，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)低迷，而2020年初的新冠肺炎疫情更是讓小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)雪上加霜，融資問(wèn)題也變得更加突出。為了幫助小微企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，金融支持政策不斷加碼，貸款延期還本付息、完善銀行考核機(jī)制、增加企業(yè)信用貸款規(guī)模等一系列政策落地實(shí)施，從多角度加大了對(duì)小微企業(yè)融資的支持力度。

在相關(guān)政策支持下，小微企業(yè)融資環(huán)境有了明顯改善，但融資難、融資貴的困境并未從根本上得以消除。在小微企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)情況中，尤其值得關(guān)注的一個(gè)現(xiàn)象是，在商業(yè)銀行重視抵質(zhì)押物的背景下，不僅經(jīng)營(yíng)差、風(fēng)險(xiǎn)高的小微企業(yè)存在融資障礙，部分盈利能力強(qiáng)、現(xiàn)金流充裕的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也同樣面臨融資困境。特別是，有些經(jīng)營(yíng)狀況良好的小微企業(yè)本應(yīng)作為商業(yè)銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，卻因?yàn)闊o(wú)法提供足額有效的抵質(zhì)押物，成為貸款難的弱勢(shì)群體，這類企業(yè)往往只能選擇成本高昂的民間融資方式。此外，小微企業(yè)即使能夠提供抵質(zhì)押物，也要承擔(dān)貸款抵押物評(píng)估和登記費(fèi)用等額外成本，加重了企業(yè)融資負(fù)擔(dān)。

但與以上情況不同的是，部分優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)為了擺脫融資困境，主動(dòng)通過(guò)財(cái)務(wù)管理方面的改革，向商業(yè)銀行提供更加真實(shí)可靠的財(cái)務(wù)信息，發(fā)送優(yōu)質(zhì)企業(yè)的身份信號(hào)，為商業(yè)銀行甄別不同類型企業(yè)創(chuàng)造了條件。在此基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行的信貸審核更加重視作為“第一還款來(lái)源”的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，降低了抵質(zhì)押物的準(zhǔn)入門檻，甚至可以為符合要求的小微企業(yè)提供純信用貸款，成為緩解融資難、融資貴的有效方式。因此，基于以上現(xiàn)實(shí)情況，我們有必要進(jìn)一步深入思考，小微企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)陷入融資困境的原因是什么？通過(guò)財(cái)務(wù)管理改革解決融資問(wèn)題的內(nèi)在機(jī)理又是怎樣的？以及現(xiàn)實(shí)中小微企業(yè)財(cái)務(wù)管理改革的效果是否顯著？目前這些問(wèn)題都未有明確回答，而解決這些問(wèn)題不僅能夠進(jìn)一步完善企業(yè)融資的相關(guān)理論，更能夠?yàn)槠平庑∥⑵髽I(yè)融資困境提供參考，具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

基于此，本文不僅構(gòu)建了不完全信息的動(dòng)態(tài)博弈模型，對(duì)小微企業(yè)融資困境及財(cái)務(wù)管理改革的效果進(jìn)行了理論分析，而且基于優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用多期雙重差分模型檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)管理改革對(duì)小微企業(yè)融資難、融資貴以及融資水平的作用效果。本文的主要貢獻(xiàn)可能在于：一是從財(cái)務(wù)管理視角出發(fā)，深入探索了小微企業(yè)融資困境產(chǎn)生的內(nèi)在根源，以及財(cái)務(wù)管理改革對(duì)破解這一困境的有效性；二是構(gòu)建了不完全信息的動(dòng)態(tài)博弈模型，在區(qū)分不同企業(yè)類別的基礎(chǔ)上，明確了通過(guò)財(cái)務(wù)管理改革解決優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資問(wèn)題的內(nèi)在機(jī)理，從而拓展和完善了相關(guān)理論；三是以400家小微企業(yè)為樣本，選擇多期雙重差分模型進(jìn)行了實(shí)證分析，并進(jìn)一步展開穩(wěn)健性檢驗(yàn)，保證了文章結(jié)論的合理性和可靠性。

二、文獻(xiàn)回顧

早在1931年，英國(guó)政治家麥克米倫的報(bào)告中就提出，金融機(jī)構(gòu)不愿意按照中小企業(yè)的融資條件提供資金，導(dǎo)致企業(yè)存在嚴(yán)重的融資困境，由此帶來(lái)的融資缺口被稱為“麥克米倫缺口”。而后，學(xué)術(shù)界針對(duì)這一融資缺口產(chǎn)生的原因進(jìn)行了研究。從內(nèi)在原因來(lái)看，國(guó)外研究主要運(yùn)用信息不對(duì)稱理論進(jìn)行解釋，如Stiglitz和Weiss（1981）[1]開創(chuàng)性地從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度展開研究，認(rèn)為與提高利率相比，金融機(jī)構(gòu)更愿意在低利率水平下拒絕部分貸款，因而在面臨信息不對(duì)稱的情況下，商業(yè)銀行更加傾向于拒絕信用水平較低的小微企業(yè)貸款。Mallick 和Chakraborty（2002）[2]指出，小微企業(yè)與商業(yè)銀行之間信息不對(duì)稱問(wèn)題嚴(yán)重，而能夠降低信息不對(duì)稱的技術(shù)成本又太高，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸配給普遍傾向于大型企業(yè)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也圍繞信息不對(duì)稱展開相關(guān)研究。如徐洪水（2001）[3]指出，由于無(wú)法獲取中小企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息，為減少信貸中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行必然減少中小企業(yè)貸款。楊豐來(lái)和黃永航（2006）[4]研究發(fā)現(xiàn)，信息不對(duì)稱問(wèn)題是導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸配給的根本原因，但這一問(wèn)題在大企業(yè)和中小企業(yè)中普遍存在，而中小企業(yè)融資難的主要原因在于其治理結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題。也有部分研究認(rèn)為外部因素對(duì)小微企業(yè)融資具有重要影響。如在商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)方面，林毅夫和李永軍（2001）[5]認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，大型金融機(jī)構(gòu)更愿意為大企業(yè)服務(wù)，因此，當(dāng)前以大型商業(yè)銀行為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)造成了中小企業(yè)的融資困境。在金融體系方面，譚之博和趙岳（2012）[6]研究發(fā)現(xiàn)，在直接融資不發(fā)達(dá)的國(guó)家，小微企業(yè)會(huì)受到更多的融資抑制。在制度建設(shè)方面，何韌等（2012）[7]認(rèn)為制度環(huán)境對(duì)企業(yè)貸款可得性具有較大影響，其中法治化環(huán)境能夠改善銀企關(guān)系，對(duì)中小企業(yè)融資產(chǎn)生正面影響。

為了破解小微企業(yè)的融資困境，近年來(lái)的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于對(duì)策研究。其中，相當(dāng)多的研究從內(nèi)在原因入手，探索如何解決小微企業(yè)信息不對(duì)稱問(wèn)題。較早的研究提倡發(fā)展關(guān)系型融資，如Angelini等（1998）[8]、Berger和Udell（1998）[9]皆認(rèn)為通過(guò)銀企間的長(zhǎng)期交易而形成的關(guān)系型借貸模式，能夠改善企業(yè)貸款可得性。這一理論也在國(guó)內(nèi)持續(xù)發(fā)展，如李節(jié)平（2013）[10]建議運(yùn)用“技術(shù)”初選客戶，然后通過(guò)“關(guān)系”甄選客戶，認(rèn)為這應(yīng)該是小微企業(yè)貸款的可選模式。此外，隨著金融科技迅速發(fā)展，以新技術(shù)破解信息不對(duì)稱問(wèn)題也成為研究的熱點(diǎn)。如張玉明等（2014）[11]研究發(fā)現(xiàn)，云融資模式能夠?qū)⒎稚⒌男∥⑵髽I(yè)信息集聚起來(lái)，實(shí)現(xiàn)信息對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)可控。劉滿鳳和趙瓏（2019）[12]認(rèn)為基于互聯(lián)網(wǎng)金融的小微企業(yè)融資平臺(tái)能夠有效降低相關(guān)環(huán)節(jié)成本，并在一定程度上消除信息不對(duì)稱。還有部分研究探索了改善外部環(huán)境的措施。如在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面，周順興和林樂(lè)芬（2015）[13]認(rèn)為提高銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度有利于提升小微企業(yè)信貸可得性。姚耀軍和董鋼鋒（2015）[14]、郭聯(lián)邦和王勇（2020）[15]、張一林等（2019）[16]則進(jìn)一步指出，中小商業(yè)銀行發(fā)展帶來(lái)的銀行市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，能夠明顯降低中小企業(yè)融資約束。

以上文獻(xiàn)為探索小微企業(yè)融資困境奠定了理論基礎(chǔ)，但已有研究也存在以下薄弱之處：一是缺少?gòu)呢?cái)務(wù)管理視角考察小微企業(yè)融資問(wèn)題的研究。實(shí)際上，財(cái)務(wù)管理方面的問(wèn)題是商業(yè)銀行無(wú)法獲取小微企業(yè)真實(shí)信息，進(jìn)而產(chǎn)生銀企信息不對(duì)稱的根源，因此，從這個(gè)角度探索破解方式更加具有針對(duì)性和有效性。二是優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資困境產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理分析仍顯不足。目前相關(guān)文獻(xiàn)未充分區(qū)分不同類型小微企業(yè)融資困境的異質(zhì)性?，F(xiàn)實(shí)中，一般小微企業(yè)融資難主要由于自身經(jīng)營(yíng)狀況較差，而優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)陷入融資困境的原因則更加復(fù)雜，但目前針對(duì)后者的研究較為薄弱。三是對(duì)小微企業(yè)融資方面的實(shí)證研究較少。由于小微企業(yè)數(shù)據(jù)獲取較為困難，相關(guān)文獻(xiàn)往往停留在理論分析上，缺乏現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的支持。

三、理論分析

當(dāng)前，無(wú)論是優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)，還是一般小微企業(yè)，絕大部分的企業(yè)主皆不重視財(cái)務(wù)管理，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表往往不準(zhǔn)確，甚至存在刻意偽造和優(yōu)化財(cái)務(wù)信息的情況。在此背景下，商業(yè)銀行獲取企業(yè)真實(shí)信息的難度非常大，導(dǎo)致嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，進(jìn)而造成小微企業(yè)融資困境。因此，本文構(gòu)建了不完全信息的動(dòng)態(tài)博弈模型，深入分析了小微企業(yè)融資困境產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理，并進(jìn)一步探索了財(cái)務(wù)管理改革對(duì)解決融資困境的重要作用。

（一）模型假設(shè)

動(dòng)態(tài)博弈模型的參與方分別為小微企業(yè)（博弈方1）和商業(yè)銀行（博弈方2）?？紤]到無(wú)法提供抵質(zhì)押物與能夠提供抵質(zhì)押物的企業(yè)在博弈策略選擇上具有明顯區(qū)別，因此，本文將分別進(jìn)行博弈分析①。博弈之初，“自然”選擇企業(yè)類型為優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)，假定二者的先驗(yàn)概率α=0.5，1-α=0.5。為了生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，小微企業(yè)申請(qǐng)額度為L(zhǎng)的貸款，且申請(qǐng)過(guò)程中產(chǎn)生成本a。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)存在風(fēng)險(xiǎn)，貸款存在損失的可能，因此，假定優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功的概率為β1，一般企業(yè)成功的概率為β2，而企業(yè)成功后的投資收益率為π。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況可知，優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功的概率明顯高于一般企業(yè)，即β1>>β2，且β1接近1。商業(yè)銀行對(duì)貸款申請(qǐng)進(jìn)行審核需要付出沉默成本b，在利率市場(chǎng)化未完全實(shí)現(xiàn)的背景下，統(tǒng)一設(shè)定商業(yè)銀行貸款利率為r。為了控制貸款風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行要求企業(yè)提供抵質(zhì)押物，當(dāng)貸款損失時(shí)處置抵質(zhì)押物獲得的收入占貸款額度L的比例為ρ，而企業(yè)需要支付的抵質(zhì)押物評(píng)估等費(fèi)用占貸款額度L的比例為ω。此外，商業(yè)銀行對(duì)抵質(zhì)押物的貸后管理成本為m。若商業(yè)銀行強(qiáng)制要求無(wú)法提供抵質(zhì)押物的小微企業(yè)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保，則企業(yè)置辦抵質(zhì)押物將付出高昂的成本C，而能夠提供抵質(zhì)押物的企業(yè)則無(wú)須支付這一成本。

（二）無(wú)法甄別企業(yè)類型的動(dòng)態(tài)博弈模型分析

在小微企業(yè)財(cái)務(wù)信息普遍失真的情況下，商業(yè)銀行無(wú)法區(qū)分優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)，由此形成不完全信息的動(dòng)態(tài)博弈。博弈的第一階段，“自然”選擇企業(yè)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)；第二階段，企業(yè)選擇是否申請(qǐng)貸款；第三階段，商業(yè)銀行選擇是否要求提供抵質(zhì)押物②；第四階段，企業(yè)選擇是否提供抵質(zhì)押物。根據(jù)企業(yè)能否提供抵質(zhì)押物，下面將分別進(jìn)行博弈分析。

1. 無(wú)法提供抵質(zhì)押物的企業(yè)。動(dòng)態(tài)博弈模型如圖1所示，其中，博弈雙方的策略收益中，E1=β1L（π-r-ω）+（1-β1）L（-ρ-ω）-a；E2=β1Lr+（1-β1）L（ρ-1）-b-m；E1'=β2L（π-r-ω）+（1-β2）L（-ρ-ω）-a；E2'=β2Lr+（1-β2）L（ρ-1）-b-m。B1=β1L（π-r）-a；B2=β1Lr+（1-β1）L（-1）-b；B1'=β2L（π-r）-a；B2'=β2Lr+（1-β2）L（-1）-b。

根據(jù)動(dòng)態(tài)博弈模型逆向歸納分析方法，首先，分析企業(yè)是否提供抵質(zhì)押物。由于無(wú)法提供抵質(zhì)押物的企業(yè)選擇提供的成本C較高，因此，E1-C與E1'-C皆遠(yuǎn)小于-a，無(wú)論是優(yōu)質(zhì)企業(yè)還是一般企業(yè)，最優(yōu)策略都是不提供。

其次，商業(yè)銀行選擇是否要求提供抵質(zhì)押物。在信息不對(duì)稱的情況下，商業(yè)銀行只能根據(jù)先驗(yàn)概率計(jì)算要求提供抵質(zhì)押物與不要求提供的期望收益，二者分別為-b和αB2+（1-α）B2'，代入α=0.5后相減得到0.5L[1-（1+r）β1+1-（1+r）β2]。然而，由于公式中部分參數(shù)無(wú)法確定，此時(shí)商業(yè)銀行的策略選擇仍然難以判斷。根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況可知，當(dāng)企業(yè)可識(shí)別的抵質(zhì)押物較少且難以考察是否為優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)，商業(yè)銀行往往會(huì)要求增加抵質(zhì)押物來(lái)降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。因此，可以不失一般性地假定以上公式大于0，即商業(yè)銀行選擇要求提供抵質(zhì)押物，并由此作為其他情況下博弈分析的基準(zhǔn)。進(jìn)一步，由前文對(duì)β1和β2的假定可推出公式中1-（1+r） β1小于0，1-（1+r） β2大于0。

最后，對(duì)于申請(qǐng)和不申請(qǐng)的選擇，由于企業(yè)申請(qǐng)后的收益-a<0，因此，優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)都選擇不申請(qǐng)。根據(jù)以上分析，在信息不完全的情況下，不管無(wú)法提供抵質(zhì)押物的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況如何，商業(yè)銀行都會(huì)要求企業(yè)提供抵質(zhì)押物，最終博弈結(jié)果形成混合均衡，導(dǎo)致企業(yè)和商業(yè)銀行的收益皆為0。

2. 能夠提供抵質(zhì)押物的企業(yè)。如圖2所示，若能夠提供抵質(zhì)押物，企業(yè)與商業(yè)銀行的策略收益較上文唯一的不同之處僅在于最后一步。由于不需要支付高昂的成本C，優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)提供抵質(zhì)押物的收益分別為E1和E1'。在此背景下，首先，考慮企業(yè)是否提供抵質(zhì)押物。由于企業(yè)申請(qǐng)貸款必然是有利可圖的，且不需要為提供抵質(zhì)押物付出成本，必然E1>0，且E1'>0，因此，E1>-a，且E1'>-a，即企業(yè)選擇提供抵質(zhì)押物。其次，商業(yè)銀行選擇是否要求提供抵質(zhì)押物。在商業(yè)銀行無(wú)法判斷企業(yè)類型的情況下，商業(yè)銀行要求提供與不要求提供抵質(zhì)押物的期望收益分別為αE2+（1-α）E2'和αB2+（1-α）B2'。帶入α=0.5后相減得0.5ρL[（1-β1）+（1-β2）]-m。由前文[1-（1+r） β1+ 1-（1+r） β2]>0可知，[（1-β1）+（1-β2）]>0。此外，由于貸后管理成本m遠(yuǎn)小于抵質(zhì)押物的可回收價(jià)值，因此，0.5ρL[（1-β1）+（1-β2）]-m>0，即商業(yè)銀行選擇要求提供抵質(zhì)押物。最后，如前所述，由于E1>0，且E1'>0，即優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一般企業(yè)皆選擇申請(qǐng)貸款。根據(jù)以上分析，在信息不完全的情況下，不管能夠提供抵質(zhì)押物的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況如何，商業(yè)銀行同樣會(huì)要求企業(yè)提供抵質(zhì)押物，最終產(chǎn)生了混合均衡，優(yōu)質(zhì)企業(yè)和一般企業(yè)的收益分別為E1和E1'，商業(yè)銀行的收益為0.5E2+0.5E2'。

（三）能夠甄別企業(yè)類型的動(dòng)態(tài)博弈模型分析

對(duì)小微企業(yè)的實(shí)地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，有部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)意識(shí)到了解決信息不對(duì)稱問(wèn)題的重要性，主動(dòng)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理方面的改革，通過(guò)完善財(cái)務(wù)管理制度、提升財(cái)務(wù)管理水平以及規(guī)范財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，向商業(yè)銀行提供真實(shí)的經(jīng)營(yíng)信息，由此傳遞出優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號(hào)。相比較而言，由于財(cái)務(wù)管理改革需要付出一定成本，一般企業(yè)往往難以承受，而且即使進(jìn)行改革，其真實(shí)的財(cái)務(wù)信息也難以達(dá)到商業(yè)銀行授信條件。因此，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)管理改革發(fā)送信號(hào)，能夠幫助商業(yè)銀行修正先驗(yàn)概率，明確區(qū)分優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)，為博弈模型形成分離均衡創(chuàng)造了條件。此外，考慮到財(cái)務(wù)管理改革需要付出一定成本，因此，模型中假定該成本為g，這一成本在優(yōu)質(zhì)企業(yè)可承擔(dān)范圍內(nèi)，即E1-g仍大于0。根據(jù)企業(yè)能否提供抵質(zhì)押物，下面也將分別進(jìn)行博弈分析。

1. 無(wú)法提供抵質(zhì)押物的企業(yè)。動(dòng)態(tài)博弈模型如圖3所示，企業(yè)與商業(yè)銀行的策略收益較圖1的不同之處也僅在于最后一步。由于優(yōu)質(zhì)企業(yè)申請(qǐng)貸款之前，付出了成本g進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革，因此，收益變?yōu)镋1-C-g，而一般企業(yè)仍為E1'-C。首先，考慮企業(yè)是否提供抵質(zhì)押物。鑒于企業(yè)提供抵質(zhì)押物的成本C較高，E1-C與E1'-C皆遠(yuǎn)小于-a，因此，優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)都選擇不提供。其次，商業(yè)銀行選擇是否要求提供抵質(zhì)押物。此時(shí)，商業(yè)銀行根據(jù)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理情況能夠區(qū)分企業(yè)類型，則可以區(qū)別對(duì)待。對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，要求提供與不要求提供的收益分別為-b和B2，二者相減得[1-（1+r） β1]L，根據(jù)前文判斷，該公式小于0，因此，商業(yè)銀行應(yīng)該選擇不要求提供；對(duì)于一般企業(yè)，要求提供與不要求提供的收益分別為-b和B2'，二者相減得[1-（1+r） β2]L，根據(jù)前文判斷，該公式大于0，因此，商業(yè)銀行應(yīng)該選擇要求提供。此時(shí)，不同企業(yè)之間產(chǎn)生了分離均衡，商業(yè)銀行不要求優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供抵質(zhì)押物，但要求一般企業(yè)提供。最后，企業(yè)選擇是否申請(qǐng)貸款。對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，申請(qǐng)與不申請(qǐng)的收益分別為B1-g和0，由于B1-g>E1-g>0，企業(yè)顯然會(huì)選擇申請(qǐng)；而對(duì)于一般企業(yè)，申請(qǐng)與不申請(qǐng)的收益分別為-a與0，企業(yè)選擇不申請(qǐng)。根據(jù)以上分析，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)管理改革來(lái)發(fā)送信號(hào)，最終實(shí)現(xiàn)了與一般企業(yè)的分離均衡，獲得了商業(yè)銀行信貸支持，因而獲得收益為B1-g；一般企業(yè)最終選擇不申請(qǐng)，因此，收益為0。按照企業(yè)類型占比，商業(yè)銀行的收益為0.5 B2。

2. 能夠提供抵質(zhì)押物的企業(yè)。如圖4所示，若能夠提供抵質(zhì)押物，企業(yè)與商業(yè)銀行的策略收益較圖3的不同之處也僅在于最后一步。由于不需要支付高昂的成本C，優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)提供抵質(zhì)押物的收益分別為E1-g和E1'。首先，考慮企業(yè)是否提供抵質(zhì)押物。如前所述，由于不需要為提供抵質(zhì)押物付出額外成本，且優(yōu)質(zhì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理改革成本也在可控范圍之內(nèi)，因此E1-g>0，且E1'>0，必然E1-g >-a-g，且E1'>-a，即企業(yè)皆選擇提供抵質(zhì)押物。其次，商業(yè)銀行選擇是否要求提供抵質(zhì)押物。在商業(yè)銀行能夠判斷企業(yè)類型的情況下，同樣可以區(qū)別對(duì)待。對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，要求提供與不要求提供的收益分別為E2和B2，二者相減得（1-β1）ρL-m。由于公式中β1接近1，而管理成本m也較小，則難以判斷公式大小。但是，與無(wú)法區(qū)分企業(yè)類型的情況相比，（1-β1）ρL已經(jīng)遠(yuǎn)小于0.5ρL[（1-β1）+（1-β2）]，即商業(yè)銀行選擇不要求提供抵質(zhì)押物的概率明顯增大。此外，若能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革，就是為了與商業(yè)銀行協(xié)商放寬抵質(zhì)押條件，則商業(yè)銀行一般不再要求抵質(zhì)押物?；诖?，可以假定（1-β1）ρL-m<0，即商業(yè)銀行選擇不要求提供抵質(zhì)押物。對(duì)于一般企業(yè)，要求提供與不要求提供的收益分別為E2'和B2'，二者相減得（1-β2）ρL-m，顯然（1-β2）ρL-m>0.5ρL[（1-β1）+（1-β2）]>0，商業(yè)銀行必然要求提供抵質(zhì)押物。最后，企業(yè)選擇是否選擇申請(qǐng)貸款。與前文相同，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，由于B1-g>E1-g>0，企業(yè)顯然會(huì)選擇申請(qǐng)；對(duì)于一般企業(yè)，由于E1'>0，企業(yè)同樣選擇申請(qǐng)。根據(jù)以上分析，財(cái)務(wù)管理改革信號(hào)發(fā)送后，優(yōu)質(zhì)企業(yè)同樣實(shí)現(xiàn)了與一般企業(yè)的分離均衡，由于不需要提供抵質(zhì)押物，最終獲得收益為B1-g；一般企業(yè)則需要提供抵質(zhì)押物，獲得收益為E1'。按照企業(yè)類型占比，商業(yè)銀行收益為0.5B2+0.5E2'。

（四）博弈模型總結(jié)

通過(guò)以上分析可知，在商業(yè)銀行無(wú)法甄別優(yōu)質(zhì)企業(yè)與一般企業(yè)的情況下，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，必然要求企業(yè)提供抵質(zhì)押物，由此導(dǎo)致無(wú)法提供抵質(zhì)押物的企業(yè)難以獲得貸款，而能夠提供抵質(zhì)押物的企業(yè)雖然獲得了貸款，但付出了較高的成本，因?yàn)槌酥Ц顿J款利息外，還有抵質(zhì)押物的評(píng)估和登記費(fèi)用等額外支出。因此，在信息不對(duì)稱的情況下，小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題普遍存在，即使經(jīng)營(yíng)狀況良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)同樣無(wú)法幸免。而優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)通過(guò)財(cái)務(wù)管理改革發(fā)送信號(hào)后，混合均衡轉(zhuǎn)化為分離均衡，企業(yè)融資困難得以顯著緩解。具體來(lái)說(shuō)，一方面，由于不需要提供抵質(zhì)押物，優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠獲得商業(yè)銀行的信用貸款，有效緩解了無(wú)法提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)企業(yè)融資難的問(wèn)題；另一方面，由于商業(yè)銀行放寬了全部?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的抵質(zhì)押要求，從而避免了評(píng)估和登記費(fèi)用等額外支出，在一定程度上解決了能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題。此外，與信息不對(duì)稱的情況相比，對(duì)于無(wú)法提供抵質(zhì)押物的小微企業(yè)，商業(yè)銀行收益從0變?yōu)?.5 B2；對(duì)于能夠提供抵質(zhì)押物的小微企業(yè)，商業(yè)銀行收益從0.5E2+0.5E2'變?yōu)?.5B2+0.5E2'，根據(jù)前文公式，商業(yè)銀行的總收益也由此增加?；诖?，本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)管理改革有助于緩解優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，從而提升企業(yè)融資水平。

假設(shè)2：財(cái)務(wù)管理改革更有利于解決無(wú)法提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，以及能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

為了探討財(cái)務(wù)管理改革對(duì)小微企業(yè)融資的實(shí)際作用，本文從山東省小微企業(yè)中隨機(jī)選擇了500家進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查。首先，山東省作為經(jīng)濟(jì)大省，小微企業(yè)眾多，近年來(lái)融資難、融資貴問(wèn)題突出，是研究融資問(wèn)題的典型樣本。其次，在樣本選擇過(guò)程中，充分考慮了企業(yè)在地區(qū)、行業(yè)以及成立時(shí)間方面分布的合理性，使研究對(duì)象更加具有代表性。最后，考慮到個(gè)體工商戶的貸款中難以區(qū)分企業(yè)貸款和個(gè)人貸款，可能導(dǎo)致研究結(jié)論出現(xiàn)偏差，本文選擇了狹義的小微企業(yè)定義，樣本中未涉及個(gè)體工商戶?？紤]到小微企業(yè)平均生命周期僅為3年，較長(zhǎng)的時(shí)間段內(nèi)可能經(jīng)營(yíng)波動(dòng)較大，基于此，本文的樣本時(shí)間跨度僅選擇了2016—2018年，并進(jìn)一步剔除了在此期間內(nèi)經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定、數(shù)據(jù)缺失和存在異常的樣本，最終保留了400家小微企業(yè)。因此，下文將基于2016—2018年400家小微企業(yè)的面板數(shù)據(jù)展開實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)管理改革對(duì)小微企業(yè)融資的影響，本文借鑒已有的研究（Beck等，2010）[17]，構(gòu)建了如下多期雙重差分模型：

[Yit=β0+β1Dit+β2Contit+ηi+λt+εit] （1）

式中，[Y]代表小微企業(yè)融資情況，本文設(shè)定了小微企業(yè)融資難（DIF）、融資貴（COS）和融資水平（LOAN）三個(gè)變量。[D]為小微企業(yè)財(cái)務(wù)管理改革的虛擬變量。[Cont]為控制變量，包括小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模（LNC）、盈利能力（PRO）、企業(yè)年齡（AGE）和擔(dān)保情況（GUA）。此外，下標(biāo)[i]為小微企業(yè)，[t]為時(shí)間，[εit]為殘差項(xiàng)。

在變量的測(cè)度方面，對(duì)于因變量[Y]，考慮到融資難（DIF）無(wú)法用客觀指標(biāo)反映，在問(wèn)卷中設(shè)計(jì)了主觀指標(biāo)來(lái)測(cè)度，通過(guò)設(shè)定上升、持平和下降三個(gè)選項(xiàng)，由小微企業(yè)判斷當(dāng)年相對(duì)于去年的貸款難度；對(duì)于融資貴（COS），由于小微企業(yè)計(jì)算自身的綜合貸款成本的難度很大，測(cè)度結(jié)果可能存在較大偏差，因此，本文同樣在問(wèn)卷中設(shè)定了上升、持平和下降三個(gè)選項(xiàng)，由小微企業(yè)進(jìn)行判斷?；诖?，本文先將以上兩個(gè)指標(biāo)2016年的基準(zhǔn)數(shù)值設(shè)定為1，小微企業(yè)若選擇上升則加1，持平則不變，而下降則減1，從而得出每個(gè)小微企業(yè)2017年和2018年的數(shù)值。此外，考慮到若小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題得以解決，在其他條件不變的情況下，融資水平必然上升，因此，本文加入貸款余額作為衡量融資水平（LOAN）的綜合指標(biāo)。對(duì)于自變量[D]，由于不同企業(yè)財(cái)務(wù)管理改革的時(shí)間存在差異，因此，這一關(guān)鍵自變量依個(gè)體和時(shí)間而變化，小微企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革后為1，否則為0。所有變量的描述見表1。

表1：變量說(shuō)明

[變量分類 變量名稱

符號(hào) 描述 被解釋

變量 融資難 DIF 小微企業(yè)融資難度變化情況 融資貴 COS 小微企業(yè)融資成本變化情況 融資水平 LOAN 小微企業(yè)貸款余額 自變量 財(cái)務(wù)管理改革 D 財(cái)務(wù)管理改革后為1，否則為0。 控制變量 經(jīng)營(yíng)規(guī)模 LNC 總資產(chǎn)的對(duì)數(shù) 盈利能力 PRO 毛利率水平③ 企業(yè)年齡 AGE 成立年度距樣本所在年度的年限 擔(dān)保情況 GUA 擔(dān)保貸款占營(yíng)業(yè)收入比例 ]

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)檢驗(yàn)

為了對(duì)理論部分的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文基于前文的研究設(shè)計(jì)，分別檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)管理改革對(duì)小微企業(yè)融資難、融資貴和融資水平的作用效果，從而得到表2的回歸結(jié)果。如表2所示，在不同因變量的回歸中，分別列出了納入控制變量前后的檢驗(yàn)結(jié)果，自變量的系數(shù)方向和顯著性高度一致，保證了實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。由表中第（2）列的結(jié)果可知，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明小微企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革后，融資難的問(wèn)題得到明顯改善；由第（4）列的結(jié)果可知，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明小微企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革后，融資貴的問(wèn)題也有所改善；由第（6）列的結(jié)果可知，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明小微企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革后，融資水平較之前增加了約1.3倍，總體融資規(guī)模明顯上升。以上結(jié)果證明了假設(shè)1的內(nèi)容，即財(cái)務(wù)管理改革有助于緩解優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，從而提升企業(yè)融資水平。

表2：財(cái)務(wù)管理改革作用的檢驗(yàn)結(jié)果

[變量 （1） （2） （3） （4） （5） （6） DIF DIF COS COS LOAN LOAN D -0.4790*** -0.5602*** -0.3903*** -0.3928*** 1.5724*** 1.3104*** （0.1120） （0.1108） （0.1113） （0.1153） （0.4324） （0.4355） LNC 0.1784 -0.1520 1.2242*** （0.1196） （0.1023） （0.3642） PRO 0.0722 0.0277 0.2164 （0.0494） （0.0390） （0.1413） AGE 0.0046 0.0141 -0.0770*** （0.0099） （0.0181） （0.0283） GUA 0.5240** 0.2653* 0.6502 （0.2406） （0.1441） （1.1279） 個(gè)體效應(yīng) Y Y Y Y Y Y 時(shí)間效應(yīng) Y Y Y Y Y Y adj. R2 0.026 0.039 0.141 0.147 0.191 0.225 N 1200 1200 1200 1200 1200 1200 ]

注：數(shù)據(jù)為變量的系數(shù)估計(jì)值，括號(hào)中為穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤；*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。下同。

此外，由控制變量的回歸結(jié)果可知，擔(dān)保情況（GUA）的系數(shù)在第（2）、（4）列中皆顯著為正，說(shuō)明小微企業(yè)為其他企業(yè)擔(dān)保會(huì)嚴(yán)重影響自身融資能力，導(dǎo)致融資難和融資貴的問(wèn)題加??；經(jīng)營(yíng)規(guī)模（LNC）的系數(shù)在第（6）列顯著為正，說(shuō)明規(guī)模較大的小微企業(yè)能夠獲得更多信貸支持；企業(yè)年齡（AGE）的系數(shù)在第（6）列卻顯著為負(fù)，表明經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)反而減少了融資規(guī)模，從實(shí)踐情況來(lái)看，這是由于此類企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定且資金充裕，不需要從商業(yè)銀行獲得過(guò)多貸款。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)財(cái)務(wù)管理改革對(duì)不同小微企業(yè)融資影響的異質(zhì)性，在計(jì)量模型中加入了財(cái)務(wù)管理改革（D）與固定資產(chǎn)規(guī)模（LNA）的交互項(xiàng)。一般來(lái)說(shuō)，小微企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)越多，則在融資時(shí)可提供的抵質(zhì)押物越充足，由此可以檢驗(yàn)假設(shè)2的內(nèi)容。回歸結(jié)果見表3。

如表3所示，在第（1）列中財(cái)務(wù)管理改革（D）與固定資產(chǎn)規(guī)模（LNA）的交互項(xiàng)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明小微企業(yè)擁有固定資產(chǎn)越少，則財(cái)務(wù)管理改革在緩解融資難方面作用越大；在第（2）列中交互項(xiàng)系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明小微企業(yè)擁有固定資產(chǎn)越多，則財(cái)務(wù)管理改革在解決融資貴方面作用越大；在第（3）列中交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，即小微企業(yè)擁有固定資產(chǎn)的多少對(duì)財(cái)務(wù)管理改革與融資水平關(guān)系的影響不明顯。由以上結(jié)果可知，在緩解融資難方面，財(cái)務(wù)管理改革對(duì)無(wú)法提供抵質(zhì)押物的小微企業(yè)更有效；在緩解融資貴方面，財(cái)務(wù)管理改革對(duì)能夠提供抵質(zhì)押物的小微企業(yè)相對(duì)有效；在融資水平方面，財(cái)務(wù)管理改革對(duì)二者影響并無(wú)明顯差異。這就證明了假設(shè)2的結(jié)論，即財(cái)務(wù)管理改革更有利于解決無(wú)法提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，以及能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。為保證對(duì)照組與處理組在事件發(fā)生之前擁有共同的趨勢(shì)，本部分根據(jù)Beck等（2010）[17]的做法，運(yùn)用動(dòng)態(tài)多重差分模型進(jìn)行共同趨勢(shì)檢驗(yàn)。如表4所示，在以融資難（DIF）、融資貴（COS）和融資水平（LOAN）為因變量的回歸結(jié)果中，小微企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革之前，處理組與對(duì)照組的系數(shù)皆不存在顯著差異，而在改革的當(dāng)期系數(shù)開始顯著，且改革后一年的系數(shù)顯著性和絕對(duì)值最大。這說(shuō)明財(cái)務(wù)管理改革在解決融資問(wèn)題方面存在持續(xù)影響，在改革一年后作用最強(qiáng)，融資難和融資貴的問(wèn)題明顯緩解，同時(shí)融資規(guī)模得到顯著提升。以上檢驗(yàn)結(jié)果皆滿足雙重差分模型的共同趨勢(shì)假設(shè)，從而保證了實(shí)證結(jié)論的準(zhǔn)確性。

2. 遺漏變量問(wèn)題探討。為了防止遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，根據(jù)Li等（2016）[18]的做法，本文在基準(zhǔn)檢驗(yàn)和異質(zhì)性檢驗(yàn)中引入控制變量與年份虛擬變量的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。如表5所示，在（1）—（3）列以融資難（DIF）、融資貴（COS）和融資水平（LOAN）為因變量的實(shí)證中，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)與基準(zhǔn)檢驗(yàn)高度一致，從而再次證明了假設(shè)1，即財(cái)務(wù)管理改革有助于緩解優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，從而提升企業(yè)融資水平。在（4）—（6）列中，以融資難（DIF）為因變量時(shí)，財(cái)務(wù)管理改革（D）與固定資產(chǎn)規(guī)模（LNA）的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正；而以融資貴（COS）為因變量時(shí)，財(cái)務(wù)管理改革（D）與固定資產(chǎn)規(guī)模（LNA）的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，由此再次證明了假設(shè)2，即財(cái)務(wù)管理改革更有利于解決無(wú)法提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，以及能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題。

3. 選擇偏誤問(wèn)題探討。雙重差分模型要求“自然實(shí)驗(yàn)”的分組遵循隨機(jī)選擇的條件，而進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革的企業(yè)可能本身就具有良好的經(jīng)營(yíng)狀況和融資能力，由此樣本偏差可能導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題，從而影響實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性?；诖耍疚牟捎脙A向得分匹配—雙重差分法重新進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。其中，傾向得分匹配能消除誤差項(xiàng)中的可觀測(cè)因素帶來(lái)的內(nèi)生性，而雙重差分能消除誤差項(xiàng)中的不隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)因素帶來(lái)的內(nèi)生性。根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的實(shí)際情況，這里僅選擇了2017年作為財(cái)務(wù)管理改革的時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行檢驗(yàn)。

在傾向得分匹配階段，考慮到經(jīng)營(yíng)情況反映了小微企業(yè)是否有能力進(jìn)行改革，而財(cái)務(wù)管理水平表示小微企業(yè)財(cái)務(wù)管理改革的難度，因此，本文從以上兩個(gè)角度選擇了六個(gè)匹配變量。其中，經(jīng)營(yíng)規(guī)模（LNC）和盈利能力（PRO）的含義與前文相同；財(cái)務(wù)部門設(shè)置（DEP），以是否存在獨(dú)立的財(cái)務(wù)部門來(lái)反映，若存在則為1，否則為0；財(cái)務(wù)人員情況（ACC），以財(cái)務(wù)人員是否為專職人員來(lái)反映，若專職則為1，兼職則為0；制度執(zhí)行力度（EXE），以財(cái)務(wù)制度執(zhí)行情況來(lái)衡量，若沒(méi)有執(zhí)行為0，部分執(zhí)行為1，完全執(zhí)行為2；財(cái)務(wù)報(bào)表情況（FIN），以是否編制資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表來(lái)反映，存在一種報(bào)表則加1。傾向得分匹配過(guò)程中選擇了Probit模型估計(jì)傾向得分，并采用核匹配方法來(lái)確定權(quán)重。匹配后處理組有38家小微企業(yè)，控制組有210家小微企業(yè)，匹配平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。匹配前，處理組相關(guān)變量的均值明顯高于對(duì)照組，這說(shuō)明選擇財(cái)務(wù)管理改革的企業(yè)一般為經(jīng)營(yíng)狀況較好的企業(yè)，即只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才有財(cái)務(wù)改革的動(dòng)力和能力。匹配后，處理組和控制組在六個(gè)變量上的差異大幅下降，各個(gè)變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均遠(yuǎn)小于10，而且T檢驗(yàn)的相伴概率也表明各變量不存在顯著差異。因此，匹配后的結(jié)果表明處理組和對(duì)照組在改革前具有基本一致的改制特征，使得企業(yè)選擇財(cái)務(wù)管理改革的概率接近。

在雙重差分法檢驗(yàn)階段，本文同時(shí)對(duì)改革當(dāng)年和改革后一年的效果進(jìn)行了檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果如表7所示。在改革當(dāng)年的結(jié)果中，以融資難（DIF）為因變量時(shí)，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)；以融資貴（COS）為因變量時(shí)，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)；以融資水平（LOAN）為因變量時(shí)，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)在10%的水平上顯著為正。此外，在改革后一年的結(jié)果中，財(cái)務(wù)管理改革（D）的系數(shù)方向與之前一致，且顯著性皆有不同程度的增加。實(shí)證結(jié)果再次證明了財(cái)務(wù)管理改革在緩解融資難、融資貴和提高融資水平方面的積極作用，且存在滯后增強(qiáng)效應(yīng)。

表7：雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果

[變量 改革當(dāng)年（2017年） 改革后一年（2018年） DIF COS LOAN DIF COS LOAN D -0.2752*** -0.1915* 0.8559* -0.7613*** -0.4362** 1.1438** （0.0875） （0.1003） （0.5020） （0.1689） （0.1729） （0.4828） Controls Y Y Y Y Y Y 固定效應(yīng) Y Y Y Y Y Y adj. R2 0.093 0.168 0.164 0.084 0.186 0.358 N 496 496 496 496 496 496 ]

4. 安慰劑檢驗(yàn)?？紤]到以上實(shí)證結(jié)果仍有可能因隨時(shí)間變化的不可觀測(cè)變量而出現(xiàn)偏差，因此，本文參考Cai等（2016）[19]的做法，對(duì)小微企業(yè)樣本隨機(jī)設(shè)定進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革的年份，進(jìn)而繼續(xù)采用多期雙重差分法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。分別以融資難、融資貴和融資水平為因變量模擬500次后，我們繪制了財(cái)務(wù)管理改革系數(shù)的分布圖。如圖5所示，安慰劑檢驗(yàn)得出的自變量系數(shù)皆分布在0附近，且絕大部分系數(shù)的P值大于0.1，表明財(cái)務(wù)管理改革的作用不明顯；而基準(zhǔn)回歸中以融資難（DIF）、融資貴（COS）和融資水平（LOAN）為因變量的財(cái)務(wù)管理改革（D）系數(shù)皆獨(dú)立于該系數(shù)分布之外④，這表明財(cái)務(wù)管理改革的作用效果并非由不可觀測(cè)因素所導(dǎo)致。

六、結(jié)論與政策建議

近年來(lái)，在相關(guān)政策支持下，雖然小微企業(yè)融資環(huán)境有所改善，但融資困境并未從根本上得以緩解。為此，部分優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)主動(dòng)進(jìn)行了財(cái)務(wù)管理方面的改革，以期嘗試從根源上降低信息不對(duì)稱、緩解融資難、融資貴?；诖?，本文先構(gòu)建不完全信息的動(dòng)態(tài)博弈模型，分析了信息不對(duì)稱情況下，不同類型小微企業(yè)陷入融資困境的原因，并進(jìn)一步探索了優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)財(cái)務(wù)管理改革對(duì)信息甄別和解決融資困境的作用；然后，基于小微企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理改革的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用多期雙重差分模型檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)管理改革對(duì)小微企業(yè)融資難、融資貴以及融資水平的作用效果，同時(shí)分析了這一改革在不同抵質(zhì)押能力小微企業(yè)中的異質(zhì)性影響，并展開了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、遺漏變量問(wèn)題探討、選擇偏誤問(wèn)題探討以及安慰劑檢驗(yàn)等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，保證了實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確性。主要研究結(jié)論如下：在信息不對(duì)稱的情況下，商業(yè)銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)必然要求企業(yè)提供抵質(zhì)押物，導(dǎo)致小微企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問(wèn)題，而優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)的財(cái)務(wù)管理改革能夠有效降低信息不對(duì)稱，進(jìn)而成為緩解融資困境的有效手段。實(shí)證結(jié)果表明，財(cái)務(wù)管理改革有助于緩解優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題，從而提升企業(yè)融資水平。此外，從作用方向來(lái)看，財(cái)務(wù)管理改革更有利于解決無(wú)法提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資難的問(wèn)題，以及能夠提供抵質(zhì)押物的優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)融資貴的問(wèn)題。從作用時(shí)滯來(lái)看，在改革一年后作用效果最強(qiáng)，融資難和融資貴的問(wèn)題得到明顯緩解，融資規(guī)模得以顯著提升。

基于以上研究結(jié)論，本文提出了如下政策建議：一是小微企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)小微企業(yè)應(yīng)該改革和完善財(cái)務(wù)管理體系，從而降低銀企間的信息不對(duì)稱。如建立獨(dú)立的內(nèi)部財(cái)務(wù)部門，保證財(cái)務(wù)管理工作有序進(jìn)行，確保財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及時(shí)、準(zhǔn)確；進(jìn)一步完善財(cái)務(wù)管理制度，建立健全內(nèi)部控制機(jī)制，確保財(cái)務(wù)制度得以嚴(yán)格執(zhí)行，為銀企合作建立堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。二是商業(yè)銀行應(yīng)該積極開展金融服務(wù)創(chuàng)新。對(duì)于能夠獲取真實(shí)信息的小微企業(yè)，商業(yè)銀行應(yīng)該改變過(guò)于依賴抵質(zhì)押物的貸款模式，通過(guò)產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新，放松對(duì)抵質(zhì)押物的要求，不斷增加純信用貸款占比，提升金融的普惠范圍和力度。三是進(jìn)一步優(yōu)化完善商業(yè)銀行外部監(jiān)管政策，引導(dǎo)落實(shí)盡職免責(zé)與容錯(cuò)糾錯(cuò)機(jī)制，提高對(duì)小微企業(yè)的貸款積極性。如細(xì)化免責(zé)條件，制定小微企業(yè)授信的“負(fù)面清單”，明確清單之外都可以達(dá)到免責(zé)要求；建立完善的盡職免責(zé)評(píng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)設(shè)立各層級(jí)的責(zé)任評(píng)價(jià)委員會(huì)，負(fù)責(zé)盡職免責(zé)的認(rèn)定。四是出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，建立健全企業(yè)財(cái)務(wù)信息的監(jiān)管審查機(jī)制，針對(duì)虛報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的行為加大懲罰力度。如進(jìn)一步明確小微企業(yè)報(bào)送財(cái)務(wù)報(bào)表的規(guī)范格式和要求，將納稅申報(bào)財(cái)務(wù)報(bào)表及數(shù)據(jù)作為唯一的對(duì)外提供口徑，切實(shí)解決企業(yè)多套財(cái)務(wù)報(bào)表問(wèn)題；同時(shí)，可以將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假問(wèn)題納入企業(yè)征信管理體系，加大懲戒力度，引導(dǎo)企業(yè)增強(qiáng)誠(chéng)信合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)。

注：

①由于保證擔(dān)保涉及較多企業(yè)主體，納入博弈模型的難度較大，因此，本文僅考慮抵質(zhì)押擔(dān)保與信用貸款兩種貸款方式。

②現(xiàn)實(shí)情況中可能不僅包括是否要求提供抵質(zhì)押物，還存在放松抵質(zhì)押物要求與增加抵質(zhì)押物要求等情況，為了符合博弈模型的要求且簡(jiǎn)化分析過(guò)程，文章僅考慮了是否要求提供抵質(zhì)押物的策略選擇。

③由于小微企業(yè)毛利率的具體數(shù)值難以獲取，我們根據(jù)實(shí)際情況，通過(guò)對(duì)盈利水平劃分等級(jí)來(lái)進(jìn)行區(qū)分：毛利率小于-20%為1；-20%到-10%為2；-10%到0為3；0到10%為4；10%到20%為5；20%到30%為6；30%到40%為7；大于40%為8。

④由于代表基準(zhǔn)檢驗(yàn)中財(cái)務(wù)管理改革系數(shù)的紅線明顯偏離以上安慰劑檢驗(yàn)的系數(shù)分布，為使分布圖形更清晰，未能在圖中展示。

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