陳亮

摘 要：數(shù)字金融作為科技發(fā)展的新產(chǎn)物，對(duì)我國微觀企業(yè)創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展從而促進(jìn)共同富裕都具有重要意義。本文利用2011年-2020年滬深A(yù)股上市公司研究數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了基于融資約束視角的數(shù)字金融對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新的影響以及作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)，同時(shí)還能夠通過緩解企業(yè)的融資約束增加企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。本文研究豐富了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究，為資本市場(chǎng)如何更好地服務(wù)我國實(shí)體企業(yè)經(jīng)濟(jì)提供了理論依據(jù)與政策指引。

關(guān)鍵詞：數(shù)字金融；創(chuàng)新；融資約束

一、引言

創(chuàng)新是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的動(dòng)力，是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、實(shí)現(xiàn)共同富裕的重要抓手。然而，較好實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的前提是如何激勵(lì)以及在何種程度上激勵(lì)我國微觀主體的創(chuàng)新意愿以及能力。從客觀上來看，創(chuàng)新改革促進(jìn)了我國的技術(shù)進(jìn)步，但是相對(duì)于國外企業(yè)而言，我國企業(yè)還存在自主創(chuàng)新能力不足等問題，在支撐我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康穩(wěn)定的高質(zhì)量發(fā)展上還不能成為核心動(dòng)能。已有研究表明我國創(chuàng)新活動(dòng)存在數(shù)量大但質(zhì)量低、迎合政府等特征（黎文靖和鄭曼妮，2016），從而導(dǎo)致我國創(chuàng)新技術(shù)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中表現(xiàn)出低端鎖定的特征。而企業(yè)創(chuàng)新作為沉沒成本高、持續(xù)時(shí)間長的高風(fēng)險(xiǎn)行為，在其發(fā)展形成的過程中需要大量、持續(xù)且穩(wěn)定的現(xiàn)金流支撐（王玉澤等，2019），同時(shí)面臨短期內(nèi)無法實(shí)現(xiàn)收益的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在面臨融資約束時(shí)，往往考慮削減高風(fēng)險(xiǎn)、低產(chǎn)出的創(chuàng)新支出，將資金投向周期短、回報(bào)快的項(xiàng)目，從而導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)受到限制，降低企業(yè)的研發(fā)投入（陳海強(qiáng)等，2015）。

在金融體制改革、增長動(dòng)能轉(zhuǎn)換的時(shí)代大背景下，數(shù)字金融的發(fā)展已經(jīng)成為衡量一國金融高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)。數(shù)字金融借助大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等先進(jìn)的信息技術(shù)賦能和升級(jí)金融市場(chǎng)上的金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)流程、改造金融經(jīng)營場(chǎng)景，同時(shí)，在原有金融主體聯(lián)結(jié)上強(qiáng)化主體之間的關(guān)系，緩解金融主體之間的信息不對(duì)稱，提升資本需求雙方的資金可獲得性，從而緩解企業(yè)的融資約束（萬佳彧等，2020），進(jìn)而提高企業(yè)金融市場(chǎng)的資源配置效率。

那么，以上論述的機(jī)制是否能夠激勵(lì)創(chuàng)新活動(dòng)？本文利用2011-2020年滬深A(yù)股數(shù)字金融指數(shù)，研究數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，以及在融資約束的視角下作用機(jī)制，研究對(duì)建立和強(qiáng)化宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展與微觀經(jīng)濟(jì)主體之間的關(guān)聯(lián)，探索數(shù)字金融視角下的金融市場(chǎng)如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新具有啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新

區(qū)塊鏈、云計(jì)算等數(shù)字化技術(shù)使數(shù)字金融建立起了高效、便捷和低成本的運(yùn)行機(jī)制，進(jìn)而促使金融市場(chǎng)上的信息透明度不斷提高，緩解了市場(chǎng)主體之間存在的信息不對(duì)稱問題。具體來說，數(shù)字金融的產(chǎn)生與發(fā)展，衍生了新興的商業(yè)模式，減輕了金融資源流通渠道上的障礙，克服了資本雙方之間的信息不對(duì)稱問題，激發(fā)了企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新的活力。另一方面，隨著金融邊界的不斷拓寬，金融服務(wù)的范圍隨之增加，不同微觀主體之間的信息流通，促進(jìn)了跨行業(yè)、跨地區(qū)企業(yè)之間的技術(shù)合作與交流，優(yōu)化了企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與金融市場(chǎng)之間的資源配置，從而促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)交流與合作，增加了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)在整合與利用資源時(shí)往往需要付出高昂的成本（唐松，2020），而基于數(shù)字化技術(shù)發(fā)展起來的數(shù)字金融能夠吸納、整合并利用金融市場(chǎng)上種類多、數(shù)量小并且松散的金融資源，進(jìn)而精準(zhǔn)提供金融市場(chǎng)上所需要的相關(guān)資本和資源。技術(shù)的更新與發(fā)展使得獲取信息的成本下降，因此，數(shù)字金融在技術(shù)不斷發(fā)展的背景下能夠降低企業(yè)吸收金融資源時(shí)產(chǎn)生的邊際成本，促使市場(chǎng)主體在進(jìn)行投資的過程中更容易被微觀主體所感知，進(jìn)而滿足微觀主體需要。同時(shí)，數(shù)字金融產(chǎn)生的“鯰魚效應(yīng)”在傳統(tǒng)金融體系中被廣泛感知，促使服務(wù)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)，降低了傳統(tǒng)企業(yè)的融資成本與門檻。在傳統(tǒng)金融環(huán)境的條件下，企業(yè)即使具備較高的成長性，在融資信貸中往往會(huì)因?yàn)闆]有硬資產(chǎn)而受到歧視。因此，需要較多資金支持的企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)因此中斷甚至永久停止，而數(shù)字金融能夠?yàn)槠髽I(yè)拓寬融資渠道，緩解面臨的融資約束問題，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)持續(xù)開展。

數(shù)字化技術(shù)是數(shù)字金融突破時(shí)間和空間限制的重要影響因素，會(huì)從覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度三個(gè)子維度來考量數(shù)字金融如何對(duì)微觀企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。覆蓋廣度在一定程度上體現(xiàn)了數(shù)字金融的服務(wù)范圍，也體現(xiàn)了其在某些區(qū)域設(shè)施的完備程度。覆蓋廣度與服務(wù)范圍呈正相關(guān)關(guān)系。因此，數(shù)字金融高效、便捷和成本低的優(yōu)勢(shì)能夠吸引與服務(wù)更多的網(wǎng)絡(luò)用戶，為企業(yè)提供范圍廣闊的金融服務(wù)與良好的金融環(huán)境，為企業(yè)開展創(chuàng)新行為打下良好的基礎(chǔ)（袁鯤等，2020）。使用深度則表現(xiàn)了傳統(tǒng)金融服務(wù)的轉(zhuǎn)型與升級(jí)的過程，體現(xiàn)了數(shù)字金融與具體業(yè)務(wù)相結(jié)合并為其服務(wù)的情況。隨著服務(wù)的深化與金融機(jī)構(gòu)處理信息的效率不斷提高，企業(yè)獲得了質(zhì)量更高、市場(chǎng)更加多元并且更加精準(zhǔn)的服務(wù)，降低了企業(yè)的信貸約束，緩解了企業(yè)融資約束的困境，增強(qiáng)了企業(yè)在金融市場(chǎng)上抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。最后，數(shù)字化程度越高，越能夠體現(xiàn)數(shù)字金融在金融市場(chǎng)上提供服務(wù)的水平。隨著數(shù)字化程度的提高，微觀主體獲得數(shù)字金融服務(wù)的成本越低，金融服務(wù)的水平和效率也會(huì)有所提升，從而強(qiáng)化了數(shù)字金融高效、便捷和低成本的特征。綜上所述，提出假設(shè)：

H1：數(shù)字金融能夠?qū)ζ髽I(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。

2.數(shù)字金融、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)往往具有高風(fēng)險(xiǎn)性。企業(yè)在采用外部融資作為融資手段時(shí)，如果企業(yè)的杠桿水平過高，則會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（王玉澤，2019），促使企業(yè)面臨更加嚴(yán)峻的資源約束環(huán)境，不利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。當(dāng)企業(yè)的杠桿率過高時(shí)，意味著企業(yè)面臨較高的還款壓力，如若此時(shí)企業(yè)現(xiàn)金流情況不穩(wěn)定，很容易使企業(yè)陷入還款壓力甚至造成企業(yè)資不抵債的困境。當(dāng)企業(yè)存在財(cái)務(wù)困境時(shí)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的概率會(huì)上升，融資信譽(yù)受到影響，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的不確定性提高，從而導(dǎo)致企業(yè)無法為創(chuàng)新活動(dòng)提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，致使創(chuàng)新活動(dòng)受到限制。

數(shù)字金融的產(chǎn)生與發(fā)展，有利于優(yōu)化金融市場(chǎng)上的資源配置，厘清資金流通過程中的障礙，進(jìn)而提高流通效率。數(shù)字金融能夠促進(jìn)傳統(tǒng)金融體系的轉(zhuǎn)型與生機(jī)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的不斷完善，金融體系的不斷改良，同時(shí)，促使金融市場(chǎng)滿足企業(yè)融資要求的能力也不斷增強(qiáng)。此外，數(shù)字金融依靠大數(shù)據(jù)、數(shù)字化技術(shù)發(fā)展起來，能夠高效便捷地挖掘到企業(yè)相關(guān)信息，從融資渠道透明化、資金流動(dòng)效率提高和企業(yè)信貸歧視減小的角度優(yōu)化企業(yè)的信貸結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而保障了企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

H2：數(shù)字金融能夠通過緩解融資約束對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新行為產(chǎn)生促進(jìn)作用

三、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來源

本文主要選取了2011年-2020年中國滬、深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，篩選樣本原則如下：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除ST、*ST上市公司；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）對(duì)所有連續(xù)變量上下1%的縮尾處理，最終獲取9675個(gè)有效觀測(cè)樣本。本文研究中的數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)和Wind金融數(shù)據(jù)庫。所有數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)工作均使用Stata15完成。

2.變量說明

（1） 因變量

企業(yè)創(chuàng)新（Innov）。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響更直接地體現(xiàn)在影響企業(yè)的創(chuàng)新投入水平上，因此，本文從創(chuàng)新投入的視角衡量企業(yè)創(chuàng)新的水平，借鑒解維敏（2011）、蔡競（2016）和戴靜（2019）等的研究，選取研發(fā)投入的自然對(duì)數(shù)作為企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)，企業(yè)研發(fā)投入自然對(duì)數(shù)的值越大說明企業(yè)的創(chuàng)新水平越高。

（2） 自變量

數(shù)字金融水平（Index）。本文采用北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融指數(shù)對(duì)數(shù)字金融水平進(jìn)行衡量，其主要從覆蓋廣度（Cover）、使用深度（Usage）和數(shù)字化程度（Digit）三個(gè)層面對(duì)數(shù)字金融的發(fā)展程度進(jìn)行了衡量。

（3） 中介變量

融資約束（SA）。本文采用學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同的SA指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)，其代表了企業(yè)的外部融資約束，計(jì)算公式如下：SA=-737*size+0.043*size2-0.04*age，計(jì)算所得的SA值越高說明企業(yè)的融資約束程度越低（姜付秀等，2016；王永進(jìn)等，2018）。

（4）控制變量

控制變量。本文借鑒已有研究，在對(duì)模型進(jìn)行回歸時(shí)，控制了企業(yè)年齡（Age）（企業(yè)成立年限加1的自然對(duì)數(shù)）、企業(yè)規(guī)模（Size）（公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、增長率（Growth）（股票i在第t年?duì)I業(yè)收入除以上一年?duì)I業(yè)收入-1）、管理費(fèi)用（MF）（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）和投資機(jī)會(huì)（Q）（（股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值+債權(quán)賬面價(jià)值）/年末總資產(chǎn)），同時(shí)，控制了行業(yè)和年份。

（5）模型設(shè)定

為了考察數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響以及融資約束在數(shù)字金融和企業(yè)創(chuàng)新的作用渠道，文章設(shè)定以下模型進(jìn)行考察：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，其中企業(yè)創(chuàng)新最大值為23.76，最小值為11.59，這表明了企業(yè)間的創(chuàng)新投入水平存在著較大的差異。數(shù)字金融的最大值為3.239，而最小值為1.151；覆蓋廣度最大值為2.482，最小值為0.873；使用深度最大值為2.430，最小值為1.139；數(shù)字化程度最大值為2.990，最小值為2.176，說明我國地區(qū)間數(shù)字金融的發(fā)展存在這不均衡，差異較大。

4.2 回歸結(jié)果

文章分別采用了數(shù)字金融指數(shù)、覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度來衡量數(shù)字金融發(fā)展水平，回歸結(jié)果分別對(duì)應(yīng)于下表中（1）、（2）、（3）和（4）各列。由表結(jié)果可知，數(shù)字金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向促進(jìn)作用（β=0.284；β=0.317；β=0.254；β=0.278），且分別在1%、5%、1%和1%的水平上顯著，數(shù)字金融發(fā)展能顯著緩解企業(yè)融資約束（β=-0.293；β=-0.224；β=-0.152；β=-0.351），數(shù)字金融能夠通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，融資約束發(fā)揮了渠道效應(yīng)，驗(yàn)證了本文假設(shè)。

3.穩(wěn)健型檢驗(yàn)

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是支撐我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，而制造業(yè)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要組成部分，在我國創(chuàng)新活動(dòng)中提供了很強(qiáng)的動(dòng)力來源和充足的資源，擔(dān)任著創(chuàng)新的重要角色。而數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，降低了信息不對(duì)稱程度，為企業(yè)提供了更為多元化的投資主體和資源，緩解了企業(yè)面臨的融資約束問題，驅(qū)動(dòng)制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而增加企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。因此，本文將樣本更換為制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入的自然對(duì)數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展水平及其三個(gè)維度對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有正向促進(jìn)作用（β=0.626；β=0.682；β=0.543；β=0.588），且分別在1%、1%、5%和10%的水平上顯著，本文結(jié)論穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文探究了數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，并結(jié)合了2011年-2020年滬深A(yù)股上市公司的研究數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，分析數(shù)字金融及其三個(gè)子維度（覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并考慮了融資約束的渠道效應(yīng)。文章結(jié)論如下：第一，數(shù)字金融對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有正向的促進(jìn)作用，其三個(gè)子維度同樣能夠支持企業(yè)的創(chuàng)新行為。第二，融資約束在數(shù)字金融和企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)之間存在這部分的中介效應(yīng)，即數(shù)字金融能夠通過緩解企業(yè)的融資約束，進(jìn)而激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。

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