吳秋生 馬婧媛 江雅婧

（山西財經大學會計學院）

一、引言

利率市場化改革作為金融領域核心改革之一，對深化金融供給側結構性改革及推動經濟高質量發(fā)展具有重大意義。習近平總書記在2019 年2 月中央政治局第十三次集體學習中指出“要正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革。深化金融供給側結構性改革是引導金融回歸服務實體經濟本源的重要舉措，是推動經濟高質量發(fā)展的必然要求，是防范化解重大金融風險的治本良方”?！笆奈濉币?guī)劃和2035 年遠景目標綱要中指出：深化金融供給側結構性改革重要內容之一即健全市場化利率形成和傳導機制、完善央行政策利率體系。持續(xù)改善利率機制、深化利率市場化改革能夠完善金融資源配置機制、提高金融服務實體的效率，既是我國金融發(fā)展的必然趨勢，也是推動經濟高質量發(fā)展的必然要求。我國利率市場化改革自1996 年放開銀行間同業(yè)拆借利率開始穩(wěn)步推進，先后放開存款和貸款利率上下限，推動貸款市場報價利率改革。經過30 多年的努力，改革取得顯著成效，形成較完整的市場利率體系[1]。

新時期貫徹新發(fā)展理念、推動經濟高質量發(fā)展離不開高質量的會計信息。然而近年來部分企業(yè)通過盈余管理等手段操縱會計信息，嚴重損害了投資者利益，不利于經濟高質量發(fā)展。融資作為企業(yè)盈余管理的重要動機，與利率變化乃至利率市場化水平息息相關。因此，深入研究利率市場化有助于遏制企業(yè)盈余管理及其內在機理，對于持續(xù)深化利率市場化改革、促進金融更好服務實體經濟和推動經濟高質量發(fā)展具有重要的指導意義?；诖?，本文以2007—2021 年滬深A 股上市公司為樣本，研究了利率市場化與企業(yè)應計盈余管理的關系，以及上市公司所在地金融發(fā)展程度和法治化水平對利率市場化遏制效應的調節(jié)作用，在此基礎上進一步驗證了融資約束和債務期限的機制效應，豐富了利率市場化的微觀經濟后果和應計盈余管理的宏觀影響因素的研究，為優(yōu)化宏觀環(huán)境，充分發(fā)揮利率市場化促進會計信息質量提高，提供了有益的啟示。

二、文獻綜述

（一）利率市場化經濟后果研究

利率市場化是銀行等金融機構依據(jù)資金市場的供求關系自主決定利率水平，充分發(fā)揮市場機制在金融資源配置中的主導作用[2]。近年來，越來越多的學者開始關注利率市場化對微觀企業(yè)的影響，現(xiàn)有研究大致可以分為對企業(yè)融資行為和投資行為的影響。在融資方面，學者們大多認為利率市場化緩解了融資約束、降低了融資成本。一方面，利率市場化促進了銀行業(yè)的競爭，高水平銀行競爭降低了市場準入條件，進而緩解了企業(yè)融資約束[4]。另一方面，利率市場化改革下，信貸市場的資金總供給增加，降低了企業(yè)的融資成本，且金融發(fā)展水平越低的地區(qū)企業(yè)融資成本下降幅度更大[5]。但也有學者持相反意見，認為利率市場化加強了銀行自主定價權，銀行在確定利率時可以考慮更多的風險溢價，從而推高了民營企業(yè)融資成本[6]。在投資方面，楊箏等[2]認為利率市場化提高了投資資金分配效率，通過風險補償定價機制消除了信貸歧視，抑制了企業(yè)的非效率投資，同時還能夠抑制非國有企業(yè)金融化程度，且對于盈利能力強、規(guī)模大以及市場競爭壓力小的公司抑制作用更加明顯[7]。但也有學者持不同意見，黃賢環(huán)和姚榮榮[8]認為貸款利率市場化顯著推動了企業(yè)金融資產投資。

（二）盈余管理的影響因素研究

現(xiàn)有文獻對于盈余管理的宏觀影響因素研究主要集中于政治、經濟、社會和相關制度等四個方面。在政治方面，學者們認為不確定的政治環(huán)境如地方領導人變更等會增加企業(yè)的應計盈余管理行為，并且發(fā)現(xiàn)企業(yè)大多通過操縱減少收益，為未來盈利做準備[9]。而陳克兢等（2021）研究發(fā)現(xiàn)國家治理體系的完善對企業(yè)盈余管理有抑制作用[10]。在經濟方面，部分學者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理程度與經濟周期呈顯著逆周期性特征[11]。此外，路媛媛[12]研究發(fā)現(xiàn)經濟政策不確定性與應計盈余管理負相關，與真實盈余管理正相關。社會方面林斌等[13]研究發(fā)現(xiàn)較高誠信的營商環(huán)境有助于抑制企業(yè)應計盈余管理水平。且社會監(jiān)督環(huán)境也會影響到企業(yè)的盈余管理水平，陳克兢和李延喜[14]等認為媒體是舞弊行為的監(jiān)督者，當企業(yè)受到媒體監(jiān)督越多，其盈余管理程度越低。而鄭建明[15]則認為社交媒體帶來的“市場壓力”占主導效應，受到更多媒體關注的企業(yè)更傾向于進行盈余管理。在相關制度方面，彭雅哲和汪昌云[16]研究發(fā)現(xiàn)資本市場開放顯著降低了企業(yè)盈余管理程度。時昊天等[17]研究發(fā)現(xiàn)殼公司在注冊制積極推行時期會進行更多的應計盈余管理。

（三）文獻評價

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)，從宏觀視角出發(fā)探討有關因素對企業(yè)盈余管理行為的影響逐漸成為近年研究的熱點話題，但大多是研究經濟政策不確定性、各方監(jiān)管以及相關制度層面的因素，很少有文獻關注利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的影響及其作用機制。利率市場化作為一項重大金融領域改革，其微觀經濟后果對于深化利率市場化改革、促進金融更好服務實體有十分重要的意義。鑒于此，本文探究利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的影響及其機制，并深入剖析金融發(fā)展和法治化水平在其中的調節(jié)作用。

三、理論分析與假設研究

（一）利率市場化與企業(yè)應計盈余管理

利率市場化作為我國金融市場改革的核心，強化了市場在資源配置中的決定作用，緩解了利率管制下“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”現(xiàn)象，削弱了政府隱性擔保對企業(yè)盈余信息的替代效應[19]，主要通過影響企業(yè)融資約束和債務期限結構等強化企業(yè)的盈余管理。

根據(jù)債務契約假說，企業(yè)的融資約束是影響盈余管理的一個重要因素。尤其在融資難、融資貴的背景下，它是盈余管理的重要動機之一[19]。根據(jù)金融抑制理論，利率管制下實際利率水平低于市場均衡利率水平[3]，資金需求大于供給，加劇了信貸市場資金配置的扭曲，而利率市場化改革通過放松利率管制充分發(fā)揮了市場在資源配置中的作用，增加了信貸市場的資金總供給[5]，使更多的企業(yè)獲得了銀行信貸資源，緩解了企業(yè)的融資約束，從而降低企業(yè)盈余管理水平。當企業(yè)債務融資增加時，管理層持股比例相對上升[20]，基于利益趨同效應，管理層持股比例上升會降低代理成本，使得管理層進行盈余管理的可能性降低，進而遏制企業(yè)應計盈余管理[21]。

在利率管制下銀行貸款利率上限放開之前，金融市場難以給予長期資金必要的風險溢價，降低了銀行提供長期貸款的意愿[4]。而利率市場化改革使得信貸市場中市場化定價機制逐漸完善，緩解了銀企間的信息不對稱程度，銀行不再需要依賴發(fā)放短期貸款的方式加強對企業(yè)監(jiān)督，為銀行發(fā)放長期貸款提供了良好環(huán)境。同時，由于利率市場化下利差縮小[23]，銀行盈利水平下降，為增加收入，銀行發(fā)放長期貸款的意愿更加強烈，而且銀行長期貸款比重的提升也會降低銀行的重復監(jiān)督成本，提高監(jiān)督效率。在收入和成本的雙重影響下，利率市場化促進了銀行長期貸款業(yè)務比例的提升，延長了企業(yè)的債務期限。在此背景下，一方面，較長的債務期限結構減輕了企業(yè)的還本付息壓力，降低了企業(yè)盈余管理行為的動機，對企業(yè)應計盈余管理行為具有遏制作用[22]；另一方面，基于長期貸款期限長、風險高的特征，銀行會有更強的監(jiān)督動機，識別企業(yè)的應計盈余管理行為，進而有利于遏制企業(yè)的應計盈余管理?；谏鲜龇治?，本文提出假設1：

H1：利率市場化能夠遏制企業(yè)應計盈余管理。

（二）金融發(fā)展程度的調節(jié)作用

金融發(fā)展是金融效率持續(xù)提高，金融體系不斷完善的過程。完善的金融體系擁有多樣化的投融資渠道、完備的監(jiān)管體系，能更好地滿足投融資主體的需求，提高資本的配置效率，促進經濟增長[24]。由于我國各地區(qū)經濟發(fā)展具有不平衡的特點，各地區(qū)在金融發(fā)展水平方面也呈現(xiàn)出較大的差異。金融發(fā)展水平較低的地區(qū)金融基礎設施較差、可選擇的金融產品和融資渠道有限，企業(yè)面臨較高融資約束，增加了企業(yè)通過盈余管理來獲取融資的機會主義行為。同時，金融發(fā)展水平較低的情況下，監(jiān)管體系存在漏洞的可能性更高，為企業(yè)提供了更多的盈余操縱空間，不利于利率市場化對企業(yè)應計盈余管理遏制作用的發(fā)揮。同時，在利率市場化背景下，金融發(fā)展水平越高意味著金融效率越高，高效率的金融體系縮短了融資時間，提高了金融集聚程度[25]，由此帶來信息共享程度的提升更有利于利率市場化對企業(yè)應計盈余管理遏制效應的發(fā)揮?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O2：

H2：相對于金融發(fā)展程度低的地區(qū)，利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的遏制作用在金融發(fā)展程度高的地區(qū)更顯著。

（三）法治化水平的調節(jié)作用

法治化水平作為重要的宏觀環(huán)境，會影響銀行、企業(yè)等市場主體所在地的投資者保護水平和法律保護水平，進而影響到銀行放貸決策和企業(yè)盈余管理活動。在法治化水平較低的地區(qū)，企業(yè)產權保護水平較低[26]，企業(yè)操縱利潤動機較強；同時執(zhí)法效率低下導致企業(yè)操縱利潤的行為不易被發(fā)現(xiàn)。在操縱意愿增強、操縱空間增大的背景下,較低的法治化水平不利于利率市場化對企業(yè)應計盈余管理遏制效應的發(fā)揮。而當市場主體所在地法治化水平越高時，市場中介組織發(fā)育越完善，進而投資者保護程度越高，在企業(yè)發(fā)生違約或者舞弊行為時，銀行能依賴法律履行合同減少自身的損失，從而提高了銀行對企業(yè)的貸款意愿，一定程度上緩解了企業(yè)融資約束，更有利于利率市場化對企業(yè)應計盈余管理遏制效應的發(fā)揮?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O3：

H3：相對于法治化水平低的地區(qū)，利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的遏制作用在法治化水平高的地區(qū)更顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于2006 年頒布的新會計準則在2007 年全面執(zhí)行，考慮到財務數(shù)據(jù)的可比性，本文以滬深A 股上市公司2007—2021 年的數(shù)據(jù)為研究樣本。其中，利率市場化數(shù)據(jù)主要來自于中國人民銀行網站，公司財務數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除相關數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；剔除ST 和*ST 類企業(yè)；剔除金融類企業(yè)和房地產企業(yè)；對連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行縮尾處理，以克服異常值對研究結果的不利影響，最終獲得28 141 個樣本觀測值。本文采用Excel 2010 和 Stata 17.0 進行分析和實證檢驗。

（二）變量設計

1.被解釋變量：利率市場化（LIR）

利率市場化是一項持續(xù)推進的金融領域改革。本文借鑒王舒軍和彭建剛[27]的做法，從存貸款利率、貨幣市場利率、債券市場利率和理財產品收益率四個角度出發(fā)選取12 個指標，利用加權平均法構建綜合指標（LIR）來度量利率市場化程度（見圖1），較全面地反映了利率市場化進程。

圖1 利率市場化指標體系

2.解釋變量：應計盈余管理（ABSDA）

參考吳秋生和馬文琪[28]等的研究，本文采用修正的Jones 模型衡量企業(yè)應計盈余管理程度，具體模型及計算如下：

其中，TAi,t為總應計利潤即企業(yè)凈利潤與經營活動凈現(xiàn)金流的差額，Ai,t-1為資產總額，ΔRECi,t為應收賬款變動額，ΔREVi,t為營業(yè)收入變動額，PPEi,t為固定資產總額。通過上述模型計算可得操控性應計利潤（DA），然后取其絕對值得到應計盈余管理的絕對值（ABSDA），其值越大，表示上市公司的應計盈余管理程度越高。

3.調節(jié)變量

（1）金融發(fā)展（FD）：參考已有研究，借鑒樊綱《報告》中各地區(qū)的金融業(yè)的市場化程度，將其作為本文中金融發(fā)展水平的代理變量。

（2）法治化水平（LR）：參考已有研究，借鑒樊綱《報告》中各地區(qū)的市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境水平，將其作為本文中法治化水平的代理變量。

4.控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文控制了公司規(guī)模、產權性質、資產收益率、資產負債率、營業(yè)收入增長率、賬面市值比、大股東資金占用、國內十大審計、股權制衡度和兩職合一。此外，本文還引入時間效應和行業(yè)效應控制年份和行業(yè)。具體變量定義及說明見表1。

表1 變量定義及說明

（三）模型構建

為了驗證假設H1，即研究利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的影響，本文構建如下回歸模型：

在模型（4）的基礎上，考慮金融發(fā)展和法治化水平的調節(jié)作用，分別在模型（5）、（6）中加入中心化處理后的金融發(fā)展和利率市場化的交互項c_LIR×c_FD 以及法治化水平和利率市場化的交互項c_LIR×c_LR，以驗證H2 和H3，具體模型如下：

在上述回歸模型中，下標i、t 分別表示企業(yè)和年份。企業(yè)應計盈余管理是被解釋變量，核心解釋變量是利率市場化水平，變量LIR 與FD、LR交乘前進行中心化處理，Controls 是控制變量，ε是模型隨機誤差項。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2 變量描述性統(tǒng)計可以看出，應計盈余管理絕對值的最大值為0.4053，最小值為0.0009，標準差為0.0710，說明我國上市公司應計盈余管理水平存在差異。利率市場化指數(shù)的最小值為0.5878，最大值為0.9901，標準差為0.1372，變動幅度較大，說明2007—2021 年間利率市場化程度有較大提升。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）利率市場化與企業(yè)應計盈余管理

為檢驗利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的影響，本文將2007—2021 年的樣本數(shù)據(jù)代入模型（4）進行回歸，結果列示于表3 第（1）、（2）列。從表3 第（1）列可知，在僅控制時間和行業(yè)效應時，利率市場化的系數(shù)為-0.0856，且在1%的水平上顯著，說明利率市場化對企業(yè)應計盈余管理具有遏制效應。從表3 第（2）列可知，在對企業(yè)特征的控制變量也進行控制后，利率市場化仍在1%的水平上顯著，系數(shù)為-0.0660，意味著在其他條件不變的情況下，利率市場化水平每增加1%，企業(yè)應計盈余管理減少0.0660%，即利率市場化改革的推進能夠顯著遏制企業(yè)應計盈余管理，假設H1得到驗證。

表3 利率市場化與企業(yè)應計盈余管理

（三）金融發(fā)展的調節(jié)作用

為驗證金融發(fā)展對利率市場化與企業(yè)應計盈余管理關系的調節(jié)作用，本文將樣本數(shù)據(jù)代入模型（5）進行回歸，結果列示于表3 第（3）列。由表可知，利率市場化和金融發(fā)展的交互項回歸系數(shù)為-0.0032，在10%水平上顯著，說明金融發(fā)展促進了利率市場化對企業(yè)應計盈余管理遏制效應的發(fā)揮，即企業(yè)所在地區(qū)金融發(fā)展程度越高，利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的遏制作用越強。因此，假設H2 得到驗證。

（四）法治化水平的調節(jié)作用

為驗證法治化水平對利率市場化與企業(yè)應計盈余管理關系的調節(jié)作用，本文將樣本數(shù)據(jù)代入進行回歸，結果列示于表3 第（4）列。由表3 可知，利率市場化和法治化水平的交互項回歸系數(shù)為-0.0026，且在5%水平上顯著，說明法治化強化了利率市場化與企業(yè)應計盈余管理的負相關關系，即企業(yè)所在地區(qū)法治化水平越高，利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的遏制作用越強。因此，假設H3 得到驗證。

六、路徑機制研究

上述研究結論已表明，利率市場化能夠遏制企業(yè)應計盈余管理。那么利率市場化是通過什么機制影響企業(yè)應計盈余管理呢？根據(jù)上文理論分析，本文從融資約束和債務期限結構兩個角度進行檢驗。

（一）融資約束的機制檢驗

根據(jù)理論分析內容，近年來我國利率市場化改革持續(xù)推進，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導機制，企業(yè)融資難、融資貴的困境得到了改善，有效緩解了融資約束，一定程度上遏制了應計盈余管理，因此本文對此進行驗證。借鑒魏志華等[30]的方法構建KZ指數(shù)來衡量融資約束，KZ 指數(shù)越大，表示企業(yè)的融資約束程度越高，KZ 指數(shù)的計算公式為：

本文研究模型借鑒江艇[31]，通過檢驗利率市場化和融資約束之間的關系進行機制檢驗，控制變量與上文一致，具體模型如下：

表4 第（1）、（2）列為融資約束機制檢驗回歸結果，其中，第（1）列僅控制時間和行業(yè)效應，第（2）列還加入了其他控制變量。兩次回歸結果中利率市場化系數(shù)均為負數(shù)，且在1%水平上顯著，說明了利率市場化對企業(yè)融資約束具有遏制作用。結合上文機制分析，企業(yè)融資約束得到緩解后，能夠有效降低應計盈余管理的動機，進而遏制企業(yè)應計盈余管理行為。因此說明了利率市場化能夠通過緩解企業(yè)融資約束進而遏制企業(yè)的應計盈余管理。

表4 融資約束和債務期限結構的機制檢驗

（二）債務期限結構的機制檢驗

根據(jù)理論分析內容，利率市場化下銀行迫于競爭壓力與盈利動機增加了對長期貸款等風險項目的投資，基于高風險的特征，銀行有更強的監(jiān)督動機，識別企業(yè)的應計盈余管理行為。同時，債務期限結構關系到企業(yè)的流動性水平和債務治理效應，債務期限過短時會增加企業(yè)應計盈余管理的動機[22]。因此，利率市場化能夠通過延長債務期限進而遏制企業(yè)應計盈余管理。本文對此進行驗證。借鑒已有研究，采用長期借款占總借款的比重來衡量債務期限結構，該值越大，表示企業(yè)長期借款比重越高，債務期限越長。研究模型同樣借鑒江艇[31]，將上式（7）中KZ 替換為DMS。

表4 第（3）、（4）列為債務期限結構機制檢驗回歸結果，其中，第（3）列僅控制時間和行業(yè)效應，第（4）列還加入了其他控制變量。兩次回歸結果中利率市場化系數(shù)均為正數(shù)，且在1%水平上顯著，說明了利率市場化對延長企業(yè)債務期限具有促進作用，即利率市場化程度越高，企業(yè)債務期限越長。結合上文機制分析，企業(yè)債務期限越長，能夠有效降低應計盈余管理的動機，且銀行監(jiān)督動機更強，有效遏制了企業(yè)應計盈余管理行為。因此說明了利率市場化能夠通過延長企業(yè)債務期限進而遏制企業(yè)的應計盈余管理。

七、穩(wěn)健性檢驗

（一）利率市場化的替代測度

我國利率市場化于2013 年放開貸款利率下限，是一個關鍵節(jié)點，因此，本文借鑒楊箏等[2]的研究，設置事件變量Marketdown 捕捉利率市場化，同時，以非國有上市公司作為處理組，國有上市公司作為對照組，設置變量Soe，然后構造中央銀行取消貸款利率下限與產權性質的交乘項Marketdown×Soe 來衡量利率市場化，回歸結果列于表5 第（1）列，交乘項Marketdown×Soe系數(shù)為-0.0061，且在1%水平上顯著，表明利率市場化能夠遏制企業(yè)應計盈余管理，與前文結論一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗

（二）縮短樣本時間窗口

借鑒黃賢環(huán)[8]的研究，考慮到政府在2008 年推出的“四萬億投資計劃”很可能影響到企業(yè)投融資決策進而影響應計盈余管理行為，因此本部分將樣本區(qū)間縮小為2010－2021 年進行回歸，結果列示于表5第（2）列，利率市場化系數(shù)為－0.0591，且在1%水平顯著，說明在縮短樣本時間窗口后，研究結論依然穩(wěn)健。

八、研究結論與建議

本文以2007—2021 年滬深A 股上市公司為樣本，研究了利率市場化對企業(yè)應計盈余管理的影響及機制路徑。研究結果表明：利率市場化能夠有效遏制企業(yè)應計盈余管理，且企業(yè)所在地區(qū)較高的金融發(fā)展程度和法治化水平能夠顯著強化利率市場化與應計盈余管理之間的負相關關系。在進一步機制研究中發(fā)現(xiàn)，利率市場化主要通過緩解企業(yè)融資約束和延長債務期限遏制企業(yè)應計盈余管理。

基于上述結論，本文提出以下建議：第一，利率市場化作為金融體制改革的核心，是推動金融有效服務實體的重要渠道。中央政府應重視利率市場化對企業(yè)微觀層面如盈余質量等的治理效應，堅持金融服務實體導向，繼續(xù)推進利率市場化，充分發(fā)揮市場在資源配置中的作用，為緩解企業(yè)融資約束、優(yōu)化債務期限結構等，進而抑制企業(yè)應計盈余管理提供良好條件；第二，各地政府要加快金融發(fā)展水平和提高法治化水平，不斷優(yōu)化營商環(huán)境，促進利率市場化對企業(yè)盈余管理等微觀治理效應的發(fā)揮；第三，在經濟高質量發(fā)展的新時期，企業(yè)應自覺摒棄盈余管理的短視行為，充分借助利率市場化改革的東風，進一步提升自身的聲譽和風險管理水平，獲得更多成本低、期限長的銀行貸款，緩解融資約束和投融資期限錯配，降低債務風險，為企業(yè)投資與發(fā)展提供支持與空間，實現(xiàn)資源高效配置，推動企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。