連澤鵬

近年來，城投公司債務(wù)壓力日益增大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解成為公眾關(guān)注的熱點(diǎn)。黨的二十大報(bào)告指出，要強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。從2022年中央經(jīng)濟(jì)工作會議和2023年各地方兩會的工作報(bào)告來看，從中央到地方都非常關(guān)注地方政府債務(wù)問題。

在2015年之前，地方政府主要通過城投公司進(jìn)行舉債（毛捷，徐軍偉，2019）。基于土地財(cái)政邏輯的城投公司及城投債務(wù)在我國的城市化進(jìn)程中發(fā)揮了重要作用。通過城投公司舉債來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力的逆周期性十分明顯（張斌，朱鶴，盛中明，張佳佳，2023）。城投債務(wù)的發(fā)展歷程與我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢息息相關(guān)，主要經(jīng)歷了以下三個(gè)階段：一是起步階段（1993—2007年）。1994年分稅制改革后，地方政府財(cái)政收入減少，開展城市建設(shè)面臨巨大資金缺口，同時(shí)受當(dāng)時(shí)《預(yù)算法》制約，不得直接發(fā)債。在資金需求和直接舉債受阻的共同作用下，地方融資平臺開始興起，城投債務(wù)概念逐漸形成（嵇楊，曹慧敏，2014）。二是發(fā)展階段（2008—2014年）。2008年的全球金融危機(jī)使我國經(jīng)濟(jì)增速受到嚴(yán)重沖擊，地方融資平臺在拉動地方經(jīng)濟(jì)增長過程中發(fā)揮了積極作用，地方債務(wù)開始大規(guī)模擴(kuò)張。2012年國家發(fā)改委對企業(yè)債發(fā)行審核逐步放松，進(jìn)一步促進(jìn)了城投債的發(fā)行。城投債呈現(xiàn)井噴式發(fā)展態(tài)勢，2014年城投債凈融資額達(dá)到近15000億元。三是轉(zhuǎn)型階段（2015年至今）。隨著城投公司債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，我國監(jiān)管部門加強(qiáng)了對城投公司的監(jiān)管，2015年明確剝離融資平臺公司的政府融資職能，推動融資平臺公司的市場化轉(zhuǎn)型。之后，監(jiān)管政策頻頻出臺，強(qiáng)化隱性債務(wù)監(jiān)管，一方面遏制隱性債務(wù)增長，另一方面積極穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)；同時(shí)堅(jiān)決表明了中央不救助的原則。城投公司開始了艱難的市場化融資。

以城投公司為債務(wù)主體，地方政府未來可能承擔(dān)支出或擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，是產(chǎn)生地方政府隱性債務(wù)的主要方式（徐軍偉，毛捷，管星華，2020）。城投的債務(wù)融資依托收益低、現(xiàn)金流缺乏，具有較高公共品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（劉煜輝，沈可挺，2011），市場化融資成本較高，雖然降低了地方政府的顯性負(fù)債，卻推高了政府廣義負(fù)債水平，增加了地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。因此，城投公司的債務(wù)化解以及市場化轉(zhuǎn)型是防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵?；诖?，本文對城投公司的債務(wù)化解案例進(jìn)行深入剖析，以加深對城投公司債務(wù)化解的認(rèn)知，并提出相關(guān)建議。

云南康旅債務(wù)化解案例分析——從與華夏幸福的比較視角

市場化房地產(chǎn)企業(yè)與地方城投公司處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上，城投公司業(yè)務(wù)多涉及土地一級開發(fā)階段，房地產(chǎn)企業(yè)多處于土地二級、三級開發(fā)階段。二者同樣受到我國房地產(chǎn)市場和土地市場低迷的影響，積累了較大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（以下簡稱“華夏幸福”）作為典型的市場化房地產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)主要包括土地的一級開發(fā)和二、三級開發(fā)，其土地一級開發(fā)業(yè)務(wù)的主要債務(wù)人是地方政府和城投公司，而地方政府也是城投公司的主要債務(wù)人之一?；诖?，比較華夏幸福與地方城投公司的債務(wù)化解舉措，有助于加深對城投債務(wù)化解的系統(tǒng)化認(rèn)知，同時(shí)也可透視城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散機(jī)制。

云南康旅債務(wù)化解情況

云南康旅債務(wù)基本情況。云南省康旅控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“云南康旅”）前身為云南省城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡稱“云南城投集團(tuán)”），公司實(shí)際控制人為云南省國資委。云南康旅目前是云南省委、省政府明確的全省文化旅游、健康服務(wù)兩個(gè)萬億級產(chǎn)業(yè)的龍頭企業(yè)和項(xiàng)目實(shí)施主體，業(yè)務(wù)涵蓋文旅、康養(yǎng)、城開與環(huán)保、產(chǎn)投與金融。云南康旅現(xiàn)擁有云南城投（600239.SH）和云南水務(wù)（06839.HK）兩家主板上市公司，以及一家新三板公司。

云南康旅2018年以來營收逐年下降，根據(jù)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2020年、2021年?duì)I業(yè)收入分別為314.48億元和376.42億元，凈利潤分別為-14.06億元和-91.72億元。截至2022年6月30日，云南康旅總資產(chǎn)為2487.92億元，總負(fù)債為1932.32億元，凈資產(chǎn)為555.6億元，資產(chǎn)負(fù)債率為77.67%，公司有息債務(wù)總額為884.18億元，具體結(jié)構(gòu)詳見表1。

截至2021年6月30日，云南康旅短期債務(wù)合計(jì)494.32億元，公司存在較大短期償債壓力，流動性緊張。云南康旅非標(biāo)融資本金逾期已超14億元。2021年會計(jì)師事務(wù)所對云南城投出具帶與持續(xù)經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性的審計(jì)意見；對云南水務(wù)出具無法表示意見的審計(jì)意見。此外，2022年1月、2月，中誠信與聯(lián)合資信相繼將云南康旅主體信用評級由AAA下調(diào)為AA+。

云南康旅的主要化債舉措。面對沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，云南省委、省政府及云南康旅從多個(gè)維度進(jìn)行了化債工作布局，其化債舉措可以概括為如下幾個(gè)方面：一是嘗試引入中央企業(yè)保利集團(tuán)作為戰(zhàn)略投資者，但尚未取得實(shí)質(zhì)性成果。二是直接注資，償債協(xié)調(diào)。云南省政府一方面多渠道直接注資，既包括省財(cái)政廳的直接注資，也包括各類財(cái)政補(bǔ)貼的到位；另一方面還多次通過協(xié)調(diào)銀行及增加擔(dān)保主體等方式幫助云南康旅籌資償債。三是注入資產(chǎn)，整合重組。將其他省國資企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化確認(rèn)為權(quán)益性資本，同時(shí)加強(qiáng)專業(yè)化整合，明確公司主責(zé)主業(yè)，積極推動全省的康旅資源向云南康旅傾斜，并通過資產(chǎn)重組進(jìn)一步支持云南康旅，以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級。四是資產(chǎn)變現(xiàn)，摘星保殼。出售其上市公司云南城投存量資產(chǎn)，以期獲得一定流動性，但實(shí)際成效一般。除一項(xiàng)資產(chǎn)受讓人為外部投資者外，其他資產(chǎn)的受讓人均為云南康旅的下屬公司。云南康旅指定其下屬全資子公司對上市公司云南城投所出售資產(chǎn)進(jìn)行兜底，主要目的或?yàn)檎潜?，確保其下屬上市公司不被退市，一方面維護(hù)公司信用，以免加速債務(wù)到期、擠兌，另一方面保留在股市的直接融資渠道。五是騰挪資金，提前兌債。云南省國資委通過股權(quán)質(zhì)押和出售資產(chǎn)，如出售滇中引水公司53.37%的股權(quán)，在省級層面為化解云南康旅的債務(wù)壓力提供了騰挪空間，提前兌付公司發(fā)行債券，退出債券市場。

云南康旅化債思路小結(jié)。2022年9月，云南康旅發(fā)布公告稱，擬對發(fā)行的債券進(jìn)行提前兌付，涉及10只、余額合計(jì)為86.53億元。云南康旅的債務(wù)化解工作取得了階段性進(jìn)展。通過對云南康旅化債舉措的梳理，以及與華夏幸福的比較，筆者發(fā)現(xiàn)，保證公開市場債券的安全性，堅(jiān)守信用底線是其基本底層邏輯。云南康旅是先全部回購債券，以一種100%安全的方式，保證了公開市場債券不違約；政府和銀行體系的支持是化債實(shí)踐的基本前提，一定程度上存在地方政府的信用背書；調(diào)整公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，緩解階段性流動性緊張是其基本策略，云南康旅通過協(xié)調(diào)資源提前兌付債券以退出債券市場，調(diào)整公司債務(wù)的種類構(gòu)成，

化債重難點(diǎn)由外轉(zhuǎn)內(nèi)，實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)其他主體債務(wù)更順利地滾續(xù)，為自身化債騰挪空間。其化債思路是通過資金注入、資產(chǎn)重組、增信及流動性支持等多措并舉，優(yōu)先確保公開債市履約兌付，確保上市公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)，維護(hù)公司公眾信用，將化債工作重難點(diǎn)轉(zhuǎn)出公開市場（包括股市和債市），轉(zhuǎn)入母公司內(nèi)部。提前兌付債券后，云南康旅有息負(fù)債主要集中在銀行信貸和非標(biāo)融資，這將是今后云南康旅化債的工作重點(diǎn)和難點(diǎn)，化債之路依然道阻且長，仍需云南省委、省政府的大力支持和全面協(xié)調(diào)。除上述提及的化債舉措外，銀行信貸的重組展期或?qū)⒊蔀樵颇峡德脗鶆?wù)化解的新舉措。

云南康旅與華夏幸福債務(wù)化解舉措比較

自2021年1月開始，華夏幸福開始出現(xiàn)金融債務(wù)逾期的情形，同年2月初，公司正式官宣債務(wù)違約。截至2021年末，累計(jì)逾期債務(wù)金額合計(jì)442.51億元。截至2021年9月30日，公司金融債務(wù)為2192億元，貨幣資金賬面余額為144.83億元，存在較大短期償債壓力，流動性異常緊張。2020年12月，在河北省政府的指導(dǎo)下，廊坊市政府成立專班，各方開始共同制定華夏幸福脫困方案，華夏幸福正式進(jìn)入化解債務(wù)階段，其化債舉措與云南康旅的比較如表2所示。

相同之處。比較發(fā)現(xiàn)，云南康旅和華夏幸福在化債思路、化債手段、化債成效等方面具有相同點(diǎn)。在化債思路層面，二者都是以時(shí)間換空間，著力調(diào)整債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，同時(shí)出售資產(chǎn)，增加公司流動性，緩解短期償債壓力，著力改善公司的持續(xù)經(jīng)營情況，在企業(yè)的持續(xù)發(fā)展中逐步化解債務(wù)危機(jī)。在化債手段層面，二者均采取了引入戰(zhàn)略投資、出售資產(chǎn)、債務(wù)展期、整合重組、債轉(zhuǎn)股等策略，并且都得到了當(dāng)?shù)卣徒鹑跈C(jī)構(gòu)的理解和支持。在化債成效方面，二者的化債成效都主要體現(xiàn)為對債務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而對債務(wù)總額的降低均較為有限。

不同之處。作為市場化民營房地產(chǎn)企業(yè)的華夏幸福，與作為城投公司的云南康旅的化解債務(wù)最大的不同在于市場化程度的差異。這種差異在各項(xiàng)具體化債舉措中都有體現(xiàn)。在引入戰(zhàn)略投資者方面，云南康旅擬引入中央企業(yè)保利集團(tuán)，而華夏幸福則是在資本市場上引入了平安集團(tuán)。在出售資產(chǎn)方面，二者的資產(chǎn)出售均不及預(yù)期，云南康旅主要是通過關(guān)聯(lián)交易將其上市公司（云南城投）的資產(chǎn)出售給母公司，以維護(hù)上市公司的信用和融資渠道，本質(zhì)上資產(chǎn)并沒有變現(xiàn)；而華夏幸福則是將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售給了其他市場化主體，實(shí)現(xiàn)了一定的資產(chǎn)變現(xiàn)。在債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，云南康旅優(yōu)先確保公開債市履約兌付，維護(hù)公司公眾信用，將化債工作重難點(diǎn)由公開市場轉(zhuǎn)入母公司內(nèi)部，調(diào)整了債務(wù)的種類結(jié)構(gòu)；華夏幸福則多通過債務(wù)展期、借新還舊等方式調(diào)整了債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)。在整合重組方面，云南省將康旅資源向云南康旅集團(tuán)傾斜集中，以促進(jìn)公司聚焦主業(yè)、轉(zhuǎn)型發(fā)展；華夏幸福則是剝離公司優(yōu)質(zhì)的輕資產(chǎn)管理公司進(jìn)行專業(yè)化、規(guī)?；l(fā)展，以培養(yǎng)公司新的利潤增長點(diǎn)，并為公司化債提供支撐。在債轉(zhuǎn)股方面，云南康旅主要是在云南省政府的協(xié)調(diào)下，將云南省其他國有企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為公司股權(quán)，其背后是云南省國資委的通盤考慮，本質(zhì)是地方政府對云南康旅的支持；華夏幸福則是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的未來收益（估值）來吸引債權(quán)人，進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股。在政府支持層面，云南省政府的作用更加積極、主動，如直接注資、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等；可見，地方政府雖然不會明確對城投債務(wù)進(jìn)行兜底，但一定程度上存在地方政府的信用背書。而對于華夏幸福，河北省政府和廊坊市政府則更多是協(xié)調(diào)、指導(dǎo)、監(jiān)管，以及從買方角度購買企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為華夏幸福提供了流動性支持。

思考與建議

立足穩(wěn)增長，推動我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是系統(tǒng)性化解城投債務(wù)的根本驅(qū)動。回顧我國城投公司及城投債務(wù)的發(fā)展歷程可以看出，城投公司是我國土地財(cái)政邏輯的重要一環(huán)，是我國進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的重要抓手之一，在過去一段時(shí)間對我國的經(jīng)濟(jì)增長發(fā)揮了重要作用。城投債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的本質(zhì)是由于我國經(jīng)濟(jì)增長邏輯、增長動能的轉(zhuǎn)變，疊加了房地產(chǎn)市場預(yù)期的減弱等原因。因此，我國要系統(tǒng)性地化解城投公司的債務(wù)危機(jī)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)。在宏觀層面，城投債務(wù)的問題要在我國國民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展中得以解決，而擴(kuò)大政府財(cái)政支出或?yàn)橹匾黄瓶冢e極的財(cái)政政策仍需加力提效。在企業(yè)個(gè)體層面，債務(wù)化解也需要在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展中才能逐步得以實(shí)現(xiàn)。

嚴(yán)守信用底線，堅(jiān)持市場化、法治化原則，是城投公司債務(wù)化解的基本遵循。我國地方政府與城投公司有著千絲萬縷的聯(lián)系，城投公司債務(wù)化解要厘清地方債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的邊界，堅(jiān)持市場化、法制化原則，應(yīng)當(dāng)由企業(yè)負(fù)擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，必須由城投公司自身負(fù)責(zé)，明確債務(wù)主體、償債責(zé)任，打破城投剛兌“信仰”。同時(shí)也須警惕城投債務(wù)的擴(kuò)散和傳導(dǎo)，妥善處理，積極維護(hù)城投公司信用，避免演變?yōu)閰^(qū)域性系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因時(shí)因地制宜，靈活綜合運(yùn)用化債工具，是城投公司債務(wù)化解的基本策略。城投公司債務(wù)的化解不能一概而論，需因企施策，因時(shí)因地制宜，綜合運(yùn)用各類化債手段與工具，推動企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。以時(shí)間換空間，通過債務(wù)展期、借新還舊的方式，拉長債務(wù)還款周期，減輕短期兌付壓力，創(chuàng)造喘息和生息之機(jī)；以整合強(qiáng)主體，推動城投公司重組整合，做強(qiáng)、做專優(yōu)勢主業(yè)，逐步退出非主業(yè)和非優(yōu)勢業(yè)務(wù)，集中資源做強(qiáng)、做大主要融資主體，增強(qiáng)融資能力；以增量調(diào)存量，對存量資產(chǎn)統(tǒng)一謀劃，經(jīng)營盤活存量資產(chǎn)，同時(shí)回歸投資本質(zhì)，避免資金錯(cuò)配、短貸長投，以高質(zhì)量的項(xiàng)目投資為公司化債提供源頭活水。

擁抱新型城鎮(zhèn)化，從建設(shè)城市向運(yùn)營城市轉(zhuǎn)變，是城投公司市場化轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向。隨著我國城市化水平的不斷提升，我國進(jìn)入新型城鎮(zhèn)化建設(shè)階段，不同于以前的“造城運(yùn)動”和“鐵公基”粗放型拉動，新型城鎮(zhèn)化更加注重公共服務(wù)的高質(zhì)量有效供給。基于當(dāng)前我國城市化所處的整體方位，作為地方政府融資平臺的城投公司，投資項(xiàng)目多為低收益的公益性項(xiàng)目或準(zhǔn)公益項(xiàng)目，債務(wù)驅(qū)動的投融資模式難以為繼。本輪城投債務(wù)危機(jī)的主要表現(xiàn)形式為公司出現(xiàn)短期償付壓力和流動性危機(jī)，而非公司資不抵債。城投公司近年來積累了大量的資產(chǎn)，但資產(chǎn)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力較差，有待進(jìn)行優(yōu)化經(jīng)營和盤活。因此，下一步城投公司應(yīng)立足于城市整體經(jīng)營，集城市規(guī)劃、建設(shè)和運(yùn)營全過程于一體，合理謀劃資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，經(jīng)營和盤活前期在城市化過程中積累的資產(chǎn)，加快推進(jìn)資產(chǎn)向資本、資金的轉(zhuǎn)化，將提升城投公司的自我造血能力、現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和持續(xù)盈利能力作為城投公司市場化轉(zhuǎn)型的重要戰(zhàn)略選擇。

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（作者單位：中國社會科學(xué)院大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中鐵高質(zhì)量發(fā)展科學(xué)研究院）

責(zé)任編輯：孫 爽