王榿倫 張暢

全球百年未有之大變局加快演進，從貿易摩擦、新冠疫情、供應鏈挑戰(zhàn)到地緣政治沖突、通脹高企，主要經濟體收緊貨幣政策、金融脆弱性抬升，經濟發(fā)展中的不確定和難預料的因素增多。面對世紀變局，我國堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，經濟總量再上新臺階，高質量發(fā)展取得新成效，在全球經濟中發(fā)揮了“壓艙石”作用。

世界經濟形勢總體不容樂觀

全球歷史性高通脹消退仍需時日

本次全球通脹由疫情引起，同時具備需求側拉動與供給側推動的特點。各國在疫情防控期間采取超常規(guī)貨幣財政政策，政府、家庭、企業(yè)、金融機構的杠桿率上升，俄烏沖突進一步加劇了糧食和能源供應短缺問題。目前，受益于供應鏈恢復、歐洲能源危機緩解，主要發(fā)達經濟體的整體通脹率已經從高點回落，但核心通脹增速黏性依然較大。2022年，美國CPI連續(xù)7個月超過8%，2023年3月降至5%，但核心CPI同比增長5.6%，較上月的5.5%有所反彈。歐元區(qū)HICP自2022年5月以來連續(xù)10個月超過8%，2023年3月為6.9%，核心HICP同比上漲5.7%，創(chuàng)歷史新高（見表1）。

2023年，全球抗通脹仍將經歷“拉鋸戰(zhàn)”。一是美國勞動力市場依然緊張。2023年3月，美國失業(yè)率僅為3.5%，繼續(xù)保持在歷史低位，由于疫后勞動力市場匹配效率下降，美國自然失業(yè)率較疫情之前的4%有所提高，實際失業(yè)缺口超過0.5個百分點。勞動參與率回升0.1個百分點至62.6%，但距2020年2月疫情前水平仍有0.7個百分點的缺口。“工資—物價”螺旋上升的自我強化機制正在形成，伴隨著通脹由商品端傳導至以住房為代表的服務端，通脹或將較為持久和頑固。二是全球原材料市場仍處于緊平衡狀態(tài)。一方面，能源轉型將長期抬升成本，對傳統能源的依賴難以大幅下降；另一方面，中國等經濟體復蘇或將進一步提振石油需求，3月中國原油進口量同比大幅上漲22.5%，大宗商品價格仍將高位運行。三是逆全球化增加通脹壓力。單邊主義和貿易 保護主義抬頭，產業(yè)鏈、供應鏈被迫調整，貿易活動和跨境投資增長放緩。國際分工對通脹的減緩效應趨弱，也加大通脹消退難度。根據IMF預計，2024年超過80%的國家通脹水平仍將高于疫情前。

快速收緊的貨幣政策觸發(fā)了金融機構的流動性風險

當前主要發(fā)達經濟體央行貨幣政策的重心是將通脹壓低至“可控”范圍內。2022年以來，全球超過85%的央行上調利率，延續(xù)10多年的低利率時代隨之結束。截至2023年3月，美聯儲在一年內將聯邦基金利率從0—0.25%提升至4.75—5.00%區(qū)間，為2008年金融危機以來的最高水平，甚至M2增速在2022年底出現負值。歐央行也釋放了強烈的“鷹派”信號，主要再融資利率、邊際貸款利率和存款便利利率分別由0、0.25%、-0.5%上調至3.5%、3.75%、3%。在經過多年低利率、有限波動性、充足流動性的市場環(huán)境后，金融脆弱性已在某些領域累積。隨著金融環(huán)境快速收緊，美國銀行業(yè)流動性普遍承壓，一些前期擴張快、杠桿高、期限錯配大的市場主體風險加大。硅谷銀行（Silicon Valley Bank）和簽名銀行（Signature Bank）遭遇大規(guī)模儲戶擠兌并破產，瑞士信貸（Credit Suisse）作為全球系統重要性金融機構被瑞銀集團（UBS）收購合并。受上述事件沖擊，市場避險情緒急劇升溫，市場焦點轉移至整體金融穩(wěn)定，央行貨幣政策面臨抗通脹和維護金融穩(wěn)定等多重挑戰(zhàn)。

為應對金融風險事件，美歐央行啟動應急措施：一是美聯儲通過貼現窗口借款、銀行定期融資計劃（BTFP）和每日美元掉期交易安排為銀行體系注入流動性。二是美聯儲和英國央行、加拿大央行、日本央行、瑞士央行、歐洲央行采取協調行動，通過常設美元流動性互換協議增加流動性供應。三是美聯儲放緩加息節(jié)奏。3月FOMC加息幅度放慢至25個基點，且會議聲明對未來加息的表態(tài)有所弱化，從“持續(xù)加息”改為“一些額外的政策鞏固可能是適當的”。銀行風險事件造成美國信貸規(guī)模收緊，3月29日前兩周，美國商業(yè)銀行季調后貸款規(guī)模下降近1050億美元，是該數據從1973年開始統計以來的最低值，美聯儲官員認為銀行業(yè)危機導致的金融緊縮相當于加息25—75個基點的效果。與此同時，美聯儲公布的點陣圖顯示2023年利率終值中位數維持在5.125%，預示加息周期可能逐漸臨近尾段。

高利率對需求端產生明顯抑制

美歐主要經濟體快速加息也對全球需求產生明顯抑制，IMF在2023年4月發(fā)布的《世界經濟展望報告》中預計，2023年全球經濟增速2.8%，低于3.8%的歷史年均水平。其中，主要發(fā)達經濟體增長明顯放緩，從2022年的2.7%下降至1.3%。世界銀行也將2023年全球經濟增速預測值由6個月前的3.0%下調至1.7%。從主要經濟體來看，主要有以下四個方面的影響。

一是美國經濟下行風險加劇。疫情沖擊美國居民消費習慣，財政補貼難以為繼，未來消費收縮或比預期更快。同時加息大幅抬升企業(yè)和居民的融資成本，使得部分投資需求明顯降溫。硅谷銀行破產等事件發(fā)酵，或使實體經濟融資成本進一步上行，私人部門債務風險可能逐步顯現。在內需疲弱、財政政策操作空間收窄等因素影響下，美國經濟增長大概率逐步放緩。美國制造業(yè)PMI自2022年10月跌至榮枯線下方，2023年3月已降至46.3，為近三年來新低。IMF預測，美國經濟增速將從2022年的2.0%放緩至2023年的1.6%。

二是歐元區(qū)短期經濟前景弱化。與美國相比，歐元區(qū)持續(xù)受到俄烏沖突影響，能源價格居高不下，通脹更具黏性，金融條件收緊對消費和投資的抑制作用更強。2022年7月至今，歐元區(qū)制造業(yè)PMI均在榮枯線以下，經濟基本面更為疲軟。同時，歐元區(qū)面臨的地緣政治、債務風險更高，貨幣緊縮步伐過快也可能引發(fā)銀行業(yè)風險狀況蔓延。IMF預計，今年歐元區(qū)經濟增速將降至0.8%，遠低于2022年的3.3%，其中德國經濟增速由1.9%降至-0.1%，法國由2.6%降至0.7%。

三是日本經濟形勢總體低迷。日本電子行業(yè)競爭力減弱，商品出口盈利能力也出現下降。較為嚴重的老齡化疊加低生育率導致內需不足、勞動生產率增速下降，直接制約經濟增長。長期的超寬松政策使得日本債券市場流動性減弱、金融機構利潤下滑、市場投機情緒增長等風險逐漸凸顯。近期，岸田政府推動日本央行高層人事改組，有望逐步實現貨幣政策正?；捎诿媾R形勢復雜，進展及效果仍有待觀察。2022年日本經濟增長1.1%，IMF預計，2023年日本GDP增長1.3%。

四是新興經濟體面臨挑戰(zhàn)。隨著發(fā)達經濟體經濟增速放緩，新興市場和發(fā)展中經濟體也將面臨挑戰(zhàn)?？焖偌酉⑹谷蚬墒?、債市、匯市波動加劇，甚至有可能導致新一輪危機并外溢到新興市場。新興經濟體債務規(guī)模大且美元債務占比高，債務違約風險進一步上升。受美債收益率和美元指數拉升、市場風險偏好下降等因素影響，新興市場已出現明顯的資本外流。據國際金融協會（IIF）統計，2022年新興市場凈流入資金僅為337億美元，遠低于2021年的3796億美元。發(fā)達經濟體需求萎縮對新興市場國家出口也將造成負面影響，新興經濟體將更加依賴內需拉動。盡管全球經濟實現穩(wěn)健復蘇十分艱難，但印度等部分新興經濟體增長勢頭強勁，有望成為全球經濟增長的重要力量。IMF預計，今明兩年新興經濟體經濟增速將小幅回升至3.9%和4.2%，其中印度經濟增速達到5.9%和6.3%，俄羅斯由去年的-2.2%回升至0.7%和1.3%（見圖1）。

國際金融摩擦風險上升

隨著發(fā)達國家經濟下行壓力增加和銀行業(yè)風險持續(xù)，以及主要經濟體之間地緣政治博弈更趨激烈，大國之間出現金融摩擦的可能性增加。一是匯率波動風險上升。匯率大幅升值會抑制本國出口，而匯率如跌破關鍵點位，可能對市場信心帶來較大沖擊，加大資本外流壓力。美聯儲本輪加息使全球特別是新興經濟體貨幣受到較大擾動，隨著加息預期弱化和新興經濟體穩(wěn)定性增強，新興經濟體貨幣面臨的外部貶值壓力有望緩解，但匯率大幅波動的風險仍不容忽視。二是美聯儲“降息放水—加息回流—降息放水”的“美元潮汐”影響國際金融市場運行。美聯儲資產負債表

從疫情暴發(fā)前的4.2萬億美元增至2021年底的8.76萬億美元，新增美元規(guī)模超過過去40年的總和，推動新興市場貨幣和各類資產價格大幅上漲。隨著美聯儲通過加息和縮表引導美元回流，在支持美國經濟和金融市場發(fā)展的同時，也大幅減少了國際金融市場的美元供給，增加了國際投資者的美元融資成本，可能造成新興市場資產價格下跌并引發(fā)金融風險。三是金融制裁加速全球去美元化。美國對伊朗、俄羅斯等國家采取了一系列金融制裁措施，包括制裁伊朗銀行業(yè)、凍結或沒收俄羅斯外匯儲備、將俄羅斯主要銀行移出環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協會系統（SWIFT）等。伊朗采取加強外匯管控、避開美元結算、擴大農產品等非石化產品出口等措施保持經濟正常運轉。俄羅斯使用盧布結算支付系統（МИР）和金融信息交換系統（SPFS），天然氣交易使用盧布結算、盧布錨定黃金、禁止外國投資者證券交易和提取資金等措施減輕盧布壓力。嚴厲的金融制裁在全球范圍內引發(fā)了去美元化的趨勢，今年以來，巴西和阿根廷就建立共同貨幣“蘇爾”展開準備工作，印尼總統佐科敦促該國政府逐漸停止使用維薩（VISA）等外國支付系統，印度和馬來西亞同意使用印度盧比進行貿易結算，減少在貿易和金融交易中對美元等貨幣的依賴。四是對新興經濟體應對國際金融摩擦提出更高要求。新興經濟體在金融基礎設施建設領域加強合作，提升金融基礎設施的數字化水平，增加區(qū)塊鏈、人工智能、云計算、數字貨幣等新興技術在金融基礎設施中的應用。新興經濟體之間加快構建數字經濟伙伴關系，堅定支持自由開放的多邊貿易體制，保障產業(yè)鏈和供應鏈的安全暢通。推進金融安全體系和能力現代化建設，建立更加靈活有效的金融風險預警和應對機制，提升應對各種金融沖擊的免疫力和抵抗力。

國內經濟企穩(wěn)回升態(tài)勢繼續(xù)強化

2023年，我國堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，加大宏觀政策調控力度，加強各類政策協調配合，疫情防控較快平穩(wěn)轉段，生產需求企穩(wěn)回升，市場預期明顯改善，經濟增長的內生動力在逐步增強。一季度，我國GDP同比增長4.5%，環(huán)比增長2.2%。全年明確了5%左右的增長目標，把實施擴大內需戰(zhàn)略同深化供給側結構性改革有機結合起來，推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長，全年經濟增長有望呈現逐步回升態(tài)勢。IMF預計，2023年中國經濟增速將達到5.2%，世界銀行將中國經濟增速預期由1月份的4.3%上調至5.1%。

消費有較大修復空間

中央經濟工作會議和政府工作報告均強調，把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置。隨著經濟活動逐步回歸常態(tài)，居民收入和消費傾向恢復、超額儲蓄釋放以及新的穩(wěn)消費政策出臺都將逐步帶動消費回暖。2023年1—2月，社會消費品零售總額同比增長3.5%，實現由降轉增，3月同比增速繼續(xù)大幅上升至10.6%。其中，商品消費修復持續(xù)向好；餐飲、出行、文化和旅游休閑等居民服務性消費大幅反彈；教育、醫(yī)療等民生類消費陸續(xù)釋放（見圖2）。參考海外疫后修復經驗，未來以餐飲、出行、旅游等為代表的服務類消費有望延續(xù)恢復態(tài)勢。服務業(yè)主導的消費復蘇將有助于改善就業(yè)和收入，進一步帶動消費回暖，形成良性循環(huán)。

投資仍是今年穩(wěn)增長的主要抓手

一是基建投資支持力度明顯加大。2023年政府工作報告提出財政政策要“加力提效”，財政資金支持力度變大。3%的赤字率目標對應赤字規(guī)模多增5100億元，同時地方政府專項債安排3.8萬億元，較上年增加1500億元?；ㄍ顿Y仍將保持較高水平。一季度基建投資同比增長8.8%，建筑業(yè)商務活動指數連續(xù)三個月回升。

二是制造業(yè)投資韌性加強。在擴大內需、優(yōu)化供給側、供應鏈由“效率優(yōu)先”轉向“安全優(yōu)先”的背景下，政府不斷加強產業(yè)升級、綠色轉型和國產替代的推進力度。特別是貨幣政策、產業(yè)政策、財政政策、科技政策的力度不斷加大，制造業(yè)投資的中長期增速中樞有望保持。一季度制造業(yè)投資同比增長7%，制造業(yè)PMI中生產經營活動預期回升至55.5%，高于2022年12月的51.9%。

三是房地產投資有所復蘇。“金融十六條”“保交樓”等政策接續(xù)發(fā)力，監(jiān)管積極引導優(yōu)質房企回歸安全區(qū)間，優(yōu)質頭部民營房企融資渠道、財務狀況均有所修復。一季度房地產開發(fā)投資同比下降5.8%，較2022年末的10%的下降幅度明顯收窄，房地產開發(fā)景氣指數逐月上升。在落實房地產市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機制背景下，防范房地產金融風險、滿足居民合理住房需求、恢復市場信心成為當前房地產政策主要發(fā)力點，房地產市場具備逐步企穩(wěn)的有利條件，對經濟的拖累將明顯減弱。

外貿基本盤仍將發(fā)揮基礎性支撐

全球通脹高企、主要經濟體增長乏力帶來的外需減弱，對我國外貿形成了直接沖擊，2023年1—2月，以美元計價的出口金額同比下降6.8%，處于負增長區(qū)間，但3月份，隨著工業(yè)生產加快恢復，在東盟協同供給支撐下，前期積壓的訂單加速釋放，我國出口金額同比大幅增長14.8%。其中，機電產品等高附加值商品出口實現高增，汽車、鋰電池、船舶等出口分別增長123.8%、94.3%、82.3%，傳統勞動密集型產品如服裝、箱包等出口也有所回升，分別增長31.89%和90.1%。一季度以來，我國外貿出現了結構性的變化，東盟成為國內第一大貿易伙伴，進出口總額同比增長16.1%。同時對拉丁美洲、非洲等新興市場進出口分別增長11.7%、14.1%，對“一帶一路”沿線國家進出口增長16.8%，對美歐進出口則分別下降13.1%和5.5%。后續(xù)基數因素和海外需求韌性使得出口同比增速仍有進一步改善空間，但全球保護主義、地緣政治等風險進一步加大了世界經濟的不穩(wěn)定性、不確定性和難預期性，我國外貿發(fā)展仍將面臨較大的困難和挑戰(zhàn)。世貿組織預測2023年世界貿易量增速僅為1%，低于2021年的9.7%和2022年的3.5%，處于相對較低水平。從增量角度看，出口對未來實際GDP增量的拉動作用可能減弱，但從存量角度看，我國制造業(yè)門類齊全、人才紅利等優(yōu)勢仍在，外貿基本盤對于經濟增長仍有基礎性支撐作用。

國內商業(yè)銀行在應對挑戰(zhàn)中把握機遇

國內外宏觀經濟金融形勢持續(xù)變化，既給我國銀行業(yè)帶來一定挑戰(zhàn)，也帶來較多發(fā)展機遇。

一方面，要積極應對國際金融風險傳導的挑戰(zhàn)。一是進一步深化改革、加快創(chuàng)新，提升海外業(yè)務的風險管理能力。由于我國多年來維持穩(wěn)健的貨幣政策基調，銀行間流動性合理充裕，對于風險防范的監(jiān)管要求較高，銀行業(yè)的資產負債表整體較為穩(wěn)健，美歐銀行業(yè)風險事件對我國銀行業(yè)影響可控，要關注國內外中小銀行流動性問題以及非銀金融機構風險。二是以美歐銀行業(yè)風險事件為警示，加強流動性監(jiān)測和壓力測試，增加壓力測試情景和頻率，通過信貸狀況惡化等各種情景假設評估集中度風險、流動性風險和資本之間的關聯度。三是加強資產負債管理，高度重視長期限高流動性資產與缺乏穩(wěn)定性的短期存款之間不匹配等風險管理中的新課題，通過運用久期、權益經濟價值和收入敏感度等分析工具，評估利率風險應對策略，重新審視風險承受能力與對沖策略的決策基礎。四是密切關注股市、債市、匯市走勢，牢牢守住金融市場風險底線。主動重檢債券投資、資產證券化、非交易外匯敞口等業(yè)務的管理體系，有效應對市場波動和地緣沖突風險。五是穩(wěn)健實施資本充足評估及資本規(guī)劃，完善全面風險管理體系，加強風險監(jiān)測與報告，優(yōu)化內部資本充足評估程序，審慎開展資本充足壓力測試，基于業(yè)務計劃、風險狀況制定資本規(guī)劃，強化財務、風險、資本之間的紐帶。

另一方面，要把握好國內宏觀經濟政策帶來的機遇。一是歐美貨幣政策緊縮接近尾聲，國內各項宏觀政策空間有望逐步打開，要堅持把發(fā)展經濟的著力點放在實體經濟上，推進新型工業(yè)化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國。二是財政政策在結構上“加力提效”，突出表現為專項債提量擴面和貼息工具加速發(fā)力，在拉動新老基建投資的同時，加大對科技、新能源汽車等產業(yè)的支持。三是貨幣政策總量上保持信貸平穩(wěn)適度增長，結構上引導金融機構支持小微企業(yè)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領域。四是產業(yè)政策以地產、基建為代表的傳統行業(yè)繼續(xù)起到經濟托底作用，“房地產—地方政府—銀行信貸”舊三角循環(huán)模式逐步發(fā)展為“科技—產業(yè)—金融”新三角循環(huán)模式。五是供給側需求側雙向驅動，供給側建設現代化產業(yè)體系，加大制造業(yè)研發(fā)和技術改造力度，支持專精特新企業(yè)發(fā)展，加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等新領域新賽道布局，需求側將擴大內需尤其是將擴大消費擺在突出位置。這些將為銀行提供有利的經營環(huán)境和廣闊的發(fā)展空間。

（作者單位：中信銀行資產負債部）

責任編輯：魏敏倩