劉春濟 倪文昕 高 靜

（1.上海師范大學商學院，上海 200234；2.上海財經(jīng)大學商學院，上海 200433；3.上海對外經(jīng)貿(mào)大學會展與傳播學院，上海 201620）

一、問題提出

企業(yè)慈善捐贈是我國社會捐贈的最主要來源。從社會角度看，該類捐贈有助于調(diào)節(jié)貧富差距、促進社會和諧發(fā)展；從企業(yè)角度看，該類捐贈是樹立企業(yè)形象、保護和提升企業(yè)價值、促進企業(yè)成長的重要手段(Godfrey，2005；鄒立凱等，2020)。但是，受代理沖突的影響，企業(yè)慈善捐贈也常常因為有“慷他人之慨”之嫌疑而受到詬病。例如，2014年中恒集團(證券代碼為600252)因過度捐贈問題，遭到中小股東集體發(fā)難；2020年貴州茅臺(證券代碼為600519)擬向社會捐贈8.2億元的決議，受到大眾非議；2022年雅戈爾(證券代碼為600177)宣布對外捐贈估值13.6億元的資產(chǎn)，也引發(fā)了中小投資者的不滿。

從理論角度看，“慷他人之慨”的表現(xiàn)形式主要包括“企業(yè)高管慷股東之慨”和“大股東慷中小股東之慨”，但是在企業(yè)實踐中，發(fā)生“大股東慷中小股東之慨”的可能性要遠大于前者即“企業(yè)高管慷股東之慨”，特別是在中國這樣的新興市場國家。原因是：第一，中國公司的股權結構較為集中，股權集中意味著企業(yè)的經(jīng)營決策權主要掌握在大股東手中，大股東掌權會緩解高管與股東之間的利益沖突，但會加劇大股東和中小股東之間的沖突(Richardson et al.，2016)。第二，新興市場國家的投資保護機制不健全，大股東侵占中小股東利益的成本低(Amin & Liu，2020)。遺憾的是，既有研究主要圍繞前者而不是后者展開。

在有限的幾篇涉及“大股東慷中小股東之慨”的研究中，江新峰和李四海(2019)發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越小民營企業(yè)捐贈越多，Tan & Tang(2016)發(fā)現(xiàn)兩權分離度即終極控股股東控制權和所有權的分離程度越高民營企業(yè)捐贈水平越高。但是，在慈善捐贈可以為企業(yè)帶來諸多戰(zhàn)略利益的情況下，企業(yè)慈善捐贈真的只是一種“大股東慷中小股東之慨”的行為嗎？考慮到“大股東慷中小股東之慨”的實現(xiàn)通常需要依托股東控制權，并且與通過持股比例獲得的控制權相比，兩權分離這種“同股不同權”的股權制度安排更有利于大股東攫取私利，所以本文圍繞兩權分離制度重新回答上述問題。

本文將對象限定為民營企業(yè)，主要原因是：兩權分離導致的代理沖突問題主要存在于民營企業(yè)中(宋玉，2009)；民營企業(yè)是我國企業(yè)慈善捐贈的最大貢獻者，①《慈善綠皮書：中國慈善捐贈發(fā)展報告》(2012—2020)顯示，從2011到2019年，民營企業(yè)慈善捐贈占中國企業(yè)慈善捐贈的比重最低為40.43%、最高為57.98%，而國有企業(yè)的相應比值最低為5%、最高為36.7%。并且與國有企業(yè)慈善捐贈容易受到國資委等政府部門的監(jiān)管相比，民營企業(yè)的治理機制較弱，其慈善捐贈行為更容易被控股股東操控。以2008～2018年滬深A股民營上市公司為樣本進行的檢驗結果顯示，兩權分離與民營企業(yè)慈善捐贈之間的關系是U型的，這意味著民營企業(yè)慈善捐贈與“大股東慷中小股東之慨”并不是等價的。

與既有研究相比，本文的邊際貢獻在于：第一，已有研究主要基于委托代理理論認為企業(yè)慈善捐贈是一種“慷他人之慨”的機會主義行為，本文則從企業(yè)慈善捐贈兼具“慷他人之慨”與維護企業(yè)價值的雙重屬性出發(fā)，重新辨識了“大股東慷中小股東之慨”觀點的恰適性。相對于已有文獻遵從的研究邏輯，本文的分析邏輯有助于更全面地認識企業(yè)的慈善捐贈行為。第二，與Tan & Tang(2016)的發(fā)現(xiàn)不同，本文發(fā)現(xiàn)兩權分離與民營企業(yè)慈善捐贈之間的關系是U型的，并且當終極控股股東持股比例較大時該U型關系會發(fā)生翻轉，這意味著民營企業(yè)慈善捐贈是把兼具侵占與維護企業(yè)價值功能的雙刃劍，也意味著分離度高低并不是評價兩權分離這種股權制度安排是不是一種良性制度的唯一標準。上述發(fā)現(xiàn)既有助于明晰企業(yè)進行慈善捐贈的目的，也有助于更深入地認知兩權分離股權制度的韌性，無疑是對現(xiàn)有文獻的拓展。

二、文獻回顧與假說提出

(一)兩權分離制度的影響效應：侵占與價值提升

兩權分離是一種涉及同股不同權的股權制度安排，即通過金字塔結構、交叉持股和雙重持股等控制權增強機制，終極控股股東可以憑借較少的所有權獲得更大的控制權(Barka & Hamza，2020)。這種制度安排究竟會刺激控股股東侵占從而損害企業(yè)價值還是有助于企業(yè)發(fā)展，學術界對該問題的看法并不一致。

一般認為，兩權分離中“權”和“利”的不對稱會加劇終極控股股東與中小股東之間的沖突，損害企業(yè)價值。例如，Kang et al.(2014)發(fā)現(xiàn)兩權分離會助長關聯(lián)交易，在這一過程中控股股東會通過“隧道挖掘”行為侵占中小股東的利益并導致企業(yè)價值下降；Shaikh et al.(2021)發(fā)現(xiàn)金字塔結構會加劇控股股東掏空、抑制企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；Boubaker et al.(2014)發(fā)現(xiàn)超過所有權的控制權會降低財務報告質(zhì)量、加劇投資者間的信息不對稱，從而提高股價同步性與股價崩盤風險。相關負面后果還包括：刺激過度負債和過度投資、增加融資成本和債務違約風險、減少股票流動性、壓縮收購溢價、降低超額現(xiàn)金持有價值和投資組合收益等(Barka & Hamza，2020；Li et al.，2020)。

與上述觀點有所不同，Jordan et al.(2016)認為采取雙重股權的企業(yè)更加重視長期價值而不是短期發(fā)展，這類企業(yè)有動力和能力抑制過度投資(Antón & Lin，2020)，在發(fā)放現(xiàn)金股利時不會侵占中小股東的利益(Jordan et al.，2014)。Amin &Liu(2020)發(fā)現(xiàn)在兩權分離的情況下，債務融資是企業(yè)實現(xiàn)利潤最大化的手段而不是侵占中小股東利益的手段。吳國鼎(2019)和Jara et al.(2021)的研究顯示兩權分離度對企業(yè)價值的影響是倒U型的，較小的兩權分離度不但不會損害相反還會提升企業(yè)價值。嚴太華和何芳麗(2018)的研究表明兩權分離究竟會支持還是會掏空企業(yè)價值，取決于債務比率等邊界條件。

概括來看，上述研究結果之所以不同，可能的原因在于：(1)研究對象所處經(jīng)濟體的制度環(huán)境差異使然，例如與實施普通法系的經(jīng)濟體不同，采用大陸法系的國家以及新興市場國家的投資者保護制度較為薄弱(Barka & Hamza，2020)，更有利于終極控股股東通過控制權謀取私人收益。(2)兩權分離的程度有別，如中國企業(yè)偏好使用金字塔結構增強控制權，在這種縱向層級控制方式中，控股股東可以憑借少量所有權獲得更大的控制權，所以中國企業(yè)兩權分離的程度往往更高(Su et al.，2017)，而兩權分離程度高意味著可供控股股東選擇的決策空間大，由此引發(fā)的影響效應也會更加多樣。(3)成本收益比較與邊界條件的影響，即企業(yè)行為是理性博弈的結果，在兩權分離框架下控股股東會掏空還是會支持企業(yè)發(fā)展，往往與盈虧比較和權變因素的影響有關。

(二)企業(yè)慈善捐贈：“慷他人之慨”與價值維護

從工具性的角度看，可以將企業(yè)進行慈善捐贈的動機粗略地概述為“慷他人之慨”與價值維護，前者的目的在于謀求個人私利，后者則是維護與提高企業(yè)價值。

“慷他人之慨”假說主要是從委托代理理論出發(fā)，認為企業(yè)慈善捐贈是高管以犧牲股東利益為代價獲取個人利益的活動。主要觀點包括：企業(yè)慈善捐贈是高管提高個人聲譽、塑造個人形象和謀求職位晉升等私利的工具(Liu et al.，2019)，是管理層掩蓋企業(yè)負面信息、轉移社會對自己失德行為關注的遮羞布(曹海敏和孟元，2019)，是企業(yè)家為確保個人政治前途、保障下一代順利接班而采取的手段(鄒立凱等，2020)，是高管或控股股東將企業(yè)的資源通過基金會等合法方式轉至自己手中的掏空行為(Xu.，2017)。此外，研究還圍繞“大股東慷中小股東之慨”，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例越低民營企業(yè)的慈善捐贈水平越高(江新峰和李四海，2019)，兩權分離度越大民營企業(yè)慈善捐贈越多(Tan & Tang，2016)。

價值維護假說主要立足于企業(yè)成長，認為慈善捐贈是出于戰(zhàn)略目的，有助于維護或提高企業(yè)價值的活動。主要觀點包括：慈善捐贈是一種幫助企業(yè)樹立形象、提升聲譽的社會營銷方式(Gautier & Pache，2015)，是企業(yè)緩解融資約束、拉抬股價、增加企業(yè)價值和實現(xiàn)利潤最大化的商業(yè)行為(Noble et al.，2008；Wu et al.，2020；胡珺等，2020)，是一種可以應對負面事件沖擊并保護企業(yè)價值的道德資本投資(Godfrey，2005)，是增進家族成員團結、激勵員工和改善企業(yè)與顧客關系的管理策略(Godfrey，2005；鄒立凱等，2020)，是與政府建立政治聯(lián)系、獲得政治合法性以便應對制度壓力的有效途徑(Gautier & Pache，2015)。

“慷他人之慨”與價值維護之爭在一定程度上意味著企業(yè)慈善捐贈與“慷他人之慨”并不是等價的，這就為重新識別企業(yè)慈善捐贈與“大股東慷中小股東之慨”之間的關系提供了契機，特別是在“大股東慷中小股東之慨”視角下的研究還非常有限的情況下。同時，“慷他人之慨”與價值維護之爭形成的原因很可能與理論分析視角差異有關，其中“慷他人之慨”假說主要基于委托代理理論，將經(jīng)理人或大股東視為是追求個人利益最大化的自我服務者；價值維護假說則與管家理論較為相似，認為管理者的目標與所有者的目標具有一致性。但在實踐中，管理者與所有者、大股東與企業(yè)之間既會斗爭也會合作，所以僅從“慷他人之慨”或價值維護單一視角認識企業(yè)慈善捐贈行為未必總是恰適的。

(三)假說提出

前述分析表明，兩權分離是一種兼具侵占和價值提升功能的股權制度安排，當這種制度與同樣具有侵占與促進企業(yè)成長雙重功能的企業(yè)慈善捐贈這把雙刃劍相遇時，終極控股股東究竟會執(zhí)著于利用兩權分離“慷他人之慨”，還是會相機抉擇地做出更有利于自己的決策？本文認為理性行為人會選擇后者而不是前者，即在開展慈善捐贈活動時，掌控著董事會的民營企業(yè)控股股東會根據(jù)不同情形，有選擇地做出侵占或支持企業(yè)發(fā)展的經(jīng)營管理決策以便實現(xiàn)自身利益的最大化。

其中，當兩權分離度較高時，終極控股股東有動力“慷中小股東之慨”增加慈善捐贈，主要成因在于：一方面，從成本與收益比較的角度看，對于給定金額的慈善捐贈，兩權分離度越高由控股股東分擔的成本越少，但是由此產(chǎn)生的各種私人收益，如樂善好施聲譽、在社會組織中任職、被推薦為政協(xié)委員等，卻流入捐贈代理人即控股股東的手中而不是中小股東的手中。這意味著在兩權分離度較高時，慈善捐贈給控股股東帶來的私人收益往往大于按照所有權分擔的成本，并且即使企業(yè)慈善捐贈不能產(chǎn)生足夠的私人收益，在成本分擔較小的情況下由控股股東承擔的非效率損失也是有限的，所以控股股東有動力支持企業(yè)增加慈善捐贈。另一方面，一般認為兩權分離度越高侵占效應越強，相關侵占會提高企業(yè)債務違約概率和股價崩盤風險，不利于企業(yè)長期價值增值(Boubaker et al.，2014；Li et al.，2020)，這些不良后果有悖于監(jiān)管機構、銀行等外部利益相關者的期望，此時控股股東需要投入掩飾性資源、修復合法性以便防止自身利益受損。而慈善捐贈符合公眾價值觀、容易獲得社會認同和支持，從而可以幫助企業(yè)掩飾失當行為、提高合法性。特別是當兩權分離度較高時，通過慈善捐贈回應外部關切對控股股東更為有利，所以有理由相信理性的控股股東會支持這類活動。當然，當兩權分離度較高時控股股東也可能會出于維護企業(yè)價值目的而增加慈善捐贈，但是在成本與收益不對等的情況下，其說服力遠不如“慷中小股東之慨”充分，并且這種動機并不會改變兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈關系的方向，所以本文對此不再贅述。

與兩權分離度較高時終極控股股東有動力增加慈善捐贈不同，當兩權分離度較低時，控股股東對企業(yè)慈善捐贈的定位不同，兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間的關系會有較大區(qū)別。其中，當慈善捐贈被控股股東定位為侵占手段時，在兩權分離度較低的情況下控股股東有動力消減慈善捐贈開支，成因在于：第一，兩權分離度較低說明控制權和所有權較為接近，此時控股股東難以借助控制權將慈善捐贈的成本轉嫁給中小股東。在慈善捐贈回報具有一定不確定性的情況下(Stendardi，1992)，捐贈成本無法轉嫁意味著企業(yè)慈善捐贈越多需要由控股股東自己承擔的非效率損失就會越多，所以其支持慈善捐贈活動的動力會下降。第二，在實踐中，大股東通過慈善捐贈“慷中小股東之慨”這種現(xiàn)象受到了較多質(zhì)疑，在兩權分離度較低的情況下，企業(yè)慈善捐贈空有“慷中小股東之慨”的惡名并會產(chǎn)生系列負面影響，但控股股東卻無法借助兩權分離這一制度安排轉嫁成本，這在一定程度上也會抑制其支持企業(yè)慈善捐贈的意愿。

但是，當慈善捐贈被定位為維護企業(yè)價值的手段時，當兩權分離度較低時，兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間的關系更有可能是促進性的。原因是：控制權和所有權接近意味著終極控股股東利益和企業(yè)利益趨于一致，在這種情況下控股股東以及由其掌控的董事會、高管層會努力維護而不是破壞企業(yè)價值(Méndez & Jara-Bertin，2021)，而慈善捐贈是維護與提升企業(yè)價值的重要途徑(Wu et al.，2020)。民營企業(yè)青睞通過慈善捐贈維護其價值的原因還包括：首先，在制度縫隙較多的轉型經(jīng)濟背景下，民營企業(yè)有強烈的愿望與政府建立并保持良好關系以順利獲取關鍵性生產(chǎn)要素。而慈善捐贈這種可以隱蔽地協(xié)助政府解決多種社會問題的合法手段，是幫助民營企業(yè)贏得政府認可和支持的重要途徑。其次，在復雜多變的環(huán)境中，民營企業(yè)面臨的不確定性高、負面事件頻發(fā)，相關事件一旦發(fā)生企業(yè)價值就會受到損害，作為企業(yè)實際控制人的控股股東也會被推至風口浪尖上并承擔連帶責任。而慈善捐贈有助于增加企業(yè)的道德資本，當負面事件發(fā)生時這種資本可以發(fā)揮類似于保險一樣的功能(Godfrey，2005)，為企業(yè)價值和控股股東利益提供聲譽保護。第三，伴隨著社會責任意識的覺醒，民營企業(yè)普遍面臨著履行社會責任的壓力。在履行社會責任時，與環(huán)境保護、勞工權益維護等履責方式相比，慈善捐贈這種外購式履責方式基本不涉及企業(yè)內(nèi)部運作調(diào)整(Luo & Wang，2021)，即通過慈善捐贈回應社會要求對民營企業(yè)的約束較低。

綜上所述，兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈關系的形成機制可以概括為圖1，即當兩權分離度較高時，終極控股股東有動力增加慈善捐贈；當兩權分離度較低時，控股股東有動力消減慈善捐贈。根據(jù)Haans et al.(2016)的觀點，在多種相反力量的作用下兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間的關系很可能是U型的。同時，當兩權分離度較低時，控股股東既可能會支持慈善捐贈也可能會壓低企業(yè)慈善捐贈，相反力量共存會讓兩權分離度較低時的曲線趨于平緩。

基于以上分析，本文提出假說1：

H1：在兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈之間存在U型關系，并且曲線的左側相對平緩。

在兩權分離這種股權制度安排中，持股比例即所有權是終極控股股東分享企業(yè)發(fā)展共享收益和承擔相關成本的依據(jù)。對于同等程度的兩權分離度，持股比例不同控股股東承擔的成本或獲得的收益、資金使用的非效率損失均會有所不同，顯然，這種差異會影響兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈關系的強度。其中，當控股股東持股比例較小、兩權分離度較低時，控股股東即便有動力也沒有太大能力操控企業(yè)開展慈善捐贈活動。原因在于：第一，在企業(yè)股權結構較為集中的情況下，控股股東持股比例較小、兩權分離度較低意味著企業(yè)容易受到大股東監(jiān)督力量的制衡，意味著控股股東對民營企業(yè)的掌控能力較弱。第二，在股權較集中、控股股東持股比例較小、兩權分離度較低的情境下開展慈善捐贈相當于是控股股東在慷企業(yè)其他大股東之慨。受上述條件的約束，即便控股股東沒有太多私心，也難以有效開展慈善捐贈活動。相反，當控股股東持股比例較小而兩權分離度較高時，控股股東只需要付出較少的慈善捐贈成本就可以獲得較多的私人收益，所以控股股東通過慈善捐贈“慷中小股東之慨”的動力會更大。上述作用機制意味著，當控股股東持股比例較小時，兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間的曲線關系會變得更加陡峭。

當終極控股股東持股比例較大而兩權分離度較低時，一方面為了少分擔慈善捐贈成本、減少名不符實的“慷他人之慨”惡名，控股股東有動力減少慈善捐贈；但另一方面，控股股東持股比例較大意味著財富鎖定效應明顯，此時企業(yè)特別是民營企業(yè)有動力采取措施維護企業(yè)價值、保護已有財富(高磊等，2020)，而慈善捐贈可以為中國民營企業(yè)帶來政府支持、公眾認可和道德聲譽等多重保護，因此控股股東有動力增加慈善捐贈。綜合看特別是從操控企業(yè)能力的角度看，與控股股東持股比例較小、兩權分離度較低的情形相比，當持股比例較大而兩權分離度較低時控股股東支持企業(yè)增加慈善捐贈的概率會更大。當控股股東持股比例較大、兩權分離度較高時，控股股東一方面有利用較高的兩權分離度“慷中小股之慨”的欲望，有借助較高的兩權分離度維護企業(yè)價值、保護已有財富的可能，但另一方面，較大的持股比例意味著在捐贈活動中控股股東對其他股東的“搭便車”行為會比較警惕，所以與控股股東持股比例較小而兩權分離度較高的情形相比，當持股比例較大、兩權分離度較高時控股股東支持慈善捐贈的力度會有所減弱。上述作用機制意味著，當控股股東持股比例較大時，兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間的曲線關系會變得更加平緩。

基于以上分析，本文提出假說2：

H2：終極控股股東持股比例會弱化兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈之間的U型關系，即與持股比例較低時相比，在控股股東持股比例較大時兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈之間的曲線關系會變得更加平緩。

三、研究設計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

初選樣本為2008～2018年滬深A股全部民營上市公司，以2008年為研究時段起點是因為企業(yè)的股權結構圖于2007年以后應證監(jiān)會的要求正式披露。對初選樣本篩選如下：剔除金融和保險類樣本，剔除ST、SST和PT類樣本，剔除回歸變量存在缺失的樣本。經(jīng)篩選后最終獲得9062個民營企業(yè)—年度數(shù)據(jù)。本文使用的數(shù)據(jù)來源為：判斷樣本是否屬于民營企業(yè)的依據(jù)為實際控制人類型，數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫；慈善捐贈數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫；其他財務數(shù)據(jù)來自CSMAR或WIND數(shù)據(jù)庫。為消除離群值對回歸結果的干擾，對所有連續(xù)變量在1%水平上進行雙側收尾處理。

需要說明的是，對于慈善捐贈這一數(shù)據(jù)，既有文獻使用的數(shù)據(jù)來源主要有兩個：其一是在CSMAR財務報表附注中披露的“營業(yè)外收入或支出的明細項目”；其二是在CSMAR“上市公司社會責任報告基本信息表”中披露的“社會捐贈額”項目。出于謹慎考慮，本文參照顧雷雷和歐陽文靜(2017)、劉春濟和高靜(2022)的研究將數(shù)據(jù)來源確定為后者而不是前者，原因是后者包含的信息比前者更純粹。

(二)模型設定與變量定義

為檢驗假說，參照企業(yè)慈善捐贈領域內(nèi)多數(shù)研究的做法將回歸模型設定為：

其中，式(1)用于檢驗假說H1，式(2)用于檢驗假說H2。在式中，i表示企業(yè)、t表示年份。Dona為被解釋變量企業(yè)慈善捐贈，使用捐贈金額與當期營業(yè)收入的比值(Dona_rev)和捐贈金額與當期總資產(chǎn)的比值(Dona_ta)度量，并對比值進行百分化處理以弱化數(shù)量級的影響。Sep為解釋變量兩權分離度，使用上市公司年報中公布的終極控股股東控制權與所有權的差值(Sep)測度；平方項Sep2用于捕捉兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間可能存在的U型關系。Owner為調(diào)節(jié)變量控股股東持股比例即所有權。X為控制變量，主要結合胡珺等(2020)、劉春濟和高靜(2022)的研究確定，包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，為員工數(shù)的自然對數(shù)；總資產(chǎn)收益率(Roa)，為凈利潤與平均總資產(chǎn)之比；資產(chǎn)負債率(Lev)，為總負債與總資產(chǎn)之比；成長能力(Growth)，為當期與上期營業(yè)收入的差值與當期營業(yè)收入之比；股權集中度(Concen)，為前十大股東持股比例之和；獨立董事比例(Indep)，為獨立董事人數(shù)與董事人數(shù)之比；兩職合一情況(Dual)，當董事長兼任CEO時賦值為1，否則為0；區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平(Pgdp)，為民營企業(yè)注冊地所在省人均GDP的自然對數(shù)。μ為行業(yè)固定效應，σ為年份固定效應，ε為隨機擾動項。

(三)描述性統(tǒng)計與相關性分析

變量描述性統(tǒng)計結果列示于表1。其中，兩權分離度Sep的均值為0.073，表示從平均意義角度看民營企業(yè)終極控股股東控制權比其所有權大7.3%，該均值遠大于西歐和東亞經(jīng)濟體企業(yè)的兩權分離度(Su et al.，2017)。企業(yè)慈善捐贈Dona_rev和Dona_ta標準差分別為0.029、0.015，遠大于其均值0.005與0.003，說明企業(yè)之間的慈善捐贈投入差異較大。兩權分離度較大且離散度較高(標準差為0.082)、企業(yè)慈善捐贈的離散度也較高，為兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間的曲線關系檢驗提供了良好條件。其余變量的分布特征與既有文獻基本一致，在一定程度上說明本文的樣本選擇不存在可能的偏差問題。變量間的相關分析顯示(表2)，解釋變量與控制變量以及控制變量之間的相關系數(shù)均小于0.5，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

表1 變量描述性統(tǒng)計

表2 變量相關系數(shù)表

四、實證結果與分析

(一)基礎回歸結果

由于被解釋變量Dona為左端歸并分布的“歸并數(shù)據(jù)”，故此在回歸時使用Tobit方法，回歸結果列示于表3。其中，列(1)和列(2)為僅加入兩權分離度一次項的回歸，結果顯示，兩權分離度的系數(shù)均在10%水平上顯著為正，該結果與既有結論具有一致性(江新峰和李四海，2019；Tan & Tang，2016)，說明在不統(tǒng)籌考慮兩權分離度和企業(yè)慈善捐贈兼具多重效應的情況下，容易將民營企業(yè)慈善捐贈等同于“慷他人之慨”的利己工具。列(3)和列(4)為同時加入兩權分離度一次項和二次項的回歸，結果顯示，一次項系數(shù)均在10%水平上顯著為負，二次項系數(shù)均在5%水平上顯著為正，初步表明在兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈之間存在U型曲線關系。根據(jù)Haans et al.(2016)的研究進一步檢驗在樣本范圍內(nèi)U型曲線是否完整，結果顯示兩條曲線的拐點值(分別為0.087、0.085)均處于自變量取值范圍內(nèi)，位于拐點左側的觀測值占比依次為62.27%、62.72%，并且當自變量取最小值時曲線的斜率均為負數(shù)(分別為-0.214、-0.107)，當自變量取最大值時曲線的斜率均為正數(shù)(分別為0.539、0.280)，可見兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈之間的關系屬于典型的U型關系。這意味著在兼顧考慮兩權分離度和企業(yè)慈善捐贈多重效應的情況下，民營企業(yè)慈善捐贈與“慷他人之慨”并不是等價的。

表3 基礎回歸結果

為更清晰地呈現(xiàn)U型關系的走向，將列(3)和列(4)中的回歸結果可視化為圖2，結果顯示兩條曲線均為左側較為平緩、右側較為陡峭的非對稱型U型曲線。與以Dona_rev為因變量的曲線相比，以Dona_ta為因變量的曲線更加平緩，說明因變量的測量尺度對曲線斜率有重要影響。較陡峭的右側曲線說明，當兩權分離度大于拐點值時該股權制度安排對民營企業(yè)慈善捐贈的作用力度較強，并且兩權分離度越高民營企業(yè)捐贈的越多，即企業(yè)慈善捐贈是一種“大股東慷中小股東之慨”的行為。較平緩的左側曲線說明，當兩權分離度小于拐點值時該股權制度安排對民營企業(yè)慈善捐贈的作用力度相對較弱，這可能與兩權分離度較低時控股股東對慈善捐贈的定位具有多樣性致使促進與抑制作用發(fā)生了一定的抵沖有關，并且抑制作用大于促進作用，所以兩權分離度對民營企業(yè)捐贈的總體影響是負向的?？梢?，兩權分離這種股權制度安排不會必然引致民營企業(yè)增加慈善捐贈。

圖2 兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈U 型關系圖

考慮到Owner和Sep2的數(shù)量級差異較大，參照酈金梁等(2018)的研究將Owner構造為虛擬變量(大于中位數(shù)時賦值為1，否則為0)并使用式(2)檢驗假說H2，回歸結果列(5)和列(6)顯示，交互項Sep×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為正，Sep2×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為負，意味著終極控股股東持股比例會對兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈之間的U型關系起到弱化作用。

基于列(5)繪制的調(diào)節(jié)效應圖如圖3所示。①基于列(6)繪制的調(diào)節(jié)效應圖與圖2相似，受限于篇幅未列示，備索。與預期較為一致的是，當終極控股股東持股比例較小時兩權分離度和民營企業(yè)慈善捐贈之間的U型曲線變得更加陡峭，即當持股比例較小而兩權分離度較大時“大股東慷中小股東之慨”的現(xiàn)象變得更加嚴重，當持股比例與兩權分離度均較小時民營企業(yè)捐贈受抑制的程度更大。有趣的是，當控股股東持股比例較大時，兩權分離度和民營企業(yè)慈善捐贈之間的U型曲線發(fā)生了翻轉，Haans et al.(2016)認為發(fā)生類似現(xiàn)象的原因在于調(diào)節(jié)變量是個富有意義的值。如前文所述，較高的持股比例既可能會激勵控股股東在兩權分離度較低時增加慈善捐贈以維護企業(yè)價值、保護已有財富(高磊等，2020)，也可能會刺激控股股東消減慈善捐贈以減輕成本負擔；既可能會激勵控股股東在兩權分離度較高時加大“慷他人之慨”的力度，也可能會刺激控股股東減少慈善捐贈防止“搭便車”行為。而U型曲線發(fā)生翻轉的原因，很可能是因為當兩權分離度較低時控股股東維護自身價值的動力超過了節(jié)約成本的動力，而當兩權分離度較高時控股股東防止“搭便車”的動力超過了“慷他人之慨”等方面的動力。所以，上述結果與假說H2并不矛盾。此外，U型關系的翻轉還說明在一定程度上兩權分離制度本身也是一種有助于治理“大股東慷中小股東之慨”的自洽工具，即控股股東持股比例的調(diào)適可以有效抑制其侵占行為。

圖3 股東持股比例的調(diào)節(jié)效應

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.考慮樣本選擇偏誤

本文使用的企業(yè)慈善捐贈數(shù)據(jù)可能存在樣本選擇偏誤，使用Heckman兩階段模型進行處理該問題。在第一階段中，將民營企業(yè)是否進行了慈善捐贈即捐贈意愿(DumDona)設定為被解釋變量，借鑒制度等值體思想將同城市同行業(yè)中其他民營企業(yè)慈善捐贈意愿的均值OtherDum作為外生變量(Marquis & Tilcsik，2016)，再加入式(1)中的全部控制變量后進行Probit回歸以計算逆米爾斯比率(IMR)，然后將IMR代入第二階段進行回歸，結果列示于表4。列(1)顯示，在第一階段的回歸結果中，OtherDum和DumDona在1%水平上顯著正相關；列(2)～列(5)顯示，在第二階段的回歸結果中，雖然IMR均在1%水平上顯著為負即回歸確實存在樣本選擇偏誤問題，但經(jīng)過偏誤校正后變量Sep的系數(shù)依然顯著為負、Sep2的系數(shù)依然顯著為正，交互項Sep×Owner的系數(shù)依然顯著為正、Sep2×Owner的系數(shù)依然顯著為負，說明在考慮樣本選擇偏誤的情況下假說H1和假說H2仍獲得支持。

表4 樣本選擇偏誤檢驗結果

2.其他穩(wěn)健性檢驗

為驗證前述結論的可靠性，本文還從以下三個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：(1)更換被解釋變量，使用絕對捐贈水平即捐贈金額加1后的自然對數(shù)(lnDona)測度企業(yè)慈善捐贈。在回歸時，為弱化數(shù)量級的影響參照吳國鼎(2019)的研究對Sep進行了百分化處理。(2)更換解釋變量，使用按照股權關系鏈計算的終極控股股東控制權與所有權的差值測度Sep。(3)根據(jù)Antón & Lin(2020)的研究，將解釋變量和控制變量均滯后1期以減少反向因果類內(nèi)生性。

回歸結果列示于表5。①在更換解釋變量、將解釋變量和控制變量滯后一期檢驗基礎回歸結果的穩(wěn)健性時，也以Dona_ta為因變量進行了回歸，結果顯示假說H1和假說H2均獲得支持。受限于篇幅未列示，備索。其中，列(1)和列(2)為更換被解釋變量的回歸結果，列(1)顯示Sep在10%邊緣水平顯著為負、Sep2在5%水平顯著為正，列(2)顯示交互項Sep×Owner在1%水平顯著為正、Sep2×Owner在1%水平顯著為負。列(3)和列(4)為更換解釋變量的回歸結果，列(3)顯示Sep在10%邊緣水平顯著為負、Sep2在5%水平顯著為正，列(4)顯示交互項Sep×Owner在1%水平顯著為正、Sep2×Owner在1%水平顯著為負。列(5)和列(6)為將解釋變量和控制變量均滯后一期的回歸結果，列(5)顯示Sep在5%水平顯著為負、Sep2在1%水平顯著為正，列(6)顯示交互項Sep×Owner在1%水平顯著為正、Sep2×Owner在1%水平顯著為負。上述結果表明，從三個方面進行的檢驗均支持假說H1和假說H2，即基礎回歸結果具有穩(wěn)健性。

表5 其他穩(wěn)健性檢驗結果

3.內(nèi)生性討論

在前文中，雖然通過將解釋變量和控制變量滯后一期的方法，初步對回歸可能存在的內(nèi)生性問題進行了處理，但在企業(yè)慈善捐贈和兩權分離度之間仍然可能存在反向因果類內(nèi)生性問題，即當企業(yè)慈善捐贈投入金額較大時，終極控股股東有可能會通過調(diào)整兩權分離的程度以便減少自己分擔的成本。在式(1)和式(2)含有平方項Sep2工具變量約束條件較為嚴格的情況下，本文參照唐躍軍等(2012)的研究判斷企業(yè)慈善捐贈和兩權分離度反向因果類內(nèi)生性問題的嚴重程度，方法為以2008年為起點，按照企業(yè)是否進行了慈善捐贈將樣本分為兩組，然后檢驗兩組樣本在之后的年份中兩權分離度的變動是否存在系統(tǒng)差異，當存在差異時意味著控股股東會根據(jù)慈善捐贈調(diào)整兩權分離的程度，即反向因果類內(nèi)生性問題較為嚴重。同時，考慮到當預期到企業(yè)會大幅提高慈善捐贈金額時，控股股東也可能會預先調(diào)整兩權分離的程度，所以本文也以2018年為起點，檢驗了兩組樣本在之前的年份中兩權分離度的變動是否存在顯著差異。結果顯示，①受限于篇幅未列示，備索。無論是以2008年為起點還是以2018年為起點，實施與未實施慈善捐贈的兩組樣本在兩權分離度的變動方面均僅在極個別年份存在顯著差異，這意味著控股股東不會根據(jù)慈善捐贈系統(tǒng)性預先或事后調(diào)整兩權分離度，即內(nèi)生性問題不會對前述實證結果產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

五、進一步分析：慈善捐贈與企業(yè)價值增值

前文認為終極控股股東持股比例是影響兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈關系的權變因素，認為當控股股東持股比例較大時，民營企業(yè)有動力為維護企業(yè)價值而增加慈善捐贈，并且這種動力也是促成兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈U型關系發(fā)生翻轉的重要原因。但是，當控股股東持股比例較大時，民營企業(yè)真的會為維護企業(yè)價值而增加慈善捐贈嗎？此種狀態(tài)下投入的慈善捐贈真的會增加民營企業(yè)價值嗎？為給前述理論與機制分析提供經(jīng)驗支持，本部分補充了相關檢驗。

本文借鑒姜付秀等(2019)的研究使用式(3)檢驗在終極控股股東持股比例較大時，民營企業(yè)是否會為了維護企業(yè)價值而增加慈善捐贈；使用式(4)檢驗在控股股東持股比例較大時，民營企業(yè)慈善捐贈是否有助于增加企業(yè)價值。

在上式中，Ad為廣告投入，算法為廣告支出占營業(yè)收入的比值；TQ為托賓Q值，算法為股權市值與債務市值之和與期末總資產(chǎn)之比；其余變量的含義同式(1)和式(2)。

引入廣告費用這一變量的原因在于，廣告營銷是維護企業(yè)價值、促進企業(yè)價值增值的重要途徑，并且研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)慈善捐贈與廣告費用的關系密切(姜付秀等，2019)。如果一個企業(yè)有借助慈善捐贈維護企業(yè)價值、實現(xiàn)企業(yè)價值增值的經(jīng)濟動機，那么該企業(yè)也應該會投入較多的廣告費用。從實證的角度看，在式(3)中如果Ad的系數(shù)顯著為正，交互項Ad×Owner的系數(shù)也顯著為正，就說明在控股股東持股比例較大的樣本中，廣告投入對企業(yè)慈善捐贈的促進作用更大，也意味著當控股股東持股比例較大時企業(yè)的慈善捐贈蘊含有明顯的促進企業(yè)價值增值的經(jīng)濟目的。同樣，在式(4)中如果Dona的系數(shù)顯著為正，交互項Dona×Owner的系數(shù)也顯著為正，就說明在控股股東持股比例較大的情況下企業(yè)慈善捐贈投入會為民營企業(yè)帶來更多的價值。

回歸結果列示于表6。其中列(1)和列(2)顯示，無論是以Dona_rev為因變量還是以Dona_ta為因變量，Ad和Ad×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。列(3)和列(4)顯示，分別以Dona_rev、Dona_ta表征的Dona及其對應的Dona×Owner的系數(shù)均在1%水平上顯著為正?？紤]到Dona和Owner對TQ的影響可能存在滯后性與長遠性，因此對解釋變量和控制變量均做滯后一期處理，結果顯示回歸結果未發(fā)生不利變化(列(5)和列(6))?？梢?，維護企業(yè)價值是民營企業(yè)慈善捐贈目標的有機組成部分，并且這種捐贈有助于其價值增值。

表6 慈善捐贈與企業(yè)價值增值檢驗結果

六、結論與啟示

企業(yè)慈善捐贈是推動我國社會慈善事業(yè)發(fā)展的重要力量，但是這種捐贈常常被質(zhì)疑為“慷他人之慨”。為回應相關質(zhì)疑，本文以民營企業(yè)為研究對象，從兩權分離股權安排制度視角研究了在實踐中占主流但是較少受到學術界關注的“大股東慷中小股東之慨”問題，主要結論包括：

第一，兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈之間存在U型關系，并且U型曲線的左側較為平緩。相關機制在于，企業(yè)慈善捐贈是把兼具侵占與維護企業(yè)價值的雙刃劍，終極控股股東究竟會利用這把雙刃劍侵占中小股東利益還是會將其用于維護企業(yè)價值取決于利益博弈。其中，當兩權分離度較高時侵占對控股股東更加有利，當兩權分離較低時控股股東則既有動力消減也有動力增加慈善捐贈。U型關系意味著兩權分離這種股權制度安排不會必然引致民營企業(yè)增加慈善捐贈，也意味著民營企業(yè)慈善贈雖然包含有控股股東“慷中小股東之慨”的成份，但二者并不是等價的。

第二，終極控股股東持股比例是影響兩權分離度與民營企業(yè)慈善捐贈U型關系的權變因素，具體表現(xiàn)為當控股股東持股比例較小時U型曲線變得更加陡峭，而當控股股東持股比例較大時U型曲線發(fā)生了翻轉，其機制在于當兩權分離度較低時控股股東更加重視企業(yè)價值維護，當兩權分離度較高時控股股東更為關注防范“搭便車”行為。

第三，在控股股東持股比例較大的情況下，民營企業(yè)慈善捐贈包含有明顯的促進企業(yè)價值增值的經(jīng)濟目的，慈善捐贈投入也會為民營企業(yè)帶來更多的價值增值效應。

上述結論的主要啟示在于：

第一，理論與實證研究均顯示，民營企業(yè)慈善捐贈與“慷他人之慨”并不是等價的，維護企業(yè)價值也是其捐贈的目的，因此需要引導社會公眾特別是中小股東等利益相關者多角度認識與評價這種慈善捐贈行為。在“上證e互動”和深交所“互動易”網(wǎng)絡平臺中，以“慈善”為關鍵詞的搜索結果多與小股東質(zhì)疑大股東的利益侵占相關，但實際上，相關捐贈的屬性是什么以及企業(yè)為什么會在質(zhì)疑中堅持捐贈還需要具體情況具體分析。

第二，研究顯示，在同股不同權這種股權制度安排下，較高的兩權分離度會引發(fā)“慷他人之慨”的問題，特別是當兩權分離度較高而控股股東持股比例較小時侵占行為尤為嚴重，對于這種現(xiàn)象企業(yè)應加強內(nèi)部治理，如警惕兩權分離度過大對大小股東利益協(xié)同的破壞、完善企業(yè)慈善捐贈制度并增加其透明度等。

第三，當控股股東持股比例較大時兩權分離度與企業(yè)慈善捐贈關系的翻轉，意味著分離度高低并不是評價兩權分離這種股權制度安排是不是一種良性制度的唯一標準，也意味著兩權分離制度本身在某種程度上也是一種有助于治理大股東侵占的自洽工具。對監(jiān)管部門而言，引入限制條件提高兩權分離區(qū)間與終極控股股東持股比例之間的協(xié)調(diào)度，則是防止控股股東過度掏空的有益舉措。

需要補充的是，在檢驗假設1中U型曲線左側較為平緩這一推理時，本文使用的是將回歸結果可視化的方法。在沒有更好方法進行直接檢驗的情況下，該方法雖然可行但不嚴謹，希望后續(xù)研究可以彌補這一問題。