陳柳蔭

【摘? 要】在過去的兩年里，國(guó)家為促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)能夠穩(wěn)定、健康的發(fā)展，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)出臺(tái)了一系列政策，加上疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，致使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)迎來了“寒冬”，2021年之后，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)市值蒸發(fā)了上萬億。針對(duì)這一現(xiàn)象，論文選取互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭之一的阿里巴巴公司股票進(jìn)行投資價(jià)值分析，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)、股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法、市凈率、市銷率估值法分析其內(nèi)在價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】阿里巴巴；財(cái)務(wù)分析；絕對(duì)估值法；相對(duì)估值法

【中圖分類號(hào)】F832.5；F49? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）05-0148-04

1 緒論

隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”時(shí)代的到來，我國(guó)政府對(duì)新興經(jīng)濟(jì)大力支持，不斷出臺(tái)各項(xiàng)促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的政策。近年來，國(guó)內(nèi)各個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)出穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在2021年以來持續(xù)暴跌，以阿里巴巴、拼多多、百度等企業(yè)為典型，股價(jià)幾乎接近于“腰斬”，其他很多企業(yè)如騰訊控股、美團(tuán)的股價(jià)也跌超30%以上。針對(duì)此現(xiàn)象，本文選用阿里巴巴2017年至2021年年度財(cái)務(wù)報(bào)告①，運(yùn)用三種估值方法對(duì)其股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行對(duì)比分析，探討其內(nèi)在價(jià)值與公司的市值偏離程度，判斷阿里巴巴股票的投資價(jià)值，希望對(duì)投資者了解阿里巴巴公司的內(nèi)在價(jià)值有所幫助，同時(shí)也提供了分析互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的思路及方法。

2 阿里巴巴基本介紹及財(cái)務(wù)分析

2.1 業(yè)務(wù)介紹

阿里巴巴成立20多年來，業(yè)務(wù)不斷完善，目前主營(yíng)業(yè)務(wù)有六類，表1是阿里各業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)狀況。

從目前來看，阿里巴巴營(yíng)業(yè)收入主要依靠商業(yè)板塊，連續(xù)三年占總營(yíng)業(yè)收入的比例都為76%，較為穩(wěn)定。其他業(yè)務(wù)的收入占比從大到小依次是云業(yè)務(wù)、菜鳥、本地生活服務(wù)、數(shù)字媒體及娛樂、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他，其中云及菜鳥業(yè)務(wù)占比連續(xù)三年緩步上升。

2.2 阿里巴巴財(cái)務(wù)狀況分析

2.2.1 盈利能力分析

公司股票的價(jià)值主要體現(xiàn)在其獲利能力，本文選擇了幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)來分析其獲利能力。

從表2可以看出阿里巴巴幾個(gè)重要指標(biāo)在2019年年報(bào)出現(xiàn)了較大提升，但在2021年報(bào)中下降較為明顯。主要是因?yàn)?021年4月阿里被國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管局做出行政處罰，為阿里濫用市場(chǎng)支配地位的行為，開出182.28億的巨額罰單。商譽(yù)減值，持有投資品的凈價(jià)市場(chǎng)波動(dòng)，加上疫情對(duì)消費(fèi)增長(zhǎng)的影響，全球供應(yīng)鏈面臨挑戰(zhàn)等一系列因素，致使阿里2021財(cái)年各項(xiàng)指標(biāo)相比往年下降較為明顯。

2.2.2 償債能力分析

流動(dòng)比率是用來權(quán)衡短期負(fù)債能否被償還的指標(biāo)，一般為2表示良好。雖然阿里巴巴的該指標(biāo)在2018年下降到了1.3，但整體來看該數(shù)值一直維持在1.7左右，由此得出阿里的還債能力還是比較穩(wěn)定的。

資產(chǎn)負(fù)債率是用來判斷企業(yè)能否償還長(zhǎng)期債務(wù)的指標(biāo)。普遍來說該數(shù)值在40%至60%是良好的，數(shù)值越小越能證明公司的還債能力比較好。表3中數(shù)據(jù)顯示該數(shù)值一直處于較低水平，在35%左右，表明其長(zhǎng)期還債的能力較強(qiáng)。

產(chǎn)權(quán)比例反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是否合理穩(wěn)定，一般在50%最為合適，表中數(shù)據(jù)顯示其一直維持在0.6左右，表明阿里巴巴財(cái)務(wù)架構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健。

2.2.3 發(fā)展能力分析

從圖1可以看出營(yíng)收增速呈現(xiàn)持續(xù)放緩的趨勢(shì)，從2017年的58%下降到截止2021年3月的19%。從利潤(rùn)來看，2021年凈利潤(rùn)為470.79億元，同比下降67%，主要是由于國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局就中國(guó)反壟斷法處以罰款人民幣182.28億元，股權(quán)投資的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)而產(chǎn)生較大凈損失，以及阿里巴巴商譽(yù)減值251.4億元所造成。

2.3 財(cái)務(wù)分析總結(jié)

從以上財(cái)務(wù)分析中得出阿里巴巴的償債能力沒有問題，但目前來看盈利能力、發(fā)展能力還不容樂觀。從長(zhǎng)期來看，以阿里目前的行業(yè)地位和其他業(yè)務(wù)營(yíng)收增速水平，未來其線下業(yè)務(wù)和其他板塊或許會(huì)慢慢做強(qiáng)，提升阿里的整體營(yíng)業(yè)收入。

3 阿里巴巴價(jià)值評(píng)估分析

3.1絕對(duì)估值法

阿里作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭的上市公司，應(yīng)用絕對(duì)估值法中的股權(quán)資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型進(jìn)行測(cè)算[1]，其公式表示為：

式中V——表示公司價(jià)值；

FCFEt——為確定預(yù)測(cè)期內(nèi)第t年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；

r——為加權(quán)平均指標(biāo)成本；

n——為確定的預(yù)測(cè)期；

FCFEn+1——為計(jì)算終值那一年的股權(quán)現(xiàn)金凈流量；

g——為計(jì)算終值那一年以后的永續(xù)增長(zhǎng)率。

3.1.1 折現(xiàn)率的確定

折現(xiàn)率是指將未來預(yù)測(cè)期內(nèi)的預(yù)期收益換算成現(xiàn)值的比率 [2]，計(jì)算公式為：

re=rf+（rm-rf）×β（2）

式中re——表示為股權(quán)資本成本（即折現(xiàn)率）；

rf——為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

rm——為市場(chǎng)投資組合的預(yù)期報(bào)酬率；

（rm-rf）——為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；

β——為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；

①rf：采用政府長(zhǎng)期國(guó)債利率，截至2023年3月17日，在財(cái)政部官網(wǎng)上可查得10年期國(guó)債利率為2.86%。

②rm：電商企業(yè)形成規(guī)模時(shí)間較晚，因此取美國(guó)股票市場(chǎng)標(biāo)普500指數(shù)歷史年化收益率8.5%。

③β值根據(jù)同花順取值為0.63。

因此，折現(xiàn)率re=2.86%+0.63×（8.5%-2.86%）=6.41%

3.1.2 增長(zhǎng)率的確定

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場(chǎng)因素和政策導(dǎo)向等多方面制約，因此在確定未來增長(zhǎng)率時(shí)應(yīng)分為樂觀、正常、不樂觀3種情況，通過各種場(chǎng)景發(fā)生的可能性，賦予相應(yīng)權(quán)重并進(jìn)行加權(quán)得出相對(duì)合理的增長(zhǎng)率。

正常情況：根據(jù)世界銀行的世界經(jīng)濟(jì)展望，全球經(jīng)濟(jì)在近期將面臨較大壓力，包括來自消費(fèi)段的疲軟和大宗商品價(jià)格上漲都對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的下行帶來壓力。因此將3%作為正常情況的增長(zhǎng)率，發(fā)生概率設(shè)為0.5。

樂觀情況：中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在推行各方面的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，而電商產(chǎn)業(yè)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要部分，將會(huì)成為帶領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新引擎。在此環(huán)境下，增長(zhǎng)率可以保持在6%左右，發(fā)生概率設(shè)為0.3。

不樂觀情況：如果經(jīng)濟(jì)不景氣持續(xù)影響，則人均可支配收入將會(huì)下降，電商行業(yè)將受到巨大沖擊。同時(shí)，由于電商行業(yè)流量的搶占，阿里的發(fā)展將可能后勁無力，發(fā)展速度將受到極大制約，假設(shè)為1%，發(fā)生概率為0.2。

綜上，增長(zhǎng)率應(yīng)為：g=3%×0.5+6%×0.3+1%×0.2=3.5%

3.1.3 阿里巴巴未來股權(quán)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)

股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)+折舊與攤銷-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出-稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加[3]

在估計(jì)公司未來現(xiàn)金流之前，本文先做如下假設(shè)：

①公司未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)。

②營(yíng)業(yè)收入：結(jié)合阿里2022年三季度報(bào)表，預(yù)計(jì)2022財(cái)年?duì)I業(yè)總收入為8 905億，同比增長(zhǎng)4.38%。假設(shè)未來五年阿里營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率在5%。

③凈利潤(rùn)：2021年財(cái)年公司的凈利潤(rùn)率為5.52%，結(jié)合阿里2022年三季度報(bào)表中的凈利潤(rùn)435.77億，考慮2022年疫情影響，預(yù)估2022年凈利潤(rùn)為581億，同比增長(zhǎng)23.4%。結(jié)合前幾年阿里凈利潤(rùn)率都為20%左右，假設(shè)未來凈利潤(rùn)穩(wěn)定在20%左右。

④稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)：根據(jù)往年數(shù)據(jù)，阿里巴巴每年利息費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定，平均每季度利息費(fèi)用為12億，假設(shè)每年利息費(fèi)用為48億，所得稅平均稅率在17%左右，則稅后利息為48億×（1-所得稅稅率）=39.84億。

⑤折舊與攤銷：折舊與攤銷變動(dòng)較大，取近五年均值20.57%，假設(shè)未來每年折舊與攤銷增長(zhǎng)率為20%。

⑥資本支出：根據(jù)往年數(shù)值，資本支出數(shù)值與營(yíng)業(yè)收入占比在1%左右，假設(shè)公司未來每年資本支出占營(yíng)業(yè)收入的1%。

⑦經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本：營(yíng)運(yùn)資本增加值同樣對(duì)照往年數(shù)值與營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行對(duì)比，取平均值6.2%，假設(shè)公司未來每年經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加值占營(yíng)業(yè)收入的6%。

⑧債務(wù)凈增加：整體來看，阿里巴巴的債務(wù)增加值上漲較快，但近兩年受政策影響，債務(wù)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，因此假設(shè)債務(wù)的增加值按照每年10%穩(wěn)定增加。

表4列出估值結(jié)果。

當(dāng)前阿里巴巴總股本為26.48億股，故每股價(jià)值應(yīng)為2 061.0元人民幣，按照當(dāng)前美元兌人民幣匯率6.345 7，得到阿里巴巴每股價(jià)值應(yīng)為324.79美元，設(shè)定溢價(jià)水平區(qū)間為±10%，計(jì)算出股價(jià)為292.31～357.27美元每股。當(dāng)前股票價(jià)格為108.8美元每股，從這個(gè)模型可以看出阿里巴巴價(jià)值被嚴(yán)重低估，還有很大投資空間。

3.2 相對(duì)估值法

市盈率、市凈率、市銷率模型為相對(duì)估值法中最常用的三種方法[4]， 本文選取市凈率、市銷率模型為阿里估值，不選取PE模型的原因在于：對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，盈利波動(dòng)性較大，很多企業(yè)盈利為負(fù)，使用該方法不具有意義。而PB、PS估值法則很少出現(xiàn)分母為負(fù)的情況，較為穩(wěn)定，計(jì)算公式為：

P/B=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/股權(quán)賬面價(jià)值[5]

P/S=股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值/銷售收入

3.2.1 市凈率PB法估值（見表5）

估算步驟：①以同行業(yè)上市公司作為可比公司，共有5家電商公司入選；②計(jì)算可比同行業(yè)的平均市凈率為3.87；③將可比公司的平均市凈率代入公式，可得阿里巴巴的內(nèi)含股價(jià)為3.87×55.99=216.68美元每股；④設(shè)定溢價(jià)水平區(qū)間為±10%后計(jì)算出股價(jià)為195.01～238.34美元每股。

3.2.2 市銷率PS估值法（見表6）

估算步驟：①以同行業(yè)上市公司作為可比公司，共有5家電商公司入選；②計(jì)算可比同行業(yè)的平均價(jià)銷比為1.96；③將可比公司的平均市凈率代入公式，可得阿里巴巴的內(nèi)含股價(jià)為1.96×50.36=98.71美元每股；④設(shè)定溢價(jià)水平區(qū)間為±10%后計(jì)算出股價(jià)為88.84～108.58美元每股。

3.3 估值結(jié)果比較

由表7可知，在對(duì)阿里巴巴進(jìn)行估值時(shí)，股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法與市凈率法的估值相對(duì)較高，約為3到4倍。而市銷率法得出的結(jié)果與實(shí)際股票價(jià)格非常接近，估算結(jié)果比較合理。

4 結(jié)論

本文采取了三種估值方法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)進(jìn)行估值，其中市銷率估值法最接近市場(chǎng)價(jià)值。因此，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，應(yīng)以市銷率估值法為主要指導(dǎo)方法，并結(jié)合其他估值方法進(jìn)行對(duì)比分析，得到更可靠的估值結(jié)果。

【注釋】

①本文數(shù)據(jù)來源于阿里巴巴公司歷年年報(bào)、同花順以及理杏仁數(shù)據(jù)庫(kù)。

注：阿里巴巴以每年4月1日到次年3月31日為上一年度的年報(bào)。

【參考文獻(xiàn)】

【1】郭嵐一.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法應(yīng)用研究[D].昆明：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2021.

【2】黃睿.唯品會(huì)盈利模式及投資價(jià)值分析[D].上海：上海交通大學(xué)，2016.

【3】王浩東.電商型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值問題研究[D].上海：東華大學(xué)，2021.

【4】李金鴻.互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值評(píng)估方法比較研究[D].昆明：云南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2020.

【5】陸婉瑤.蘇寧易購(gòu)股份有限公司投資價(jià)值研究[D].武漢：華中科技大學(xué)，2018.