● 李培根，彭煜

（蘭州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，甘肅 蘭州 730030）

一、引言

高管離職的消息一直是商界較為關(guān)注的重點，高管“跑路”事件也往往容易引起大家的熱議，比如近期“軟銀集團高管離職潮恰逢科技股暴跌給軟銀愿景基金造成了歷史性損失”事件。管理層是承擔(dān)企業(yè)決策執(zhí)行的核心層，其穩(wěn)定狀態(tài)是成員多方博弈的結(jié)果，體現(xiàn)出了企業(yè)管理者內(nèi)部的和諧性，無疑會對企業(yè)經(jīng)營決策以及維護利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生重要影響[1]。近年來，由于國內(nèi)外經(jīng)濟、科技、衛(wèi)生等環(huán)境的不確定性較大，企業(yè)高管團隊成員會發(fā)生一定的變化，F(xiàn)arjoun 認(rèn)為團隊成員經(jīng)過不斷地變遷組合以及共同經(jīng)歷失敗最終會達(dá)到團隊的長期穩(wěn)定[2]。高管團隊的穩(wěn)定性作為團隊凝聚力的體現(xiàn)，直接影響高管團隊為公司發(fā)展所做出的決策[3]，在紛繁復(fù)雜的市場競爭環(huán)境中，個人高管獨自應(yīng)對市場可能會面臨較大的挑戰(zhàn)。如果有重要高管變更，此時高管團隊穩(wěn)定性便能發(fā)揮中流砥柱作用。學(xué)術(shù)界較多學(xué)者研究了高管離職對高管團隊穩(wěn)定性的影響[4-5]，也研究了不同的離職原因（自愿離職和強迫離職）對企業(yè)創(chuàng)新的影響[6]等，還有文獻(xiàn)研究不同背景的高管成員組合會影響企業(yè)績效[7]、穩(wěn)定的高管團隊會降低企業(yè)非效率投資等[8]。面臨復(fù)雜多變的內(nèi)外部環(huán)境，有的企業(yè)實行激進戰(zhàn)略，有的企業(yè)繼續(xù)實行保守戰(zhàn)略，在此種現(xiàn)實背景下，探討高管團隊穩(wěn)定性的經(jīng)濟后果既有利于深入理解為什么要保持或者打破高管團隊穩(wěn)定性，也能為打造適合企業(yè)發(fā)展的高管團隊提供啟示。

已有研究主要從高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)創(chuàng)新投入[6，9-10]、企業(yè)績效[11]、投資行為[8]、技術(shù)創(chuàng)新[12-13]、公司違規(guī)[14]、公司治理[15]、社會責(zé)任[1]以及并購商譽[16]的影響，也有人研究對衰退企業(yè)戰(zhàn)略變革的影響[17]。但是這些都是實施戰(zhàn)略行為的結(jié)果，而忽略了高管團隊穩(wěn)定性影響結(jié)果的傳導(dǎo)機制或者決策過程，比如高管團隊穩(wěn)定性是否影響企業(yè)的戰(zhàn)略制定，較少有文獻(xiàn)研究高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)戰(zhàn)略差異的影響。事實上，研究發(fā)現(xiàn)高管團隊穩(wěn)定性降低了企業(yè)的戰(zhàn)略差異度，也就是說，高管團隊穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度會因為企業(yè)面臨不同的制度條件、生命周期以及歷史業(yè)績期望差而不同，表現(xiàn)為在企業(yè)是非國有企業(yè)、歷史業(yè)績期望差小以及企業(yè)處于成熟期和衰退期時可以顯著降低企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。此外，高管團隊穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后會進一步降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險以及非效率投資。

研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，豐富了高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)戰(zhàn)略差異度的影響研究。除了上文列舉的關(guān)于高管團隊穩(wěn)定性的研究，以往關(guān)于戰(zhàn)略差異度的文獻(xiàn)較為豐富，但是主要集中在其經(jīng)濟后果方面，如資本成本[18]、會計信息[19]、創(chuàng)新[20-21]、現(xiàn)金持有[22]、稅收[23-24]等方面；對于影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度的研究文獻(xiàn)則較少，只有產(chǎn)品市場競爭[25]、高管特征[26]和文化[27]等，基本未涉及從高管團隊穩(wěn)定性的視角研究戰(zhàn)略差異度。其次，從企業(yè)生命周期、企業(yè)歷史業(yè)績期望差以及企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)等角度出發(fā)探討了高管團隊穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度的可能環(huán)境，豐富了戰(zhàn)略差異度影響因素方面的研究。最后，進一步從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)績效兩個角度探討了高管團隊穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異的經(jīng)濟后果。

二、理論分析與假設(shè)提出

企業(yè)管理層團隊穩(wěn)定性是團隊凝聚力的重要表現(xiàn)形式，是利益相關(guān)者各方多次均衡博弈的結(jié)果，是高管團隊成員隨時間變化而保證其不變更的能力以及內(nèi)部和諧的一種健康狀態(tài)[11]。人以類聚，形成一個穩(wěn)定的高管團隊，即意味著團隊成員之間的相似度較高，他們有著類似的風(fēng)險偏好，有著類似的經(jīng)營管理理念。學(xué)者們對高管團隊穩(wěn)定性的定義大同小異，其核心含義是指在一定程度上反映了團隊成員的共同意志，是企業(yè)在一定的經(jīng)營周期內(nèi)，高管團隊的人員、規(guī)模、成員之間的信任度和默契度保持較小變化的狀態(tài)。如果高管團隊缺乏穩(wěn)定性，成員變更頻繁，則很難從創(chuàng)新中獲益，進而則會影響其創(chuàng)新的熱情[10]，而且高管人員的頻繁更換也會造成管理沖突和組織協(xié)調(diào)困難[16]。

從戰(zhàn)略制定層面來講，高管團隊穩(wěn)定性越強，團隊成員因長期合作已建立了相對較高程度的默契與信任，對公司未來的發(fā)展規(guī)劃和戰(zhàn)略決策更容易達(dá)成共識，也有更強的動力和機會去尋求戰(zhàn)略變革以擺脫現(xiàn)有困境。從戰(zhàn)略落實方面來講，穩(wěn)定的高管團隊成員的形成是經(jīng)過時間的沉淀的，成員之間信息不對稱程度低，成員之間互相信任，成員關(guān)系具有穩(wěn)定性，而高管團隊的融洽關(guān)系能帶來團隊凝聚力[28]。同時戰(zhàn)略變革的實施不是一蹴而就的，需要長期的戰(zhàn)略執(zhí)行、總結(jié)和調(diào)整，穩(wěn)定的高管團隊有利于企業(yè)戰(zhàn)略的實施[10]。在長期磨合下，高管團隊穩(wěn)定性越強，則團隊成員之間的默契和信任度越高。對于投入產(chǎn)出之間時差較大的創(chuàng)新等活動而言，由于其投入較大，風(fēng)險較大，穩(wěn)定、有默契且信任程度高的高管團隊更具有開展并且完成各項任務(wù)的優(yōu)勢，為持續(xù)的創(chuàng)新活動提供了強大的組織保證。在產(chǎn)品、技術(shù)更迭迅速的市場環(huán)境中，穩(wěn)定性較強的高管團隊默契度較高，更容易達(dá)成共識[29-30]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H1：高管團隊穩(wěn)定性越高，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越大。

然而高管團隊穩(wěn)定形成需要一定的時間和共同經(jīng)歷，這就意味著高管團隊穩(wěn)定性越大，團隊內(nèi)部部分成員年紀(jì)也越大。年紀(jì)較大者會墨守成規(guī)，分析能力下降，決策會偏于保守，更傾向于保守經(jīng)營和風(fēng)險規(guī)避[16]，為了自己的職業(yè)生涯，可能不愿意冒險進行創(chuàng)新或是實行與本行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略差異較大的戰(zhàn)略。長期穩(wěn)定的高管團隊成員會形成較大的思維、決策和行動慣性，不利于企業(yè)的戰(zhàn)略變革和創(chuàng)新。對于風(fēng)險厭惡的高管團隊來說，“循規(guī)蹈矩”或者“墨守成規(guī)”是相對而言最安全的生存法則[21]。在穩(wěn)定的高管團隊中，成員的知識、信息和技能容易被固化，從而阻礙高管團隊之間的信息交流和溝通，這樣就會對企業(yè)的戰(zhàn)略制定與實施產(chǎn)生影響[31]。大量的研究也從另一面證實了這一點，如楊林研究發(fā)現(xiàn)，高管團隊教育經(jīng)驗的多樣性對企業(yè)的創(chuàng)業(yè)戰(zhàn)略有益[32]。當(dāng)高管團隊成員多樣性較高，不同認(rèn)知層次的高管人員有不同的社會資源，當(dāng)他們組合在一起，就形成廣闊的資源網(wǎng)絡(luò)，有利于企業(yè)的長期發(fā)展，如張建君認(rèn)為企業(yè)的高管團隊?wèi)?yīng)該具備異質(zhì)性和由此帶來的互補[7]。徐鵬的研究也分析到戰(zhàn)略變革具有不確定性，因其會引起資源的重新分配進而挑戰(zhàn)到既得利益者；在穩(wěn)定的高管團隊中，成員人際關(guān)系穩(wěn)固，利益趨同性較強，為了減小利益的損耗，團隊越穩(wěn)定越不利于實行戰(zhàn)略差異[21]。高管的穩(wěn)定性過高，任期過長可能導(dǎo)致成員不思進取，缺乏創(chuàng)新意識，活力不足[33-34]，新成員的加入有助于形成更具有活力和創(chuàng)新意識的團隊[35]。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

H2：高管團隊穩(wěn)定性越高，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越小。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

研究選取2010—2020 年度中國A 股上市公司作為樣本，并且由于金融、保險業(yè)財務(wù)報表結(jié)構(gòu)和主要會計項目與其他行業(yè)不同，因此剔除了金融行業(yè)的樣本觀測值，剔除了ST、*ST 樣本。由于計算經(jīng)營風(fēng)險需要用到t-1 至t+1 期連續(xù)三年的數(shù)據(jù)，因此在后面檢驗高管團隊穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異對經(jīng)營風(fēng)險的經(jīng)濟后果中，用到了2009 年的數(shù)據(jù)，并且剔除了非連續(xù)年份的數(shù)據(jù)。所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自于Csmar 數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)的計算以及回歸分析通過stata16 進行。為了減少異常值對結(jié)果造成的影響，因此對所有連續(xù)變量均進行了上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)計和變量定義

為檢驗高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)戰(zhàn)略差異的影響研究，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)，建立如下模型進行檢驗假設(shè)。

1.被解釋變量

（1）戰(zhàn)略差異度（SD）。戰(zhàn)略差異度指標(biāo)SD，反映了企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)常規(guī)的程度。參考Geletkanycz 等[36]、Tang[37]、葉康濤等[38]的研究，該指標(biāo)的計算過程如下：首先，計算了企業(yè)在六個戰(zhàn)略維度的數(shù)值；其次，將各企業(yè)這六個戰(zhàn)略維度指標(biāo)分別減去同行業(yè)當(dāng)年該指標(biāo)的平均值，再除以該指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差予以標(biāo)準(zhǔn)化，并取絕對值，得到了各企業(yè)在每一個戰(zhàn)略維度上偏離行業(yè)平均水平的程度；最后，對每個公司標(biāo)準(zhǔn)化后的六個戰(zhàn)略指標(biāo)取平均值，得到戰(zhàn)略差異度指標(biāo)SD。該指標(biāo)越大，說明企業(yè)與同年度同行業(yè)的戰(zhàn)略差異越大。

（2）企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（risk）。借鑒毛其淋等[39]的研究，采用經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)資產(chǎn)收益率（Roa）的標(biāo)準(zhǔn)差對經(jīng)營風(fēng)險進行衡量。以3 年為一個觀測期間，第t 年經(jīng)營風(fēng)險采用第t 年、第t-1 年和第t+1 年經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的Roa 的標(biāo)準(zhǔn)差計算得到。

（3）企業(yè)非效率投資（Inv）。非效率投資參考Richardson[40]、徐倩[41]衡量公司的投資效率的方法建立模型：

其中Invt=[第t 年公司的實際新增投資支出=總投資-維持性投資=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額-（固定資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷]/期初總資產(chǎn)。對模型分年度進行OLS 回歸，求得模型的殘差，模型估計的殘差的絕對值為公司非效率投資程度，殘差絕對值越大，意味著非效率投資的程度越高，即投資效率越低。

2.解釋變量

高管團隊穩(wěn)定性（STMT）。高管團隊穩(wěn)定性包括高管人數(shù)的變化和成員的變動兩種情況。高管人數(shù)是指年報中所披露的高管總?cè)藬?shù)，包括董事長、董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理等，不包括外部董事和獨立董事。在高管團隊規(guī)模不變的情況下，采用樣本期內(nèi)一直留任的高管人數(shù)來衡量高管團隊的穩(wěn)定性。借鑒張兆國[13]、Crutchley 等[42]、于東智等[43]的做法，構(gòu)建如下模型，計算高管團隊穩(wěn)定性：

式中，STMT 表示高管團隊的穩(wěn)定性，取值范圍為0 到1,越接近1，說明高管團隊的穩(wěn)定性越強；Mt表示公司第t 年的高管總?cè)藬?shù)；(St,St+1)表示在t 年在任但t + 1 年離任的高管人數(shù)；Mt+1表示公司第t + 1 年的高管總?cè)藬?shù)；(St+1,St)表示在t 年不在任但在t + 1 年新增的高管人數(shù)。

3.控制變量

借鑒以往研究，將以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、賬面市值比（BM）、營業(yè)收入增長率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)年齡（ListAge）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）托賓Q 值（TobinQ）、股權(quán)集中度（Top1）、董事會規(guī)模（Board）。同時依據(jù)2012 年度的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。變量定義和測度方式見表1。

表1 主要變量的定義表

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2 所示，樣本企業(yè)戰(zhàn)略差異度（SD）的均值為0.609，50% 分位數(shù)的值為0.529，小于均值，表明存在一定的右偏；標(biāo)準(zhǔn)差為0.304，最小值0.194，最大值為2.046，表明樣本企業(yè)存在戰(zhàn)略差異，與楊慶[44]的研究結(jié)果較為吻合。高管團隊穩(wěn)定性（STMT）的均值為0.822，標(biāo)準(zhǔn)差為0.192，與李丹[1]研究中數(shù)據(jù)樣本分布較為一致，上市公司企業(yè)高管團隊大部分較為穩(wěn)定，但是存在高管變更情況。同時，通過VIF 檢驗得到各個變量的VIF 值均低于2.5，VIF 均值為1.41，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計表

（二）相關(guān)性分析

表3 是重要變量的相關(guān)性分析表，可發(fā)現(xiàn)高管團隊穩(wěn)定性和企業(yè)戰(zhàn)略差異度的相關(guān)系數(shù)為-0.059，在1%的水平上顯著，初步驗證了H2。同時，大多數(shù)控制變量與被解釋變量(STMT)存在著較為顯著的相關(guān)性，表明控制變量選取得當(dāng)。

表3 主要變量的相關(guān)性分析表

（三）基準(zhǔn)回歸分析

為了驗證前文提出的假設(shè)，采用逐步增加控制變量的方式進行參數(shù)估計，表4 是回歸結(jié)果。其中第一列是沒有加控制變量的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0410，在1% 的水平上顯著；第二列是加入了控制變量并且進行了穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤處理，回歸系數(shù)為-0.0357，在1% 的水平上顯著；第三列是在第二列的基礎(chǔ)上又控制了不隨時間變化但是可能由于公司固有特征從而對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響的公司層面（個體）固定效應(yīng)后的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為-0.0322，在1%的水平上顯著。通過上述回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即H1未得到證實，H2得到證實，高管團隊穩(wěn)定性越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越低；也就是說，企業(yè)內(nèi)部高管團隊包括董事長、董事、總經(jīng)理和副總經(jīng)理等人員較為穩(wěn)定、變化不大時，企業(yè)實行異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略即差異化戰(zhàn)略的可能性較小。

表4 回歸結(jié)果分析表

續(xù)表4

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，采用如下幾種方法進行穩(wěn)健性檢驗。

1.首先，借鑒葉康濤[38]剔除了廣告宣傳投入和研發(fā)投入兩個維度，以其余四個戰(zhàn)略維度為基礎(chǔ)構(gòu)建四維度戰(zhàn)略差異度指標(biāo)，重新驗證假設(shè)。回歸結(jié)果依舊穩(wěn)健，見表5 第（1）列。

2.為了緩解內(nèi)生性問題，借鑒羅進輝[9]，選取（高管團隊穩(wěn)定性-高管團隊穩(wěn)定性的均值）的三次方作為一種工具變量，并加入高管團隊穩(wěn)定性滯后兩期和滯后三期數(shù)據(jù)共同作為高管團隊穩(wěn)定性的工具變量進行回歸，結(jié)果見表5 第（2）列，與基準(zhǔn)回歸相符。

3.考慮到異方差和序列相關(guān)的影響，在企業(yè)和年度兩個層面對標(biāo)準(zhǔn)誤進行雙重聚類調(diào)整，回歸結(jié)果見第（3）列，回歸系數(shù)為-0.0357，依舊在1%水平上顯著。

4.為了緩解樣本選擇偏差，利用Heckman 兩步法來解決這一問題。在第一階段模型中，按照高管團隊穩(wěn)定性的中位數(shù)構(gòu)造虛擬變量，即高于中位數(shù)時取1,否則取0,然后選取資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、現(xiàn)金流水平、銷售收入增長率、高管持股比例、托賓Q 值和第一大股東持股比例作為解釋變量，用Probit 模型進行估計，隨后根據(jù)回歸結(jié)果構(gòu)造選擇校正項逆米爾斯比率(Imr),并將其作為控制變量帶入第二階段進行回歸。第二階段回歸結(jié)果如表5 列(4)所示，與前文研究結(jié)論保持一致，這說明在解決了樣本選擇偏差問題后研究結(jié)論依然可靠。

5.考慮到制造業(yè)是實體經(jīng)濟的主體，是立國之本，強國之基，因此可以嘗試?yán)弥圃鞓I(yè)企業(yè)子樣本重新檢驗高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度之間的關(guān)系?；貧w結(jié)果如表5 列(5)所示，與前文研究結(jié)論保持一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗表

五、進一步分析

根據(jù)上述分析，穩(wěn)定的高管團隊會降低企業(yè)的戰(zhàn)略差異度。首先，企業(yè)處于不同的生命周期，企業(yè)的資源稟賦不同，企業(yè)追求的側(cè)重點不同；其次，在我國高管團隊的形成和考核會受到不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)的影響；再次，企業(yè)會根據(jù)歷史業(yè)績適時調(diào)整企業(yè)的發(fā)展決策；最后，企業(yè)下游客戶集中度越高，能給企業(yè)帶來穩(wěn)定銷售渠道和降低銷售管理費用[45]，從而帶來長期的利潤收入[46]，影響企業(yè)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行。因此，還需引入企業(yè)所處生命周期、是否國有企業(yè)、企業(yè)歷史業(yè)績期望差、客戶集中度等四個因素進行異質(zhì)性討論。同時，企業(yè)戰(zhàn)略的實施，肯定會給企業(yè)的風(fēng)險和投資效率產(chǎn)生影響，還應(yīng)從經(jīng)營風(fēng)險和非投資效率兩個方面檢驗穩(wěn)定的高管團隊降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度的經(jīng)濟后果。

（一）異質(zhì)性分析

1.企業(yè)生命周期

根據(jù)企業(yè)生命周期理論，企業(yè)在不同的生命周期階段，在組織結(jié)構(gòu)、資源基礎(chǔ)和成長能力方面會有一定的差異，因此企業(yè)的資源配置會因處于不同的生命周期而不同[47]。一個行業(yè)里面存在一定的進入壁壘，若想進入一個成熟的行業(yè)，應(yīng)該具備充足的資金、專業(yè)的人才和設(shè)備去克服這些壁壘，因而在初創(chuàng)和成長期的企業(yè)本身又往往沒有這么豐富的經(jīng)驗以及充足的資金和人力資源去實行差異化戰(zhàn)略。當(dāng)企業(yè)處于成熟期和衰退期時，企業(yè)擁有了實行差異化戰(zhàn)略的各項資源和能力，尤其處于衰退期由于“身陷囹圄”更有可能“窮則思變”[17]，從而實施一定的的差異化戰(zhàn)略。但是較強的高管團隊穩(wěn)定性會產(chǎn)生一定的代理問題[13]，高管可能通過穩(wěn)定的聯(lián)盟和積累的權(quán)力來謀求私利追求短期投資，從而減少戰(zhàn)略層面的長期投資，降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度[48]?；貧w結(jié)果見表6，企業(yè)處于成長期時，高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異不顯著，但是在成熟期和衰退期，二者之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表6 基于生命周期的截面分析表

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

從高管團隊穩(wěn)定性的角度看，相比非國有企業(yè)高管，國有控股公司高管的任免、退休和薪酬都會受到政府的管制[49]，而非國有企業(yè)高管團隊的任免主要是受到業(yè)績的影響，進而會對二者高管團隊的結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性產(chǎn)生不同的影響[31]。在國有企業(yè)中，高管團隊較為穩(wěn)定，績效對部分企業(yè)而言并非唯一追求，同時也扮演著其他的社會角色，而且部分高管領(lǐng)導(dǎo)會定期變更，在不同的領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格和領(lǐng)導(dǎo)行為偏好下會有不同的核心團隊成員，又涉及到任期考核和離任審計等客觀條件限制，部分高管可能會選擇較為平穩(wěn)的運營方式，不太會過分追求戰(zhàn)略差異。團隊核心成員越穩(wěn)定，越可能安于現(xiàn)狀；也就是說，在國有企業(yè)，基本會保持常規(guī)戰(zhàn)略，所以高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的負(fù)向相關(guān)性不大。相對于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)高管薪酬和績效關(guān)聯(lián)緊密，新進高管可能威信不足，而且此時高管的機會成本和冒險成本較低，高管有較大的熱情，沒有太多的后顧之憂，所以會努力作出點成績，倡導(dǎo)實施差異化戰(zhàn)略的可能性較大。而穩(wěn)定的高管團隊會形成一定的既得利益團體，養(yǎng)成了一定的資源分配習(xí)慣；此時，變更高管就會帶來一整條關(guān)系鏈的變動，因而為了保護既得利益，維護自身名譽和得之不易的現(xiàn)狀，團隊以及成員就可能會為了避免冒險而不采用差異化戰(zhàn)略。由此可見，高管團隊穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度在非國企業(yè)更加顯著。

回歸結(jié)果見表7（1）（2）列。第（1）列是國有企業(yè)回歸結(jié)果，第（2）列是非國有企業(yè)回歸結(jié)果。在國有企業(yè)樣本回歸中，回歸系數(shù)在5% 的水平上顯著，在非國有企業(yè)樣本回歸中，回歸系數(shù)在1%水平上顯著；同時，國有企業(yè)和非國有企業(yè)面板回歸組間系數(shù)差異檢驗的經(jīng)驗P 值為0.034，證明上述邏輯成立，即穩(wěn)定的高管團隊降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度在非國有企業(yè)表現(xiàn)更為明顯。

3.企業(yè)歷史業(yè)績期望差

企業(yè)歷史業(yè)績期望差指企業(yè)當(dāng)年實際業(yè)績低于當(dāng)年歷史預(yù)期業(yè)績時二者之間的差值[50]。企業(yè)的歷史業(yè)績期望差越小，證明企業(yè)按照行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略或者既定戰(zhàn)略繼續(xù)實行越能滿足企業(yè)對于業(yè)績的預(yù)期，因而決策者往往不愿意承擔(dān)風(fēng)險以進一步提高業(yè)績[51]。企業(yè)沒有充分的理由實行差異化戰(zhàn)略，此時若風(fēng)險厭惡、年紀(jì)較大以及創(chuàng)新活力不足的高管團隊越穩(wěn)定，則越會降低企業(yè)實行差異化戰(zhàn)略的欲望，因此在歷史業(yè)績期望差小的樣本企業(yè)中，高管團隊穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度的可能性越大。企業(yè)歷史業(yè)績期望差的具體計算參考王麗娟[50]和Chen[52]，當(dāng)企業(yè)實際業(yè)績與歷史預(yù)期業(yè)績差距小于0 時，取該值的絕對值，當(dāng)大于0 時取0。對企業(yè)歷史業(yè)績期望差絕對值取中位數(shù)進行分組回歸，回歸結(jié)果見表7（3）（4）列。第（3）列是歷史業(yè)績期望差大的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果，第（4）列是歷史業(yè)績期望差小的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果。在歷史業(yè)績期望差小的樣本企業(yè)的回歸結(jié)果更為顯著，表明在企業(yè)歷史業(yè)績期望差較小的樣本企業(yè)中，穩(wěn)定的高管團隊降低企業(yè)戰(zhàn)略差異表現(xiàn)更突出。同時面板回歸組間系數(shù)差異檢驗的經(jīng)驗P 值為0.047，表明上述邏輯成立。

表7 異質(zhì)性分析表

4.客戶集中度

部分學(xué)者認(rèn)為客戶集中度是一種社會資本，反映了企業(yè)經(jīng)營活動的穩(wěn)定性，釋放了盈利能力積極向好的信號，保證企業(yè)長期穩(wěn)定的收入并且有利于企業(yè)獲得信貸[53]。同樣的，在這種情況下，穩(wěn)定的高管團隊也不愿意挑戰(zhàn)“舒適區(qū)”，實行差異化戰(zhàn)略，因此可以預(yù)測，在客戶集中度較高的樣本企業(yè)中，高管團隊穩(wěn)定性越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越低。

客戶集中度的衡量參考江偉[54]的做法，使用前五大客戶銷售額占年度總銷售額比率來衡量，并取中位數(shù)進行分組回歸?；貧w結(jié)果如表7 第（5）（6）列。第（5）列是客戶集中度高的樣本回歸結(jié)果，第（6）列是客戶集中度低的樣本回歸結(jié)果，回歸結(jié)果在第（5）列顯著，可見客戶集中度高組中高管團隊穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度更顯著。上述邏輯成立。

（二）高管團隊穩(wěn)定性影響企業(yè)戰(zhàn)略差異度的經(jīng)濟后果

上述研究結(jié)果表明，高管團隊穩(wěn)定性越高，企業(yè)的戰(zhàn)略差異度越低，并且在不同的環(huán)境下，有著不同的表現(xiàn)。成熟的行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略滿足了行業(yè)監(jiān)管要求，保持行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，企業(yè)會計信息具有可比較的對象，企業(yè)融資困難低，有可以借鑒的經(jīng)營經(jīng)驗，因此企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和合規(guī)風(fēng)險較低。同時，高管團隊穩(wěn)定性對于緩解委托代理問題，降低委托代理成本有一定的作用[1]，從而可能降低企業(yè)的非效率投資。那么高管團隊穩(wěn)定性降低了企業(yè)的戰(zhàn)略差異度后有什么經(jīng)濟后果呢？是不是也會降低企業(yè)非效率投資和經(jīng)營風(fēng)險？基于這個猜想，借鑒張焰朝[55]建立了如下模型進行驗證，以此檢驗高管團隊穩(wěn)定性降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后對經(jīng)營風(fēng)險和非投資效率的影響。關(guān)于該計量模型的具體數(shù)量表達(dá)式如下：

在模型（4）中，Risk 表示企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，表8 是模型（4）的回歸結(jié)果。當(dāng)被解釋變量為經(jīng)營風(fēng)險（Risk）時，戰(zhàn)略差異度（SD）的回歸系數(shù)為0.0130，顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險越大，與王化成[18]的研究一致。高管團隊穩(wěn)定性（STMT）回歸系數(shù)為0.0003，不顯著，表明樣本企業(yè)中高管團隊穩(wěn)定性對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險沒有影響。高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交乘項（SD×STMT）回歸系數(shù)為-0.0072，在10%水平顯著，表明高管團隊穩(wěn)定降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后對企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也產(chǎn)生了抑制作用。

表8 經(jīng)濟后果檢驗表

續(xù)表8

當(dāng)被解釋變量為非效率投資（Inv）時，戰(zhàn)略差異度的回歸系數(shù)為0.0256 顯著為正，表明企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，企業(yè)的非效率投資（Inv）越嚴(yán)重，江少波[56]、張兆慧[57]的研究證實了這個現(xiàn)象。高管團隊穩(wěn)定性（STMT）回歸系數(shù)為0.0076，不顯著。高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度的交乘項（SD×STMT）回歸系數(shù)為-0.0158，在10% 的水平顯著，表明高管團隊穩(wěn)定降低企業(yè)戰(zhàn)略差異度后對企業(yè)的非效率投資同樣產(chǎn)生了抑制作用。

六、結(jié)論與建議

從上述研究可以得到如下結(jié)論：第一，從高管團隊穩(wěn)定性與企業(yè)戰(zhàn)略差異度之間的內(nèi)在聯(lián)系來看，高管團隊穩(wěn)定性越高，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越低，也就是說穩(wěn)定的高管團隊可能會對異于行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行產(chǎn)生一定的阻礙作用。這會降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，同時也會降低企業(yè)的非效率投資。第二，從企業(yè)生命周期、產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性、歷史業(yè)績期望差以及客戶集中度等方面的截面分析來看，處于成熟期和衰退期的企業(yè)、非國有企業(yè)、低歷史業(yè)績期望差以及客戶集中度高的企業(yè)，穩(wěn)定的高管團隊降低企業(yè)戰(zhàn)略差異更顯著。

根據(jù)上述結(jié)果，提出如下建議：戰(zhàn)略本無優(yōu)劣之分，因此不論實行行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略還是實行差異化戰(zhàn)略只要符合企業(yè)的實際情況，有助于企業(yè)達(dá)到目標(biāo)就是好的戰(zhàn)略。但是，如果企業(yè)計劃實行差異化戰(zhàn)略，可以適當(dāng)調(diào)整高管團隊成員，為高管團隊注入新鮮血液，增加高管團隊的活力，緩解團隊“躺平”的狀態(tài)，因此也要注重制定合理的高管團隊成員考核體系。