● 朱兆珍，魏 婷，余竹穎

（1.安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233000；2.南京審計(jì)大學(xué) 法學(xué)院，江蘇 南京 210000）

一、引言

創(chuàng)新是一個(gè)民族進(jìn)步的靈魂，是一個(gè)國(guó)家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力，也是中華民族最深沉的文明稟賦。黨的十八大指出要實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略”，十九大提出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力”，二十大再次強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新是第一動(dòng)力”。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段和國(guó)家大力支持的背景下，創(chuàng)新活力現(xiàn)涌動(dòng)之勢(shì)，創(chuàng)新成就呈井噴之狀。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、科學(xué)技術(shù)部和財(cái)政部在2021 年聯(lián)合發(fā)布的《2020 年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，當(dāng)年我國(guó)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入保持了“十三五”以來(lái)兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，總量已達(dá)到24 393.1 億元。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)的微觀(guān)主體，是創(chuàng)新成就的主要貢獻(xiàn)者。從這個(gè)意義上說(shuō)，要構(gòu)建高水平的創(chuàng)新體系，其關(guān)鍵就在于企業(yè)要加大研發(fā)投入[1]。企業(yè)創(chuàng)新是國(guó)家創(chuàng)新的基礎(chǔ)，不斷促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，對(duì)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展起著關(guān)鍵作用[2]。

高管擁有企業(yè)投資戰(zhàn)略決策權(quán)，他們是否以及如何以其專(zhuān)業(yè)的管理知識(shí)與技能將企業(yè)的各種核心資源整合至創(chuàng)新項(xiàng)目中，會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新水平產(chǎn)生直接影響[3]。但創(chuàng)新固有的長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定等特質(zhì)又使得傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的高管缺乏主動(dòng)加大研發(fā)投入的積極性。因此，為了避免委托代理關(guān)系下高管的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，制定高管激勵(lì)機(jī)制是驅(qū)使高管積極主動(dòng)加大創(chuàng)新投入、開(kāi)展企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的必要保障[4]。高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮積極作用，已得到學(xué)者們的廣泛支持[2，5]。但現(xiàn)有研究主要圍繞高管顯性激勵(lì)（如薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，至于高管隱性激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入影響的研究則不夠充分。另外，企業(yè)創(chuàng)新投入水平不僅需要內(nèi)部高管激勵(lì)機(jī)制的保障，而且需要良好穩(wěn)定的外部經(jīng)濟(jì)政策的支持，尤其在面臨諸如新冠疫情等重大突發(fā)性公共事件的情形下更是如此。在發(fā)生一些不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大突發(fā)性公共事件時(shí)，為了穩(wěn)定市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，政府會(huì)持續(xù)出臺(tái)一系列經(jīng)濟(jì)政策。然而，這些經(jīng)濟(jì)政策的問(wèn)世在短期內(nèi)確實(shí)刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但同時(shí)也導(dǎo)致了企業(yè)面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的提升，進(jìn)而影響到企業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新決策。

綜上，高管激勵(lì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性均會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新投入水平，但現(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性與創(chuàng)新投入、高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，而同時(shí)考慮三者之間作用關(guān)系的研究則相對(duì)匱乏。目前，席龍勝等[6]實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)系，探究了高管激勵(lì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)；但是把高管激勵(lì)作為調(diào)節(jié)變量的做法，僅僅考慮了包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的高管顯性激勵(lì)，沒(méi)有考慮高管隱性激勵(lì)。那么，高管顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入分別存在何種關(guān)系？在經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)下，這種關(guān)系會(huì)產(chǎn)生什么樣的變化？為了回答上述問(wèn)題，研究選取2012—2020 年滬深兩市所有A 股上市公司作為樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)模型考察內(nèi)部高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生的影響，同時(shí)納入經(jīng)濟(jì)政策不確定性這一外部因素，探究其對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

研究可能存在的邊際貢獻(xiàn)：第一，深入分析了高管顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，有助于豐富企業(yè)創(chuàng)新投入影響因素方面的研究；第二，將內(nèi)部高管激勵(lì)機(jī)制與外部經(jīng)濟(jì)政策不確定性要素同時(shí)納入研究框架，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，有利于拓展高管激勵(lì)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果方面的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管激勵(lì)可以分為顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)[7]，其中顯性激勵(lì)主要包括短期的薪酬激勵(lì)和長(zhǎng)期的股權(quán)激勵(lì)等，而隱性激勵(lì)主要指晉升激勵(lì)、精神激勵(lì)和在職消費(fèi)等。

1.高管顯性激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

（1）高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管的收益主要依賴(lài)短期薪資水平，而企業(yè)短期績(jī)效會(huì)直接影響高管的短期薪酬水平[5]。在進(jìn)行具有高風(fēng)險(xiǎn)、高成本、長(zhǎng)周期等特性的創(chuàng)新項(xiàng)目投資決策時(shí)，創(chuàng)新項(xiàng)目失敗不僅會(huì)直接降低企業(yè)短期績(jī)效進(jìn)而影響高管短期薪酬，而且會(huì)對(duì)其聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響[2]。因此，基于委托代理理論和信息不對(duì)稱(chēng)理論，為了規(guī)避創(chuàng)新失敗風(fēng)險(xiǎn)、保障自身可實(shí)現(xiàn)的短期薪酬水平，高管很可能會(huì)壓縮在已有投資項(xiàng)目上的投入[8]。那么，為了鼓勵(lì)高管積極開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)，制定合理的短期薪酬激勵(lì)機(jī)制是很有必要的。薪酬激勵(lì)可以在短期內(nèi)讓高管獲得實(shí)際且穩(wěn)定的收益，彌補(bǔ)由于創(chuàng)新投資活動(dòng)特殊性產(chǎn)生的短期績(jī)效損失；同時(shí)可以抑制高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，減少短視行為[4]，以推動(dòng)企業(yè)增加創(chuàng)新投入進(jìn)而提升長(zhǎng)期價(jià)值?；谏鲜龇治觯岢黾僭O(shè)1：

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

（2）高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

高管股權(quán)激勵(lì)是短期薪酬激勵(lì)的有效補(bǔ)充。基于委托代理理論和不完全契約理論，企業(yè)高管和股東的目標(biāo)并不總是一致，為了鼓勵(lì)高管更多地參與創(chuàng)新，有必要制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，授予高管長(zhǎng)期股權(quán)可以有效地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[9]。一方面，股權(quán)激勵(lì)可以有效緩解股東和高管之間的利益沖突，構(gòu)建兩者的“利益綁定”關(guān)系，促使高管轉(zhuǎn)換身份成為公司的股東，與原股東共同成為利益和風(fēng)險(xiǎn)的共同體。因此，為了讓自己持有的股票實(shí)現(xiàn)增值，高管自然會(huì)減少以自身利益至上為導(dǎo)向的短視行為，轉(zhuǎn)而關(guān)注創(chuàng)新投入等這種與企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值直接掛鉤的決策項(xiàng)目。另一方面，股權(quán)激勵(lì)可以將高管的收益與股價(jià)的波動(dòng)掛鉤進(jìn)而影響高管的風(fēng)險(xiǎn)承受度，從而促使高管有勇氣和底氣適度加大創(chuàng)新投入進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資[10]。兼具高風(fēng)險(xiǎn)和高收益屬性的創(chuàng)新項(xiàng)目一旦成功，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值上升，股票回報(bào)率隨之攀升，被授予股權(quán)的高管們也將因此獲得相應(yīng)的高收益。所以，他們有動(dòng)機(jī)和實(shí)力承擔(dān)創(chuàng)新投入帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)2：

H2：在其他條件不變的情況下，高管股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

2.高管隱性激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

隱性激勵(lì)仍是以物質(zhì)激勵(lì)為基礎(chǔ)，而晉升激勵(lì)作為隱性激勵(lì)的一種重要方式，可以給晉升的高管帶來(lái)額外的物質(zhì)財(cái)富和隱性財(cái)富[11]，其本質(zhì)是薪酬差距激勵(lì)。依據(jù)錦標(biāo)賽理論，高管薪酬差距拉大，會(huì)激勵(lì)他們不斷進(jìn)取，努力提高個(gè)人的工作業(yè)績(jī)和企業(yè)創(chuàng)新水平。而且當(dāng)企業(yè)高管預(yù)期自身晉升的機(jī)會(huì)較大時(shí)，會(huì)更加重視創(chuàng)新研發(fā)投入，積極擴(kuò)大研發(fā)投資的規(guī)模，盡可能提高企業(yè)創(chuàng)新投入。另外，高管為了能晉升為更高級(jí)別的高管，如非CEO 晉升為CEO，他們往往會(huì)選擇增加風(fēng)險(xiǎn)投資行為，投資研發(fā)成功意味著高管能夠獲得更高的薪酬和晉升獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)證明了個(gè)人在企業(yè)的價(jià)值[12]，聲譽(yù)、地位等隱性福利都是低級(jí)別的高管成功晉升的動(dòng)力。綜上所述，晉升激勵(lì)有助于顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入[8]。基于上述分析，提出假設(shè)3：

H3：在其他條件不變的情況下，高管晉升激勵(lì)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

企業(yè)對(duì)高管激勵(lì)越強(qiáng)，高管創(chuàng)新投入的動(dòng)力就越強(qiáng)。企業(yè)制定的有效激勵(lì)機(jī)制越發(fā)能夠激發(fā)高管研發(fā)投資的熱情。尤其在全球經(jīng)濟(jì)反復(fù)振蕩，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型期的關(guān)鍵時(shí)期，政府會(huì)頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策[13]，即企業(yè)普遍面臨較高的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。根據(jù)增長(zhǎng)期權(quán)理論，不確定性中蘊(yùn)藏著創(chuàng)新突破的機(jī)遇。此時(shí)，核心競(jìng)爭(zhēng)力的形成和獲取長(zhǎng)期收益的吸引力使得企業(yè)間的創(chuàng)新性策略競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈。若企業(yè)沒(méi)有及時(shí)抓住機(jī)遇，未來(lái)將難以翻盤(pán)逆轉(zhuǎn)。而高管作為企業(yè)創(chuàng)新決策的制定者和執(zhí)行者，亦是自身物質(zhì)及非物質(zhì)利益的追逐者。當(dāng)處于經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度較高的特殊時(shí)期，企業(yè)內(nèi)部的激勵(lì)制度能及時(shí)彌補(bǔ)高管因?yàn)檫x擇高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目損失掉的一部分短期收益[14]，這有利于降低高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度，從而敢于在風(fēng)險(xiǎn)中追逐利益，選擇進(jìn)一步加大創(chuàng)新投入。基于以上分析，提出假設(shè)4：

H4：在其他條件不變的情況下，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)正向調(diào)節(jié)高管激勵(lì)（薪酬、股權(quán)與晉升激勵(lì)）對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究選取2012—2020 年間我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)所選擇的所有原始數(shù)據(jù)按照如下標(biāo)準(zhǔn)處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司樣本數(shù)據(jù)（根據(jù)2012 年版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)）；（2）剔除ST、*ST 樣本公司數(shù)據(jù)；（3）剔除存在異常值和缺失值的樣本公司數(shù)據(jù)。經(jīng)過(guò)上述處理，最終共獲得19 778 個(gè)樣本觀(guān)測(cè)值。

研究所用EPU 指數(shù)參考了斯科特·R·貝克（Scott R.Baker）、尼克·布魯姆（Nick Bloom）等學(xué)者根據(jù)《南華早報(bào)》（South China Morning Post）制定并發(fā)布于“http://www.policyuncertainty.com/research.html”網(wǎng)站上的月度數(shù)據(jù)。其他變量數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。為排除異常值的干擾，研究對(duì)所有連續(xù)變量在1% 和99% 水平進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理。數(shù)據(jù)處理與統(tǒng)計(jì)分析主要運(yùn)用Stata 17.0 與Excel。

（二）變量定義及說(shuō)明

1.被解釋變量：企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新投入的衡量主要采用絕對(duì)指標(biāo)和相對(duì)指標(biāo)兩種方式。相對(duì)指標(biāo)相較于絕對(duì)指標(biāo)具有排除企業(yè)個(gè)體特征如公司規(guī)模差異等干擾的優(yōu)勢(shì)，使指標(biāo)度量更具可比性和客觀(guān)性。因此，研究采用相對(duì)指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。參考Wen 等[15]等學(xué)者的做法，采用研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值度量企業(yè)的創(chuàng)新投入水平（RD）。

2.解釋變量：高管激勵(lì)（MI）

參照我國(guó)《公司法》對(duì)高級(jí)管理人員概念的界定，將高管界定為公司的經(jīng)理、副經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、上市公司董事會(huì)秘書(shū)和公司章程規(guī)定的其他人員。參考席龍勝等[6]、馬春愛(ài)等[8]的做法，薪酬激勵(lì)（Pay）采用公司薪酬前三名高管的薪酬總額的自然對(duì)數(shù)加以衡量。股權(quán)激勵(lì)（EI）采用公司年度報(bào)表披露的當(dāng)年授予的高管持股數(shù)量與年末公司股票總數(shù)量的比值度量。晉升激勵(lì)（PI）是顯性激勵(lì)的有益補(bǔ)充，仍是以物質(zhì)激勵(lì)為基礎(chǔ)，而且每次晉升都能立即增加工資，同時(shí)還能獲得競(jìng)爭(zhēng)更高薪酬的機(jī)會(huì)，因而薪酬差距與晉升激勵(lì)實(shí)質(zhì)上存在一致性，故借鑒康華等[16]的研究，選取薪酬差距作為晉升激勵(lì)的代理變量。又由于多數(shù)企業(yè)實(shí)行逐層晉升，跳級(jí)晉升機(jī)制極為少見(jiàn)，因此薪酬差距可以選取前三名董事和監(jiān)事以及前三名其他高級(jí)管理人員（剔除董事和監(jiān)事）的薪酬總額作為CEO 層級(jí)高管薪酬，并取其平均數(shù)；選取包含董事及監(jiān)事的所有高管薪酬總額減去CEO 層級(jí)高管薪酬總額，再除以相應(yīng)的人數(shù)，其均值作為非CEO 層級(jí)高管平均薪酬，最后取兩者差值的自然對(duì)數(shù)作為晉升激勵(lì)的度量指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量——經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指市場(chǎng)微觀(guān)主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到政府未來(lái)是否、何時(shí)以及如何制定或調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。選取Baker 等[17]基于新聞測(cè)算法計(jì)算并公布的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性的替代變量。他們首先統(tǒng)計(jì)《南華早報(bào)》中每個(gè)月關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的報(bào)道數(shù)量，即通過(guò)搜索和統(tǒng)計(jì)主流媒體經(jīng)濟(jì)板塊中有關(guān)貨幣政策、財(cái)政政策、股票及交易制度等相關(guān)內(nèi)容的文章出現(xiàn)頻率，再除以每個(gè)月報(bào)道總數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，以1995 年1 月為基準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性數(shù)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，最后得到每一個(gè)月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Epu）。研究根據(jù)月經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，求得年平均經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)越大，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性變動(dòng)程度越大?？紤]到企業(yè)研發(fā)投入、高管薪酬等數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，為了保持相關(guān)數(shù)據(jù)的一致性和匹配性，借鑒席龍勝[6]等的研究，將獲取的月度Epu 數(shù)據(jù)通過(guò)加權(quán)平均后轉(zhuǎn)化為年度度量指標(biāo)，具體的計(jì)算公式如下：

公式中t 代表第t 年；m 為月份，故取值為12，Eput代表第t 年的第m 月Epu 值。

4.控制變量

考慮到其他因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，在參考相關(guān)研究[1，18]的基礎(chǔ)上，選取公司規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、盈利能力（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）等控制變量。具體變量的定義和計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)計(jì)

1.為了檢驗(yàn)H1、H2和H3，構(gòu)建模型（2）分別考察高管激勵(lì)中薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。

式中MI 分別由Pay、EI 和PI 替代；α0、α1分別是常數(shù)項(xiàng)和解釋變量的估計(jì)系數(shù)；Control 是控制變量；ε 表示隨機(jī)殘差項(xiàng)；i 和t 分別表示公司和年份。

2.為了檢驗(yàn)H4，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)，將其與高管激勵(lì)中薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與晉升激勵(lì)三個(gè)變量分別進(jìn)行交乘后引入方程，最終形成模型（3）、模型（4）和模型（5）。

考慮到構(gòu)建短面板數(shù)據(jù)可以有效克服不隨時(shí)間變動(dòng)、無(wú)法觀(guān)測(cè)的遺漏變量帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，利用Hausman 檢驗(yàn)判定采用固定效應(yīng)模型或隨機(jī)效應(yīng)模型，將樣本公司指標(biāo)數(shù)據(jù)代入上文構(gòu)建的模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果顯示P 值均為0，且在1% 的水平上顯著，即原假設(shè)“采用隨機(jī)效應(yīng)模型”不成立，故研究選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。此外，鑒于觀(guān)測(cè)期內(nèi)樣本公司所處行業(yè)基本未發(fā)生變動(dòng)，因而只進(jìn)行個(gè)體和時(shí)間的雙向固定。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2 可以看出：（1）企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）最小值和最大值分別為0.030 和26.280，均值為4.637，標(biāo)準(zhǔn)差為4.547，說(shuō)明我國(guó)上市公司整體上較為重視創(chuàng)新行為，但不同企業(yè)間的創(chuàng)新投入水平仍然存在明顯差異。（2）薪酬激勵(lì)（Pay）均值為14.540，且分布在13.040～16.480 之間，標(biāo)準(zhǔn)差為0.671，表明樣本公司的高管薪酬相差不大，分布較為集中。（3）股權(quán)激勵(lì)（EI）均值為0.115，中位數(shù)為0.003，最小值為0，最大值是0.670，標(biāo)準(zhǔn)差為0.174，仍有部分公司尚未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)?？傮w來(lái)看，樣本公司整體股權(quán)激勵(lì)水平不高。（4）晉升激勵(lì)（PI）均值接近中位數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差為0.797，最小值是10.810，最大值為14.970，離散程度不高，說(shuō)明樣本公司對(duì)晉升激勵(lì)效果普遍認(rèn)可。（5）經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）指數(shù)均值為2.351，最小值出現(xiàn)在2013 年，指數(shù)為0.918，最高指數(shù)值出現(xiàn)在2019年，為4.423，標(biāo)準(zhǔn)差為1.309，表明在樣本年度間我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動(dòng)性較高。尤其是2017 年以來(lái)，受我國(guó)“一帶一路”、金融開(kāi)放等相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策的影響，Epu 指數(shù)呈現(xiàn)明顯增長(zhǎng)趨勢(shì)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

1.高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的回歸結(jié)果分析

從表3 中第（1）、（2）和（3）列數(shù)據(jù)可以看出，高管薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)三個(gè)變量的回歸系數(shù)均是正數(shù)，分別為0.205、0.628 和0.128，且均在1%水平上顯著。這表明：（1）在短期內(nèi)支付高管更多的薪酬可以直接彌補(bǔ)高管進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目帶來(lái)的損失，從而保證企業(yè)創(chuàng)新投入；（2）股權(quán)激勵(lì)具有利益趨同效應(yīng)，股東通過(guò)增加高管股權(quán)比例使高管與其目標(biāo)一致，這在一定程度上會(huì)避免高管的短視行為，使其較易基于長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)視角，愿意積極進(jìn)行創(chuàng)新投入；（3）晉升激勵(lì)可以弱化高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避偏向，提升其在錦標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)中獲取勝利的愿望，從而促使高管增加風(fēng)險(xiǎn)投資行為，驅(qū)動(dòng)企業(yè)加強(qiáng)創(chuàng)新投入。因此，H1、H2和H3得以驗(yàn)證。

表3 基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)：高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果分析

為了檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)高管激勵(lì)與創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用，分別引入薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)及其與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)，控制變量保持不變，結(jié)果如表4 所示。其中，第（1）列中薪酬激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)的交乘項(xiàng)（Pay×Epu）的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為正，這意味著經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)越高，薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的正向激勵(lì)作用也會(huì)越強(qiáng)，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，驗(yàn)證了H1。究其原因，薪酬激勵(lì)是高管短期內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)的穩(wěn)定收益，有效抑制了高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，也預(yù)示股東對(duì)高管經(jīng)營(yíng)管理能力的肯定。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高時(shí)，高管面臨的機(jī)遇和挑戰(zhàn)相應(yīng)也越大，高管薪酬激勵(lì)會(huì)使高管在決策時(shí)考慮順應(yīng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策需要，積極加大研發(fā)投入，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，以獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在將來(lái)獲取更多的利益[6]。第（2）列結(jié)果顯示股權(quán)激勵(lì)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)交乘項(xiàng)（EI×Epu）回歸系數(shù)在5% 的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高抑制了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的激勵(lì)效果，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用。這一回歸結(jié)果與前文假設(shè)有出入，原因可能在于決策者只有當(dāng)股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生的未來(lái)收益超過(guò)創(chuàng)新投入成本和機(jī)會(huì)成本之和時(shí)，才會(huì)積極進(jìn)行創(chuàng)新投入[19]。創(chuàng)新的高風(fēng)險(xiǎn)及投資的不可逆性特征使得研發(fā)一旦失敗將會(huì)直接降低公司股價(jià)，進(jìn)而損害公司價(jià)值，尤其當(dāng)企業(yè)處于高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境中時(shí)，股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步升級(jí)。而股權(quán)激勵(lì)不同于貨幣薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)，其本質(zhì)是通過(guò)授予高管股權(quán)讓高管個(gè)人收益與公司股價(jià)直接掛鉤，股價(jià)下跌勢(shì)必會(huì)影響高管預(yù)期收益。因此，當(dāng)企業(yè)面臨頻繁的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整變動(dòng)時(shí)，管理者為了維持公司平穩(wěn)發(fā)展可能會(huì)選擇比創(chuàng)新項(xiàng)目更加穩(wěn)妥的投資方式。從第（3）列結(jié)果可以看出，晉升激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)交乘項(xiàng)（PI×Epu）回歸系數(shù)在10%水平上正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性能正向調(diào)節(jié)高管晉升激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)保持一致。根據(jù)馬斯洛需求層次理論，當(dāng)高管達(dá)到管理層CEO 級(jí)別時(shí)，物質(zhì)財(cái)富需求基本已經(jīng)滿(mǎn)足，會(huì)轉(zhuǎn)而追求晉升激勵(lì)里的隱性財(cái)富，如自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)、獲得他人尊重等高層次的精神需求。經(jīng)濟(jì)政策不確定性同時(shí)也蘊(yùn)含著發(fā)展機(jī)遇，因此晉升激勵(lì)機(jī)制一般會(huì)促使CEO 級(jí)別高管選擇加大對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投入力度。一旦創(chuàng)新項(xiàng)目取得成功，CEO 級(jí)別高管高層次的精神需求也將得到相應(yīng)滿(mǎn)足。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)：高管激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了解決模型存在的內(nèi)生性問(wèn)題，保證研究結(jié)果的可靠性，采用替換變量法、變量滯后法及Heckman 二階段法進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.替換變量法

選取Davis 等[20]基于《人民日?qǐng)?bào)》《光明日?qǐng)?bào)》構(gòu)建的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)（Epu2）作為經(jīng)濟(jì)政策不確定性替代調(diào)節(jié)變量，并進(jìn)一步借鑒宋全云等[21]的加權(quán)算數(shù)平均方法，將月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)；運(yùn)用研發(fā)投入總額自然對(duì)數(shù)（RD2）作為企業(yè)創(chuàng)新投入替代被解釋變量[22]；參考孫世敏等[23]的做法，選取所有高管的薪酬總額的自然對(duì)數(shù)（Pay2）作為薪酬激勵(lì)的替代解釋變量。

表5 中第（1）至（4）列報(bào)告了使用替代變量法的主回歸檢驗(yàn)結(jié)果。具體來(lái)看，薪酬激勵(lì)（Pay2）、股權(quán)激勵(lì)（EI）和晉升激勵(lì)（PI）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD2）的系數(shù)（t 值）分別為0.183（14.758）、0.229（4.75）、0.083（8.589），且均在1% 水平上顯著，表明三種高管激勵(lì)方式的實(shí)施能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，這與前文的實(shí)證結(jié)果完全一致。

表5 中第（5）、（6）和（7）列報(bào)告了經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。具體而言，薪酬激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（Pay2×Epu2）、股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（EI×Epu2）、晉升激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（PI×Epu2）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD2）的系數(shù)（t 值）分別為0.002（4.364）、-0.014（-1.445）、0.005（1.966），薪酬激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（Pay2×Epu2）、晉升激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（PI×Epu2）均在1%水平上顯著；但是股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（EI×Epu2）不顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)高管薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系但不顯著。由此可得，在替換主要變量的情況下，研究結(jié)論與原結(jié)論基本保持一致，說(shuō)明前文所得結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 替代變量法：高管激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

2.變量滯后法

考慮到高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間可能會(huì)存在雙向因果關(guān)系的內(nèi)生性問(wèn)題，即當(dāng)期的創(chuàng)新投入變化可能會(huì)對(duì)高管激勵(lì)的實(shí)施產(chǎn)生影響，將主要解釋變量滯后一期處理后再次進(jìn)行回歸。表6 中第（1）至（4）列報(bào)告了主要解釋變量滯后一期的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果。具體而言，薪酬激勵(lì)（L.Pay）、股權(quán)激勵(lì)（L.EI）和晉升激勵(lì)（L.PI）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的系數(shù)（t 值）分別為0.204（3.651）、0.728（3.356）、0.123（3.037），且依舊在1%水平上顯著，表明高管激勵(lì)可以顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。

表6 變量滯后法：高管激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)創(chuàng)新投入

將主要解釋變量滯后一期檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)的結(jié)果如表6 中第（5）至（7）列所示。薪酬激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（L.Pay×L.Epu）、股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（L.EI×L.Epu）、晉升激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交互項(xiàng)（L.PI×L.Epu）與企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的系數(shù)（t 值）分別為0.052（2.120）、-0.202（-1.782）、0.042（2.064），分別在5%、10%、5% 水平顯著，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性正向調(diào)節(jié)薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系，負(fù)向調(diào)節(jié)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系。綜上，將主要解釋變量滯后一期的情況下，研究結(jié)論仍然成立。

3.Heckman二階段法

由于以披露研發(fā)數(shù)據(jù)的上市公司作為研究對(duì)象，可能存在樣本選擇偏差問(wèn)題，因此采用Heckman 二階段法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，在計(jì)算出逆米爾斯比率IMR 后，將其作為控制變量加入基準(zhǔn)回歸和調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，Heckman 第二階段回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

如表7 中的第（1）至（4）所示，逆米斯比率（IMR）與公司創(chuàng)新投入（RD）分別在1%和5%的置信水平上顯著正相關(guān)，表明存在樣本選擇偏差。而企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與薪酬激勵(lì)（Pay）、股權(quán)激勵(lì)（EI）、晉升激勵(lì)（PI）系數(shù)（t 值）分別為0.214（4.206）、0.619（3.356）、0.120（3.211），均在1%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和晉升激勵(lì)有助于提升企業(yè)創(chuàng)新投入。

如表7 中第（5）至（7）所示，逆米斯比率（IMR）與公司創(chuàng)新投入（RD）仍然在1%和5%的水平上顯著正相關(guān)。而企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與交互項(xiàng)Pay×Epu、EI×Epu、PI×Epu 系數(shù)（t 值）分別為0.033（1.779）、-0.178（-2.077）、0.028（1.791），在5% 和10% 的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平的提高會(huì)使高管薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用得到進(jìn)一步加強(qiáng)，卻降低股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，這與原結(jié)論保持一致。綜上，在控制了樣本選擇偏差的情況下，研究結(jié)論仍然成立。

表7 Heckman二階段法：高管激勵(lì)、經(jīng)濟(jì)政策不確定與企業(yè)創(chuàng)新投入

五、進(jìn)一步分析

（一） 復(fù)合型高管激勵(lì)契約對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

上文回歸結(jié)果表明，無(wú)論是單一的顯性激勵(lì)（薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)）還是隱性激勵(lì)（晉升激勵(lì)）都能夠有效降低代理成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。然而創(chuàng)新導(dǎo)向的高管激勵(lì)契約體系里單一的激勵(lì)方式對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用效果有限，高管激勵(lì)契約組合可能還發(fā)揮著交互協(xié)同作用[24]，即不同激勵(lì)方式之間可能存在互補(bǔ)或替代作用。合理的高管激勵(lì)契約設(shè)置更能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新[25]。結(jié)合已有研究，可以嘗試將三種高管激勵(lì)契約兩兩組合，分別探究其對(duì)創(chuàng)新投入的整合作用，若最終結(jié)果顯示兩兩交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為正數(shù)，則說(shuō)明一個(gè)變量的邊際效應(yīng)隨著另一變量的增加而遞增，即兩個(gè)變量之間是互補(bǔ)關(guān)系；若顯著為負(fù)數(shù)，則說(shuō)明一個(gè)變量的邊際效應(yīng)隨著另一變量的增加而遞減，即兩者之間呈互替關(guān)系。同時(shí)，還應(yīng)進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性在復(fù)合型高管激勵(lì)契約與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的調(diào)節(jié)作用。實(shí)證結(jié)果如表8 所示。

表8 進(jìn)一步檢驗(yàn)：復(fù)合型高管激勵(lì)契約、經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新投入

其中，第（1）列中高管薪酬激勵(lì)與晉升激勵(lì)組合的交乘項(xiàng)系數(shù)（Pay×PI）在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明薪酬激勵(lì)的邊際效應(yīng)隨著晉升激勵(lì)的增加而遞增，即薪酬激勵(lì)與晉升激勵(lì)組合對(duì)創(chuàng)新投入具有一定的整合作用，且兩者存在互補(bǔ)關(guān)系，這與王旭[26]的實(shí)證研究結(jié)果保持一致。薪酬激勵(lì)、晉升激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)（Pay×PI×Epu）系數(shù)（t 值）為0.078（1.033），在5% 水平上顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以顯著促進(jìn)薪酬激勵(lì)與晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的整合作用。究其原委，一方面，薪酬激勵(lì)作為一種顯性激勵(lì)，收益相對(duì)固定且透明，可以彌補(bǔ)晉升激勵(lì)的不確定性；另一方面，晉升激勵(lì)包括個(gè)人成就感、更大的控制權(quán)等，具有較大的隱蔽性和更多的靈活性，可以緩解由于薪酬管制的剛性特征帶來(lái)的高管“不作為”風(fēng)險(xiǎn)，兩者相互補(bǔ)充[26]。尤其在經(jīng)濟(jì)政策不確定的背景下，薪酬激勵(lì)與晉升激勵(lì)組合契約防范企業(yè)高管短視行為與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，督促契約高管積極投身創(chuàng)新活動(dòng)更加明顯。因此，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以促進(jìn)兩者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的整合作用。第（2）列中薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)組合的交互項(xiàng)系數(shù)（Pay×EI）為負(fù)數(shù)，說(shuō)明薪酬激勵(lì)對(duì)于創(chuàng)新投入的正向積極作用會(huì)隨著股權(quán)激勵(lì)的增加而減弱，但并不顯著。其中原因，可能是由于我國(guó)高管的薪酬激勵(lì)占其總激勵(lì)報(bào)酬的比例較高[27]，當(dāng)薪酬激勵(lì)所帶來(lái)的“確定性收益”較高時(shí)，考慮到創(chuàng)新投入存在影響企業(yè)股票價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)，高管會(huì)趨向于放棄通過(guò)創(chuàng)新形成持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而獲得報(bào)酬的途徑，從而削弱了股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極效應(yīng)。此外，薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)產(chǎn)生影響的周期不同，不同周期組合下的激勵(lì)契約對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的作用也不同[28]，在一定程度上使激勵(lì)契約組合的創(chuàng)新效應(yīng)不顯著。薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)（Pay×EI×Epu）系數(shù)（t 值）為-0.156（-2.012），也不顯著。表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)契約組合與企業(yè)創(chuàng)新投入之間不顯著的整合效應(yīng)沒(méi)有產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，這可能是在經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下，企業(yè)高管規(guī)避股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)而減少創(chuàng)新投入的消極作用在一定程度上與薪酬激勵(lì)彌補(bǔ)高管短期偏好而增加創(chuàng)新投入的積極作用相互抵消的結(jié)果。第（3）列中股權(quán)激勵(lì)與晉升激勵(lì)組合的交乘項(xiàng)系數(shù)（EI×PI）在10% 水平上顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)、晉升激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交乘項(xiàng)（EI×PI×Epu）系數(shù)（t 值）為-0.155（-1.267），在10% 水平上顯著。這表明股權(quán)激勵(lì)與晉升激勵(lì)共同對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，且兩者呈現(xiàn)互替關(guān)系[29]。這可能是因?yàn)闀x升激勵(lì)的效用之一是能夠帶給個(gè)人成就感和更大的控制權(quán)等隱形福利，與股權(quán)激勵(lì)的效用具有一定的相似性[30]，高管掌握的剩余控制權(quán)越多，個(gè)人心理滿(mǎn)足越大，越有可能弱化對(duì)股權(quán)激勵(lì)的追求，且晉升帶來(lái)的部分隱形激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的收益相比更為穩(wěn)定[27]。在面對(duì)不確定的經(jīng)濟(jì)政策背景下，企業(yè)高管更傾向于把企業(yè)利潤(rùn)留在內(nèi)部而不是分配給股東，產(chǎn)生機(jī)會(huì)主義行為，從而加劇了管理者與股東之間的沖突。而股權(quán)激勵(lì)與晉升激勵(lì)的組合將企業(yè)激勵(lì)與高管利益緊密捆綁，可以成為緩解委托代理雙方?jīng)_突及避免高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避帶來(lái)短視行為的一種手段。

綜上，復(fù)合型高管激勵(lì)契約對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投入確實(shí)具有整合作用，這為我國(guó)企業(yè)設(shè)計(jì)合理有效的復(fù)合型高管激勵(lì)計(jì)劃提供了有益參考。

（二） 按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分樣本回歸

基于產(chǎn)權(quán)理論，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)內(nèi)部制度、資源獲取、行政干預(yù)等方面都存在較大差異[31]，因而還須進(jìn)一步探究高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)中的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異。

表9 報(bào)告了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的分組檢驗(yàn)回歸結(jié)果。其中，對(duì)比列（1）和列（4）可以發(fā)現(xiàn)，在非國(guó)有樣本中，企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）與薪酬激勵(lì)（Pay）、及其薪酬激勵(lì)與經(jīng)濟(jì)政策不確定性交乘項(xiàng)（Pay×Epu）的系數(shù)分別在1% 和5% 水平上顯著正相關(guān)；而這一關(guān)系在國(guó)有企業(yè)中并不顯著，這表明國(guó)有企業(yè)薪酬激勵(lì)效果并不凸顯，而非國(guó)有企業(yè)實(shí)施薪酬激勵(lì)的效果更佳，且隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，授予高管更高的薪酬激勵(lì)會(huì)進(jìn)一步加大企業(yè)創(chuàng)新投入力度。這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的投資決策受政治目標(biāo)約束較多，再加上“限薪令”“八項(xiàng)規(guī)定”等政策使得國(guó)有企業(yè)的貨幣薪酬激勵(lì)效果不理想，而國(guó)有企業(yè)的高管一般追求任期內(nèi)企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，面對(duì)高度的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，保守謹(jǐn)慎的心理更強(qiáng)烈，激勵(lì)機(jī)制很容易失效。

表9 進(jìn)一步檢驗(yàn)：不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)作用

列（2）和列（5）結(jié)果表明，在非國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間發(fā)揮較強(qiáng)的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。而在國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的調(diào)節(jié)效應(yīng)并不顯著；可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)對(duì)高管股權(quán)的分配比例和期限都進(jìn)行了較為嚴(yán)格的限制，國(guó)企高管股權(quán)激勵(lì)力度相對(duì)較低而無(wú)法充分調(diào)動(dòng)高管工作積極性，導(dǎo)致創(chuàng)新績(jī)效效果甚微[32]。另外，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)、政治等資源方面都有政府提供扶持，信貸資金流充足，經(jīng)濟(jì)政策不確定性給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)面影響不明顯。相比之下，非國(guó)有企業(yè)高管持股比例相對(duì)靈活，股權(quán)激勵(lì)可以促進(jìn)高管積極進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新投入。但經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)，沒(méi)有政府隱性擔(dān)保的非國(guó)有企業(yè)融資相對(duì)困難，很容易陷入財(cái)務(wù)困境，所以高管對(duì)待創(chuàng)新投入難免會(huì)更加謹(jǐn)慎。

列（3）和列（6）結(jié)果顯示，在非國(guó)有企業(yè)中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性與晉升激勵(lì)的交乘項(xiàng)（PI×Epu）系數(shù)（t 值）為0.038（1.864），在10% 的水平上顯著。而在國(guó)有企業(yè)中該系數(shù)（t 值）為0.018（0.808），但不顯著。這種結(jié)果表明，隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，非國(guó)有企業(yè)施行晉升激勵(lì)相比國(guó)有企業(yè)更有助于提高企業(yè)創(chuàng)新投入水平?？赡艿脑蛴校阂皇菄?guó)企高管兼具“企業(yè)家”和“準(zhǔn)官員”雙重身份，并對(duì)官員身份有更強(qiáng)傾向性[33]，政治晉升激勵(lì)更能激發(fā)高管創(chuàng)新投入熱情。二是創(chuàng)新只是政府對(duì)管理層業(yè)績(jī)考核的眾多指標(biāo)之一，當(dāng)其他業(yè)績(jī)考核指標(biāo)的壓力大過(guò)創(chuàng)新業(yè)績(jī)時(shí)，晉升激勵(lì)就難以促進(jìn)國(guó)有企業(yè)高管努力提升創(chuàng)新績(jī)效。而非國(guó)有企業(yè)高管薪酬和聘任更具市場(chǎng)性和靈活性，高管對(duì)經(jīng)濟(jì)政策的變化更加敏感，且其做出的創(chuàng)新投入決策一般不會(huì)被政治目標(biāo)所干涉。此時(shí)，晉升激勵(lì)制度更能有效促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。

六、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

以2012—2020 年間我國(guó)滬深A(yù) 股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，運(yùn)用固定效應(yīng)回歸模型探究高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響以及經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)：高管激勵(lì)機(jī)制（薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)及晉升激勵(lì)）可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入，經(jīng)濟(jì)政策不確定性在高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在明顯的調(diào)節(jié)作用；隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高，薪酬激勵(lì)和晉升激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投入的正向作用會(huì)受到抑制。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)：復(fù)合型高管激勵(lì)組合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在整合作用，具體表現(xiàn)為高管薪酬激勵(lì)的邊際效應(yīng)隨著晉升激勵(lì)的增加而遞增，即兩者之間存在互補(bǔ)關(guān)系；股權(quán)激勵(lì)的邊際效應(yīng)隨著晉升激勵(lì)的增加而遞減，即兩者之間存在互替關(guān)系；相比于國(guó)有企業(yè)，在非國(guó)有企業(yè)中經(jīng)濟(jì)政策不確定性的正向或負(fù)向調(diào)節(jié)作用都更為凸顯。

（二）政策啟示

綜上，高管激勵(lì)有助于促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新投入，從而驅(qū)動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。由此可以得到如下政策啟示：第一，政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)充分考慮經(jīng)濟(jì)政策對(duì)高管激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的影響。一方面，在制定調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)適當(dāng)加強(qiáng)與企業(yè)的交流，考慮企業(yè)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制等方面的差異，引導(dǎo)企業(yè)抓住經(jīng)濟(jì)政策不確定性中的創(chuàng)新機(jī)遇，為企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)營(yíng)造優(yōu)良的營(yíng)商環(huán)境。另一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善高管薪酬管理制度，引導(dǎo)企業(yè)根據(jù)其自身發(fā)展特點(diǎn)及高管特征制定合理的高管激勵(lì)組合方案。第二，企業(yè)應(yīng)充分考慮高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的積極影響，同時(shí)注重高管激勵(lì)組合對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入發(fā)揮的協(xié)同效應(yīng)。具體而言，對(duì)于薪酬激勵(lì)與晉升激勵(lì)組合，在制定合理高管薪酬制度下，重視隱性晉升激勵(lì)，給高管提供一定的晉升機(jī)會(huì)，提升高管忠誠(chéng)度；對(duì)于薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)組合，在提供穩(wěn)定的薪酬激勵(lì)的前提下，適當(dāng)提升股權(quán)激勵(lì)占比，促進(jìn)高管加大創(chuàng)新投入力度，同時(shí)注重企業(yè)短期績(jī)效及其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；對(duì)于晉升激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)組合，由于兩者激勵(lì)效用具有一定的相似性，企業(yè)在制定高管薪酬組合契約時(shí)，應(yīng)注意兩者的適度性和平衡性。第三，企業(yè)高管需要加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)的關(guān)注，積極主動(dòng)提高風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與識(shí)別能力，通過(guò)穩(wěn)定企業(yè)的創(chuàng)新投入資金及提高創(chuàng)新決策的準(zhǔn)確性和效率，努力抓住經(jīng)濟(jì)政策不確定性中蘊(yùn)含的發(fā)展機(jī)遇進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)創(chuàng)新投入，從而在瞬息萬(wàn)變的環(huán)境中為實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新發(fā)展?fàn)幦∠葎?dòng)優(yōu)勢(shì)。