杜建華 張鈺瑩

【摘要】本文以滬深港通交易制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的影響。結(jié)果表明， 資本市場(chǎng)開放有助于提升重污染企業(yè)環(huán)保投資水平， 這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、替換被解釋變量、傾向得分匹配等一系列檢驗(yàn)后依然保持穩(wěn)健。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)： 資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用在環(huán)境規(guī)制程度低、股權(quán)制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企業(yè)中更加顯著； 資本市場(chǎng)開放通過(guò)改善企業(yè)的信息環(huán)境和緩解融資約束兩種途徑來(lái)促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng)開放；滬深港通交易制度；環(huán)保投資；重污染企業(yè)

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）09-0035-9

一、 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展， 環(huán)境污染問(wèn)題日益嚴(yán)重， 國(guó)家對(duì)環(huán)境保護(hù)的重視程度也越來(lái)越高。黨的十八大以來(lái)， 以習(xí)近平同志為核心的黨中央把生態(tài)文明建設(shè)放在全局工作的突出位置， 堅(jiān)定不移走生態(tài)優(yōu)先、 綠色低碳的高質(zhì)量發(fā)展道路。然而， 中央生態(tài)文明建設(shè)理念能否促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資的增加， 取決于作為污染主體的企業(yè)對(duì)中央環(huán)保政策的策略反應(yīng)是否積極（張琦等，2019）。根據(jù)環(huán)境受托責(zé)任理論， 重污染行業(yè)企業(yè)引發(fā)環(huán)境問(wèn)題的可能性和破壞環(huán)境的程度均高于非重污染行業(yè)企業(yè)（唐國(guó)平等，2013）， 因此提升重污染企業(yè)的環(huán)保責(zé)任意識(shí)與環(huán)境治理能力顯得尤為重要。而現(xiàn)階段重污染企業(yè)的環(huán)境保護(hù)意識(shí)較為淡薄， 部分重污染企業(yè)由于環(huán)保投資不足引起源頭治污力度不足、 污染物排放超標(biāo)以及污染治理效率不高等現(xiàn)象（謝東明和王平，2021） ， 進(jìn)而導(dǎo)致環(huán)境污染和生態(tài)破壞， 這與中央生態(tài)文明理念相違背。因此， 如何激勵(lì)和引導(dǎo)重污染企業(yè)提高環(huán)境保護(hù)意識(shí)、 主動(dòng)增加環(huán)保投資是目前我國(guó)深入貫徹新發(fā)展理念、 推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)亟待探究的重要議題。在此背景下， 眾多學(xué)者基于地區(qū)環(huán)境治理壓力（張琦等，2019）、 環(huán)境規(guī)制（唐國(guó)平等，2013）、 減稅激勵(lì)（謝東明和王平，2021） 和媒體關(guān)注（王云等，2017）等視角研究其對(duì)環(huán)保投資的影響， 但截至目前， 鮮有文獻(xiàn)從金融體制改革角度探討資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。

為加快資本市場(chǎng)開放的步伐， 我國(guó)分別于2014年和2016年推出滬港通與深港通互通互聯(lián)機(jī)制（簡(jiǎn)稱“滬深港通交易制度”）。通過(guò)這一機(jī)制， 香港投資者和內(nèi)地投資者能夠買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市股票， 境外投資者進(jìn)入內(nèi)地股票市場(chǎng)開展股票交易也更加便利。多數(shù)學(xué)者基于滬深港通交易制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)研究了資本市場(chǎng)開放與企業(yè)投資行為之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)開放能夠提高企業(yè)投資效率（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）， 增強(qiáng)股價(jià)對(duì)投資的引導(dǎo)作用（連立帥等，2019a）以及提高企業(yè)投資與非財(cái)務(wù)信息定價(jià)的敏感性（連立帥等，2019b）等。但與普通投資不同， 企業(yè)環(huán)保投資實(shí)質(zhì)上是環(huán)境受托責(zé)任下對(duì)利益相關(guān)者在自然資源方面利益訴求的滿足（沈洪濤，2010）， 屬于非經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目投資， 且具有投資周期長(zhǎng)、 未來(lái)不確定性大、 短期經(jīng)濟(jì)效益低等特點(diǎn)。雖然環(huán)保投資長(zhǎng)期能為企業(yè)帶來(lái)可觀的收入， 有助于提高企業(yè)聲譽(yù)， 但短期內(nèi)環(huán)保投資難以為企業(yè)帶來(lái)直接的經(jīng)濟(jì)流入， 其社會(huì)效益與環(huán)境效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益， 企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性較低。因此， 環(huán)保投資作為一種特殊的投資方式， 資本市場(chǎng)開放是否有助于促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資值得進(jìn)一步研究。

從理論上看， 企業(yè)環(huán)保投資決策必然會(huì)受到其所處的外部環(huán)境尤其是金融體制改革的影響（孫澤宇和齊保壘，2021）。與此同時(shí)， 環(huán)保投資作為制約企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的重要因素， 資本市場(chǎng)開放引進(jìn)的境外投資者勢(shì)必會(huì)關(guān)注企業(yè)的環(huán)保投資狀況， 尤其是作為我國(guó)環(huán)保部門重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象的重污染企業(yè)， 其生產(chǎn)活動(dòng)更有可能引起資源短缺、 環(huán)境污染和生態(tài)破壞問(wèn)題， 甚至引發(fā)環(huán)境污染事故， 隨之而來(lái)的是一系列罰款、 賠償、 訴訟事件等（王云等，2017）， 會(huì)給企業(yè)聲譽(yù)帶來(lái)巨大的負(fù)面影響， 由此帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也更大。這種環(huán)境污染問(wèn)題無(wú)疑會(huì)影響投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展與環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期， 而企業(yè)的環(huán)保投資行為是其重視環(huán)境治理和履行環(huán)保責(zé)任的重要體現(xiàn)， 因而境外投資者可能會(huì)更加關(guān)注重污染企業(yè)的環(huán)保投資行為。那么， 資本市場(chǎng)開放能否促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資呢？研究這一問(wèn)題不僅有助于深入了解資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果， 而且對(duì)于深化資本市場(chǎng)改革開放、 提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

為此， 本文以滬深港通交易制度的實(shí)施作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)， 利用2010 ～ 2020年上市A股重污染企業(yè)數(shù)據(jù)， 構(gòu)建多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場(chǎng)開放有助于提升重污染企業(yè)環(huán)保投資水平， 這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、 替換被解釋變量、 傾向得分匹配等一系列檢驗(yàn)后依然保持穩(wěn)健。深入研究發(fā)現(xiàn)， 資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用在環(huán)境規(guī)制程度低、 股權(quán)制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企業(yè)中更加顯著； 資本市場(chǎng)開放通過(guò)改善企業(yè)的信息環(huán)境和緩解融資約束兩種途徑來(lái)促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三點(diǎn)： 第一， 將資本市場(chǎng)開放與企業(yè)環(huán)保投資置于同一分析框架下， 重點(diǎn)考查滬深港通交易制度對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資行為的影響， 不僅拓展了資本市場(chǎng)開放影響企業(yè)投資行為的研究邊界， 也為全面評(píng)估資本市場(chǎng)開放的政策實(shí)施效應(yīng)提供了微觀企業(yè)層面的證據(jù)。第二， 不同于以往重點(diǎn)關(guān)注環(huán)境政策、 區(qū)域特征和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)環(huán)保投資影響作用的研究， 本文從金融制度改革角度豐富了企業(yè)環(huán)保投資影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)， 為研究建設(shè)更高水平的開放型經(jīng)濟(jì)新體制是否及如何反哺生態(tài)環(huán)境治理、 推進(jìn)實(shí)體企業(yè)綠色發(fā)展這一重要現(xiàn)實(shí)問(wèn)題提供了增量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三， 基于外部環(huán)境規(guī)制與企業(yè)內(nèi)部治理層面探討了資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的差異化效應(yīng)， 發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制、 內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)與薪酬契約安排對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響同資本市場(chǎng)開放發(fā)揮的治理作用存在一定的替代關(guān)系， 為政府激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資與環(huán)境治理提供了一定的參考。

二、 文獻(xiàn)回顧

（一） 資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果

學(xué)界有關(guān)資本市場(chǎng)開放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要聚焦于資本市場(chǎng)運(yùn)行和企業(yè)行為以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展三個(gè)方面。首先， 資本市場(chǎng)開放為發(fā)展中國(guó)家引入了成熟的價(jià)值投資者， 能夠引導(dǎo)投資者進(jìn)行價(jià)值投資（潘慧峰等，2018）、 提高股票價(jià)格的信息含量（鐘覃琳和陸正飛，2018）、 降低股市異質(zhì)性波動(dòng)（鐘凱等，2018）， 進(jìn)而提高股票市場(chǎng)穩(wěn)定性和市場(chǎng)有效性（李學(xué)峰和文茜，2012）等。其次， 境外投資者開展市場(chǎng)交易會(huì)影響企業(yè)決策行為， 如提高企業(yè)投資效率（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）、 減少企業(yè)非效率勞動(dòng)投資（Suyuan Tian等，2022）以及促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任（Liuyong Yang等，2022）等。最后， 境外投資者可以通過(guò)優(yōu)化公司治理機(jī)制抑制企業(yè)激進(jìn)的金融資產(chǎn)配置行為， 提升金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量（王勇和蘆雪瑤，2021）。此外， 資本市場(chǎng)開放后資金流動(dòng)增加， 能夠改善資源配置， 促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新（Yezhou Sha等，2022）， 從而提高企業(yè)環(huán)境績(jī)效（Rongwu Zhang等，2023）， 推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綠色發(fā)展。

（二） 企業(yè)環(huán)保投資影響因素

對(duì)于企業(yè)環(huán)保投資影響因素的研究， 許多學(xué)者關(guān)注環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。唐國(guó)平等（2013）指出， 我國(guó)上市公司普遍存在環(huán)保投資額不足的現(xiàn)象， 環(huán)境規(guī)制與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間呈U型關(guān)系。類似地， 劉媛媛等（2021）發(fā)現(xiàn)， 合理的環(huán)境規(guī)制能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資； 崔廣慧和姜英兵（2019）進(jìn)行動(dòng)態(tài)效應(yīng)分析表明， 過(guò)度的環(huán)境治理壓力未提高企業(yè)環(huán)境治理的積極性。同時(shí)， 張琦等（2019）從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析發(fā)現(xiàn)， 《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)（2012） 》的實(shí)施可以激發(fā)官員環(huán)境治理動(dòng)機(jī)， 進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資； 謝東明（2020）研究發(fā)現(xiàn)， 地方政府提升環(huán)境監(jiān)管水平和國(guó)家實(shí)施環(huán)境垂直監(jiān)管均能夠顯著提高重污染企業(yè)環(huán)保投資水平。此外， 貨幣政策（呂明晗等，2019）、 環(huán)保產(chǎn)業(yè)政策（姜英兵和崔廣慧，2019）以及減稅激勵(lì)（謝東明和王平，2021）等外部政策制度均會(huì)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資決策產(chǎn)生影響?，F(xiàn)有研究還從財(cái)政補(bǔ)貼（盧洪友等，2019）、 媒體關(guān)注（王云等，2017）以及股權(quán)結(jié)構(gòu)（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013）等方面研究其對(duì)企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模的影響。

三、 理論分析和研究假設(shè)

重污染企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)時(shí)容易造成環(huán)境污染與資源浪費(fèi)等問(wèn)題， 這些問(wèn)題給企業(yè)聲譽(yù)帶來(lái)了負(fù)面影響， 也會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益預(yù)期下降。環(huán)保投資是企業(yè)重視環(huán)境治理與履行環(huán)境責(zé)任的重要體現(xiàn)， 且境外投資者對(duì)信息透明度較低的公司關(guān)注較少（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）， 因而那些主動(dòng)增加環(huán)保投資以及披露較多環(huán)境信息的重污染企業(yè)可能會(huì)吸引更多境外投資者的關(guān)注與投資。此外， 重污染企業(yè)資金需求量大、 周轉(zhuǎn)率低， 且環(huán)保投資需要大量的資金支持， 企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資容易受到融資能力的制約。因此， 重污染企業(yè)所處的信息環(huán)境與自身融資能力均可能影響其環(huán)保投資決策。已有研究發(fā)現(xiàn)， 滬深港通交易制度有助于引進(jìn)具有信息優(yōu)勢(shì)的境外投資者， 從而改善信息環(huán)境（郭陽(yáng)生等，2018）和緩解企業(yè)融資約束（陳學(xué)勝等，2012）。因此， 本文預(yù)測(cè)， 滬深港通交易制度的實(shí)施可以通過(guò)改善企業(yè)信息環(huán)境和緩解企業(yè)融資約束來(lái)提高重污染企業(yè)環(huán)保投資水平。

首先， 資本市場(chǎng)開放可能會(huì)通過(guò)改善企業(yè)的信息環(huán)境來(lái)促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資。一方面， 由于受到成熟投資理念潛移默化的影響， 長(zhǎng)期處于發(fā)達(dá)市場(chǎng)的境外投資者主要采用價(jià)值投資的交易策略， 他們有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和豐富的經(jīng)驗(yàn)收集與分析企業(yè)內(nèi)在價(jià)值信息， 尤其是非財(cái)務(wù)信息， 并且更加傾向于基于非財(cái)務(wù)信息開展市場(chǎng)交易（連立帥等，2019b）。Kim和Zhang（2014）發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)企業(yè)承擔(dān)較多的社會(huì)責(zé)任時(shí)， 他們可以通過(guò)提高財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的方式遏制負(fù)面消息蔓延。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為， 公司管理層主要向利益相關(guān)者傳遞有利于提高企業(yè)聲譽(yù)的信號(hào)（沈洪濤，2010）。雖然環(huán)保投資屬于非強(qiáng)制性的信息披露， 但環(huán)保投資行為具有良好的社會(huì)效益和環(huán)境效益， 包含了較多的非財(cái)務(wù)信息， 反映了企業(yè)的長(zhǎng)期盈利能力， 有助于提高企業(yè)聲譽(yù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力， 因而重污染企業(yè)可以通過(guò)披露環(huán)保投資信息向境外投資者傳遞其經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)。另一方面， 媒體關(guān)注和投資者預(yù)期會(huì)督促企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)問(wèn)題。資本市場(chǎng)開放吸引了更多的分析師、 媒體以及承銷商關(guān)注， 他們能夠及時(shí)有效地整合并分析企業(yè)中包括環(huán)保投資在內(nèi)的各種環(huán)境信息（Rongwu Zhang等，2023）。由于重污染企業(yè)引發(fā)環(huán)境污染的可能性較大、 破壞環(huán)境的程度較高， 所以分析師等對(duì)重污染企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較高， 對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的不確定性增加。當(dāng)重污染企業(yè)存在環(huán)境污染問(wèn)題甚至發(fā)生環(huán)境污染事故時(shí)， 境外投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)期下降， 投資該企業(yè)的可能性較低。因此， 分析師與境外投資者對(duì)環(huán)境信息的收集與關(guān)注會(huì)督促重污染企業(yè)主動(dòng)披露環(huán)境信息， 以降低投資者和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度， 從而激勵(lì)重污染企業(yè)投資于體現(xiàn)其重視環(huán)境治理和履行環(huán)境責(zé)任動(dòng)機(jī)的環(huán)保項(xiàng)目。

其次， 資本市場(chǎng)開放可能會(huì)通過(guò)緩解企業(yè)融資約束來(lái)提高重污染企業(yè)環(huán)保投資水平。企業(yè)環(huán)保投資需要花費(fèi)大量資金購(gòu)置環(huán)保設(shè)施（Renato，2006）， 且具有投資周期長(zhǎng)、 未來(lái)不確定性大、 短期經(jīng)濟(jì)效益低等特點(diǎn)。由于企業(yè)環(huán)保投資的環(huán)境效益和社會(huì)效益往往大于經(jīng)濟(jì)效益， 而融資約束會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏資金支持、 產(chǎn)生流動(dòng)性不足等問(wèn)題， 所以當(dāng)企業(yè)面臨較大的融資約束時(shí)， 若企業(yè)將有限的資金用于環(huán)保投資則會(huì)擠占企業(yè)對(duì)其他經(jīng)濟(jì)性項(xiàng)目和生產(chǎn)性項(xiàng)目的投資， 最終增加生產(chǎn)成本， 降低生產(chǎn)效率和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（崔廣慧和姜英兵，2019）， 甚至引起資金鏈斷裂等問(wèn)題。而資本市場(chǎng)對(duì)外開放為企業(yè)引入了境外資本， 增強(qiáng)了資金流動(dòng)性， 拓寬了融資渠道， 最終緩解了標(biāo)的企業(yè)的融資約束（陳學(xué)勝等，2012）。雖然企業(yè)實(shí)施環(huán)保投資短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)效益較低， 但從長(zhǎng)期看， 環(huán)保投資成本會(huì)逐漸降低， 環(huán)保收入逐漸增加， 環(huán)保投資的綜合效益逐漸顯露， 當(dāng)重污染企業(yè)獲取更多的資金支持時(shí)， 管理層和股東基于多元化投資方式和提高企業(yè)聲譽(yù)等原因會(huì)主動(dòng)增加環(huán)保投資?？梢?， 資本市場(chǎng)開放會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。

環(huán)境規(guī)制是政府以環(huán)境保護(hù)為目的， 對(duì)企業(yè)污染排放和環(huán)境治理行為進(jìn)行管控的一項(xiàng)重要制度安排， 企業(yè)環(huán)保投資決策， 包括環(huán)保研發(fā)項(xiàng)目、 環(huán)境治理設(shè)施購(gòu)置、 投資資金分配等， 都會(huì)受到環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的影響（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013）。但我國(guó)不同地區(qū)所受到的環(huán)境規(guī)制程度不同， 因而不同地區(qū)的重污染企業(yè)環(huán)境治理水平也會(huì)有所差異。一般而言， 在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)地區(qū)： 一方面， 企業(yè)生產(chǎn)成本高、 違規(guī)行為的處罰種類多、 懲治力度較大， 違法成本甚至有可能超過(guò)環(huán)保投資額， 此時(shí)重污染企業(yè)在高強(qiáng)度的環(huán)境監(jiān)管壓力下不得不提高環(huán)保投資水平； 另一方面， 合理的環(huán)境規(guī)制有助于提高企業(yè)環(huán)境保護(hù)意識(shí)和環(huán)境治理效率（姜英兵和崔廣慧，2019）， 推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行綠色技術(shù)創(chuàng)新， 鼓勵(lì)企業(yè)從源頭治理環(huán)境， 擴(kuò)大環(huán)保投資規(guī)模， 因而較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制可以有效監(jiān)督和激勵(lì)重污染企業(yè)主動(dòng)增加環(huán)保投資。而在環(huán)境規(guī)制偏弱的地區(qū)， 企業(yè)面臨的環(huán)境治理壓力較小， 環(huán)保投資決策的內(nèi)生動(dòng)力是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和長(zhǎng)期盈利能力， 主觀需求源于企業(yè)對(duì)環(huán)境治理的主動(dòng)性和可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題的重視程度， 企業(yè)的環(huán)保投資水平偏低。資本市場(chǎng)開放引入的境外投資者比較重視企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與非財(cái)務(wù)信息， 會(huì)督促重污染企業(yè)重視可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題、 主動(dòng)披露與環(huán)保投資相關(guān)的信息， 從而提高企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的積極性?？梢姡?資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用在環(huán)境規(guī)制較弱的地區(qū)更加顯著。

企業(yè)的控股股東和管理層對(duì)環(huán)保投資和環(huán)保治理的積極性較弱， 在環(huán)保投資決策中表現(xiàn)出較多的“合謀”與“利益協(xié)調(diào)激勵(lì)效應(yīng)”（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013）。因而， 對(duì)于重污染行業(yè)的企業(yè)， 控股股東傾向于投資經(jīng)濟(jì)效益高的項(xiàng)目， 主張采用盡可能少的環(huán)保投資以降低環(huán)境履約成本。若企業(yè)同時(shí)存在多個(gè)大股東， 這些大股東可以在一定程度上監(jiān)督與制衡控股股東追求控制權(quán)收益的動(dòng)機(jī)與行為， 并督促企業(yè)重視社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)和長(zhǎng)期盈利能力以保障自身獲得持久穩(wěn)定的回報(bào)， 而企業(yè)通過(guò)充足的環(huán)保投資來(lái)降低環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)與環(huán)境治理成本是企業(yè)擁有長(zhǎng)期穩(wěn)定盈利的重要途徑（謝東明和王平，2021）。因此， 當(dāng)企業(yè)同時(shí)存在多個(gè)大股東時(shí)， 也即股權(quán)制衡度較高時(shí)， 重污染企業(yè)的股東會(huì)更重視環(huán)境治理和環(huán)境保護(hù)問(wèn)題， 更期望實(shí)現(xiàn)節(jié)能環(huán)保型的綠色發(fā)展模式， 其環(huán)保投資規(guī)?？赡茌^大， 資本市場(chǎng)開放促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的作用有限。若股權(quán)制衡度較低， 控股股東和中小股東之間的環(huán)保投資代理問(wèn)題比較嚴(yán)重， 大股東更容易通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、 資金占用等方式侵占中小股東利益（連立帥等，2019a）， 企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資的可能性較小。境外投資者的引入可以改善企業(yè)的信息環(huán)境， 有效遏制內(nèi)部交易行為， 降低大股東侵占中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)； 同時(shí)還緩解了企業(yè)的融資約束， 激勵(lì)企業(yè)分配更多的資金用于環(huán)境治理， 如購(gòu)置環(huán)保設(shè)施、 更新環(huán)保技術(shù)等， 因而可以充分發(fā)揮其對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用?？梢?， 資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用在股權(quán)制衡度較低的企業(yè)中更加顯著。

高管行為是企業(yè)履行環(huán)保責(zé)任和踐行可持續(xù)發(fā)展理念的核心要素。然而， 由于委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在， 高管并不總是遵循企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)， 可能更加注重自身利益和短期回報(bào)率高的投資項(xiàng)目， 從而放棄投資風(fēng)險(xiǎn)高但長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益好的非經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目。環(huán)保投資占用資金多， 未來(lái)不確定性大， 短期內(nèi)難以帶來(lái)可供分配的直接經(jīng)濟(jì)利益流入， 因而偏好短期利潤(rùn)和個(gè)人利益的高管可能難以主動(dòng)進(jìn)行環(huán)保投資， 即使是重污染企業(yè)， 高管也傾向于采取減少生產(chǎn)而非增加環(huán)保投資的方式來(lái)降低環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)（崔廣慧和姜英兵，2019）， 而企業(yè)設(shè)計(jì)有效的高管薪酬契約可以緩解這種現(xiàn)象。若企業(yè)的高管薪酬設(shè)計(jì)中保持一定的薪酬粘性， 不僅可以使高管在業(yè)績(jī)上升時(shí)獲得更多的薪酬回報(bào)， 而且在投資失敗造成較大損失時(shí)， 也能在一定程度上免除懲罰（Scott等，2008）。因此， 薪酬粘性的存在有助于提高高管的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力， 激勵(lì)高管重視長(zhǎng)期績(jī)效和企業(yè)價(jià)值的提升， 減少其因規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的過(guò)于保守的投資行為， 從而促使高管主動(dòng)增加環(huán)保投資。因此， 在薪酬粘性較強(qiáng)的重污染企業(yè)中， 資本市場(chǎng)開放對(duì)其環(huán)保投資的激勵(lì)作用發(fā)揮空間較小。反之， 薪酬粘性較弱的企業(yè)對(duì)高管投資失敗的容忍度較小， 薪酬激勵(lì)作用可能無(wú)法充分發(fā)揮， 管理層環(huán)保投資的積極性不高， 境外投資者的引入可以提高企業(yè)信息透明度， 緩解信息不對(duì)稱引起的委托代理問(wèn)題， 從而使高管進(jìn)行信息操縱的難度增加， 約束管理層的短視和自利行為； 同時(shí)， 境外投資者的價(jià)值投資方式也會(huì)激勵(lì)管理層重視環(huán)境治理、 投資有助于提高企業(yè)聲譽(yù)與長(zhǎng)期盈利能力的環(huán)保投資項(xiàng)目?？梢?， 資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用在高管薪酬粘性較弱的企業(yè)中更加顯著。

綜上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 資本市場(chǎng)開放能夠提高重污染企業(yè)的環(huán)保投資水平。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一） 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010 ～ 2020年度我國(guó)A股重污染行業(yè)上市公司為初始研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。其中， 重污染行業(yè)的界定參考李青原和肖澤華（2020）的研究， 結(jié)合證監(jiān)會(huì)2012版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)， 重污染行業(yè)代碼包括： B06、 B07、 B08、 B09、 B10、 B11、 B12、 C17、 C18、 C19、 C22、 C25、 C26、 C27、 C28、 C29、 C31、 C32、 D44。此外， 本文對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選： 剔除金融行業(yè)的樣本； 剔除樣本期間內(nèi)交易狀態(tài)為ST或?ST的樣本； 剔除在建工程中企業(yè)環(huán)保投資總額為0的樣本； 剔除樣本期間內(nèi)進(jìn)入滬深港通名單后又被調(diào)出的企業(yè)； 剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本； 對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行縮尾處理。最終得到567家2378個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文的環(huán)保投資數(shù)據(jù)來(lái)自上市公司年報(bào)附注， 通過(guò)手工搜集整理獲得； 其他變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二） 企業(yè)環(huán)保投資的衡量

參考張琦等（2019）的方法， 將重污染行業(yè)A股上市公司年報(bào)在建工程科目明細(xì)項(xiàng)中與環(huán)境保護(hù)直接相關(guān)的投資支出， 如脫硫脫硝、 廢水廢氣治理、 除灰除塵、 節(jié)能減排、 清潔生產(chǎn)等， 取其當(dāng)年環(huán)保投資增加額作為企業(yè)當(dāng)年度的環(huán)保投資總額。為了控制企業(yè)規(guī)模差異的影響， 用期末總資產(chǎn)除以企業(yè)環(huán)保投資總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。同時(shí)， 為了提高回歸系數(shù)的可讀性， 對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的企業(yè)環(huán)保投資乘以100。

（三） 模型設(shè)定及變量定義

本文借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）、 孫澤宇和齊堡壘（2021）的研究， 建立了以下多時(shí)點(diǎn)雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)滬深港通交易制度對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。

EPIi，t=β0+β1TreatPosti，t+β2Controls+Industry+Year+εi，t? （1）

其中， 被解釋變量EPI為重污染行業(yè)A股上市公司環(huán)保投資水平， 核心解釋變量TreatPost是滬深港通標(biāo)的公司虛擬變量， 若企業(yè)i在t年進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單， 則t+1年及樣本期間內(nèi)以后所有年份該變量取值為1， 否則為0。本文主要關(guān)注TreatPost的回歸系數(shù)， 若β1為正， 則表明滬深港通可以促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資。Controls表示一系列可能影響環(huán)保投資規(guī)模的控制變量， 參考已有研究（張琦等，2019；陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）， 控制變量包括上市年限（Age）、 杠桿水平（Lev）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 總資產(chǎn)收益率（Roa）、 投資機(jī)會(huì)（Q）、 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（Growth）、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流（Cfo）、 股票回報(bào)率（SR）、 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、 第一大股東持股比例（Top1）、 董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、 管理層持股比例（Mshr）、 獨(dú)立董事比例（Inditor）。同時(shí)加入了行業(yè)虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year以控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)， 并在公司層面進(jìn)行了cluster調(diào)整。模型中所使用的關(guān)鍵變量具體定義如表1所示。

五、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2結(jié)果顯示， EPI均值為1.250， 大于中位數(shù)0.347， 表明我國(guó)上市公司A股重污染企業(yè)的環(huán)保投資額僅占總資產(chǎn)的1.25%， 其中超過(guò)一半的重污染企業(yè)環(huán)保投資水平低于平均水平； 標(biāo)準(zhǔn)差為2.345， 表明不同企業(yè)之間的環(huán)保投資水平差異較大， 這與已有文獻(xiàn)結(jié)果基本一致。TreatPost的均值為0.227， 表明在樣本期間內(nèi)平均有22.7%的企業(yè)進(jìn)入了滬深港通標(biāo)的名單。

（二） 回歸結(jié)果分析

資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資影響的回歸結(jié)果列示于表3。其中， 列（1）未控制行業(yè)年度效應(yīng)， 結(jié)果顯示TreatPost的系數(shù)顯著為正； 列（2）控制了行業(yè)效應(yīng)與年度效應(yīng)， TreatPost的系數(shù)為0.456， t值為2.29， 在5%的水平上顯著為正。這表明滬深港通交易制度實(shí)施后， 相較于未進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的重污染企業(yè)， 進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的重污染企業(yè)的環(huán)保投資水平顯著提高， 意味著資本市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)重污染企業(yè)環(huán)保投資， H1得到了驗(yàn)證。

（三） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。由于使用雙重差分模型的前提條件是滿足平行趨勢(shì)假定， 因此本文借鑒孫澤宇和齊保壘（2021）的研究設(shè)計(jì)， 將滬深港通交易制度實(shí)施當(dāng)年作為基準(zhǔn)期， 按照距離滬深港通交易制度實(shí)施的時(shí)間構(gòu)造虛擬變量Pre3、 Pre2、 Pre1、 Post1、 Post2、 Post3。若標(biāo)的企業(yè)所在年份為進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單前3年， 則Pre3取1， 否則為0， Pre2、 Pre1取值同理； 若標(biāo)的企業(yè)所在年份為進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單后3年， 則Post3取1， 否則為0， Post2、 Post1取值同理。將模型（1）中的TreatPost項(xiàng)替換為這六項(xiàng)虛擬變量進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表4列（1）所示： Pre3、 Pre2、 Pre1的回歸系數(shù)均不顯著， 表明在滬深港通交易制度實(shí)施前， 標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)的環(huán)保投資水平?jīng)]有顯著差異； 而Post 2和Post 3的回歸系數(shù)均顯著為正， 意味著企業(yè)納入滬深港通名單的第二年環(huán)保投資水平才有所提高。其中， Post 1的回歸系數(shù)不顯著， 可能是因?yàn)槠髽I(yè)及香港投資者對(duì)政策的接受和熟悉程度存在反應(yīng)時(shí)間， 導(dǎo)致政策的經(jīng)濟(jì)效果無(wú)法充分發(fā)揮（龐家任等，2020）； 同時(shí)企業(yè)調(diào)整環(huán)保投資決策也需要一定的時(shí)間， 資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用到第二年才得以顯現(xiàn)， 并且這種影響隨著時(shí)間的推移持續(xù)發(fā)揮作用。

2. 替換被解釋變量。參考謝東明和王平（2021）、 呂明晗等（2019）的研究， 分別用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和期初固定資產(chǎn)凈值對(duì)企業(yè)環(huán)保投資總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)衡量企業(yè)環(huán)保投資水平， 分別記作EPI1和EPI2， 替換模型（1）中的被解釋變量重新回歸， 結(jié)果列示在表4的列（2）和列（3）。可以看出， TreatPost的回歸系數(shù)均顯著為正， 進(jìn)一步驗(yàn)證了滬深港通交易制度對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用。

3. PSM-DID檢驗(yàn)。由于滬深港通標(biāo)的企業(yè)與非滬深港通標(biāo)的企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、 盈利能力等方面存在較大差異， 本文的回歸分析可能受到潛在的選擇性偏差的影響。為了進(jìn)一步緩解內(nèi)生性問(wèn)題， 參考鐘覃琳和陸正飛（2018）的做法， 本文采用傾向得分匹配法（PSM）為滬深港通標(biāo)的企業(yè)尋找配對(duì)樣本。傾向得分logit模型的因變量為滬深港通標(biāo)的企業(yè)虛擬變量TreatPost， 匹配變量包括上市年限、 企業(yè)規(guī)模、 總資產(chǎn)收益率、 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流與獨(dú)立董事比例。根據(jù)logit回歸模型獲得的傾向得分， 本文采用1∶1最鄰近且有放回的配對(duì)方法， 以卡尺范圍為0.01的標(biāo)準(zhǔn)為滬深港通標(biāo)的企業(yè)尋找配對(duì)企業(yè)， 作為控制組樣本。基于PSM匹配樣本回歸結(jié)果見表5列（1）， 結(jié)果顯示， TreatPost的回歸系數(shù)為0.609， 并且在1%的水平上顯著， 證明資本市場(chǎng)開放能夠促進(jìn)重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。

4.? 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一， 剔除當(dāng)年進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的樣本。企業(yè)進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的當(dāng)年是否會(huì)受到該政策的影響可能存在爭(zhēng)議， 因此本文刪除當(dāng)年進(jìn)入滬深港通標(biāo)的名單的樣本數(shù)據(jù)重新進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表5列（2）所示， TreatPost的回歸系數(shù)依然顯著為正。第二， 剔除A+H股公司。在滬深港通政策實(shí)施之前， 香港投資者就可以對(duì)AH同股發(fā)行的企業(yè)進(jìn)行投資交易， 并且這部分企業(yè)與僅在上海證券交易所或深圳證券交易所上市的A股公司所處的信息環(huán)境和監(jiān)管程度不盡相同， 因此， 為防止這部分樣本對(duì)政策效果的影響， 本文刪除AH同股發(fā)行的企業(yè)數(shù)據(jù)重新回歸， 結(jié)果見表5列（3）， TreatPost的回歸系數(shù)增大至0.534， 且在5%的水平上顯著。第三， 控制行業(yè)和年度交互固定效應(yīng)。為控制行業(yè)層面逐年變化的不可觀測(cè)因素對(duì)企業(yè)環(huán)保投資決策的影響， 本文在模型（1）中加入行業(yè)固定效應(yīng)與年度固定效應(yīng)的交互項(xiàng)， 回歸結(jié)果列示在表5列（4）中， 可以看出， 結(jié)論未發(fā)生顯著變化。

（四） 異質(zhì)性分析

1. 環(huán)境規(guī)制。本文采用“工業(yè)污染治理投資完成額/工業(yè)增加值”衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度， 其中， 工業(yè)污染治理投資完成額與工業(yè)增加值的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。按照環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度是否高于年度中位數(shù)將樣本分為高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度和低環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度兩組， 結(jié)果顯示在表6列（1）和列（2）中?？梢钥闯觯?在高環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度組中， TreatPost的回歸系數(shù)不顯著， 而低環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度組的TreatPost系數(shù)為0.734， 在1%的水平上顯著為正， 可見位于環(huán)境規(guī)制程度較低地區(qū)的重污染企業(yè)環(huán)保投資更容易受資本市場(chǎng)開放的影響。

2. 股權(quán)制衡度。本文采用“第二至第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例”衡量股權(quán)制衡度， 按照股權(quán)制衡度是否高于年度行業(yè)中位數(shù)將樣本分為高股權(quán)制衡度和低股權(quán)制衡度兩組， 回歸結(jié)果見表6的列（3）和列（4）。結(jié)果顯示， 在高股權(quán)制衡度的企業(yè)中， TreatPost的回歸系數(shù)不顯著， 而在低股權(quán)制衡度的企業(yè)中， TreatPost的系數(shù)顯著為正。兩組回歸系數(shù)的差異表明， 資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用主要存在于股權(quán)制衡度低的企業(yè)中。

3. 薪酬粘性。參考雷宇和郭劍花（2017）的研究， 本文以前三名高管薪酬總額衡量高管薪酬。具體地， 薪酬粘性的計(jì)算方法如下： 第一， 計(jì)算2006 ～ 2020年公司高管薪酬相對(duì)上年的增長(zhǎng)率； 第二， 計(jì)算 2006 ～ 2020年公司凈利潤(rùn)相對(duì)上年的增長(zhǎng)率， 由于凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)時(shí)增長(zhǎng)率計(jì)算會(huì)出現(xiàn)歧義， 所以剔除了凈利潤(rùn)為負(fù)數(shù)的樣本； 第三， 用各年高管平均薪酬增長(zhǎng)率除以凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率， 得到各年高管薪酬變動(dòng)與公司凈利潤(rùn)變動(dòng)的敏感性； 第四， 計(jì)算樣本期間 （ 2010 ～ 2020） 每年及前四年的滾動(dòng)五年期內(nèi)， 凈利潤(rùn)上升年份敏感性的均值和凈利潤(rùn)下降年份敏感性的均值； 第五， 用凈利潤(rùn)上升年份敏感性均值減去凈利潤(rùn)下降年份敏感性均值， 即為高管薪酬粘性。按照薪酬粘性是否高于行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為強(qiáng)薪酬粘性和弱薪酬粘性兩組， 結(jié)果如表6列（5）和列（6）所示。在強(qiáng)薪酬粘性組， TreatPost的回歸系數(shù)不顯著， 而在弱薪酬粘性組的TreatPost系數(shù)為0.701， 且在1%的水平上顯著， 可以發(fā)現(xiàn)， 資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響主要存在于弱薪酬粘性組。

六、 進(jìn)一步分析

根據(jù)前文理論分析可知， 資本市場(chǎng)開放主要是通過(guò)改善信息環(huán)境和緩解融資約束兩種途徑促進(jìn)重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。為檢驗(yàn)這兩種作用機(jī)制， 本文參考溫忠麟等（2014）的研究方法構(gòu)建如下中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

EPIi，t=β0+β1TreatPosti，t+β2Controls+Industry+

Year+εi，t? ? ? ? （2）

Numi，t（FCi，t）=γ0+γ1TreatPosti，t+γ2Controls+

Industry+Year+εi，t? ? ? （3）

EPIi，t=θ0+θ1Numi，t （FCi，t）+θ2TreatPosti，t+

θ3Controls+Industry+Year+εi，t （4）

其中， Num與FC表示中介變量， 分別用分析師跟蹤人數(shù)與融資約束指數(shù)表示。檢驗(yàn)步驟如下： 第一步， 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中TreatPost的系數(shù)β1是否顯著； 第二步， 檢驗(yàn)核心解釋變量TreatPost對(duì)中介變量Num或FC的影響， 即模型（3）中TreatPost的系數(shù)γ1是否顯著； 第三步， 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中Num或FC的系數(shù)θ1是否顯著； 若β1、 γ1和θ1均顯著， 則說(shuō)明中介效應(yīng)存在。

1. 信息環(huán)境的中介效應(yīng)。借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）的做法， 本文采用分析師跟蹤人數(shù)衡量信息環(huán)境。具體地， 分析師跟蹤人數(shù)Num為對(duì)公司盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)的分析師總?cè)藬?shù)加1的對(duì)數(shù)。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示： 第一步， TreatPost的系數(shù)顯著為正； 第二步， TreatPost的系數(shù)為0.389， 且在1%的水平上顯著， 表明滬深港通交易制度能顯著改善重污染企業(yè)的信息環(huán)境； 第三步， Num 和TreatPost的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正， 表明信息環(huán)境在資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的影響中起到部分中介作用。

2. 融資約束的中介效應(yīng)。參考顧雷雷等（2020）的研究， 本文選取FC指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束程度， FC指數(shù)值越大， 表明企業(yè)的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示： 第一步， TreatPost的系數(shù)顯著為正； 第二步， TreatPost的系數(shù)為-0.062， 且在1%的水平上顯著， 表明滬深港通交易制度能顯著降低重污染企業(yè)融資約束程度； 第三步， FC的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)， TreatPost的系數(shù)下降至0.396， 且在10%的水平上顯著為正， 表明融資約束具有部分中介效應(yīng)， 即資本市場(chǎng)開放可以通過(guò)緩解融資約束促進(jìn)重污染企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資。

七、 研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以滬深港通交易制度的實(shí)施作為政策背景， 基于資本市場(chǎng)開放這一新視角研究其對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的影響， 得出以下結(jié)論： 其 一， 資本市場(chǎng)開放有助于提升重污染企業(yè)環(huán)保投資水平， 在經(jīng)過(guò)平行趨勢(shì)檢驗(yàn)、 替換被解釋變量、 傾向得分匹配等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后結(jié)論依然成立。其二， 資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的促進(jìn)作用僅存在于環(huán)境規(guī)制程度低、 股權(quán)制衡度低以及高管薪酬粘性弱的企業(yè)中。其三， 企業(yè)信息環(huán)境和融資約束在資本市場(chǎng)開放對(duì)重污染企業(yè)環(huán)保投資的影響中發(fā)揮著部分中介作用。

（二）啟示

基于以上結(jié)論， 本文得到以下政策啟示： 第一， 持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)開放， 逐步放松交易額度限制， 擴(kuò)大滬深港通標(biāo)的名單范圍， 同時(shí)積極探索我國(guó)同其他成熟資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制， 推動(dòng)資本市場(chǎng)開放的政策效應(yīng)惠及更多的企業(yè)。第二， 應(yīng)制定有針對(duì)性的激勵(lì)措施， 因地制宜， 因企施策， 統(tǒng)籌協(xié)調(diào)， 最大限度地發(fā)揮外部環(huán)境規(guī)制與內(nèi)部治理機(jī)制同資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的激勵(lì)與促進(jìn)作用。通過(guò)適度的環(huán)境監(jiān)管壓力強(qiáng)化企業(yè)的環(huán)境履責(zé)意識(shí)； 通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、 建立有效的薪酬契約制度規(guī)范上市公司治理， 約束股東和管理層的短視投資行為。第三， 滬深港通交易制度主要是通過(guò)改善信息環(huán)境和緩解融資約束兩種途徑來(lái)提高重污染企業(yè)環(huán)保投資水平， 這為企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資與環(huán)境治理提供了新的途徑和方向。一方面， 應(yīng)把握資本市場(chǎng)開放帶來(lái)的融資機(jī)會(huì)， 提高企業(yè)資源配置效率， 保障企業(yè)環(huán)保投資擁有穩(wěn)定的資金供給與充足的資金支持。另一方面， 促進(jìn)境外投資者發(fā)揮其信息優(yōu)勢(shì)， 引導(dǎo)股東與管理層重視企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值信息與非財(cái)務(wù)信息的披露， 從而激勵(lì)企業(yè)投資于具有良好環(huán)境效益的非經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目， 推動(dòng)實(shí)體企業(yè)綠色發(fā)展。

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【作者單位】河南大學(xué)商學(xué)院， 河南開封 475004