許江波 徐夢潔 張智越

【摘要】投融資期限錯配容易使企業(yè)陷入財務(wù)危機， 甚至?xí)觿〗鹑谙到y(tǒng)性風(fēng)險。本文基于“金稅三期”的準自然實驗， 采用2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)探究數(shù)字化稅收征管對企業(yè)投融資期限錯配的影響。結(jié)果表明： 數(shù)字化稅收征管顯著降低了企業(yè)的投融資期限錯配程度， 且其通過減輕企業(yè)的融資約束發(fā)揮“橋梁效應(yīng)”， 以及緩解企業(yè)的雙重代理問題發(fā)揮“治理效應(yīng)”， 進而降低投融資期限錯配程度。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 數(shù)字化稅收征管政策的溢出效應(yīng)在抵押擔(dān)保能力較弱、 分析師關(guān)注度較低以及非國有企業(yè)中更為顯著。

【關(guān)鍵詞】數(shù)字化稅收征管；投融資期限錯配；橋梁效應(yīng)；治理效應(yīng)；“金稅三期”

【中圖分類號】 F275；F812.42? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）09-0019-8

一、 引言

金融是服務(wù)實體經(jīng)濟的有力工具， 而企業(yè)投融資期限錯配是我國金融風(fēng)險的重大來源之一。我國金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革豐富了金融市場的產(chǎn)品供給， 在一定程度上滿足了企業(yè)的資金需求， 但沒能從根本上解決企業(yè)融資難的現(xiàn)實問題。目前， 我國仍然有超過20%的上市公司存在投融資期限錯配的激進型財務(wù)行為（翟淑萍等，2021）。關(guān)于造成投融資期限錯配的原因， 目前學(xué)術(shù)界有兩種看法： 一是， 當(dāng)金融市場存在制度缺陷時， 企業(yè)可能會被迫選擇這種方式（白云霞等，2016）； 二是， 企業(yè)為了實現(xiàn)自身經(jīng)營目的， 可能會主動選擇這種方式（Kahl等，2015）。此外， 銀行貸款程序繁瑣復(fù)雜、 耗時較長， 企業(yè)風(fēng)險防范意識不足等， 均會導(dǎo)致短貸長投現(xiàn)象惡化。因此， 探究影響企業(yè)投融資期限錯配的因素及其作用機制， 對于企業(yè)防范財務(wù)風(fēng)險、 促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展具有重要意義。

習(xí)近平總書記在多次公開講話中都提到了數(shù)字經(jīng)濟的重要驅(qū)動力。從制度層面來看， 2021年《關(guān)于進一步深化稅收征管改革的意見》中指出， 在稅收征管方面要實現(xiàn)從傳統(tǒng)的“以票治稅”模式向更加現(xiàn)代化的“以數(shù)治稅”模式的轉(zhuǎn)變。在此背景下， “金稅三期”項目利用大數(shù)據(jù)技術(shù)與云計算平臺， 使用現(xiàn)代化手段監(jiān)管和征收所有稅種， 改變了傳統(tǒng)的“人管人”模式， 實現(xiàn)了“程序管人”的現(xiàn)代化管理模式。從理論層面來看： 一方面， 數(shù)字化稅收征管作為一種資本融通機制， 可以在資金供需雙方之間發(fā)揮“橋梁效應(yīng)”， 緩解企業(yè)融資約束（蔡昌等，2021）、 減少盈余管理（孫雪嬌等，2021）； 另一方面， 數(shù)字化稅收征管作為一種公司治理機制， 可以有效緩解公司治理中的兩類代理沖突， 發(fā)揮“治理效應(yīng)”， 進而提高企業(yè)的市場表現(xiàn)（Xu等，2011）。融資約束問題與代理問題恰恰是造成企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)鍵因素（白云霞等，2016；孫鳳娥，2019）。鑒于此， 本文旨在探討我國數(shù)字化稅收征管模式能否降低企業(yè)的投融資期限錯配程度， 以及其發(fā)揮作用的路徑。

為了研究上述問題， 本文基于我國的制度背景， 將“金稅三期”工程在各省的試點作為事件沖擊， 使用2010～2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)， 探究數(shù)字化稅收征管對企業(yè)投融資期限錯配的影響。本文的研究不僅可以為正在推行的“金稅四期”提供參考與借鑒， 還可以為深化稅收征管改革、 金融供給側(cè)結(jié)構(gòu) 性改革提供理論支撐和經(jīng)驗數(shù)據(jù)。

二、 制度背景、 文獻回顧與研究假設(shè)

（一）制度背景

為了解決虛開發(fā)票等現(xiàn)實問題， 在借鑒國際增值稅管理經(jīng)驗的基礎(chǔ)上， “金稅工程”在我國應(yīng)時而生。迄今為止， “金稅工程”經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。始于1994年的“金稅一期”旨在加強我國當(dāng)時混亂的增值稅管理， 但由于增值稅專用發(fā)票需要人工錄入信息， 出錯率較高， 實際效果與預(yù)期相差較大， 因此， “金稅一期”在1996年底停止運行。此后， 國家汲取“金稅一期”的經(jīng)驗教訓(xùn)， 在1998年開啟了“金稅二期”的建設(shè)。“金稅二期”自2001年7月1日開始在全國范圍內(nèi)實施， 它在一定程度上解決了“金稅一期”面臨的問題， 提升了增值稅的征管效率。但是， 隨著經(jīng)濟發(fā)展和稅收體系的變化， 數(shù)字化程度不高的“金稅二期”難以適應(yīng)， 給稅收征管帶來了新的挑戰(zhàn)?！敖鸲惾凇笔窃?013 ～ 2016年期間在全國各省市逐步實施的， 其以大數(shù)據(jù)和云計算技術(shù)為基礎(chǔ)， 將稅務(wù)數(shù)據(jù)源、 企業(yè)數(shù)據(jù)源、 第三方數(shù)據(jù)源、 互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)源匯集在一起， 對集中存儲的數(shù)據(jù)進行過濾、 處理、 整合和對比， 在數(shù)據(jù)收集、 處理、 共享和應(yīng)用等方面取得了巨大進展， 是我國稅收征管系統(tǒng)在數(shù)字化升級上的重要里程碑?！敖鸲愃钠凇庇?021年啟動， 目前正處于開發(fā)階段， 旨在實現(xiàn)掌握更多企業(yè)數(shù)據(jù)， 編織多維度、 細顆?！氨O(jiān)控之網(wǎng)”的目標(biāo)。

（二）文獻回顧

1.? 投融資期限錯配的影響因素。投融資期限錯配一般是指“短貸長投”現(xiàn)象， 大量研究證明， 外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素是影響投融資期限錯配的主要原因。從外部環(huán)境來看， 制度缺陷是企業(yè)投融資期限錯配的重要原因之一， 白云霞等（2016）通過比較我國與美國的金融市場， 研究發(fā)現(xiàn)我國金融體系的滯后性導(dǎo)致了嚴重的投融資期限錯配問題?，F(xiàn)有文獻表明， 利率市場化（王紅建等， 2018）、 適度的貨幣政策（饒品貴和姜國華，2013）、 銀行競爭（肖繼輝和李輝煌，2019）對于緩解企業(yè)融資約束， 進而降低投融資期限錯配程度具有積極作用。從企業(yè)內(nèi)部來看， 企業(yè)的經(jīng)營特征和管理模式也會影響投融資期限錯配。例如： 管理層做出的非理性行為會加重低融資約束企業(yè)的投融資期限錯配程度（孫鳳娥，2019）； 管理者能力不僅能夠通過緩解制度缺陷對企業(yè)造成的融資約束， 而且可以減少管理者非理性行為而導(dǎo)致的過度投資， 從而降低企業(yè)的投融資期限錯配程度（王東清和劉華南，2020）。此外， 企業(yè)通過購買董責(zé)險來進行“兜底”， 會使得企業(yè)進行更多的短貸長投行為， 忽視自身經(jīng)營風(fēng)險（賴黎等，2019）； 當(dāng)最終控制人手中的所有權(quán)和控制權(quán)比例不平衡時， 投資和融資期限極可能出現(xiàn)不匹配的情況（高友才和劉孟暉，2012）； 存在侵占動機的家族控制權(quán)會導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯配加?。ㄧ妱P等，2018）。

2.? 稅收征管的經(jīng)濟后果。稅收征管對市場微觀主體的影響主要表現(xiàn)為其對企業(yè)產(chǎn)生的效應(yīng)。一方面， 加強稅收征管會使企業(yè)減少避稅行為， 從而加重實際稅收負擔(dān)（范子英和田彬彬，2013）， 使得企業(yè)稅負現(xiàn)金流出增多， 全要素生產(chǎn)率下降（張明，2017）。有學(xué)者認為， 稅收征管還存在進一步深入研究的空間， 如： 于文超等（2018）發(fā)現(xiàn)， 受到稅務(wù)稽查的企業(yè)更容易遇到融資障礙， 進而加劇企業(yè)的融資壓力； 而孫雪嬌等（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 以納稅信用評級為代表的柔性稅收征管可以發(fā)揮“激勵作用”， 減輕企業(yè)融資壓力； 蔡昌等（2021）發(fā)現(xiàn)， 加強稅收征管通過打破融資方與資金方之間的信息壁壘， 在資金供需雙方之間發(fā)揮“橋梁效應(yīng)”。另一方面， 稅收征管作為一種公司治理機制， 通過降低股東與經(jīng)理人之間、 大股東和中小股東之間的代理成本， 提高公司的市場表現(xiàn)（Xu等，2011）、 降低股價崩盤風(fēng)險（江軒宇，2013）。此外， 稅務(wù)機關(guān)能夠通過加強稅收征管更好地發(fā)揮監(jiān)督作用， 這有助于減少企業(yè)盈余管理， 提升財務(wù)報告信息質(zhì)量（孫雪嬌等，2021）。隨著數(shù)字技術(shù)的發(fā)展， 加強稅收征管有利于降低信息不對稱程度， 提高企業(yè)的信息透明度（蔡棟梁等，2022）。

綜上可知， 盡管已有研究考慮了數(shù)字化稅收征管對企業(yè)融資約束的作用， 但鮮有文獻進一步探究數(shù)字化稅收征管如何影響企業(yè)的投融資期限錯配。此外， 數(shù)字時代信息技術(shù)的迅猛發(fā)展有效緩解了各方之間的信息不對稱， 強有力的監(jiān)管減少了企業(yè)的代理問題， 但數(shù)字化稅收征管如何作用于企業(yè)投融資期限錯配亟待理論研究和實證檢驗。

（三）研究假設(shè)

由現(xiàn)有文獻可知， 導(dǎo)致企業(yè)投融資期限錯配的原因主要包括外部環(huán)境因素和企業(yè)內(nèi)部因素， 即制度缺陷和企業(yè)自身行為特征。一方面， 數(shù)字化稅收征管可以提高數(shù)據(jù)源的信息透明度， 進而減少資本市場各主體之間的信息不對稱問題， 同時有利于將企業(yè)價值的相關(guān)信息有效地傳遞到市場上（蔡棟梁等，2022）。數(shù)字化稅收征管通過減少企業(yè)與資金提供方之間的信息不對稱， 在資金供需雙方之間發(fā)揮“橋梁效應(yīng)”（ 蔡昌等，2021）。另一方面， 自“金稅三期”上線以來， 其接入了企業(yè)繳納社保信息、 企業(yè)工商備案信息、 統(tǒng)計數(shù)據(jù)和銀行往來信息等， 并且與納稅信用等級、 實名制相結(jié)合， 構(gòu)建了一套有史以來最嚴格的、 針對所有企業(yè)的監(jiān)管系統(tǒng)， 使得管理層侵占股東利益的機會主義行為、 控股股東侵占中小股東利益的掏空行為難以掩蓋， 有效緩解了兩權(quán)分離制度下的雙重代理問題（Xu等，2011）， 發(fā)揮了“治理效應(yīng)”。因此， 本文認為“金稅三期”的實施可能通過發(fā)揮“橋梁效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”， 進而抑制企業(yè)的投融資期限錯配。

1.? 橋梁效應(yīng)。企業(yè)和資金提供方之間的信息不對稱是制約企業(yè)獲得融資的重要原因之一（Kaplan和Zingales，1997）。一方面， 融資方需要花費大量時間和成本向銀行或者資本市場投資者證明自己的實力； 另一方面， 資金提供方也需要通過聘請專業(yè)人士、 開展盡職調(diào)查等途徑耗費相應(yīng)成本對企業(yè)信息進行核實。在納稅信用評級和信息共享機制的配合下， 數(shù)字化稅收征管可以有效減少資金供需雙方的信息不對稱， 從而緩解企業(yè)的融資約束， 降低投融資期限錯配程度。

隨著我國信用體系的構(gòu)建和逐步完善， 企業(yè)信用狀況被廣泛應(yīng)用于招標(biāo)、 投標(biāo)和融資等領(lǐng)域， 成為企業(yè)參與市場競爭的重要因素。企業(yè)參與市場競爭時， 納稅信用扮演著重要角色， 資金提供方可以通過納稅信用評級進一步判斷企業(yè)的財務(wù)現(xiàn)狀， 評估企業(yè)償還債務(wù)的能力， 數(shù)字化稅收征管的實施使得納稅人高度重視并維護自身的納稅信用。此外， 稅務(wù)局會向社會公眾公布納稅信用評級結(jié)果為A的企業(yè)名單， 這會激勵企業(yè)規(guī)范納稅， 為自身樹立良好的形象。因為銀行在向企業(yè)提供貸款時， 會將納稅信用評級結(jié)果作為重要的參考， 即銀行會更愿意向納稅信用評級較高的企業(yè)提供貸款（孫雪嬌等，2019）。通過使用大數(shù)據(jù)技術(shù)， 政府可以建立良好的信息公開機制， 更有效地控制信息披露， 從而有助于解決治理中的信息不對稱問題（Kaplan和Haenlein，2009）。為實現(xiàn)信息交流和共享， “金稅三期”工程四個系統(tǒng)中的外部信息系統(tǒng)建立了稅務(wù)部門與其他部門的信息交換渠道， 實現(xiàn)跨部門網(wǎng)絡(luò)互聯(lián)； 在所有級別稅務(wù)機關(guān)與相關(guān)外部機構(gòu)之間建立安全可靠的業(yè)務(wù)信息交流與共享平臺， 使得外部投資者更容易了解企業(yè)的基本面信息， 間接打破企業(yè)與外部資金提供方之間的信息壁壘， 緩解企業(yè)融資約束， 從而使企業(yè)可以獲得更多的融資， 這在某種程度上可以減輕企業(yè)的投融資期限錯配問題。

2.? 治理效應(yīng)。數(shù)字化稅收征管作為一種外部治理手段， 可以有效緩解兩類代理沖突， 從而提高公司治理水平和企業(yè)聲譽， 進而降低企業(yè)的投融資期限錯配程度， 發(fā)揮“治理效應(yīng)”。一方面， 管理層和股東之間的代理沖突可能導(dǎo)致經(jīng)理人有意進行過度投資、 建造個人商業(yè)帝國等， 管理層的私利行為不僅可能導(dǎo)致股東和債權(quán)人未來現(xiàn)金流量減少， 還會使債權(quán)人的資金風(fēng)險增加、 企業(yè)的信用評級下降。另一方面， 當(dāng)控股股東和中小股東之間存在代理沖突時， 控股股東可能會利用不正當(dāng)手段， 如長時間無息占用企業(yè)資金、 通過不公允的關(guān)聯(lián)交易來轉(zhuǎn)移企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤（Johnson等，2000）， 導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流量減少、 企業(yè)價值受損（Chen等，2010）， 進而損害中小股東和債權(quán)人的利益， 增加投資風(fēng)險； 此時， 企業(yè)舉債的抵押擔(dān)保物價值也會降低， 從而債權(quán)人在債務(wù)清算中收回本息的概率降低（Friedman等，2003）。可見， 當(dāng)企業(yè)預(yù)計存在上述兩類潛在代理問題時， 為了降低代理風(fēng)險和減少潛在損失， 銀行等債權(quán)人通常會更傾向于發(fā)放風(fēng)險低、 期限短的貸款， 此時企業(yè)的短貸長投程度增加， 即代理問題越嚴重， 企業(yè)的投融資期限錯配程度越高。

政府作為一類特殊的“股東”（Desai等，2007）， 通過稅收強制性參與企業(yè)的利潤分享， 為了防止企業(yè)隱瞞和轉(zhuǎn)移應(yīng)稅收入， 政府希望企業(yè)能夠?qū)嵤┝己玫墓局卫恚?并提高企業(yè)信息透明度（Desai和Dharmapala，2006；鄭志剛等，2013）。有研究表明， 管理層在謀劃避稅活動時， 會故意增加交易的復(fù)雜度， 降低企業(yè)財務(wù)信息的可理解性， 為管理層謀取私利創(chuàng)造機會， 進而加大管理層與股東之間的代理矛盾（葉康濤和劉行，2014）； 同時， 大股東的掏空行為不可避免地會影響政府稅收（曾亞敏和張俊生，2009）。數(shù)字化稅收征管運用互聯(lián)網(wǎng)開票、 數(shù)據(jù)庫和大數(shù)據(jù)分析等信息技術(shù)， 將企業(yè)的稅務(wù)數(shù)據(jù)直接上傳給稅務(wù)局， 使稅務(wù)局能夠?qū)崟r了解企業(yè)的交易數(shù)據(jù)和經(jīng)營狀況， 彌補了人工征稅方式下信息滯后的不足， 提高了企業(yè)避稅的難度， 進而能夠抑制管理層和控股股東的自利行為， 提高公司治理水平和企業(yè)聲譽， 降低企業(yè)的投融資期限錯配程度。

基于上述理論分析， 數(shù)字化稅收征管通過緩解企業(yè)融資約束和兩類代理問題， 從而減輕企業(yè)的投融資期限錯配問題。因此， 本文提出如下假說：

H1： 數(shù)字化稅收征管顯著降低了企業(yè)投融資期限錯配程度。

三、 研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

2013年， 山西、 山東（青島市除外）、 重慶三?。ㄊ校﹩诬壣暇€了“金稅三期”系統(tǒng)， 自此， “金稅三期”工程拉開了帷幕。經(jīng)過一年的開發(fā)升級， “金稅三期”優(yōu)化版于2014年完成。2015年內(nèi)蒙古、 河南、 廣東（深圳市除外）三?。▍^(qū)）開始單軌運行“金稅三期”。國家稅務(wù)總局決定， 從2015年開始全面推廣“金稅三期”優(yōu)化版， 于2016年完成全國推廣工作， 全面實現(xiàn)數(shù)字化稅收征管。為了避免政策實施前后時間跨度對研究結(jié)論造成干擾， 本文選取“金稅三期”上線前三年（2010年）至2021年的滬深Ａ股上市公司數(shù)據(jù)為樣本。在不同地區(qū)， “金稅三期”的上線時間存在差異， 為了避免這種差異的影響， 本文剔除了辦公地和注冊地不同的企業(yè)樣本。此外， 還剔除了金融類公司樣本、 ST類樣本、 凈資產(chǎn)小于0的樣本以及財務(wù)數(shù)據(jù)有缺失值的樣本， 并對所有連續(xù)變量不分年度按上下1%進行縮尾處理， 最終共得到31488個有效觀測值。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1. 投融資期限錯配。鐘凱等（2016）采用企業(yè)所需長期投資的資金缺口來衡量企業(yè)短貸長投， 由于企業(yè)短貸長投水平越高， 說明投融資期限錯配問題越嚴重， 本文采用該指標(biāo)來衡量投融資期限錯配（SFLI）。

2. 數(shù)字化稅收征管。本文用“金稅三期”的上線情況來衡量是否實施了數(shù)字化稅收征管（POST）。需要注意的是， “金稅三期”上線需要一定的時間推廣， 所以參照朱凱等（2021）的做法， 如果該地區(qū)在上半年上線， 就視為本年實施了數(shù)字化稅收征管； 如果在下半年上線， 則視為下一年實施了數(shù)字化稅收征管。此外， 由于青島市和深圳市與其所在省份的上線時間不同， 本文單獨考慮了這兩個城市的實施時間。

3. 控制變量。參照蔡昌等（2021）的研究， 本文選取了企業(yè)基本財務(wù)特征、 公司治理特征方面的控制變量， 如企業(yè)規(guī)模（SIZE）、 企業(yè)年齡（AGE）、 經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量（CF）、 營業(yè)費用占比（EXP）、 營業(yè)利潤率（OPM）、 負債水平（LDEBT）、 盈利水平（LOSS）、 工資水平（LWAGE）。此外， 還控制了企業(yè)個體（FIRM）和年份（YEAR）固定效應(yīng)。具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

“金稅三期”系統(tǒng)從2013年上線開始， 歷經(jīng)四年時間， 逐步在全國范圍內(nèi)實現(xiàn)了全面推廣， 政策分批試點實施具有準自然實驗性質(zhì)。因此， 本文構(gòu)建多期雙重差分模型， 以檢驗數(shù)字化稅收征管與企業(yè)投融資期限錯配的關(guān)系， 具體模型如下：

SFLIi，t=α0+α1POSTi，t+∑Controlsi，t+FIRMi+

YEARt+εi，t （1）

其中， i表示企業(yè)， t表示年份， SFLIi，t表示企業(yè)投融資期限錯配， POSTi，t為企業(yè)當(dāng)年是否實施了數(shù)字化稅收征管的啞變量， Controlsi，t表示其他控制變量， FIRMi代表企業(yè)個體固定效應(yīng)， YEARt代表年份固定效應(yīng)， εi，t為殘差項。

四、 實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。SFLI的均值為-0.056， 標(biāo)準差為0.129， 最小值為-0.443， 最大值為0.318， 表明樣本企業(yè)存在不同程度的投融資期限錯配問題。POST的均值為0.592， 表明樣本期間共有59.2%的觀測值受到了“金稅三期”的影響?？刂谱兞康拿枋鲂越y(tǒng)計結(jié)果均與已有文獻相似。

（二）基準回歸結(jié)果

表3列示了模型（1）的回歸結(jié)果。第（1）列的結(jié)果顯示， 在只控制企業(yè)個體—時間雙向固定效應(yīng)時， 數(shù)字化稅收征管（POST）的系數(shù)為-0.009， 且在10%的水平上顯著。第（2）列的結(jié)果顯示， 在加入所有控制變量后， POST的系數(shù)為-0.014， 且在1%的水平上顯著。為排除變量間多重共線性對結(jié)論的干擾， 本文用方差膨脹系數(shù)（VIF）進行檢驗（檢驗結(jié)果略），發(fā)現(xiàn) 控制變量的VIF值均分布在［1， 2］區(qū)間內(nèi)， 遠遠小于10， 說明本文自變量之間不存在多重共線性問題。為確?；鶞驶貧w結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文在控制了地區(qū)、 行業(yè)及年份三者的固定效應(yīng)后進行回歸， 第（3）列、 第（4）列分別為未加入控制變量、 加入控制變量時的回歸結(jié)果， POST的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 與第（2）列的回歸結(jié)果相似。這說明是否加入地區(qū)、 行業(yè)固定效應(yīng)并不影響本文的結(jié)論， 因此本文后續(xù)研究均在控制企業(yè)個體和年份的固定效應(yīng)下進行。以上結(jié)果表明， 實施“金稅三期”后， 企業(yè)投融資期限錯配程度顯著降低。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.? 平行趨勢檢驗。為了排除實驗組和對照組自身差異對研究結(jié)果的影響， 本文構(gòu)建了模型（2）進行平行趨勢檢驗。

SFLIi，t=α0+? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?αtPOSTyeari，t+

∑Controlsi，t+FIRMi+YEARt+εi，t （2）

其中， POSTyeart代表企業(yè)實施數(shù)字化稅收征管的時間， 本文取實施前三年及以前年度（pre_3）、 實施前兩年（pre_2）、 實施前一年（pre_1）、 實施當(dāng)年（current）、 實施后一年（post_1）、 實施后兩年（post_2）、 實施后三年及以后年度（post_3）。以數(shù)字化稅收征管實施前一年（pre_1）作為基準年， 采用模型（2）進行回歸。若數(shù)字化稅收征管實施之前的回歸系數(shù)顯著， 則說明企業(yè)投融資期限錯配程度的降低可能是源于其他因素。回歸結(jié)果顯示， pre_3、 pre_2的系數(shù)均不顯著， 說明在實施數(shù)字化稅收征管之前實驗組和對照組的投融資期限錯配程度沒有顯著差異， 平行趨勢假設(shè)成立； current、 post_1、 post_2、 post_3的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 再次驗證了H1。

2. 安慰劑檢驗。為了排除其他政策變革和隨機性因素的干擾， 本文進行了安慰劑檢驗。將企業(yè)所在地“金稅三期”實際上線時間之前的第二年和實際上線時間之后的第二年作為數(shù)字化稅收征管實施的虛假時間點， 構(gòu)造虛擬變量POST1、 POST2， 分別代入模型（1）重新進行檢驗?；貧w結(jié)果顯示， POST1和POST2的系數(shù)均不顯著， 即可排除其他因素的影響。

3. 熵平衡法檢驗。為了控制實驗組和對照組之間的系統(tǒng)性差異， 本文采用Hainmueller（2012）提出的熵平衡（Entropy balancing）數(shù)據(jù)處理方法， 通過調(diào)整協(xié)變量分布的一階、 二階和三階矩的差異， 估算出熵平衡的權(quán)重。經(jīng)熵平衡匹配后， POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明在運用熵平衡法去除樣本選擇偏誤后， H1仍然成立。

4. 排除“營改增”政策的干擾?！盃I改增”于2012年在上海啟動試點， 并于2016年全面實施。“營改增”政策通過消除雙重征稅， 降低企業(yè)稅負， 從而增加企業(yè)的資金留存， 這可能會減輕企業(yè)的投融資期限錯配， 從而干擾本文的研究結(jié)論。為此， 設(shè)置“營改增”虛擬變量（vat_after）， 若企業(yè)受到“營改增”政策的影響， 則取值為1， 否則取值為0。結(jié)果顯示， vat_after和POST×vat_after的系數(shù)均不顯著， 表明企業(yè)投融資期限錯配程度的降低不受“營改增”政策的影響。

5. 排除2019年增值稅改革的影響。2019年， 我國繼續(xù)開展增值稅改革， 進一步減稅和降低增值稅稅率， 這將有助于減輕企業(yè)的負擔(dān)， 提高企業(yè)的利潤， 降低企業(yè)的投融資期限錯配程度， 干擾本文結(jié)論。因此， 本文剔除2019年及以后年度的數(shù)據(jù)重新進行回歸， 結(jié)果顯示， POST的系數(shù)為-0.015， 且在1%的水平上顯著， 與基準回歸結(jié)果基本一致。

因篇幅限制， 以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均未列示出來。

五、 進一步分析

（一）機制檢驗

根據(jù)上文的理論分析， 一方面， 數(shù)字化稅收征管通過“金稅三期”系統(tǒng)， 完善信息評價體系和信息共享機制， 降低資金供需雙方的信息不對稱程度， 充分發(fā)揮“橋梁效應(yīng)”， 緩解企業(yè)的融資約束， 從而降低投融資期限錯配程度； 另一方面， 數(shù)字化稅收征管有助于緩解兩類代理問題， 有效發(fā)揮“治理效應(yīng)”， 進而降低企業(yè)投融資期限錯配程度。為驗證上述作用機制， 本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的三步法， 基于模型（1）， 構(gòu)建了中介效應(yīng)模型， 以檢驗“橋梁效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”兩條作用路徑， 具體模型如下：

Mi，t=α0+α1POSTi，t+∑Controlsi，t+FIRMi+

YEARt+εi，t （3）

SFLIi，t=α0+α1POSTi，t+α2Mi，t+∑Controlsi，t+

FIRMi+YEARt+εi，t （4）

其中， M為中介變量， 主要指融資約束（SA）和代理成本（MER）。本文采用SA指數(shù)衡量融資約束， 計算公式為： SA=-0.737×Size+0.043× Size^2-0.040×Age， 其中Size為經(jīng)通貨膨脹調(diào)整后的總資產(chǎn)自然對數(shù)， Age為觀測年份與上市年份之差（Hadlock和Pierce，2010）。SA指數(shù)越大， 說明企業(yè)融資約束越嚴重。另外， 參照蔡昌等（2021）的做法， 使用企業(yè)管理費用和營業(yè)收入之比來衡量代理成本（MER）， 該值越大， 說明企業(yè)的代理問題越嚴重。

1.? 數(shù)字化稅收征管的“橋梁效應(yīng)”。表4列示了以融資約束為中介變量的回歸結(jié)果。第（2）列中POST的系數(shù)顯著為負， 表明數(shù)字化稅收征管能夠有效緩解企業(yè)融資約束； 第（3）列中SA的系數(shù)顯著為正， 說明企業(yè)融資約束與投融資期限錯配程度同方向變動； 第（4）列將SA作為控制變量代入了主回歸， 其系數(shù)依然顯著為正， POST的系數(shù)顯著為負， 說明數(shù)字化稅收征管通過緩解企業(yè)的融資約束降低了投融資期限錯配程度， 發(fā)揮了“橋梁效應(yīng)”。

2. 數(shù)字化稅收征管的“治理效應(yīng)”。表5列示了以代理成本為中介變量的回歸結(jié)果。第（2）列中POST的系數(shù)顯著為負， 表明數(shù)字化稅收征管顯著降低了企業(yè)的代理成本； 第（3）列中MER的系數(shù)顯著為正， 表明隨著代理成本的增加， 企業(yè)投融資期限錯配程度提高； 第（4）列將MER作為控制變量代入了主回歸， 其系數(shù)依然顯著為正， POST的系數(shù)顯著為負， 說明數(shù)字化稅收征管通過減少代理沖突降低了企業(yè)投融資期限錯配程度， 發(fā)揮了“治理效應(yīng)”。

（二）異質(zhì)性檢驗

1. 抵押擔(dān)保能力。理論和實踐證據(jù)顯示， 銀行在審核企業(yè)的長期借款申請時， 通常十分看重企業(yè)的抵押擔(dān)保能力， 抵押資產(chǎn)中最常見的就是固定資產(chǎn)。出于對企業(yè)違約風(fēng)險的擔(dān)憂， 銀行會更愿意放貸給抵押擔(dān)保能力強的企業(yè)， 因此抵押擔(dān)保能力較弱的企業(yè)獲取銀行長期借款的難度更大， 從而面臨更大的融資約束， 在此情況下數(shù)字化稅收征管對投融資期限錯配的抑制作用會更強。本文參照劉行等（2017）的做法， 用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重衡量抵押擔(dān)保能力（FA）， 并按照其年度—行業(yè)中位數(shù)劃分高、 低抵押擔(dān)保能力組， 回歸結(jié)果見表6。在高抵押擔(dān)保能力組中， POST的系數(shù)不顯著； 而在低抵押擔(dān)保能力組中， POST的系數(shù)為

-0.027， 且在1%的水平上顯著； POST×FA的系數(shù)在10%的水平上顯著為負。以上結(jié)果均說明， 在抵押擔(dān)保能力較弱的企業(yè)中， 數(shù)字化稅收征管對企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用更顯著， 這進一步增加了“橋梁效應(yīng)”作用機制的相關(guān)證據(jù)。

2. 分析師關(guān)注度。數(shù)字化稅收征管能夠加強對企業(yè)行為的制約， 減輕企業(yè)存在的兩類代理問題。鑒于此， 數(shù)字化稅收征管作為一種外部治理機制， 對公司治理水平較低的企業(yè)可能會帶來更大的積極作用。一般來說， 具有更高分析師關(guān)注度的企業(yè)治理水平也會更高。因為當(dāng)分析師聚焦于某一企業(yè)時， 會挖掘企業(yè)更多的細節(jié)問題， 將企業(yè)置于“放大鏡”之下， 也就意味著該企業(yè)的信息會更加透明， 這會促使企業(yè)提高自身的治理水平。相反， 當(dāng)企業(yè)無人問津時， 企業(yè)會處于一個惡性循環(huán)的狀態(tài)， 自身的問題越來越多， 治理水平也會越來越低。參照謝露等（2021）的做法， 本文采用分析師跟蹤人數(shù)加1后取自然對數(shù)來衡量分析師關(guān)注度（ANALYST）， 并按照其年度—行業(yè)中位數(shù)劃分高、 低分析師關(guān)注度組， 回歸結(jié)果見表7。在低分析師關(guān)注度組中， POST的系數(shù)顯著為負； 而在高分析師關(guān)注度組中， POST的系數(shù)不顯著； POST×ANALYST的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果均說明， 在分析師關(guān)注度較低的企業(yè)中， 數(shù)字化稅收征管對企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用更為顯著， 這進一步增加了“治理效應(yīng)”作用機制的相關(guān)證據(jù)。

3. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面， 國有企業(yè)對于國家經(jīng)濟調(diào)控有著不可替代的重要作用， 肩負著更多的社會責(zé)任， 信息披露更加透明， 這也意味著國有企業(yè)不會刻意進行避稅行為， 因此數(shù)字化稅收征管的“橋梁效應(yīng)”可能對于減輕非國有企業(yè)的投融資期限錯配問題更為顯著。此外， 國有企業(yè)的資源優(yōu)勢使其比非國有企業(yè)更易于獲得融資， 而非國有企業(yè)面臨著更嚴重的融資難、 融資貴問題， 因此數(shù)字化稅收征管對融資約束更高的非國有企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用更為明顯。鑒于此， 根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（STATE）， 將樣本分為國有企業(yè)組（STATE=1）和非國有企業(yè)組（STATE=0）， 回歸結(jié)果見表8。國有企業(yè)組中POST的系數(shù)在5%的水平上顯著為負， 非國有企業(yè)組中POST的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， POST×STATE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果均說明， 在非國有企業(yè)中， 數(shù)字化稅收征管政策對投融資期限錯配的抑制作用更為顯著。

六、 結(jié)論與啟示

2013年開始在全國范圍內(nèi)陸續(xù)上線的“金稅三期”系統(tǒng)使得本文可以在準自然實驗的情境下研究數(shù)字化稅收征管對企業(yè)投融資期限錯配的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 我國上市公司普遍存在投融資期限錯配現(xiàn)象， 以“金稅三期”為代表的數(shù)字化稅收征管顯著降低了企業(yè)投融資期限錯配程度。中介機制檢驗表明， 數(shù)字化稅收征管通過打破企業(yè)和資金提供方之間的信息壁壘， 提高信息透明度， 緩解企業(yè)融資約束， 最終減輕企業(yè)投融資期限錯配； 同時， 通過抑制上市公司管理層的機會主義行為和控股股東的掏空行為， 減少代理問題， 從而抑制企業(yè)投融資期限錯配。此外， 在抵押擔(dān)保能力較弱、 分析師關(guān)注度較低以及非國有企業(yè)中數(shù)字化稅收征管對企業(yè)投融資期限錯配的抑制作用更為顯著。

本文的研究可為當(dāng)前階段深化稅制改革、 優(yōu)化企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)提供決策依據(jù)?；谏鲜鼋Y(jié)論， 可得到如下啟示： 一是， 稅務(wù)部門要依托信息化技術(shù)， 進一步完善信息共享渠道， 更好地發(fā)揮數(shù)字化稅收征管的“橋梁效應(yīng)”?！敖鸲惾凇币呀?jīng)實現(xiàn)了銀稅互通， 稅務(wù)機關(guān)將企業(yè)的納稅信用等級共享給銀行系統(tǒng)， 為其發(fā)放貸款提供有益信息。因此， 未來稅收征管改革應(yīng)進一步整合更多的企業(yè)信息， 而不僅僅是涉稅信息， 要擴大數(shù)據(jù)范圍， 進一步提高企業(yè)信息透明度。二是， 要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 有效發(fā)揮數(shù)字化稅收征管的“橋梁效應(yīng)”。融資難是我國企業(yè)短貸長投的直接原因之一， 輕則導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境， 重則引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險。因此， 金融業(yè)的發(fā)展應(yīng)順應(yīng)改革的方向， 不斷改善金融制度環(huán)境， 為企業(yè)提供更加豐富的金融產(chǎn)品， 拓寬中長期資金來源， 滿足不同企業(yè)的融資需求。三是， 各監(jiān)管部門要加大監(jiān)管力度， 增強數(shù)字化稅收征管的“治理效應(yīng)”。金融機構(gòu)、 證監(jiān)會等應(yīng)當(dāng)運用好大數(shù)據(jù)系統(tǒng)提供的企業(yè)數(shù)據(jù)， 加強對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營等方面的監(jiān)管； 同時， 通過大數(shù)據(jù)分析技術(shù)， 對資本市場進行風(fēng)險警示， 及時披露上市公司信息， 加大對資本市場參與者的保障力度。四是， 企業(yè)應(yīng)重視投融資期限的配置， 合理安排短期負債和長期負債資金， 提前做好短期借款的還款準備， 降低經(jīng)營風(fēng)險； 同時， 提高公司治理水平， 利用數(shù)字化稅收征管平臺， 完善信息披露， 加強與外部投資者的溝通， 為企業(yè)投融資爭取更多的機會。

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【基金項目】國家社會科學(xué)基金項目“杠桿監(jiān)管對國有企業(yè)財務(wù)行為的影響機理研究”（項目編號：20BGL072）；首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)研究生科技創(chuàng)新資助項目（項目編號：2023KJCX068）

【作者單位】1.首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院， 北京100070；2.中國建筑材料科學(xué)研究總院有限公司， 北京100020